2024年钧达股份研究报告：布局海外高盈利市场，业绩有望率先反转

1 TOPCon 电池龙头，技术红利推动业绩跨越式增长

1.1 收购捷泰科技转型光伏，率先量产 N 型电池奠定龙头地位

收购捷泰科技开启新纪元，成功转型光伏电池片制造。钧达股份成立于 2003 年 4 月， 原主营业务是汽车塑料内外饰件的研发、生产和销售，2017 年在深圳证券交易所挂牌上市。 2021 年 9 月，钧达股份收购捷泰科技 51%股权进军光伏行业，形成了“光伏电池+汽车零部 件”并驾齐驱的双主业经营格局。2022 年置出原有汽车饰件业务，并于 7 月底完成对泰捷 科技剩余 49%股权的收购，实现主营业务的全面转型，聚焦光伏电池制造业务，成为集光伏 电池研发、生产及销售于一体的新能源企业。

捷泰科技洞察电池 N型迭代趋势，率先布局迅速扩大产能确立龙头地位。自 2008 创立 以来，捷泰科技专注于高效太阳能电池研发、设计、生产、销售和服务。捷泰科技在早期阶 段选择了 N 型电池的发展方向，并且迅速建设产线、扩大产能和提高生产效率，率先实现了 N 型电池大规模量产，规模和技术业内领跑。2021 年底，捷泰科技完成了 N 型 TOPCon 电 池生产技术的研发，具备了量产化的能力。2022 年公司实现 N 型 TOPCon 电池的大规模量 产，推动电池技术由 P 型向 N 型迭代。2023 年公司推出 TOPCon 电池“MoNo”系列产品， 转换效率超 26%，年底 N 型电池产能突破 40GW。全年出货量达 20.58GW，占据 TOPCon 电池前五厂家累计出货的 58%，荣登全球 N 型电池出货榜首。2024 年捷泰科技全新“MoNo 2”系列产品升级钝化性能与双面率，可使组件功率提升 6W+，双面率高达 90%，再次彰显 了公司的实力与创新能力。

1.2 专业团队掌舵助力成功转型，四期股权激励凝心聚力

钧达股份大股东为锦迪科技，实际控制人为杨氏家族。锦迪科技一直为钧达股份控股股 东，当前持股比例为 20.5%。杨氏投资持有锦迪科技 80%股份，穿透后杨氏家族（杨仁元、 陆惠芬、徐晓平、陆小红、徐卫东、陆玉红、徐勇、陆小文、陆徐杨）为钧达股份实际控制 人。董事长陆小红直接持有钧达股份 2.3%股权、持有杨氏家族 20%的股权。通过重大资产 重组收购捷泰科技、剥离汽车饰件业务，锦迪科技持有的钧达股份股权实现大幅增值。目前 控股股东及实际控制人更多充当财务投资人角色，公司生产经营主要通过职业经理人团队进 行管理决策。

职业经理人团队掌舵，助力公司成功转型。公司 2021 年 9 月收购捷泰科技 51%股权及 2022 年 6 月置出汽车饰件业务后，主营业务由汽车饰件业务变更为光伏业务。为适应业务 转型变化，公司于 2022 年 6 月完成董事成员和高管团队部分调整：张满良、郑洪伟、黄发 连作为捷泰科技光伏业务的管理团队，进入上市公司高管团队；董事成员中增加了光伏业务 专家沈文忠作为独立董事。张满良在加入捷泰科技之前，先后任晶澳太阳能工艺部经理、海 润光伏基地副总经理、协鑫集成工艺研发总监、东方日升基地总经理，具有 18 年光伏行业 从业经历，历任技术、研发、生产管理、经营管理多个岗位，具备光伏行业全面的技术及经 营管理经验。公司已经形成了专业背景与管理经验相结合的管理团队，业务转型以来经营管 理整合效果良好。

股权激励实现职业经理人团队持股，深度绑定核心管理、技术、业务员工利益。2021 年以来，公司先后推出四期股票期权激励计划。2021、2022 年股权激励计划激励对象分别 为 112 人、141 人，公司层面业绩考核目标为：2022/2023/2024 年度捷泰科技实现净利润 不低于 2.7 亿元/3.1 亿元/3.8 亿元。2023 年的两期股权激励对象分别为 216 人、450 人，覆 盖范围进一步扩大。公司层面业绩考核要求方面，在行业竞争加剧盈利承压的背景下，可选 营业收入增长率作为业绩考核指标，考核方式更为灵活。

1.3 N 型电池出货领跑，全额计提 PERC 减值轻装上阵

公司精准把握电池技术 P型向 N型转换的窗口期，弯道超车 N型电池出货量领跑。2021 年底，捷泰科技完成了 N 型 TOPCon 电池生产技术的研发，具备了量产化的能力。此后迅 速建设产线、扩大产能和提高生产效率，率先实现了 N 型电池大规模量产：滁州基地一期 8GW TOPCon 于 2022 年顺利投产；2023 年滁州二期 10GW 以及涟水一期 13GW TOPCon 相继投产，同时涟水二期 13GW 产能步入爬坡期，年底累计形成约 40GW 的 N 型产能，N 型产能占比达 80%以上。 随着 N 型 TOPCon 电池全面达产、完成爬坡，其产量实现爆发式增长。销量从 2022 年的 1.9GW 飙升至 2023 年的 20.6GW，增长率高达 1001.7%。据 lnfoLink 数据统计，2023 年公司电池出货量排名行业第四，在 N 型电池出货方面，公司排名行业第一。2024 年上半 年，公司电池产品出货量累计 19.2GW，其中 N 型出货 16.4GW，占比高达 85.5%。在 InfoLink 公布的 2024 年上半年电池片出货排名中，钧达股份一举跃升至全球第二。

享受技术红利业绩强势增长，全额计提 PERC 减值轻装上阵。2020 年 12 月，捷泰科 技全面停产多晶电池片产品并处置多晶电池产线相关固定资产，当年对多晶电池产线相关长 期资产及产品计提资产减值损失 3.3 亿元，导致净利润亏损 0.9 亿元。2022 年公司率先享 受 N 型 TOPCon 电池量产技术红利，盈利能力大幅提升，实现净利润 7.3 亿元。2023 年 TOPCon 盈利优势进一步显现，在公司对 P 型 PERC 电池相关固定资产计提减值准备 8.9 亿元的情况下，仍实现净利润 8.4 亿元，同比增长 15.0%。此次对 PERC 设备资产全额计提 减值，将公司 P 型产能出清，公司产能及资产结构得到进一步优化，有利于在未来激烈的竞 争中实现轻装上阵。

2 TOPCon 已成为行业主流，供给端有望加速出清

2.1 渗透率加速提升，TOPCon 已成为行业主流量产技术

发展可再生能源已成为全球共识，光伏新增装机量快速增长。在“碳达峰、碳中和”政 策目标下，光伏发电经济性日益凸显，2020~2023 年中国光伏新增装机量 CAGR 为 63.8%， 呈现加速增长态势。尤其是 2023 年，随着产业链各环节产能扩张、组件价格下行，中国光 伏新增装机 216.9GW，同比增长 148.1%，创下历史新高，占全球装机的 55.6%。海外各国 支持光伏发展的政策相继出台，进一步促进终端装机需求释放。2020~2023 年全球光伏新增 装机量 CAGR 为 39.3%。2023 年全球光伏新增装机 444GW，同比增长 76.2%。与此同时， 全球 GW级市场数量从 2021年的 17个增至 2023年的 32个。中国光伏行业协会预测 2024、 2025 年全球 GW 级光伏市场将分别达到 39、53 个。

光伏应用市场持续推进，预测 2024 年装机量仍然高增。根据彭博新能源财经的预测， 2024 年全球新增装机量为 585GW dc，同比增长 47.2%。2025 年后续增速有所放缓，直至 2029 年重回 13.6%的两位数增速。2030 年全球新增装机量预计为 839GW。2024~2030 年 CAGR 为 9.5%，相较于 2019~2023 年的平均增速有所放缓，但装机量仍将保持增长。

N 型 TOPCon 电池相较 PERC 优势明显，有助于行业降本增效。在提升效率方面，N 型 TOPCon 电池理论效率极值、量产转换效率均高于 PERC，并且在弱光环境下发电能力更 强。在下游组件的应用中，N 型 TOPCon 组件比 PERC 组件具有更高的双面率、更低的温 度系数和更低的衰减。这些特性使得 TOPCon 组件功率输出更佳，显著提升组件在生命周期 内的发电增益，提高效率。在降低成本方面，相较于 PERC 组件，N 型 TOPCon 组件的 BOS 成本更低，有利于降低初始投资成本。

P 型向 N型技术升级加速，TOPCon 将成为量产主流技术。2021 年 PERC 电池片市场 占比高达 91.2%，但转换效率已接近理论上限，面临技术瓶颈。2022 年 TOPCon 电池技术 在 N 型路线中脱颖而出，率先步入规模化量产阶段。2023 年新投产的量产产线以 N 型 TOPCon 为主。随着产能陆续释放，PERC 电池片市场占比被压缩至 73.0%。N 型 TOPCon 电池片市场占比提升至 23.0%。PV Infolink 预测，2024 年 TOPCon 电池片市场占比将提升 至 70.0%，未来两年 TOPCon 电池市场占比还将持续提升，成为行业主流量产技术。

N 型电池市场份额显著增长，TOPCon 已占据绝对主力。根据 SMM 数据，N 型电池片 排产占比在 2023 年显著提升，从年初的 10%迅速跃升至年底的 49%，占据电池片供应的近 半壁江山。进入 2024 年，随着新投产 TOPCon 产能完成爬坡，PERC 产能加速退出，N 型 电池片排产占比进一步提升。2024 年 7 月国内光伏电池片产量达到 55.9GW，其中 N 型电 池产量约为 45.2GW，占比为 80.7%。

预计 2026 年 TOPCon 电池片需求增长至 674GW，未来三年 CAGR 65.8%。根据彭博 新能源财经对全球新增光伏装机量（DC 侧）的预测，按照组件产量与光伏装机 1.2：1、光 伏组件与电池片 1：1.05 配比测算电池片的总需求量。结合 InfoLink 对 N 型 TOPCon 电池 渗透率的预测，预 计 2024/2025/2026 年 N 型 TOPCon 电 池 的新增需求量将达到 516GW/644GW/674GW，2024~2026 年 CAGR 为 65.8%。

2.2 融资受限、盈利承压正加速行业出清

TOPCon 产能在 2023、2024 年迎来投产高峰，2025 年新增产能将大幅放缓。据不完 全统计，截至 2022 年底全行业 TOPCon 总产能为 86.9GW。2023 年 TOPCon 技术凭借其 高效率、与 PERC 产线的兼容性、低温度系数、弱光响应好等优势，下游客户接受度迅速提 升。TOPCon 电池也迎来扩产潮，截至 2023 年底，TOPCon 电池产能达 589.9GW，当年 新增 503GW，其中大部分产能于 2023 年底前投产。2024 年 TOPCon 电池产能仍将高速增 长，我们预计当年新增产能 329GW。2025 年仅晶科能源、钧达股份有明确扩充规划，预计 行业新增产能将大幅放缓。

组件排产下行，电池新产能投放，TOPCon 盈利承压，行业进入洗牌阶段。受产业链价 格大幅下跌的冲击，下游组件企业出现亏损。加之 3-4 月期间，组件产量超出终端市场的需 求，自 5 月起组件产量开始下调，降至 52.8GW。进入 6 月，组件企业的利润尚未完全修复， 组件产量为 47.7GW，环比降幅达 9.7%。光伏电池市场需求走弱，总排产量呈现下降趋势。 7月电池总排产量为 58.4GW，环比下降 0.5%，其中 N型电池约为 49.4GW，环比增长 5.2%。 然而，随着 N 型 TOPCon 产能的逐步释放，6 月 TOPCon 电池价格与成本倒挂，光伏电池 厂商陷入亏损境地，承受着巨大的经营压力，小型电池厂预计将陆续停产，行业重新洗牌。

N 型电池价格下行，亏损面加大，部分电池企业陆续延期、终止 TOPCon 项目。TOPCon 电池价格不断走低，二三线企业的利润空间受到严重挤压，陷入亏损的困境。为减少投资风 险与资金压力，多家电池厂商暂缓或者停止 TOPCon 电池产能建设项目。其中，鸿禧能源、 中润光能与润阳股份受电池行业盈利承压、债务风险等多重因素的影响，终止 IPO；TCL 中 环收缩投产规模至原计划的一半；中科云网面临资金压力，员工放假、薪资延期；沐邦高科、 聆达股份等企业为保持稳健运营和可持续发展也纷纷终止 TOPCon 项目。

N 型电池新项目建设标准提高，企业融资缩紧，TOPCon 产能投产减缓。工信部发布的 《光伏制造行业规范条件（2024 年本）》（征求意见稿），要求新建和改扩建光伏制造项目， 最低资本金比例为 30%。此外，最新版规范条件对 N 型电池在能耗、水耗及转换效率等方 面均设定了更为严苛的标准。对于新建和改扩建 N 型电池项目，平均转换效率不低于 26%， 远高于当前行业平均水平。这些措施或将有效限制后续新产能投放。在当前企业融资收紧、 盈利普遍承压背景下，已经有越多越多厂商项目取消、终止，后续行业供需有望改善。拥有 技术领先优势并积极进行海外布局的企业，将率先突破困境，实现业绩反转。

3 TOPCon 仍有多种提效路线，技术迭代引领行业发展

3.1 TOPCon 理论效率高达 28.7%，未来仍有多种提效路线

技术进步方兴未艾，TOPCon 电池效率仍存在提升空间。2015 年之前，光伏发电以使 用铝背场电池 BSF 为主，其理论转换效率上限为 20%。2016 年之后逐步被理论转换效率更 高的 PERC 电池取代，2023 年其转换效率达到 23.4%，接近理论极限值 24.5%。2023 年起， 效率更高的 TOPCon 电池开始逐步取代 PERC。对电池进行双面遂穿氧化层、Poly 层钝化 的 Polo-TOPCon 电池理论转换效率可达 28.7%。根据 CPIA 数据，2023 年 TOPCon 电池 平均转换效率为 25.0%，未来每年仍将保持 0.3~0.4pp 效率提升空间。

激光掺杂 SE、LECO 技术已成为行业标配，未来仍可通过 PET、双面 Poly、叠加 BC 结构、钙钛矿叠层、0BB 等技术进一步提效降本。激光掺杂 SE、激光辅助烧结（LECO） 等技术凭借设备投入低、提效效果明显等优势，自推出以来迅速得到下游广泛接受，目前已 成为 TOPCon 产线标配。TOPCon 电池的技术进步与迭代还未走到终点，未来可通过 PET 钝化边缘技术、双面 Poly、叠加 BC 结构形成 TBC 电池、钙钛矿叠层等方式进一步提效， 组件端也可通过 0BB 技术导入实现降本增效。具备技术研发、成本领先、规模优势的企业将 在激烈的竞争中拉开与竞争对手的差距。

（1）PET 钝化边缘技术

TOPCon 电池叠加 PET 钝化边缘技术，实验中转换效率提升 0.7%。目前主流组件厂家 都是采用电池片切片封装工艺，来降低电阻损失，提升组件功率。在正片切割为半片的时候， 激光切割会使得电池片边缘裸露，导致电子和空穴的复合增加，降低电池片的转换效率。PET 钝化边缘技术通过在电池侧切面边缘镀一层钝化层来降低边缘处的有效边缘复合速度。实验 证明 PET钝化技术对 TOPCON 叠瓦电池提效非常显著，与直接切割的样品相比，使用 PET 工艺进行边缘钝化后样品效率提高了 0.7%。 2023 年初，理想晶延率先开展电池划片切割面损伤及修复研究，EPD （ Edge Passivation Deposition）半片电池切割面钝化技术取得重大突破，电池划片边缘特性全面优 化，显著降低电池边缘复合损失，提升组件抗阴影能力，减少缺陷，稳定提升组件效率。理 想晶延侧壁钝化技术得到头部客户的实验认可，30 多万片结果验证组件功率稳步提升 3.5W 以上。2023 年底，理想晶延首台量产侧壁钝化 EPD 设备成功出货，为光伏产业电池提效树 立新里程碑，行业头部企业量产组件功率平均提升 4W 以上，最高可提升超 5.9W。

（2）双面 POLY

双面 Poly 技术通过在电池的正面和背面同时沉积多晶硅（Poly-Si）层，优化电池的电 学性能和光学性能，使光伏组件的正面和背面均能够有效吸收光能，增加发电量。随着双面 Poly 技术的运用，TOPCon 的技术效率将越来越接近其理论极限。晶科能源的双面 Poly 中 试线已实现 26%的转换效率，并计划在 2024 年底逐步投入生产。

（3）0BB

0BB（无主栅线）电池片，一般指的是在常规电池片基础上，去掉主栅线且保留细栅， 通过焊带直接与细栅线互联从而汇集细栅电流。对比 SMBB 电池印刷银浆单耗可降低 20%~35%，并且印刷时可节约两道主栅银浆印刷和烧结工序。另外，因焊带直径变细数量 变多，电流传输路径变短，串联电阻也相应减小，从而降低功率损耗，还能提高组件抗隐裂 的能力。相同电池片，采用 0BB 技术封装，组件功率可提升约 0.7%~1%。0BB 是现阶段公 认的可以实现降本增效最直接的技术路线。 目前，晶科能源、天合光能、通威股份、正泰新能、东方日升、一道新能、安徽华晟等 头部组件企业都已储备了 0BB 技术。2024 年 2 月，正泰新能采用 ZBB-TOPCon 技术的 ASTRO N7s 组件首单完成交付。其富阳基地 5GW ZBB-TOPCon组件也即将正式量产。2024 年 4 月 27 日，东方日升（江苏公司）宣布 4GW 高效 25.5%异质结 0BB 电池顺利实现首线 贯通，首批异质结伏羲电池已于金坛基地成功下线。

（4）TBC

TBC 电池在普通 IBC 电池结构的基础上叠加 TOPCon 的钝化结构，在保留 IBC 正面高 电流优点的同时可以进一步提高电池开路电压，从而提升电池转换效率。TBC 电池较主流 N 型电池全生命周期发电更优，在温度系数、弱光响应、衰减和对应组件功率上都有一定程度 的提升。目前已有多家头部企业布局 TBC 电池技术。例如，晶科已经在布局 TBC 中试线； 通威光伏在背接触 TBC 技术研发已具备完善的研究中心及试验线，TBC 电池研发批次效率 达到 26.66%；捷泰科技正积极布局 TBC 技术，以应对更远期的技术迭代要求；爱旭股份已 率先实现 ABC 电池量产，量产平均转换效率达 27%。

（5）钙钛矿叠层

单结晶硅太阳电池的转换效率未来几年将逐步接近 29.4％的肖克利奎伊瑟极限 （Shockley–Queisser limit）。为了充分利用太阳光谱，可将钙钛矿太阳电池作为顶电池，晶 硅太阳电池作为底电池，形成钙钛矿/晶硅叠层太阳电池。叠层电池通过使用具有不同带隙的 吸收材料来吸收不同能量的光子，将充分吸收太阳光，理论效率极限大幅推升至 43%。自 2015 年钙钛矿/晶硅叠层太阳电池首次被提出以来，其能量转换效率从初始的 13.7%快速提升到目前的 33.9%。钙钛矿/TOPCon 叠层电池展现出良好的光、热稳定性。TOPCon 电池 高温稳定性优异，为中间复合层及钙钛矿顶电池材料选择及工艺开发提供了更宽的窗口。 2024年 5月 30日，晶科能源基于 N型 TOPCon的钙钛矿叠层电池转化效率达到 33.24%， 再次打破光伏产品效率和功率世界纪录。该电池使用了晶科自主开发的 N 型高效单晶钝化接 触 TOPCon 电池作为底电池，通过超薄 poly 钝化接触技术、新型绒面陷光技术、高透光率、 高载流子迁移率中间复合层材料技术、钙钛矿界面混合材料钝化提升技术等多项材料技术创 新。这一突破性的成果再一次证明了 TOPCon 作为太阳能主流电池技术的卓越性能，更展示 了其与下一代钙钛矿叠层电池技术的完美融合能力。晶科能源计划 2026 年年制造出效率大 于 34.0%的钙钛矿/TOPCon 叠层电池。

3.2 技术迭代引领行业发展，差异化优势构建核心壁垒

捷泰科技 2023 年底推出“MoNo 1”产品，效率提升至 26%。作为 N 型 TOPCon 技术 的引领者，捷泰科技以创新技术推动 N 型电池产品的品质升级。2023 年 11 月，捷泰科技发 布了首个 N 型电池片产品品牌“MoNo 1”。“MoNo 1”系列电池，以高效的 LPCVD 技术路 线为支撑，全面导入 LP 双插工艺，在量产中实现了显著的产能提升与成本降低。在效率提 升方面，新产品采用了第一代和第二代 SE 技术，使电池的开路电压提升了 12mV，突破 732mV。此外，“MoNo”系列还引入了 J-Rpoly 霓虹 poly 技术和 J-STF 超密细栅技术，有 效降低光学和电阻损失，进一步将 TOPCon 电池量产效率从 2023 年初 25%左右提升至年底 26%。 “MoNo 1”系列产品不仅在转换效率方面处于领先地位，在高温高湿、热循环等多项 衰减指标上也远低于 IEC 标准。“MoNo 1”能够为下游客户带来 3.2%的 BOS 成本下降和 2.0%的 LCOE 下降，进一步提升对应组件的可靠性和功率，为客户提供更高的附加值。

2024年 6月捷泰科技发布 TOPCon电池“MoNo 2”系列新品，叠加 J-HEP 以及 J-WBSF 技术，可使组件功率提升 6W+，双面率达到 90%。J-HEP（半片边缘钝化技术）能够有效 修复激光切割过程中可能产生的边缘损伤，并且同时降低了组件端碎片率以及因局部缺陷导致的 EL 不良比例。将 HEP 后的半片进行测试和分选，可以使得电池片效率分布更加集中， 从而进一步提升填充因子（FF）及组件功率。J-WBSF（波浪背场技术）通过优化膜层致密 性，有效降低了寄生吸收，同时对电池片局部区域的膜层厚度和钝化结构进行了精细调整。 在确保光电转换效率不受影响的基础上，显著降低了电池片背面光学损失，使得"MoNo 2" 系列产品的背面效率达到了 90%。 持续研发迭代，提升产品差异化优势。为了进一步提升产品差异化优势，满足多元化的 市场需求，捷泰科技未来的技术研发方向将聚焦于：1）Ag 栅线形貌优化：通过改良印刷方 法、优化浆料成分等方式，实现更细的副栅。以现有 J-STF 为基础，将正面副栅宽度进一步 降低至 20μm 以下，并优化栅线高宽比，可以提高电池 Jsc 和 FF，从而提升转换效率，降 低每瓦银浆单耗。2）P++区域钝化接触：正面可采用 PolyFinger 结构，通过 LPCVD 在 P++ 区域形成局部重掺杂，进一步降低接触区域金属复合，其他区域仍保留硼扩散发射极。平衡 正面金属复合和重掺区光学损失（该区域大部分被电极覆盖），预计能带来 0.3%以上的效率 增益。

目前，捷泰科技正积极布局 TBC、钙钛矿叠层等行业前沿技术，以应对更远期的技术迭 代要求。公司 BC 电池在中试阶段已实现 26.5%以上的转换效率，标志 BC 技术已跻身行业 领先水平。公司也将持续推动 BC 电池提效降本，通过降低银耗，进一步推动 BC 电池单瓦 成本下降。一旦性价比问题得到解决，将快速实现量产。除 BC 技术外，捷泰科技研发的钙 钛矿/TOPCon 叠层电池，经第三方机构 SIMIT测试认证，已实现 29.03%的转换效率。

4 海外电池片存供应缺口，率先出海盈利有望反转

4.1 为减少对中国供应链的依赖，多国出台制造业回流政策

各国政策纷纷出台贸易保护、补贴政策，促进光伏制造业回流。过去，中国光伏企业凭 借着晶硅技术及成本控制方面的优势，低成本先进产能持续释放，全球光伏产业重心进一步 向中国转移。根据中国光伏行业协会数据，2023 年国内企业在多晶硅、硅片、电池片、组 件四大核心环节产量占到全球总产量的 91.6%、98.1%、91.9%、84.6%。随着全球能源转 型步伐的加快，美国、印度、土耳其等国家陆续推出贸易壁垒、补贴政策，以扶持本土光伏 制造业发展。

美国：关税+IRA 补贴以促进制造业回流

IRA 推出先进制造税收抵免政策，鼓励本土制造业发展。2022 年 8 月 16 日，美国总统 拜登签署《通胀削减法案》，通过对以往的一系列税收抵免优惠政策的大幅度改革，促进对 美国新能源行业的投资以及产业链重构。IRA 法案中 45X条款先进制造生产税收抵免，对美 国本土制造的光伏组件及其原材料、逆变器、跟踪系统、电池、关键矿物进行补贴，以支持 本土制造业发展。

美国对东南亚四国光伏电池组件发起新一轮双反调查。2024 年 5 月 16 日，美国商务部 宣布对进口自柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的晶体硅光伏电池（无论是否组装成组件）发 起反倾销和反补贴调查。2024 年 6 月 7 日，美国国际贸易委员会(USITC)通过东南亚四国光 伏产品反倾销、反补贴调查关于损害的初步裁定。委员会认为，有合理迹象表明，美国的产 业因从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南进口的晶硅光伏电池（无论是否组装成模块）而遭受实质性损害。这意味着，美国商务部将继续此轮双反调查，并预计于 7 月 18 日作出反补贴 税初裁，10 月 1 日作出反倾销初裁。如无延期，相应关税将于初裁通过后开始征收。 据美国商务部，此次双反调查中，越南、柬埔寨、马来西亚、泰国涉嫌的倾销幅度分别 为 271.28%、125.37%、81.22%、70.36%；涉嫌的补贴率较低，仅为高于最低限度（发达 国家 1% 发展中国家 2%）。倾销幅度、补贴率是美国商务部确定关税税率的基础，一般来说 最终确定的税率会等于或低于上述幅度。

根据美国人口调查局数据，2023 年美国进口了 55.6GW dc 光伏组件（包括 45.5GW 晶 硅组件和 10.1GW 碲化镉薄膜组件）和 3.7GW 电池片。组件进口量同比接近翻倍增长，电 池片进口量同比增长 46%。其中，东南亚四国的晶硅电池/组件进口量占比高达 79%。可见， 美国意在通过对东南亚四国加征双反关税的方式限制海外组件进入美国市场，同时对本土制 造厂商进行补贴以培育本土制造业。

印度：PLI、ALMM、BCD 关税支持本土制造业发展

印度极度依赖进口，来满足其对太阳能电池和组件的需求——中国和越南是该国的主要 供应商。根据印度新能源和可再生能源部长 2023 年 2 月在议会的答复，印度在过去五年进 口了价值约 111.7 亿美元的太阳能电池和组件。截至 2024 年 1 月，印度商务部进出口数据 显示，中国占印度太阳能电池进口的 53%，太阳能光伏组件的 63%。为了解决这种过度依 赖的问题，印度在过去五年中做出了三项重大努力。 PLI 计划提供补贴，支持本土光伏制造业发展。印度政府于 2021 年宣布了针对高效太 阳能光伏组件等 14 个行业的生产挂钩激励（PLI）计划，旨在推动光伏组件的本土化生产， 帮助印度逐渐摆脱依赖进口光伏产品的现状。PLI 计划通过两个阶段总计分配 48,337MW 光 伏制造产能，涵盖多晶硅、硅片、电池、组件等环节，印度政府累计提供的资金达到 1850 亿卢比以上。

政府项目只能采购 ALMM 中的制造商和产品。2019 年 1 月 2 日，印度新能源和可再生 能源部（MNRE）颁发批准型号和制造商清单（ALMM），认证对象包括所有进入印度市场的 太阳能电池及组件制造商。印度政府相关项目、政府资助项目等只能使用清单中的制造商和 产品。ALMM 法令推出后经过多次延期，并于 2024 年 4 月 1 日开始重新生效。截至 2024 年 7 月，在 ALMM 清单中有 93 家光伏组件制造工厂（均为印度厂商），光伏组件制造能力 合计为 50.81GW。这意味着，印度政府项目、政府资助项目中将不允许使用中国光伏组件。 对进口光伏组件/电池征收 40%/25% BCD 关税。为进一步鼓励国内光伏产品生产与出口， 印度从 2022 年 4 月起对光伏组件进口征收 40%的关税，对光伏电池进口征收 25%的关税。 除美国、欧洲、印度外，全球其他国家和地区也陆续出台光伏产品关税政策。例如，巴 西自 2024 年 1 月 1 日起对进口太阳能板征收 10.8%的关税。2024 年 3 月，土耳其政府决 定对从越南、马来西亚、泰国、克罗地亚和约旦进口的太阳能组件征收 25 美元每平方米的 关税。为保护南非本土的光伏组件制造商，2024年 7月 1日，南非国际贸易管理委员会（ITAC） 宣布将对进口晶硅光伏组件征收 10%的关税。

4.2 海外电池片存供应缺口，较国内有显著溢价

美国：电池片产能规划远落后于组件

美国本土电池片产能规划 30.4GW，远远落后于组件产能。美国市场较高的售价以及 IRA 45X AMPTC 提供的丰厚补贴，吸引了全球光伏制造企业在美国建厂。根据 SEIA 统计，美 国本土组件产能规划 78.4GW，其中 34GW 已建成投产，在建产能 23.65GW。目前美国本 土并没有电池片产能。且由于电池片单 GW 投资额更大、技术壁垒更高、扩产周期更长，电 池片产能规划仅 30.4GW，其中在建产能 7.8GW，远远落后于组件产能。 美国电池片投产或低于预期，仍将依赖进口满足装机需求。据不完全统计，预计 2024 年底美国本土组件产能将超过 57GW。考虑新产能爬坡，2025 年下半年美国本土组件内供 应基本足以满足装机需求。相比之下，2024 年底电池片产能仅 8.8GW，预计 2026 年底电 池片产能可达 36.2GW，仍难以满足美国装机需求，需依赖进口。考虑到今年以来美国组件 价格下行，以及美国大选使得补贴面临不确定性，美国电池片产能投产或低于预期。今年以 来，Meyer Burger 的 2GW 电池项目延期，Heliene 也推迟了 1.5GW 电池及 1GW 组件项目 的扩产。

美国进口电池片溢价 8~10 美分/W，产能出海厂商将享受高溢价。根据美国海外进口数 据测算，2024Q1 美国进口组件均价 0.29$/W，环比下降 0.02$/W；电池进口均价 0.15$/W， 环比提升 0.01$/W。2024Q1国内 PERC电池均价 0.38元/W，TOPCon电池均价 0.47元/W， 美国进口电池片均价较国内溢价 8~10 美分/W。根据 Bloomberg NEF 测算，在获得补贴之 前，采用东南亚电池片生产的美国组件成本约 23.2 美分/W，如果采用本土电池片，则成本 将增至近 30 美分/W。可见，美国本土电池片生产成本较东南亚高出 6~7 美分/W。电池片产 能出海美国、印尼、老挝、中东的电池片厂商可享受美国市场高溢价。

印度：产能规划激进，落地情况有待观察

印度电池片难以匹配组件产能，且单晶 PERC 产能占比较高。在 PLI 计划支持下，印度 目标在 2026 年达到 100GW 组件产能，并成为全球第二大光伏制造国。根据 Mercom 统计， 2023 年印度新增 20.8GW 组件产能和 3.2GW 电池片产能，年底组件、电池片产能达 64.5GW、 5.8GW。Mercom 预计 2026 年印度组件产能将超过 150GW，电池片产能超 75GW。从技 术路线上看，印度现有组件产能绝大多数仍为单晶 PERC 技术，占比 67.5%。多晶、TOPCon 以及薄膜技术产能占比分别为 15.1%、12.3%、5.1%。预计到 2026 年底，单晶 PERC 仍作 为主流技术路线占据 59.7%份额，接下来依次是 TOPCon、HJT和其他技术路线。

2026 年之前印度电池片仍将依赖进口，后续需观察本土产能落地进度。印度产能规划 若能成功落地，未来三年将迎来电池片和组件产能大规模投产，降低对进口的依赖。由于组 件产能规划、投产进度快于电池片，组件将率先实现本土制造。考虑到新投产项目爬坡周期， 预计 2024~2025 年印度电池片仍将依赖进口。2026 年之后，电池片产能除满足印度装机需 求外，还有望贡献净出口。值得一提的是，印度本土制造尤其是电池片环节仍然面临着技术 落后、熟练劳动力短缺、原材料供应以及成本等方面挑战。因此电池片名义产能的落地仍存 在较大不确定性，电池片的供应缺口或将维持。 印度组件市场成本较进口高 3 美分/W，成本差距同样存在于电池片环节。印度制造组 件价格同样远高于全球平均水平。根据 InfoLink Consultin、JMK Research 数据，2024Q1 印度生产的单晶 PERC 组件均价 19.8 印度卢比/W（约 23.8 美分/W，包含运费和税费等）， 显著高于 11.5 美分/W 的全球组件均价。PV Magazine 报道，使用进口电池在印度本土生产 的组件成本较进口组件落地成本（包含关税、运费等）高出约 3 美分/W。印度在电池片环节 生产技术与国内的差距比组件环节更大，因此预计电池片的生产成本同样高于国内厂商。

土耳其：电池片依赖进口，仅部分厂商有扩产计划

土耳其组件产能充足，电池片仍需从中国进口。土耳其自 2017 年开始对中国的组件制 造厂商征收反倾销税。2018 年推出净计量计划，允许家庭和企业将剩余电力出售给电网并 获得收益。使用本土制造组件的项目可享受 30%~40%的税收减免。2023 年 5 月，土耳其当 局宣布为 2021~2030 年间并网的太阳能项目提供为期 10 年的固定上网电价。固定电价为 1.06 土耳其里拉/KWh，对于使用本土制造组件的项目，可额外享受 5 年 0.288 土耳其里拉 /KWh 固定电价。 在工商业市场的高价及本土制造激励政策刺激下，土耳其光伏制造业迎来蓬勃发展。土 耳其本地制造企业以组件企业为主，极少数厂家布局了电池或硅片，目前当地组件厂以进口 中国厂商电池片为主。根据 SolarPower Europe 统计，土耳其有多达 70 家组件制造商，总 产能 25~30GW；电池片制造商则只有两家，总产能 1.8GW。 与欧洲类似，土耳其本土组件制造商数量众多，但是规模均偏小，大多数企业产能小于 1GW。除满足当地装机需求外，土耳其有少量组件出口到乌克兰、叙利亚、欧盟、美国等地。 未来，美国将成为土耳其组件制造商重要的出口市场，出口到欧洲则面临来自中国厂商的激 烈价格竞争。土耳其本土企业并无太多新规划的组件扩产意向，仅有部分厂家追随着中国的 技术路线，规划从 PERC 切换到 TOPCon，或对少部份电池进行扩产。但由于其技术水平限 制，技术更新和电池扩产的进程会相当缓慢。

土耳其国内组件价格高昂，电池片最低限价溢价超 3美分/W。土耳其组件价格同样远高 于中国和欧洲地区。2023 年初，土耳其 PERC 组件均价约 40~43 美分/W，相比之下中国和 欧洲组件价格仅 22~25 美分/W。根据土耳其组件制造及 EPC 厂商 CW Enerji 财务数据， 2024Q1 组件销售均价仍高达 21 美分/W（不含税）。土耳其进口电池片最低限价 60 美元/kg， 按 130um 厚度测算，约 7.2 美分/W，较国内溢价超 3 美分/W。

4.3 海外收入占比快速提升，产能出海打响第一枪

坚持走专业化道路，推行 JT Inside 联合品牌战略。在行业内普遍追求垂直一体化运营 的同时，钧达股份始终坚持走专业化道路，以技术创新赋能产业链协同发展。在光伏制造各 环节，只有光伏组件面向终端用户，普遍拥有自己的产品品牌，而电池片作为“中间品”， 鲜有独立品牌概念。公司聚力打造“JTN”全新产品品牌概念以及旗下“MoNo”产品品牌 系列，意味着电池片从幕后走向台前，拥有了更为鲜明的个性和独立的市场地位。同时通过 与生态合作伙伴一同推行“JT Inside”联合品牌战略，用品牌为客户赋能，彰显了捷泰科技 产品的卓越性能以及与客户之间互利共赢的紧密合作关系。 海外客户开拓顺利推进，境外收入占比快速提升。公司凭借电池产品性能优良、质量可 靠的优点，深受市场客户认可，与国内主流组件企业均建立了长期稳定的合作伙伴关系。目 前全球出货量排名前十的光伏电池组件企业中，有九名都是公司的客户，其中包括晶科能源、 晶澳科技、隆基绿能、天合光能以及正泰新能源等。在组件封装产能全球化趋势下，公司电 池产品在海外市场同样具备较强竞争力。2023 年公司积极瞄准海外市场，组建本地化销售 团队，持续构建海外客户体系。目前公司已完成亚洲、欧洲等地区客户开拓，并积极完成北 美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户认证，提升全球市场竞争力。 公司 2023 年海外销售收入 8.75 亿元，境外销售占比实现从 0.3%到 4.7%的大幅增长， 并于 2024Q1 进一步提升至 11.6%。2023 年，公司境外销售电池片毛利率 19.6%，较境内 高出 5.2pp，海外超额盈利明显。2024 年，公司将持续加强海外新兴市场的客户开发，目标 海外销售占比提升至 10%以上。

10GW 电池产能落地阿曼，打响专业化电池厂商出海第一枪。今年 6 月 13 日，公司与 阿曼投资署共同签署《投资意向协议》，公司拟在阿曼投资建设年产 10GW 高效光伏电池产 能。该项目投资金额约为 7 亿美元，分两期实施，每期 5GW。项目建成后有望成为中东地 区最大 TOPCon 电池产能基地。投资意向协议签订后，项目迅速推进。7 月 26 日，公司公 告拟于阿曼苏丹国苏哈尔自贸区投资建设 5GW 高效电池生产基地，该项目预计投资总额 2.8 亿美元，预计 2025 年建成投产，将成为所有中国光伏企业在中东的首个电池片项目。 阿曼建厂成本低于美国，具备产业链上下游协同优势。在中东地区，阿曼政治稳定，市 场化程度相对更高、更自由；在项目施工、消防要求等方面，阿曼的要求和中国相近，建设 难度低。阿曼对光伏产业招商政策友好，进驻阿曼的光伏企业能享受土地和税收优惠。在阿 曼投资建厂的成本比美国更低。此外，阿曼有在建的工业硅、多晶硅、组件项目，能发挥上 下游产业链协同优势。

阿曼产能享受自由贸易政策，中东光伏蓬勃发展亦可当地吸纳。阿曼与西方国家签订了 自由贸易协定，并正与印度、土耳其进行自由贸易协定谈判，连同苏哈尔自贸区进出口优惠 政策，为公司在全球市场上的长远发展奠定坚实的基础。另外，在阿曼《2040 愿景》及沙 特《2030 愿景》的引领下，中东地区主要国家已将可再生能源发展纳入国家发展战略，本 土光伏产业因此迎来了蓬勃发展的曙光。中东光伏产业协会（MESIA）《2024 年光伏展望报 告》中预计，中东和北非地区在 2024 年安装的光伏系统装机容量将达到 40GW，2030 年将 达到 180GW。公司在阿曼建厂进可攻退可守，万一美国市场有任何变化，中东本地市场亦 可以吸纳公司产能。

拟发行 H 股构建境外融资平台，加码 xBC、钙钛矿叠层技术研发。为满足公司海外产 能建设的资金需求，公司拟通过发行 H 股并在香港联交所上市，构建海外资本运作平台， 支持全球化发展。今年 5 月，钧达股份发行 H 股备案通过，拟发行不超过 8716.78 万股境外 上市普通股，上市后公司将成为首家 A+H 两地上市的光伏主产业链上市公司，具备全球化 投融资能力。募集资金除用于建设海外光伏电池生产基地建设外，同时将展开钙钛矿叠层光 伏电池技术及 xBC 研发并推动量产、设立全球研发中心，全面提升研发能力。

5 财务分析

随着 TOPCon 技术先发优势显现，公司实现营收、盈利双增。捷泰科技率先实现了 N 型 TOPCon电池大规模量产，在成本、效率、良率等方面具备了市场竞争力。公司 N型 TOPCon 电池出货量爆发推动电池片业务收入实现跨越式增长。2022 年光伏电池业务实现营业收入 111.0 亿元，同比增长 127.9%。2023 年虽然受产业链价格波动影响，增速放缓，仍实现了 186.3 亿元营收，同比增长 67.8%。光伏电池片毛利率于 2021 年触底，2022 年盈利能力更 强的 TOPCon 电池实现量产出货，毛利率提升 0.7pp 至 11.4%。2023 年，TOPCon 电池出 货量爆发占据绝对主流，叠加硅料降价影响，毛利率进一步提升至 14.7%，同比增加 3.3pp。

规模效应摊薄期间费用率，持续研发投入保持行业领先地位。随着电池出货量增加，捷 泰科技营业收入保持增长，规模效益逐步体现，期间费用率整体呈现下降趋势。2019~2022 年，期间费用率由 8.5%逐步降低至 4.9%。2023 年由于上游硅料价格下降，营业收入增速 慢于电池出货量增速，期间费用率小幅提升至 5.2%。公司研发投入逐年增长，2022、2023 年研发投入分别达到 2.5 亿元、3.0 亿元。公司注重技术创新，随着研发的持续加码，2023 年成功推出转换效率超 26%的“MONO”系列产品。2024 年发布的“MoNo2”TOPCon 电 池，优化钝化性能与双面率，保持行业领先。

ROE 领先同行，并保持在较高水平。2020~2022 年，公司 ROE 持续提升。根据杜邦 分析，主要得益于净利润率和财务杠杆快速增长，总资产周转率也保持稳步提升。2023 年 公司完成非公开发行股票事项，财务杠杆率有所下降，进一步增强公司抵御风险能力。受电 池片价格大幅下跌影响，总资产周转率有所下降。2023 年公司对 PERC 资产全额计提减值 损失，也影响了当年净利率。但整体来看公司 ROE 保持较高水平，且高于行业可比公司。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）