2022年钧达股份研究报告 全面转型光伏领域，TOPCon产能加速落地

1.概况：全面转型光伏领域，盈利能力向好

1.1.完成捷泰科技100%股权收购，全面转型光伏领域

公司完成对捷泰科技全部收购，剥离汽车饰件业务并全面转型光伏领 域。公司成立于 2003 年，于 2017 年登陆 A 股市场，于 2021 年收购捷泰科 技，开始向光伏领域转型，于 2022 年完成对捷泰科技的全部收购，剥离亏 损的汽车饰件业务，全面转型光伏电池片行业，目前公司主营业务为光伏 电池的研发、生产和销售。捷泰科技为专业光伏电池片供应商，自 2010 年 电池工厂奠基开工以来持续深耕光伏电池片领域，公司主打产品为大尺寸 （182mm&210mm）单晶 PERC 电池，转换效率高达 23.5%，产品性能达到 国际先进水平，产能规模位居行业前列。

从出货量来看，根据 PV Info Link， 公司 2022 年 H1 出货量排名全球第五。2022 年 Q1-Q3，捷泰科技累计出货 电池片 6.91GW（其中 P 型 PERC 产品 6.48GW，N 型 TOPCon 产品 0.43GW）， 出货量同比+75.59%。从产能来看，公司目前规划年产能 53.5GW（上饶 9.5GW+滁州 18GW+淮安 26GW）。

1.2.股权结构集中，捷泰科技核心人员行业经验丰富

公司股权结构集中，捷泰科技核心管理层行业经验丰富。截至 2022 年 三季报，公司第一大股东为海南锦迪科技投资有限公司，持股比例为 23.51%； 上饶经济技术开发区产业发展投资有限公司为第二大股东，持股比例为 13.24%。公司实际控制人为杨氏家族，公司董事长为陆小红女士，直接持 股比例为 3.18%。2022 年 6 月，公司聘任捷泰科技总经理张满良先生为公 司总经理，张满良先生具有 15 年光伏行业从业经历，历任技术、研发、生 产管理、经营管理多个岗位。捷泰科技核心管理层均具备光伏行业全面的技术及经营管理经验。

两次股权激励彰显公司全面进军光伏领域的决心，有望提振业绩。2022 年 7 月，公司实施第二次股票期权激励，本激励计划拟向激励对象首次授予的股票期权数量为 223.90 万份，授予人数 136 人。本激励计划行权考核 年度为 2022-2024 年三个会计年度，考核目标为：2022/2023/2024 年子公司 捷泰科技实现净利润（上述“净利润”以经审计的捷泰科技扣除非经常性 损益后的净利润，并剔除捷泰科技全部在有效期内 的股权激励计划所涉及 的股份支付费用的影响作为计算依据）不低于 27,000/31,000/38,000 万元。 该计划将捷泰科技员工利益与公司利益深度绑定，有助于提高员工工作积 极性及凝聚力，彰显了公司全面进军光伏领域的决心。

1.3.转型光伏营收增长迅猛，盈利能力快速修复

公司转型光伏领域后营收增速迅猛，业绩实现修复。从营收来看， 2018-2020 年，公司营收在汽车行业调整（包括疫情、汽车芯片短缺等）的 影响下增长乏力。2021 年，公司实现营收 28.63 亿元，同比+233.55%，营 收增速迅猛主要得益于公司开始转型光伏领域。2022 年 Q1-Q3，公司实现 营收 74.28 亿元，同比+795.75%，主要原因系公司完成对捷泰科技的收购， 捷泰科技 100%并表，全面转型光伏领域。从业绩来看，2021 年，公司原有 主业汽车饰件业务出现亏损，主要原因系部分客户采购量及采购价格大幅 下降叠加原材料涨价所致。2022 年 Q1-Q3，公司实现归母净利润 4.10 亿元， 在剥离了亏损的汽车饰件业务后，业绩实现修复，同比扭亏为盈。

子公司捷泰科技为专业的光伏电池片厂商，营收和业绩呈现快速增长 趋势。公司全资子公司捷泰科技为专业的光伏电池片厂商，从营收来看， 近三年营收呈现快速增长趋势，2019-2021 年营收 CAGR 达到 40.36%。2022 年 Q1-Q3，捷泰科技实现营收 69.46 亿元，同比+106%，主要得益于 1）量： 前三季度电池片累计出货量增长到 6.91GW，同比+75.59%；2）价：上游原 材料涨价传导至电池片价格上涨。

从业绩来看，2020 年实现亏损，主要原 因系捷泰科技顺应行业发展趋势，全面停产多晶电池片产品并处置多晶电 池产线相关固定资产，对多晶电池产线相关长期资产及产品计提资产减值 所致。2022 年 Q1-Q3，捷泰科技实现净利润 3.75 亿元，同比+192%，主要 得益 1）大尺寸电池供给相对紧缺；2）公司大尺寸电池产线技改完成，议价能力较强的大尺寸电池出货占比提升；3）盈利能力较好的 N 型产品出货 占比提升。

公司盈利能力实现修复，费用控制趋好。从盈利能力来看，在剥离了 亏损的汽车饰件业务并全面转型光伏电池片业务后，公司净利率实现快速 修复，2022 年 Q1-Q3，公司实现净利率 6.99%。随着公司 N 型产品不断放 量，出货结构有望进一步优化，盈利能力将进一步提升。从期间费用率来 看，公司费用控制整体大幅趋好，在转型光伏电池片业务后，期间费用率 显著下降。2022 年 Q1-Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.19%/1.36%/2.61%/1.25%，随着公司电池片产能进一步释放，规模化程度 提升将带来成本的摊薄，公司费用控制有望进一步趋好。

公司现已全面转型光伏领域，光伏电池片为最主要的营收和毛利润来 源。从营收构成来看，2021 年前，公司第一大营收来源为汽车饰件产品， 2018-2020 年该业务分别占比总营收 98.28%/97.90%/97.15%。2021 年收购捷 泰科技之后，公司光伏电池片业务占比逐渐提升，截至 2022 年三季度，公 司已完全剥离汽车饰件业务，光伏电池片业务为最主要的营收来源。从毛 利润构成来看，2021 年前，公司第一大毛利润来源为汽车饰件产品， 2018-2020 年该业务分别占比总毛利润 97.27%/98.36%/94.87%。目前，光伏电池片为最主要毛利润构成，2022 年 H1 该业务毛利润占比高达 84.18%。

2.行业：N型为下一代技术发展方向，大尺寸电池供需偏紧

2.1.简介及发展趋势：电池片是光伏系统核心部件，N型为下一代技术发展方向

2.1.1.电池片是光伏发电的核心部件，分为P型和N型两类

电池片是光伏发电的核心部件，其技术路线和工艺水平直接影响光伏 组件的发电效率和使用寿命。光伏电池片位于光伏产业链中游，是通过将 不导电的硅片加工处理得到可以将太阳的光能转化为电能的半导体薄片， 电池片决定了光伏组件的发电能力。

从电池片的重要性来看，发电效率和 使用寿命是光伏组件价值的核心参数：1）电池片的转换效率是其受光照时 的最大输出功率和入射光功率的比值，直接影响光伏组件乃至整个光伏发 电系统发电效率。转换效率更高的电池片有着更高的输出功率，用其封装 形成的光伏组件的整体功率也会更高；2）电池片生产工艺的缺陷往往会导 致单体电池片的内阻不均匀从而极易产生热斑现象，热斑效应是指单体电 池片被小的物体遮盖，导致其所产生的电流变小，成为负载，轻则烧毁电 池片，严重的会引起整片电池组件的燃烧，对组件使用寿命危害非常大。 从这个维度来看，电池片的生产工艺水平直接影响光伏组件的使用寿命。

从衬底类型来看，可将电池片分为 P 型电池片和 N 型电池片两类。P 型电池原材料为 P 型硅片（掺杂硼），N 型电池原材料为 N 型硅片（掺杂 磷）。P 型电池主要包括 BSF（常规铝背场电池）和 PERC（钝化发射极和 背面电池）；N 型电池目前较主流的技术为 TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）、 HJT（本征薄膜异质结）和 IBC（交叉指式背接触）等。N 型电池通过电子 导电，少子寿命更高，且硼氧原子对造成的光致衰减较少，因此光电转换 效率更高，将成为下一代技术发展方向。

2.1.2.N型电池转换效率优势显著，将成为下一代技术方向

P 型电池量产效率接近转换效率极限，难有大幅度提升。从理论极限 转换效率来看，根据权威测试机构德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）测算， P 型单晶硅 PERC 电池理论转换效率极限为 24.5%。从实验室最高效率来看， 2022 年 7 月，天合光能自主研发的 210 mm×210 mm 高效 PERC 电池，经 中国计量科学院第三方测试认证，最高电池效率达到 24.5%，实验室最高效 率已达到 PERC 电池理论极限转换效率。从量产效率来看，根据 CPIA，2021 年 P 型 PERC 单晶电池量产效率已达到 23.1%，同比提升 0.3pct，CPIA 预 计 2022 年 PERC 量产效率将达到 23.3%，PERC 电池量产效率已逼近理论 极限转换效率，很难再有大幅度的提升，并且未能彻底解决以 P 型硅片为 基底的电池富有硼氧对所产生的光至衰减现象，进而使得 P 型晶体硅电池 很难再取得进一步突破。

与 P 型电池片相比，N 型电池片在多方面都具备优势。N 型技术主要 的优势在于：1）P 型电池片少子是电子，N 型电池片少子是空穴，硅片中 杂质对电子的捕获远大于空穴，根据普乐科技，在相同金属杂质污染的情 况下，N 型电池片表面复合速率低，少子寿命比 P 型电池片高 1-2 个数量级， 能极大提升电池的开路电压，进而提升电池转换效率；2）N 型电池片掺杂 的元素为磷元素，晶体硅中硼含量极低，本质上削弱了硼氧对的影响，光 致衰减效应接近于零；3）N 型电池片工作温度低，红外透过率高，电流通 道多，根据摩尔光伏，N 型电池片工作温度较常规单玻组件低 3-9℃，减小 因温度提高带来的功率下降；4）N 型电池片弱光响应好，根据摩尔光伏， N 型电池片在辐照强度低于 400W/m2 的阴雨天及早晚仍可发电。

N 型电池的转换效率更高，将成为光伏电池片的主流技术。根据 CPIA 统计，2021 年，规模化生产的 P 型单晶电池均采用 PERC 技术，平均转换 效率达到 23.1%，较 2020 年+0.3pct；采用 PERC 技术的多晶黑硅电池片转 换效率达到 21.0%，较 2020 年+0.2pct；N 型 TOPCon 电池平均转换效率达 到 24.0%，HJT 电池平均转换效率达到 24.2%，两者较 2020 年均有较大提 升，IBC 电池平均转换效率达到 24.1%。未来随着生产成本的降低及良率的 提升，N 型电池将会是电池技术的主要发展方向之一。

PERC 电池产能持续攀升，市占率遥遥领先成为主流。根据 CPIA，2015 年前，BSF 电池为主流产品，占据了 90%的市场份额。2016 年起，BSF 电 池市占率呈现大幅下滑趋势，由 2016 年的 87.8%下滑至 2021 年的 5%，主 要原因系 BSF 电池具有先天局限性，光电损失较大，而下游客户对高效电 池片的需求日益显著致使 BSF 逐渐被淘汰；同期 PERC 电池市占率呈现大 幅提升趋势，由 2016 年的 10.0%攀升至 2021 年的 91.2%，现已成为电池片 主流产品。光电转换效率更高的 N 型电池（主要包括 TOPCon 和 HJT 电池） 成本较高，量产规模仍较小，2021 年市场占比约 3%，较 2020 年基本持平。

光伏电池技术路线更新迭代速度快，先进路线格局未定。根据 CPIA 预 测，到 2030 年，光伏电池技术市场会进一步被高效电池产能所替代，N 型 电池将成为市场主流。具体来看，BSF 电池产线从 2015 年后开始陆续退出 了电池厂商的新增产线，预计未来市场占有率会进一步降低，最后被淘汰。 转换效率更高的 N 型电池，包括 TOPCon 电池、HJT 电池和背接触电池， 会在未来十年内陆续释放产能，随着技术进步和成本降低，最终取代目前 PERC 电池的垄断地位。

2.2.供需格局：光伏装机量增长直接驱动电池片需求向好，大尺寸电池片供需偏紧

2.2.1.需求端：碳中和背景+平价时代共同驱动光伏新增装机需求，全球装机量快速增长

全球碳中和进程加速，清洁能源为未来大势所趋。2015 年，联合国气 候变化大会通过《巴黎协定》，提出各方将加强对气候变化威胁的全球应 对，把全球平均气温较工业化前水平升高控制在 2 摄氏度之内，并为把升 温控制在 1.5 摄氏度之内努力。《巴黎协定》的签署加速了全球碳中和进 程，全球多个经济体已承诺在 2050 年前实现碳中和目标。中国是《巴黎协 定》第 23 个缔约方，也是落实《巴黎协定》的积极践行者。中国领导人在 联合国气候雄心峰会上宣布：到 2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳 排放将比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右（2020 年比重在 15%左右），风电、太阳能发电总装机容量将达 到 12 亿千瓦以上。在全球碳中和大主题下，发展新能源是大势所趋。

光伏发电成本不断下降，经济性驱动新增装机需求。从全球范围内来 看，根据国际可再生能源组织（IRENA）发布的《2021 年可再生能源发电 成本报告》，全球光伏平准化度电成本（LCOE）由 2010 年的 0.417 美元/ 千瓦时下降到 2021 年的 0.048 美元/千瓦时，降幅达 88.49%，成本不断下降， 经济性大幅提升。从横向对比来看，其他新能源发电方式如海上风电/陆上 风电，2010-2021 年度电成本降幅分别为 60.11%/67.65%，降本幅度较光伏 具有较大差距。根据 IRENA 预测，2022 年全球光伏 LCOE 将降至 0.04 美 元/千瓦时，将低于燃煤发电成本。从中国范围内来看，中国光伏平准化度 电成本（LCOE）由 2010 年的 0.305 美元/千瓦时下降到 2021 年的 0.034 美 元/千瓦时，降幅达 88.85%，且中国光伏度电成本低于全球水平，性价比更 优。

全球光伏装机量持续提升，预计 2025 年新增装机量达 270-330GW。 根据 IRENA 数据，在全球碳中和加速的背景下，叠加光伏发电成本持续下 探，经济性不断提升，全球光伏新增装机量由 2010 年的 17.46GW 提升至 2021 年的 132.81GW，CAGR 达到 20.26%。根据 CPIA 预测，2025 年全球 光伏新增装机容量将达到 270-330GW。从全球装机量分布来看，去中心化 趋势较为明显，已逐渐由欧洲主导演变成中国、巴西、印度、美国等市场 共同崛起的局面，根据 IEA 数据，2021 年至少有 20 个国家的新增光伏装 机量超过了 1GW，15 个国家的累计装机容量超过 10GW，5 个国家的累计 装机容量超过 40GW。

中国光伏装机量快速增长，预计 2025 年新增装机量达 90-110GW。平 价时代来临之前，国家政策补贴大幅提升了对光伏电站的投资积极性，驱 动了装机量快速增加；平价时代来临后，光伏发电经济性提升，叠加双碳 系列政策加持，中国后续装机的增长动力持续充足。根据国家能源局数据， 中国光伏装机新增装机量由 2010 年的 0.61GW 提升至 2021 年的 54.88GW， CAGR 达 50.54%，2021 年中国新增装机量占比全球新增装机量约 41.32%，是全球光伏装机的主要推动者之一。在双碳政策体系不断完善的背景下， 叠加大基地项目和整县政策的积极推进，我国“十四五”期间装机量有望 迎来高增，根据 CPIA预测，2025 年中国光伏新增装机容量将达到 90-110GW。

海外装机需求旺盛，太阳能电池片出口高增长。受全球能源转型的大 环境影响，海外装机需求激增，例如欧洲市场：作为在全球的能源转型浪 潮中最积极布局再生能源的市场，今年以来俄乌冲突造成的化石能源供应 危机加速了欧洲地区的能源转型。2022 年 5 月 18 日，欧盟执行委员会宣布 了 REPowerEU 能源计划，计划 2025 年欧盟国家的光伏累计装机量达到 320GW，2030 年达到 600GW，同时提议从 2026 年起对新建的公共和一般 建筑物逐渐强制安装屋顶光伏。在地缘冲突下的能源危机和政府政策大力 支持的双重刺激下，欧洲新增光伏装机有望迎来爆发式增长。

我国作为太 阳能电池片、组件第一生产大国，太阳能电池片出口规模持续扩大。从出 口量来看，2017-2021 年出口数量 CAGR 为 35.52%；2022 年 1-10 月，太阳 能电池累计出口 32.94 亿个，已超过去年全年水平，同比+24.10%。从出口 额来看，2017-2021 年出口额 CAGR 为 25.57%；2022 年 1-10 月，太阳能电 池累计出口金额 400.33 亿美元，同比+75.60%。

2.2.2.供给端：竞争格局较主产业链其他环节仍相对分散，大尺寸电池产能占比显著提升

市场集中度持续提升，较其他环节竞争格局仍相对分散。电池片行业 具有较高的 1）技术壁垒：降本增效是企业竞争关键因素，需要通过不断地 技术研发、设备改造、生产流程优化来实现，且产品升级变化很快，对研 发和前瞻性技术储备要求较高；2）资金壁垒：电池片技术更新迭代速度快， 企业需要通过不断进行设备升级、改造和更新，淘汰落后产能以建立和巩 固技术、成本优势；3）人才壁垒：光伏产业是一个集物理学、化学、材料 学等多学科知识于一体的行业，综合性要求高，且行业的快速变化对研发 和管理人员的素质也提出了更高的要求。根据 CPIA，电池片 CR5 市占率由 2018 年的 29.50%提升至 2021 年的 53.90%，市场集中度逐渐提升，但仍是 光伏主产业链中集中度相对较低的环节。

从地区分布来看，结合上下游供 应链配套、生产要素成本、劳动力、当地产业政策等多方面优势，我国是 最主要的电池片生产地。根据 CPIA，2021 年全球主要电池片企业产量排名 前十里仅韩华（韩国）一家非中国企业。

大尺寸电池片产能占比不断提升，供给偏紧张或将维持。大尺寸电池 片可以有效提高组件发电功率与转换效率，降低光伏发电系统成本，契合 行业降本增效主旋律，是行业发展大势所趋。根据 PV Info Link，2021 年兼 容至 182/210 的大尺寸电池产能供给 253GW，占比达到 62%。根据 PV Info Link 预测，2022 年年末大尺寸电池产能或将达到 513GW，占比或将高达 87%，至 2026 年，大尺寸电池产能或将达到 1016GW，占比或将高达 96%。 根据 Solarzoom，短期内单晶高效大尺寸电池供给依然维持紧张，价格坚挺 维稳可能性较大。根据钧达股份，预计明年大尺寸电池产能短缺的状况仍 将持续。

3.公司：TOPCon产能加速落地，在手订单充足

3.1.产能端：PERC产线均为大尺寸产能，TOPCon产能加速落地

PERC 产线均为大尺寸产能，PERC 产品性能参数优异。大尺寸电池 可以有效提高组件发电功率，降低光伏发电系统成本，是行业发展大势所 趋。捷泰科技把握电池片大尺寸化的发展趋势，于 2020 年将 158.75mm 产 品生产线（兼容 163.75mm）改造成 166mm 产品生产线（兼容 163.75mm）， 于 2021 年将生产线进一步改造成 182mm 产品生产线并新建 5GW 大尺寸 （182&210mm）生产线。从产能来看，公司共计拥有 P 型 PERC 产能 9.5GW， 均为大尺寸产能。从转换效率来看，PERC 产品转换效率达 23.5%，高于业 内平均水平。从衰减性来看，公司 PERC 产品抗 LID 小于 1%，抗 PID 低 于 1.5%。

TOPCon 产能加速落地，转换效率、良率与薄片化程度均表现优异。 公司目前 TOPCon 技术相关进展处于业内领先水平，从产能来看，截至目 前，公司建成及规划中的生产基地有 3 处，规划年产能 53.5GW，具体包括： 1）上饶基地 9.5GW 大尺寸 P 型 PERC 产线；2）滁州基地 18GW N 型 TOPCon 产能。其中，一期 8GW 已于 2022 年第三季度建成达产，二期 10GW 正在 建设中，预计 2023 年上半年达产；3）淮安基地年产 26GW N 型电池片项 目。其中，一期 13GW 计划 2022 年底前开工建设，2023 年投产。从转换 效率、良率、薄片化程度来看，目前公司 TOPCon 量产转换效率已达到 25%； 良率已与 PERC 持平；量产的 TOPCon 产品厚度为 130μm，目前正在进行 125μm 的探索。

3.2.出货端：出货量快速增加，单瓦盈利逐季提升

捷泰科技出货量快速增加，出货结构不断优化。从出货量来看，随着 产能不断释放，捷泰科技出货量快速增加，总出货量由 2019 年的 3.56GW 提升至 2021 年的 5.70GW。2022 年 Q1-Q3，公司累计出货 6.91GW，同比 +75.59%。从出货排名来看，根据 PV Info Link，2018/2019/2022 年 H1，公 司出货量排名分别为全球第三/第四/第五（捷泰科技主营业务来源于展宇新 能源旗下的光伏电池片业务）。从出货结构来看，公司积极把握电池片技 术迭代浪潮，不断优化出货结构。具体来看：2019 年，公司出货以多晶电 池片为主，多晶电池片占比总出货量的 94.38%；2020 年，公司单晶 PERC 电池片出货量占比显著提升至 62.50%；2021 年，公司已淘汰多晶产线，出 货均为单晶 PERC 产品；2022 年 Q1-Q3，公司 TOPCon 电池片开始出货。

电池片盈利能力实现逐季提升，TOPCon 出货占比提升有望进一步优 化盈利能力。在电池片环节供需偏紧的背景下，今年以来电池片企业盈利 能力持续向好，公司电池片盈利能力呈现逐季提升态势，单瓦净利（捷泰 科技当期净利润/捷泰科技当期出货量）由 2022 年 Q1 的 0.03 元提升至 Q3 的 0.07 元，随着未来 TOPCon 产能加速释放，盈利能力较强的 TOPCon 产 品出货占比提升，公司整体盈利有望进一步优化。

3.3.技术端：重视研发赋能，技术储备丰厚

持续加码研发投入，人才及技术储备丰厚。光伏电池片行业具有较高 的技术壁垒，对于研发和技术储备要求较高，捷泰科技作为光伏电池片行 业领先的企业之一持续加码研发投入并拥有丰厚的技术储备。从人才储备 来看，截至 2022 年 Q3，捷泰科技共有员工 3,087 人，其中研发人员 496 人， 占员工总数约 16.07%。从技术储备来看，截至 2022 年 Q3，捷泰科技获得 专利证书 105 项，其中发明专利 30 项，实用新型专利 62 项，外观设计专 利 13 项。公司拥有强大的研发实力，已形成多项成熟的技术和丰富的研发 成果，公司已完成的研发项目包括《SE 电池开发》、《TOPCon 高效太阳 能电池开发》等 10 余项，正在研发的项目包括对单晶 PERC、TOPCon 产 线工艺流程的优化改造、降本增效，以及对 HBC/PBC、PERT、HIT 等新技 术的研发储备。

3.4.客户端：客户集中度高，在手长单充足

捷泰科技下游客户集中度较高，晶科能源为第一大客户兼供应商。捷 泰科技为专业的光伏电池片供应商，凭借其优异的产品质量积累了较为丰 富的客户资源，下游主要客户群体为信誉较高的全球前十大组件厂商。公 司下游客户集中度较高，2020/2021/2022 年 Q1-Q3，前五大客户销量占比分 别为 77.06% /70.30% /51.78%。公司第一大客户晶科能源同时为公司的供应 商，2020/2021/2022 年 Q1-Q3，公司向晶科能源的电池销售金额占主营业务 收入比例分别为 60.34%/40.92%/29.92%；同期，公司向晶科能源采购的金 额占总采购额比例分别为 30.59%/30.21%/14.39%。从销售和采购层面来看， 公司对单一客户的依赖程度呈现下降趋势。

捷泰科技与一线组件厂商建立稳定合作关系，在手长单充足。捷泰科 技与晶科能源、晶澳科技、阿特斯、尚德电力、正泰新能源等全球排名前 列的组件厂商建立了稳定的合作伙伴关系。从订单情况来看，截至 2022 年 10 月 31 日，捷泰科技已与阳光能源、晶澳科技、腾晖光伏、英利能源发展、 尚德电力等公司签订了 PERC 电池片长期合作协议，约定采购的单晶 PERC 电池片共计约 6.32GW；公司已与亿晶光电、正泰新能源、尚德电力、阳光 能源、晶科能源、爱康光电、英利中国、海泰新能等公司签订了 TOPCon 或 PERC 电池片长期合作协议，约定采购的 TOPCon 或 PERC 电池片共计 约 27.35GW。

4、盈利预测

核心假设： 1）PERC 电池片：量：2022 年 Q1-Q3，公司实现 PERC 电池片出货 6.48GW，我们假设 2022/2023/2024 年，公司 PERC 电池片出货分别为 8.98GW/9.50GW/9.50GW。价：在上游硅料持续涨价的背景下，2022年Q1-Q3， 公司 PERC 电池片价格持续跟涨，我们假设 2022 年全年平均价格维持 2022 年 Q1-Q3 相同水平，随着硅料产能逐渐释放，硅料价格或将下行至合理区 间，我们预计 2023/2024 年公司 PERC 电池片价格将回落到正常水平。综合 量、价考虑，我们预计公司 PERC 电池片业务 2022/2023/2024 年分别实现 营收 93.39/82.65/78.52 亿元。 从毛利率来看，公司 2022 年 PERC 电池片业务毛利率呈现逐季修复趋 势，随着 2022 年 Q4 硅料价格下行，电池片企业盈利能力将进一步修复， 我们假设 2022/2023 年公司 PERC 电池片业务毛利率为 10.49%/12.46%，随 着硅料价格回归合理，电池片盈利也将回归合理。

2）TOPCon 电池片：量：2022 年 Q1-Q3，公司实现 PERC 电池片出货 0.43GW，公司滁州一期 8GW 项目于 2022 年 Q3 达产，预计滁州二期 10GW 将于 2023 年 H1 达产，预计淮安一期 13GW 将于 2023 年投产。根据公司产 能 规 划 ， 我 们 假 设 2022/2023/2024 年 TOPCon 电 池 出 货 量 分 别 为 2.43GW/21.00GW/31.00GW。价：我们假设 2022/2023/2024 年公司 TOPCon 每瓦单价分别为 1.16/0.92/0.88 元。综合量、价考虑，我们预计公司 TOPCon 电池片业务 2022/2023/2024 年分别实现营收 28.19/193.20/271.72 亿元。

从毛利率来看，TOPCon 电池片盈利能力优于 PERC 电池片，但产品推 出前期，公司或选择让利于客户，随着后续 TOPCon 实现规模化量产及不 断降本，盈利能力有望持续优化。 考虑到公司 TOPCon 产能加速落地，公司有望充分享受 N 型技术迭代 红利，叠加大尺寸 PERC 供需仍偏紧，公司 P 型电池盈利有望持续向好。 我们给予公司 2022/23/24 年 EPS 预测分别为 4.80/11.93/18.22 元，基于 12 月 15 日股价 184.75 元，对应 PE 为 38/15/10X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）