2023年钧达股份研究报告：光伏电池新兴龙头，引领 N 型技术变革

一、光伏电池驱动增长，盈利业绩华丽转身

（一）借道钧达收购实现“曲线上市”，股权激励锚定业绩增长

捷泰科技借道钧达收购实现“曲线上市”，钧达转型为以捷泰为主体、以光伏 电池为主营的光伏企业。钧达汽车饰件有限公司成立于2003年，主要从事汽车塑 料内外饰设计、研发和销售业务，2012年通过股权转让及增资整体变更为钧达股份， 2017年于深圳交易所挂牌上市。2021年通过股权转让收购宏富光伏持有的捷泰科 技47.35%股权以及上饶展宏3.65%股权，成功将捷泰科技变为控股子公司，2021 年光伏业务营收占比达57%，业务发生实质性变更，并逐步置出原有汽车饰件业务。 2022年公司完成对捷泰科技剩余49%股权收购，将其变为全资子公司，同时将汽车 内饰资产完全出售给原大股东杨氏投资。至此，钧达股份通过股权收购转变为以捷 泰科技为主体、以光伏电池为主营的光伏企业，其22年光伏业务营收占比达96%。

股权结构稳定，杨氏投资为控制人。根据Wind，截至23年8月31日，锦迪投资 直接持有公司20.46%股权，杨氏投资为钧达科技的实际控制人，其中陆小红为公 司董事长兼法人，直接持有2.32%股权。捷泰科技作为公司100%控股全资子公司， 进而间接控股滁州捷泰、明弘新能源、弘业新能源多家新能源企业。

光伏电池老兵深耕十余载，N型电池规模量产行业领先。捷泰科技前身为2008年成立的展宇新能源，2011-2015年通过新建及技改形成1.2GW光伏电池片产能， 2017年成为全球最大黑硅电池供应商，2021年进军N型电池，年产16GW的 TOPCon电池于安徽滁州开工建设，2022年成为钧达股份全资子公司，并将上饶基 地年产8.8GW PERC大尺寸电池产能扩大至9.5GW。同时，根据钧达股份 2023年 5月26日投资者关系活动记录表，截至23年8月滁州18GW TOPCon产能已实现满 产，淮安一期13GW已投产，二期13GW正处于建设中，预计23年年内实现满产。 预计23年年底公司光伏电池产能53.5GW，其中TOPCon产能44GW，23年 TOPCon电池出货有望达23GW， N型电池量产/出货均处于行业领先地位。

管理层及核心技术人员深耕产业多年，经验丰富为发展提供保证。公司董事兼 总经理张满良曾任职于晶澳、海润、协鑫和东方日升等企业，副总经理白玉磐曾认 知台积电、茂迪和展宇新能源等企业，公司其余核心管理和技术人员均有超过10年 的产业经验和研发积累经验，能为公司长期发展保驾护航。

股权激励调动员工积极性，行权条件锚定业绩增长。2021年12月6日，公司向 捷泰科技109名核心管理和技术人员授予223.6万份股票期权，授予价格为40.40元/ 份，2022年7月15日完成对预留40.9万股的授予，授予价格为89.55元/份。2022年 7月29日，公司向捷泰科技133名核心管理和技术人员授予223.9万份股票期权，授 予价格60.92元/份，两次股权激励的行权条件相同，均为子公司捷泰科技需在 22/23/24年实现扣非净利2.7/3.1/3.8亿元。2023年3月，公司向在公司（含控股子 公司）任职的核心管理和技术人员等216人授予364.25万份股票期权，授予价格 148.4元/份，行权条件为以22年为为基数，2023-2025年各考核年度公司营收增长 率不低于50%/100%/150%，公司净利润增长率不低于50%/100%/150%。2023年5 月，公司发布调整2023年股权激励股权激励期权数量和行权价格公告，将首次授予 尚未行权部分的股票期权数量由 290.14 万份调整为 405.6384 万份，预留授予尚 未行权部分的股票期权数量由 72.85 万份调整为101.8500 万份，将行权价格由 148.41 元/ 份调整为 105.73 元/份。股权激励计划有利于调动员工积极性，能有 效推动钧达股份和捷泰科技在管理和技术层面的整合，助力公司向光伏行业的跨界 转型，有利于健全公司长效激励机制。

（二）受益光伏电池业务，提升营收盈利能力

积极剥离汽车资产，主动谋变转型光伏，营收盈利大幅上升。公司转型光伏之 前主要业务为汽车内饰及零配件，受传统汽车行业持续低迷影响，公司汽车零配件 销量及价格均大幅下滑导致业绩疲软。2021年9月26日，公司主动求变完成对捷泰 股份51%股权收购，转型光伏电池片业务，2021年10月1日起将捷泰股份业务纳入 合并报表，2022年7月完成对捷泰科技剩余股权收购，8月1日将其业务全部纳入合 并报表。公司转型光伏业务后，21Q4实现营收20.34亿元，同比+598.22%，归母 净利-0.98亿元，主要系：（1）汽车业务持续亏损，公司对车型模具和生产设备计 提减值；（2）捷泰科技21年利润2.25亿元，仅21Q4部分利润纳入合并报表，纳入 比例仅为51%。22Q1成功扭亏为盈，实现归母净利0.22亿元，同比+427.14%； 22Q3捷泰科技全部业务纳入合并报表，归母净利达1.38亿元，同比+402.11%。22 年公司实现归母净利7.2亿元，同比+501.35%；23H1表现更为亮眼，实现营收 94.21亿，同比+112.83%，归母净利9.56亿元，同比+250.23%，扣非后归母9.33 亿元，同比+1470.75%。

光伏业务快速发展，毛利/净利率快速提升。公司汽车业务毛利率于2019年开 始持续下滑，2022年实现上涨为14.11%，同比上升3.84pct，光伏业务毛利率有所下降，2022年为11.40%，同比下降1.74pct，整体毛利率11.6%，同比下降0.37pct， 毛利率逐渐稳定。2017-2021年，公司净利率也在汽车业务的持续低迷中连续下降， 2022年逆风起势，净利率由负转正，达到7.08%。2022年，公司剥离了原有汽车 饰件业务，主营业务全面转型光伏电池，公司营业成本主要以光伏业务为主，光伏 业务毛利率稳定在10%左右，成功扭亏为盈。成功完全剥离汽车业务后，2023年上 半年公司净利率快速上升，达到10.14%，毛利率提升至16.84%。

光伏业务拉动营收，进一步摊薄期间费用率。2017-2020年公司期间费用率持 续增长，2020年期间费用率达到24.66%，相比2017年增长8.16pct。2021年开始 光伏业务纳入合并报表后期间费用率明显改善，费用率不断摊薄，2022年全面剥离 汽车业务后达到4.89%，2023年H1进一步改善达到4.46%。主要系完全剥离汽车业 务，光伏业务销售所需费用中运费和服务费大幅降低，以及光伏业务大幅提升营业 收入摊薄费用率。

剥离汽车业务，光伏业务拉动营运能力改善。现金流方面，2022年钧达股份 经营活动现金流量金额为1.56亿元，同比-73.2%，2021年由于捷泰科技合并报表 影响现金流量大幅增加，2022年回归正常区间，经营活动现金流保持稳定状态。营 运能力方面，2022年钧达应收账款周转率为108.89%、存货周转率为26.39%均同 比大幅上升，主要原因为2022年剥离了原有营运能力较差的汽车饰件业务，光伏产 品应收账款管理情况良好且存货不存在滞销、积压等情况。2023年H1虽有下降， 但仍维持较好营运能力，应收帐款周转率为57.84%、存货周转率为12.04%。

二、公司依托技术创新优势笃定扩产，享受 TOPCon 供不应求紧缺红利

（一）终端景气带动电池需求高增，行业估值重构时刻已至

能源转型已成为全球共识，光伏赛道兼具确定性及成长性。全球碳中和已成共识，世界各国相继出台顶层政策，指引光伏装机目标。中国已构建碳达峰碳中和 “1+N" 政策体系，在风光基地、整县推进、碳减排支持工具及电价市场化等多重利 好下，预计国内光伏新增装机将持续加速；美国自2021年2月重返巴黎协定后出台 《Solar Futures Study》，目标2035/2050年光伏发电占比达40%、45%；欧盟通 过《欧洲气候法》，将2050年“气候中和”目标纳入欧盟法律。印度根据《印度分布 式可再生能源的未来》，计划到2022年/2030年安装175GW/450GW的可再生能源 项目；日本发布《第六版能源基本计划》，将2030年可再生能源发电所占比例从此 前22%至24%提高到36%至38%；德国通过《可再生能源法案》，拟将光伏发电量 提高近1倍至100GW；韩国宣布《可再生能源计划》，目标在2030/2040年可再生 能源的电力供应占比升至20%/35%。随着光伏产业度电成本显著下降，目前光伏 发电已成为全球最经济的电力能源，有望成为全球新增电力装机主力。根据IEA预 测，2020-2030年间光伏装机量将以21%的CAGR增长至接近5TW，光伏占全球电 力装机比重将从9.5%提升至33.2%。

全球光伏需求多点开花，预计2023/2025年新增装机370GW/550GW以上。能 源转型大势所趋，全球需求多点开花超预期。海外市场PPA电价逐步上升，提高开 发商投资光伏电站意愿，也进一步提高对组件、逆变器、辅材等原材料价格接受度， 全球需求结构有望优化。中国光伏产业具有全球竞争优势，美国及欧洲进口组件占 比较高，海外对建设本土光伏产业链重视程度不断提升，但短期或难摆脱对华光伏 产品依赖，中国光伏产业有望成为全球能源转型中最大赢家。

2022年及以前电池片集中度偏低，规模化、集群化趋势明确。CPIA统计数据 显示，我国光伏电池片前五大厂商产量占比从2018年的29.5%持续提升至2022年 的56.3%，行业集中度仍低于光伏产业链其他环节。未来电池环节头部企业凭借良 好人才基础、先进制造能力及资金等优势，进一步加强领先地位，并推动落后产能 出清，竞争格局有望持续改善。

头部厂商竞争格局稳定，通威、爱旭稳居前二，捷泰取代璐安新晋榜单前五。 捷泰科技借助股东钧达股份所提供的资本市场平台和融资渠道，资金实力得到显著 提升，公司自2021年开始聚焦电池片产线改造，为产品质量升级和规模化生产奠定 基础。

2020-2021年电池环节产能利用率呈下降趋势，22年来N型加速渗透推动产能 利用率回升。产量方面，根据CPIA数据，我国电池片产量从2011年11GW已快速 增长至2022年318GW。产能方面，2019年起龙头厂商如通威、隆基、晶科、爱旭 等均宣布扩产高效单晶电池片，并针对双面PERC、大尺寸电池技术进行技改和扩 产，导致国内电池片产能增速远高于产量增速，产能利用率逐步下降，2020年各厂 商扩产后PERC产品已高度同质化、非硅成本趋同，产能扩张步伐放缓。2021年面 对上游硅料供给趋紧，电池片厂商产能利用率骤降使电池环节盈利受损。2022年以 来，N型电池转换效率优势明显，较PERC享有一定的溢价，电池片厂商为把握新 型电池片技术路线机遇积极扩产N型电池，产能利用率回升明显。

光伏技术主要分为P型与N型，区别主要在于原材料硅片和电池制备技术不 同。P型硅片在硅材料中掺杂硼元素制成，N型硅片在硅材料中掺杂磷元素制成。P 型电池原材料为P型硅片，通过制备技术分类主要包括BSF电池、PERC电池，N型 电池主要包括PERT/PERL、TOPCon、HJT（异质结）、IBC等。P型电池制造工 艺简单，成本更低。N型电池转化效率更高，但制造工艺复杂、成本更高。

P型电池量产转换效率逼近理论极限，产量过剩挤压投资回报。根据CPIA， PERC单晶电池行业量产效率已从2016年的21%以下提升至2022年的23.2%，量产 效率已逼近24.5%的理论极限，电池环节亟需技术迭代。同时，通过统计行业扩产 数据和中国光伏产业发展路线图数据可得，2022年P型电池单GW产能固定资产投 资额为1.55亿元，较2014年降低88.45%。随着P型电池投资门槛持续降低，生产技 术趋于成熟，P型电池产能扩张迅速，行业成本曲线扁平化、电池产品同质化现象 凸显，P型电池市场竞争越发激烈。此外，根据硅业协会、CPIA等数据，2022年P 型电池/组件产量分别为302/289GW，同比+41.67%/58.63%，P型电池产量较组件 多出近14GW。随着23年产业链下游对N型电池接受度进一步提高，叠加N型电池 持续放量，N型电池对P型的替代加速，P型电池正逐步进入供给全面过剩局面，毛 利润持续被压缩。根据Solarzoom和我们测算，P型电池单瓦毛利从2015年的0.45 元/W降低至2023年5月的0.17元/W，降幅达到62.22%，投资回报持续承压。

N型电池优势凸显，渗透率有望快速提升。相对P型晶硅电池，N型晶硅电池少 子寿命高，无光致衰减，弱光效应好，温度系数小，是晶硅太阳能电池迈向理论最 高效率的希望。根据集邦咨询等机构数据，当前TOPCon/HJT最高理论转换效率已 达到28.7%/28.5%，最高量产转换效率分别为25.6%/25.2%，均显著高于PERC 24.5%的理论极限，N型电池转换效率优势凸显。面对全面平价上网时代，在各环 节降本接近极限、原材料及运输成本上涨，可安装面积逐年稀缺的背景下，高效电 池技术可凭借转换效率优势摊薄终端成本，行业对于N型电池需求愈发迫切。根据 CPIA，2022年N型电池市场份额仅为9.1%，在下游旺盛需求驱动下，未来渗透率 有望快速提升。

终端需求旺盛叠加渗透率加速提升，N型电池“戴维斯双击”时刻已至。根据 我们上述预测，预计2023-2025年全球新增装机370GW-550GW，CAGR21.92%， 终端旺盛装机需求持续打开高效电池片市场空间。同时，传统PERC电池转换效率 与降本空间接近理论极限，光伏电池行业对于高效电池的需求愈发迫切。根据 SMM光伏视界，5年内N型电池市占率将提升至80%以上。N型技术渗透率快速提 升，在实现对原有P型技术路线替代过程中，有望为技术领先的头部N型电池片企 业带来超越行业高增趋势的成长曲线，头部N型电池片厂商估值将步入长期上行通 道，叠加头部厂商率先享受N型量利红利，业绩持续向好，N型电池“戴维斯双击” 时刻已至。

（二）TOPCon 降本路线清晰，较 PERC 溢价明显

1. TOPCon与PERC电池成本对比（以LPCVD路线为例）

目前TOPCon电池成本较PERC高出约0.01元/W，考虑硅片薄片化进度、电池 导电银浆成本降低及良率提升，以及高功率组件摊薄非硅成本降本空间，一体化下 成本有望率先与PERC打平。为量化TOPCon降本进程，我们按照PERC/TOPCon 电池平均量产转换效率分别为23.2%/25%进行成本测算。

电池环节

（1）硅片成本： N型硅片是通过掺杂磷元素制成，由于磷原子与硅相溶性较 差，因此对硅料、辅材的纯度及生产过程控制要求更高，成本更高，较P型硅片存 在一定溢价。但随着N型硅片规模化生产及技术进步，叠加薄片化进程加速，N型 硅片溢价有望逐步缩小。根据TCL中环23年5月11日硅片报价，182尺寸N型硅片较 P型存在1.8%溢价，较2022年6月8.1%的溢价已出现大幅下降。根据CPIA，2022 年TOPCon/PERC硅片的平均厚度分别为140μm、155μm，预计2025年有望分别 减薄至120μm、140μm。根据我们测算，截至23年5月11日P型182电池硅片全成 本0.48元/W，TOPCon硅片全成本0.44元/W；若转换效率达25%、良率提高至99%， TOPCon电池单瓦硅成本有望与PERC持平。

（2）非硅成本：根据我们测算，目前TOPCon非硅成本为0.21元/W，相较 PERC高出0.05元/W，主要银浆增加约0.025元/W，设备增加带来折旧增加约0.005 元/W，能耗增加约0.006元/W，良率及耗材增加0.014元/W，具体降本路径如下：

①银浆：由于TOPCon电池的发射极需增加银浆用量才可达到适合规模化应用 的电学性能，同时TOPCon电池正反面均需要使用银浆，因此单片TOPCon电池的 银浆耗量大幅提升。根据CPIA统计，2022年P型电池正银耗量约65mg/片，背银约 26mg/片；TOPCon电池双面银浆（95%银，正面主栅使用银浆，细栅使用银铝浆） 平均消耗量约 115mg/ 片，且由于TOPCon银浆价格目前仍高于PERC银浆，测算 得到TOPCon电池银浆成本高出约0.025元/W。未来随着TOPCon高温银浆规模生产，采购溢价将逐步缩小；SMBB、无主栅及激光转印等技术升级推动单片电池银 浆耗量下降，单片电池银浆成本有望下降。此外，电池转换效率的提高将摊薄银浆 单瓦成本。

②折旧：由于TOPCon增加硼扩、隧穿氧化及多晶硅层沉积设备，当下新建 LPCVD产线设备投资额为0.17元/W，对应折旧成本增加约0.017元/W，未来仍可通 过关键零部件国产化等方式进一步降低。

③能耗：由于TOPCon掺杂元素由磷变为硼，需要在高达900-1100摄氏度高温 扩散或进行二次掺杂，导致能耗成本增加约0.006元/W，可通过激光掺杂进行降低 能耗，同时提升效率。

④良率及耗材： LPCVD路线成熟度较高，但容易产生绕镀问题，清洗时导致 良率降低，目前平均量产良率约98%，较PERC良率99%仍有差距，良率损失导致 非硅成本增加约0.006元/W，同时，LPCVD容易导致石英管炸裂，每15天需对石英 管进行一次清洗，石英耗材成本增加约0.008元/W。

组件环节：TOPCon组件能够与多主栅、半片、叠瓦等技术匹配，实现更高输 出功率，以晶科能源推出的TOPCon组件Tiger Neo为例，其选择182尺寸硅片，结 合多主栅以及半片技术降低内阻损耗，并采用圆丝焊带、高反光贴附材料等获得更 好发电增幅，双面率最高达85%以上，性能、功率、能量密度和可靠性全面增强， 量产输出功率最高达625W（182-78P），较相同封装方案下的PERC组件高出约 30W，有效摊薄组件环节非硅成本。根据我们测算，尽管TOPCon组件出于更高阻 水性要求，倾向使用POE胶膜，在相同封装版型方案下，当TOPCon组件输出功率 分别高出PERC组件25W、50W、75W时，其非硅成本较PERC降低约0.01元/W、 0.036元/W、0.048元/W。

2. TOPCon 与 PERC 电池溢价对比（以 LPCVD 路线为例）

TOPCon组件兼备高双面率、低温度系数和低衰减等优势，赋予性能溢价。根 据坎德拉具体项目案例，TOPCon组件与PERC相比，由于高双面率（85%）、低 温度系数（-0.25%/℃）、高转换效率（22%以上）、低衰减率（-0.4%/年）等优 势，全生命周期的发电增益达3%以上，同时能够使系统BOS成本有所下降。由于 在LCOE或IRR相同时，组件溢价空间主要取决于发电量的提升及系统成本的下降 程度，坎德拉以P型PERC组件为测算基准，在相同IRR时，测算N型TOPcon组件 发电量增益及系统成本下降所带来的溢价能力。 发电量提升带来的溢价空间：在IRR相同条件下，当TOPCon组件相较PERC 组件发电增益分别为2.55%、4%时，其溢价空间分别为0.12元/W、0.175元/W。当 地面反射率增加至40%，发电增益为4%时，溢价空间为0.175元/W。

BOS节约带来的溢价空间：由于N型组件转换效率更高，从而在单位面积下的 输出功率较高，因此在土地面积和组件数量相同的情况下，系统装机容量更大。但 由于组件电性能参数不同、组件串联数不同，使得支架、电缆成本仍有差异。组件 并联数的差异影响汇流箱成本，组件数量的差异则会影响土安装面积和人工安装成 本。根据测算，N型TOPcon在BOS方面节约成本为0.0174元/W。

3. TOPCon较PERC招标溢价情况

央企国企招标新贵，N型组件需求潮起。根据坎德拉在海南地面电站应用场景 的仿真测算结果显示，在光资源较好、地表反射率较高的应用场景，在保持IRR相 同时，与P型PERC组件相比，N型TOPcon组件的综合溢价空间为0.14-0.195元/W。 23年以来，国家电投、中核汇能等国企组件招标中N型组件占比已提升至30%-40%。 根据SMM数据，23年4月以来P型组件中标价处于1.63-1.73元/W区间内，N型组件 中标价处于1.70-1.90元/W区间内，与P型相比，当前实际招标中国内N型组件已存在约0.04-0.10元/W溢价，率先投产的TOPCon厂商充分享受N型溢价红利。

（三）TOPCon 投产不及预期景气红利延长，工艺+研发双壁垒夯实先 行者优势

1. TOPCon投产不及预期，先行者景气红利延长

22年TOPCon尚处规模量产初期，厂商投产略有迟疑。在TOPCon的发展历程 中，2020-2022年虽然有多家厂商宣布N型电池扩产规划，但实际落地进度缓慢， 22年已投产TOPCon电池产能在8GW以上的仅晶科能源（24GW）与钧达股份 （8GW）两家。在22年1月8日晶科能源率先实现TOPCon电池8GW规模量产并成 功验证TOPCon电池高溢价红利后，行业N型电池的投产进度才开始加快。与国内 PERC规模投产前已经过欧洲长达2年的量产验证不同，自晶科GW级规模量产以来， TOPCon电池仅经历约1年半的行业量产验证，尚处于产业化初期。同时，由于 TOPCon较PERC工艺增加了多道工序，工艺难度和技术门槛较PERC提升明显， 行业降本潜力巨大，产业步入成熟期（光伏电池产品出现明显同质化趋势）的周期 将进一步拉长。我们预计TOPCon电池到达成熟期仍需1－2年时间，先行者将在 TOPCon产业化初期持续享受景气红利。 当前 TOPCon 渗透率仍处低位，未来提升空间较大。根据 InfoLink 及集邦咨 询数据，22 年全球已投产 TOPCon 电池产能约 81GW，截至 23 年 4 月国内电池/ 一体化组件厂商已投产 TOPCon 产能 119.45GW，在建产能 434.7GW，规划产能 376GW，当前已投产 TOPCon 产能约占 23 年光伏电池片总产能的 24.38%，渗透 率仍处于低位，未来提升空间较大。

晶科、钧达投产规模行业领先，投产速度位居前列。投产规模方面，根据我们 统计的数据，在已宣布进军TOPCon电池的国内主流厂商中，晶科能源TOPCon电 池23Q1-24Q1各季度已投产产能将始终处于国内领先地位。同时，按照钧达股份目 前公布的TOPCon投产规模，预计23年底钧达TOPCon产能将达到44GW，夯实 TOPCon产能第一梯队优势。投产速度方面，由于当前以晶科能源为代表的厂商已 积累丰富的TOPCon产线调试经验，产线满产调试时间降至7天/条。以5GW共10条 产线TOPCon电池项目为例，从建成到全部满产晶科能源约需70天，行业可比 TOPCon产线约需60-90天，LP路线头部厂商满产调试时间贴近行业区间下限，投 产速度位于行业前列。

TOPCon 电池投产不及预期，先入者景气红利延长。当前 TOPCon 电池整体 仍处于供不应求状态，且根据 Infolink，23 年 6 月 LPCVD 和 PECVD 产线爬坡调 试均不顺利，产量集中落地节点预计延缓至 23Q4；同时，根据我们不完全统计， TOPCon 投产进度快于此前公告的有晶科、钧达等少数厂商，行业整体投产进度较 慢，部分厂商投产进展不及预期。钧达股份 TOPCon 电池率先规模量产，有望凭借 产能和良率优势抢占 TOPCon 市场，充分享受 TOPCon 环节景气红利，超额收益 明显。 一体化企业电池产能缺口长期存在，有利支撑 TOPCon 电池外购需求。由于 光伏电池片长期储存已发生氧化现象，导致转换效率降低，而一旦光伏电池被封装 制成组件，因氧化而导致的转换效率损失现象将大幅延缓，因此一体化组件企业通 常选择配备超出电池产能的组件产能以避免电池累库带来的降档损失。同时，由于 组件扩产仅需 3-6 个月，为光伏主材产业链扩产周期最短环节，在终端电站迅速接 纳 TOPCon 组件、下游需求加速起量时期，一体化企业 TOPCon 组件产能将先于 电池落地，组件与电池产能错配现象明显。此外，由于光伏电池环节技术迭代较快， 一体化企业电池扩产通常较为谨慎，助推电池产能缺口长期存在。根据各公司定期 报告，21-22 年晶科、天合、隆基等 5 家一体化组件企业存在 77/87.4GW 电池产能 缺口，预计 23 年该缺口仍达 68 GW，产能缺口长期存在有力支撑一体化企业 TOPCon 电池外购需求。

公司产能增长迅速，N型TOPCon电池量产进度领先。P型产能方面，根据22 年10月10日公司定增反馈意见回复公告，捷泰科技年产5GW高效大尺寸电池产线 于2021年8月达到满产，四期166mm尺寸电池片产线改造升级为182mm尺寸电池 片产线于2022年2月完成，产线改造完成后，捷泰科技全部生产市场需求量更大且 毛利率更高的182mm尺寸电池片。根据公司23年6月12日于深交所互动易的回复， 截至23年6月公司PERC产能为9.5GW，现有P型电池产能规模较小、产能包袱较轻， 在下一轮N型产品竞争中有利于保持转型和折旧优势。N型产能方面，根据公司23 年5月25日于深交所互动易的回复，截至23年8月，公司滁州18GW N型TOPCon产 能已实现满产；淮安一期13GW已投产，二期13GW开工建设，预计23年之内可以 实现满产。截至23年8月1日，公司总计建成并规划年产能53.5GW。产能扩张及产 品结构调整使得捷泰科技销量及销售收入均呈现同向大幅度增长。我们预计公司 2023/2024/2025年底有效产能分别为40.5/53.5/84.5GW，其中N型TOPCon有效产 能为31/44/75GW，TOPCon电池出货23/42/70GW，有望充分受益N型电池紧缺红 利。

2. 先入局者已建立工艺+研发双壁垒优势，新玩家难以弯道超车

当前 TOPCon 生产设备已基本完成国产化，国内各供应商设备性能、参数等 差异化相对较小，TOPCon 电池先入局者与新玩家在生产设备端并不存在显著的代 际差距，工艺经验成为 TOPCon 电池行业壁垒之一。 TOPCon 电池已形成工艺壁垒，新玩家难以弯道超车。由于 TOPCon 电池生 产过程中通常需要经过多达 11 步工序，改变任意工序的设备使用时长、反应物浓 度等参数都可能对 TOPCon 电池的性能产生不确定影响。虽然生产过程中潜在的优化方案较多，但生产工艺的改变“牵一发而动全身”，优化方案对光伏电池的良 率、转换效率和非硅成本的影响不定，可以提高电池良率的优化方案并不一定将带 来非硅成本的降低，这是泛半导体（电子+光伏）制造领域存在的通用问题。此类 生产工艺问题由于存在较多无法标准化的“隐性知识”，通常难以通过技术研发解 决，需要制造厂商整合生产车间、人工进行长时间多次磨合，积累足够的生产经验 才可以实现工艺优化。同时，由于此类工艺优化经验需要制造厂商组织生产团队协 作完成，单一人员的跨公司流动通常难以泄露工艺优化经验。因此，一般而言，行 业新进入者在生产工艺方面与老玩家存在较大的差距，且在短时间内无法通过弯道 超车弥补工艺经验的差距，此类现象在半导体材料（日本保持工艺领先）和 TOPCon 电池（晶科、钧达等 LP 路线先发厂商保持工艺领先）生产领域均较为明 显。

钧达股份8GW TOPCon产线已于22Q3满产，工艺经验领先行业6个月以上。 根据Infolink，23年TOPCon产量集中落地节点预计延缓至Q4。由于钧达已于22Q3 率先实现8GW TOPCon产线满产，TOPCon电池投产节奏较行业平均水平领先6-9 个月，因此我们预计钧达TOPCon产线工艺经验领先行业平均水平6个月以上，率先投产的TOPCon厂商已形成工艺壁垒优势，且后入局者较钧达等LP路线头部厂商 的工艺经验差距或将长期存在。

TOPCon投产存在技术痛点，率先投产厂商研发进展领先。目前已投产 TOPCon产线的技术路线主要为LPCVD与PECVD，其中LPCVD绕镀问题较为严重， 原位掺杂技术难度高，石英舟等耗材使用寿命较短，产能较其他技术路线低等问题， PECVD存在爆膜问题，且产线需要熟练生产人员经一定时间调试才可实现最佳状 态，当前良率和转换效率据理想状态还存在一定距离，因此TOPCon产线存在一定 的技术痛点。LPCVD方面，根据国家知识产权局的数据，晶科能源在绕镀、掺杂 和石英舟等LPCVD技术痛点方面均取得了技术突破。通过在基底背面塑造均匀膜 层+使用酸碱对背面进行刻蚀处理，晶科能源在行业内率先解决了LPCVD绕镀问题。 在石英舟寿命方面，晶科能源利用氯气去除了石英舟表面的多晶硅层，大大延长了 石英舟寿命；同时，通过双插替代单插，晶科已实现石英载片舟数量翻倍，当前量 产线石英舟寿命约3-6月，较22年使用寿命提升约1倍以上。同时，通过压缩炉管运 作时间，提升生产设备产能，晶科极大地缓解了产能不足对成本的影响。通过在绕 镀和石英舟寿命等技术痛点的进步，我们预计晶科能源LPCVD产线转换效率较友 商PECVD产线领先0.1%以上，且由于技术痛点的突破仅存在于部分头部厂商产线， 先入局者Know-how优势明显，头部企业将在TOPCon产业化初期持续保持技术优 势。随着23Q4 TOPCon产能集中落地，TOPCon竞争格局短期内趋向激烈，但率 先投产的头部厂商仍将凭借工艺与技术壁垒维持一定的非硅成本优势，我们预计头 部厂商在23Q4之后仍将保持0.02-0.03元/W的超额盈利。

钧达转换效率行业领先，良率已于PERC持平。公司目前主打182mm以上大尺 寸单晶PERC及N型TOPCon高效太阳能电池，根据公司22年11月11日于深交所互 动易的回复，公司P型PERC产品转换效率达23.5%。2022年下半年，经过不断研 发投入，公司率先行业掌握了N型TOPCon电池的量产技术并实现量产。N型电池 在转换效率、抗衰减性、双面率等方面全面领先P型产品，具有显著优势。根据22 年10月11日、23年4月27日、5月26日钧达股份投资者关系活动记录表以及公司22 年年报，当前公司N型TOPCon电池量产转换效率高达25.5%，属于行业领先水平， 且良率已与PERC相当，彰显公司强劲研发实力。

三、TOPCon 效率、成本差异明显，公司加速新技术 落地优势有望持续

（一）切入 SE 快速量产，彰显强劲研发实力

根据正泰新能数据，截至22年年底以晶科为代表的TOPCon电池企业已实现 26.4%的实验室转换效率，单瓦成本降至0.8-1元的区间内。

晶硅太阳能电池的效率损失类型主要可以分为复合损失、光学损失和传输损失 三类。根据正泰新能的数据，以转换效率为25%的TOPCon电池为例，其正面复合 损失/光学损失/正面传输损失分别为0.55/0.39/0.37mW/cm2，是TOPCon电池未来 提效优化的主要方向。 采用激光技术掺杂形成SE可提升TOPCon电池效率约0.2-0.3%。选择性发射 极（Selective emitter，SE）结构是提高晶硅电池转换效率的重要方式，该结构特 点是在接受光照的区域浅扩散形成低掺杂区，在金属电极下形成高掺杂区域，从而 使得表面少子复合减少，金属电极与发射极之间形成良好欧姆接触，从而获得更高 短路电流、开路电压和填充因子，从而提高转换效率，激光掺杂（laser doping， LD）可在常温常压下形成SE结构，改善由高温导致的硅片表面损失。TOPCon激 光硼掺杂技术是通过沉积或印刷硼掺杂源，在激光背面开槽过程中同步形成激光重 掺杂区，降低背面接触复合速率及背面硅铝接触电阻，提升太阳电池开路电压Voc 和填充因子FF，将转换效率0.5%。根据帝尔激光《2023年1月2日-2023年1月4日 投资者关系活动记录表》，其通过激光工艺提升TOPCon转换效率约0.2-0.3%。

公司坚持“量产一代、研发一代、储备一代”的研发管理模式，有望在市场上 始终保持领先水平并持续赢得市场红利。捷泰科技的研发中心以市场为导向，充分 利用产学研发合作机制，研发出10余项太阳能电池工艺技术创新项目，其中不乏全 国首创、国际先进、国内领先的产品技术，使公司产品形成系列化并提高公司技术 创新能力和竞争力。公司将技术中心研究开发工作定位在提升产品性能（高转换效 率、低衰减率）和降低成本（低能耗、高产出）的方向上，公司历年来立项产业化率高达90%。根据钧达股份22年非公开发行预案，捷泰科技获得专利证书118项， 其中发明专利29项，实用新型专利77项，外观设计专利12项。与此同时，公司密 切关注光伏电池技术发展趋势，积极开发下一代IBC及钙钛矿叠层等电池产品，以 应对更远期技术迭代要求。

公司TOPCon电池量产效率提升较快，彰显强劲研发实力。根据上海交通大学 物理与天文学院丁东等人关于《TOPCon太阳电池激光硼掺杂选择性发射极研究》 的理论，TOPCon电池激光SE技术主要解决了电池前表面区域的界面钝化，有效降 低了TOPCon电池的电学功率损失，但对光学功率损失的影响相对有限。根据公司 23年4月27日投资者关系活动记录表， TOPCon 1.0 光伏电池量产效率已升至达 25.2%。根据公司23年8月2日于深交所互动易的回复，公司首次披露SE等技术运 用对公司量产转换效率的影响：通过SE等先进技术的应用，公司TOPCon电池平均 量产效率已达25.5%，居于行业前列。SE等先进技术对TOPCon电池的提效效果约 0.3%，彰显公司TOPCon电池强劲研发实力以及优秀的工厂管理水平。

（二）各厂商 TOPCon 效率、成本差异明显，新技术彰显公司发展潜力

受研发及工控能力、管理水平以及量产规模影响，各厂商TOPCon电池效率、 成本差异明显。以网布（辅材）为例，根据Infolink：需求端，由于PERC电池仅正 面细栅印刷需使用高目数网布，而TOPCon电池正面、背面均需使用高目数网布。 随着TOPCon电池渗透率的快速提升，高目数网布需求近乎翻倍。根据Infolink，供 给端，高目数网布供应主要被日本企业ASADA、NBC以及 OSAKA垄断，供应能 力约1500-2000 平方米/月，对应79GW/月的PERC产量或33-41GW/月的TOPCon 产量。由于TOPCon 电池排产持续增加，日本供应商尚无明确扩产规划，高目数 网布供应存在偏紧趋势。虽然TOPCon电池厂商可使用低目数网布进行下位替代， 但低目数网布会导致TOPCon电池银浆耗量增加，带动电池非硅成本提升，同时也 将提高电池光学损失，降低电池量产效率。因此，在控制成本的前提下保供高目数 网布的能力或将成为影响TOPCon电池效率和非硅成本差异的核心因素之一，各厂 商TOPCon电池核心参数存在明显差异。

光电转换效率是驱动光伏发电成本持续下降的核心，公司加速新技术落地推动 降本增效。以捷泰当前转换效率（PERC 23.5%，TOPCon 25.5%）和电池片厚度 为基准，对转换效率提升以及电池片减薄对N-P成本差异的效果进行测算，结果表 明：（1）182mm组件成本改善对转换效率提高最敏感，转换效率提升1%即可抹 平TOPCon相对于PERC的成本差异；（2）各种尺寸的电池片成本差异对转换效率 的敏感度接近，效率每提升1%可使电池片成本差异下降约0.02元/W；3）TOPCon 电池片减薄5μm可使电池片和组件成本差异同时缩小约0.01元/W。根据投资者调研 记录，当前公司TOPCon电池非硅成本较PERC高出0.03-0.06元/W。根据公司于深 交所互动易的回复以及投资者调研记录，当前公司TOPCon电池厚度处于125μm130μm区间内，未来若全面应用125μm硅片，TOPCon电池非硅成本将下降约0.01 元/W。同时，根据公司于深交所互动易的回复，随着新技术加速落地，预计23年 底量产效率可达25.8%（提效0.3%，电池片成本降低0.006元/W）。随着硅片减薄、 新技术落地推动提效，公司TOPCon非硅成本有望与PERC打平，产品优势进一步 凸显。

公司把握大尺寸与高功率趋势，出货结构持续优化。尺寸型号方面，大尺寸电 池片因具备更高的经济效益，同时可以降低非硅成本，从而享有一定的超额利润， 已经成为产业标配产能，新扩产电池产能无一例外均兼容182mm尺寸及以上的电 池片，小尺寸老旧产线逐渐失去竞争力。经过产线改造升级，目前捷泰科技全部产 线皆生产182mm尺寸电池片。公司向晶科能源销售毛利率高于综合毛利率，与产 品销售中较高的大尺寸占比有关。功率型号方面，高低功率产品系通过相同工艺流 程加工制造后分选产生，其成本与低功率产品没有显著差异，但高功率产品售价较 低功率产品更高，因此盈利能力更强。2021年-2022年，高功率产品在捷泰科技整 体出货量中占比提升。

公司积极调整发展战略，与国内领先的组件厂商开展合作。客户方面，公司的 第一大客户晶科能源是全球最大的光伏产品制造商和光伏电力供应商之一，业务涵 盖了硅锭、硅片、电池片生产以及高效单多晶光伏组件制造。根据PVInfoLink数据， 最近五年晶科能源光伏组件出货量连续位居全球前五位，捷泰科技与晶科能源同属 江西上饶地区光伏产业链领先企业，长期保持友好合作关系。近年来捷泰科技通过 优化客户结构以分散经营风险，优质的客户结构为利润增长提供基础。2021年度前 五大客户中新增尚德电力、晶隆新能源，2022年前三季度前五大客户中新增正泰新 能，此外公司也会通过贸易商拓展销售渠道。公司对前五大客户销售集中度下降主要系公司电池片出货增加和新客户开拓所致。供应商方面，晶科能源为公司的主要 供应商，公司对其采购额的占比在2020-2022年分别为30.59%/30.21%/16.29%， 呈明显下降趋势，公司对主要供应商的依赖程度正逐步减轻，供应链采购呈多元化 趋势发展。此外，晶科能源、阳光能源等供应商同时为公司客户，公司采购相关方 的硅片原材料，并向相关方销售电池片，采购与销售业务之间均为市场化独立进行 并参照市场公开价格定价。

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