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钧达股份（002865）跟踪报告：TOPCon扩产再提速，充分受益N型技术变革。自 7 月 24 日我们发布首次覆盖报告《钧达股份（002865.SZ）投资价值分析报 告：全面转型光伏，TOPCon 电池领先量产》以来，公司在技术发展、产业布 局及资本运作等层面进展较快：

1）捷泰科技全资并表，全面切入光伏赛道。公司在 7 月 27 日完成工商变更， 实现对捷泰科技 100%股权并表，9 月 21 日正式更名为“海南钧达新能源科技 股份有限公司”，全面聚焦光伏主业发展，精进 PERC 电池制造基础上，重点 布局 N 型 TOPCon 电池技术。

2）产能均为 182 大尺寸电池，N 型性能行业领先。公司 8GW 的 TOPCon 产 能爬坡以来，平均量产效率已经爬坡至 24.9%以上，明显领先行业平均 24.5% 的水平，电池片生产良率也明显领先。此外，原有 PERC 电池经大尺寸改造升 级，产能已经提升至 9.5GW，凭借较高的自动化程度，将成本控制在行业领先 水平。公司研发实力较强，坚持技术驱动思路在完成 TOPCon 规模产业化同时， 预研 TBC 及（HJT/）钙钛矿叠层电池，保障持续产出高效率、高可靠性产品。

3）加速 TOPCon 电池扩产，充分享受行业技术红利。公司 N 型电池产业化速 度快，2021 年初开启 N 型电池研发到 2022 年中量产，扩产节奏和产品性能持 续超市场预期。按照最新规划，公司重点布局滁州、淮安两大生产基地，当前 TOPCon 电池规划产能 44GW，同时公司签订的 TOPCon 长单数量持续增长。 随着新技术产能逐步投产，我们预计 2022/23 年底公司电池产能分别达 17.5/40.5GW 以上，其中 N 型电池产能占比分别约 45%/75%，预计 2022/23 年电池出货量分别约为 11/30GW，其中 N 型电池出货占比分别约 20%/70%， 有望享受 N 型电池产业变革带来的超额收益。

目前，处在 N 型产业化发展关键点，技术变革推进产业的供需格局加速变化， 我们从电池供需、盈利能力及技术发展趋势等角度，更新对行业发展的看法：

1）2022 年成 TOPCon 规模量产元年，预计行业将出现梯队分化。根据理论测 算，三种 N 型电池技术极限效率无本质差异，其中 TOPCon 和 HJT 是最成熟 的量产技术，预计未来两年量产效率进一步提升至 26%+。从我们统计各家公布 的数据看，目前行业头部厂商的 TOPCon 电池成本已经接近持平 PERC，由于 生产工艺复杂和设备环节多，各厂商之间的量产数据或将存在明显的梯队效应。 截至 2022 年 9 月，市场已投产 TOPCon 电池产能超 33GW，在建和即将开建 产能超 170GW，其中包括晶科能源、晶澳科技等主流龙头厂商和聆达股份、沐 邦高科等新进入者。基于目前 N 型电池产能持续投放，预计 2022/23 年 TOPCon 技术渗透率或分别提升至 7%和 35%。

2）电池紧张格局将延续，N 型将充分享受溢价红利期。参考 PERC 替代铝 BSF 电池进程，新技术的溢价核心在供需格局和新技术渗透率 50%的关键点。展望 未来两年，基于硅料价格下行的判断，高效大尺寸电池片供需相对偏紧、技术 持续优化的结构性问题突出，叠加预计 2023/24 年 N 型电池渗透率持续提升至35%/50%，供需偏紧&渗透率提升因素，料将共同推动 TOPCon 电池盈利溢价 持续凸显。而从定价角度看，效率提升带来的初始投资成本项下降将成为 N 型 组件的刚性溢价，结合国内外招标价格预计平均溢价超 0.08 元/W，叠加转换效 率提升、低衰减、低温度系数及高双面率等因素导致的发电量增益，我们测算 TOPCon 组件较 PERC 组件的溢价应超 0.15 元/W。预计随着 N 型电池效率持 续提升，终端溢价有望保持较长时间。