1 全面转型光伏，盈利向好前景可期

1.1 剥离汽车饰件业务，收购捷泰进军光伏

以汽车饰件起家，借道捷泰转型光伏。海南钧达新能源科技股份有限公司（下称 钧达股份），成立于 2003 年，并于 2017 年在深交所上市，公司原有主营业务为 汽车塑料内外饰件的研产销，业务涵盖汽车仪表板、保险杠、门护板、配集成等。 2020 年以来受新冠疫情冲击，汽车消费需求锐减，汽车零部件行业低迷，致使公 司汽车饰件业务出现较大亏损。2021 年公司通过现金支付和协议转让共收购捷泰 科技 51%股权，正式进军高景气的光伏行业。2022 年 6 月公司将表现乏力、持续 亏损的汽车饰件业务置出，并于同年 7 月完成对上饶捷泰剩余 49%股权的收购， 此时公司 100%控股捷泰科技。随后更名为“海南钧达新能源科技股份有限公司”， 至此钧达股份借助全资子公司捷泰科技实现主营业务彻底转型，全面聚焦光伏电 池主业，成为集光伏电池研发、生产及销售于一体的新能源企业。

光伏老兵一波三折花落钧达，N 型 TOPCon 规模技术行业领先。上饶捷泰新能源 科技有限公司（下称捷泰科技）源于展宇新能源，成立于 2008 年，主营业务为光 伏电池的研产销。2019 年展宇新能源将太阳能电池业务相关资产注入新设立的全 资子公司展宇科技，2020 年宏富光伏成为展宇科技实控人并更名为捷泰科技。 2021 至 2022 年经历先后两次股权转让，最终成为钧达股份全资子公司。捷泰科 技 2011 年开始投产光伏电池片，2015 年总产能达 1.2GW，2017 年成为全球最大 黑硅电池供应商，2021 年滁州一期 TOPCon 电池项目开工建设，正式进军 N 型电 池。捷泰科技主要生产 182mm 以上大尺寸单晶电池，目前 PERC 电池/TOPCon 电 池转换效率达 23.8%/25.8%，产能总规模达 53.5GW，其中 TOPCon 电池有效产能 超 40GW，N 型技术及规模处行业领先水平，在全球范围内具备强劲竞争力。

1.2 捷泰高管领航新征程，股权激励锚定未来业绩增长

股权结构稳定，实际控制人为杨氏家族。根据公司 2023 年三季报，公司第一大股 东海南锦迪科技投资有限公司持有 20.46%股权，上饶经济技术开发区产业发展投 资公司持股 9.78%，苏显泽持股 7.23%，上饶展宏新能源科技中心（系捷泰的投资 平台）持股 4.07%。陆小红为公司董事长，直接持有 2.32%的股份，并通过杨氏投 资间接持股 3.27%，合计持股 5.59%，公司实际控制人杨氏家族总共控股 22.78%。

换帅捷泰高管，光伏资深专家为公司发展保驾护航。2022 年公司剥离汽车饰件业 务转型光伏电池，为适应公司主营业务转型的变化，公司高层发生较大调整。陆 小红辞去公司原有总经理职务，保留董事长职务，由捷泰科技总经理张满良挂帅， 捷泰科技副总经理郑洪伟任公司副总经理，财务总监黄发连任公司财务总监。其 中，张满良先后任职于海润光伏、协鑫集成、东方日升，深耕光伏行业十余载， 具备丰厚的技术研发及生产经营管理经验，此举充分展现公司进军光伏的坚定决 心。

四度股权激励凝心聚力，上调考核目标彰显发展信心。自 2021 年公司收购捷泰科 技后，先后实行 4 次股权激励计划，充分绑定激励捷泰核心高层与骨干员工。2021 年底向捷泰科技 109 名中高层管理人员和核心骨干人员授予共 330.5 份股票期 权。2022 年 6 月，公司再度实施股票激励计划，授予 136 人共 280.9 万份股票期权，囊括了捷泰科技的管理层和核心技术层。此前两次激励计划均以扣非净利 润为行权评判标准。2023 年公司两度实行股权激励计划，业绩考核目标变更为满 足以下任一条件：1）以 22 年为基数，23/24/25 年各考核年度公司营收增长率不 低于 50%/100%/150%，2）以 22 年为基数，23/24/25 年各考核年度公司净利润增 长率不低于 50%/100%/150%。其中，2023 年第二期股权激励计划授予人数突破 400 人，覆盖更多中层管理人员及核心骨干员工，此次更是将业绩考核目标中的 2023 年和 2024 年净利润增长率目标各上调 100%，充分展现公司对未来公司成本 管控能力及盈利能力的十足信心。

1.3 光伏加持涅槃重生，打开向上增长空间

转型光伏营收腾飞，2023 年有望再创佳绩。2018 至 2020 年公司营收为 9.02/8.27/8.58 亿元，同比增速连年不足 5%甚至负增速，主要系中美贸易摩擦使国 内经济增速放缓，叠加新冠疫情冲击国内消费积极性，汽车行业下行压力加大， 公司当时主营业务汽车零配件及饰件销量及价格下滑使得业绩低迷。2021 年 9 月 公司完成捷泰科技 51%股权收购，主动转型光伏行业谋求新出路，同年 10 月完成 并表，2021 年捷泰科技贡献营收 16.89 亿元，占比 59%，使得公司 2021 年实现营 收+233.54%同比增速，营收顺势腾起。2022 年公司积极置出持续亏损的的汽车饰 件业务，大刀阔斧斩厚尾；同年实现 100%控股捷泰科技，捷泰科技 100%并表。 2022 年公司实现营收 115.95 亿元，同比高增 304.95%，随后一路高歌，2023 年前 三季度实现营收 143.8 亿元，已超 2022 年全年营收。依托捷泰科技的电池产品与 经营管理优势，2023 公司营收有望再创新佳绩。

光伏加持扭亏为盈。2018 至 2020 年公司归母净利润连年下滑，2021 年归母净利 润亏损 1.79 亿元，由盈转亏，同比下降 1418.69%，主要系受新冠疫情及汽车行业 调整影响，销售端产品销量及采购价格大幅下降，反观成本端主要原材料涨价， 二者叠加压缩公司利润空间，公司汽车塑料饰件业务出现大幅亏损。2022 年公司 彻底转型光伏行业，得益于光伏业务快速发展，公司 2022 年实现归母净利润 7.17 亿元，成功实现扭亏为盈， 2023 年前三季度实现归母净利润 16.38 亿元，盈利大 幅改善。

毛利/净利率快速提升，盈利能力得到有效修复。汽车饰件业务毛利率从 2019 年 开始下滑，2022 年略微回暖。2021 年公司毛利率/净利率大幅下滑至 11.97%/-4.69%， 同比下降 12.58pct/6.27pct。2022 年公司剥离汽车饰件业务彻底转战光伏行业，光 伏电池片业务的毛利率历年均超 10%，公司整体净利率于 2022 年实现反转并快 速提升，同比增长 11.77pct，达 7.08%。2022 年公司整体毛利率提升不明显主要 系由于近两年上游硅料涨价压缩电池片环节利润空间，2023 年硅料价格下跌后公 司毛利率升幅明显，盈利能力快速提升。

各费用比率持续优化，期间费用率稳居头部电池厂商平均水平。在实现光伏转型 过程中，公司期间费用率大幅下降，从 2018 年的 16.22%下降至 2023 年前三季度 的 2.99%。2023 年前三季度公司管理费用率、销售费用率、财务费用率、研发费 用率分别为 0.36%/1.58%/1.05%/1.62%，各项费用比率较转型前均有明显下降。主 要系公司转型光伏电池，电池片业务有效产能陆续释放，规模化效应显现，且营 收的大幅增长在一定程度上摊低各项费用率。对比同行，公司期间费用率已经稳 定处于头部企业平均水平，捷泰科技的经营管理及成本管控成果成功转嫁至钧达 股份。

2 N 型迭代进行时，溢价水平有望持续坚挺

2.1 光伏发电经济性凸显，助推全球装机高景气

绿色低碳转型加速，光伏发电成全球能源转型主力选手。随着全球应对气候变化、 绿色低碳转型成为国际共识，全球能源转型的步伐日益加快。各国出台相关政策 和法规推动可再生能源的发展，减少对传统化石能源的依赖。根据 IEA《2023 世 界能源展望》，2022 年全球发电量中可再生能源发电量占比 30%，2030 年这一 比例将在既定政策情景（STEPS）中提升至近 50%，到 2030 年，在既定政策情 景（STEPS）中可再生能源装机容量将增长 2.4 倍，在净零排放情景（NZE）中增 长 3 倍，其中近 95%的增量来自光伏和风能。光伏发电因其具有应用场景丰富、 技术进步快、度电成本不断降低等优势，在全球能源转型中担任主力选手，也是 各国重点布局的对象。根据 BNEF，2022 年可再生能源的年投资额达到 4990 亿 美元，比 2020 年高出 43%，其中光伏投资占比超过 50%。

光伏发电经济性凸显，驱动装机需求高速增长。根据中国光伏行业协会数据，2022 年全投资模型下地面光伏电站在 1800 / 1500 / 1200 / 1000 小时等效利用小时数的 LCOE 分别为 0.18 / 0.22 / 0.28 / 0.34 元/kWh；分布式光伏发电的 LCOE 分别 为 0.18 / 0.21 / 0.27 / 0.32 元/kWh，2022 年煤电平均交易价格 0.449 元/kWh，光 伏发电 LCOE 已低于煤电价格。随着光伏产业链各环节新建产能陆续释放，叠加 电池组件技术进步驱动降本增效，各环节降本成效向下游传送，终端度电成本不 断下降，光伏实现平价上网，其经济性日益凸显刺激终端需求增长。

光伏终端装机持续高景气，2023 年国内新增装机 216.88GW，2024 年全球新增装 机有望达 511GW。得益于光伏发电经济性、技术驱动降本增效、各国政策支持力 度高涨，光伏终端需求持续攀升，增长态势迅猛。根据中国光伏行业协会数据， 2022 年全球/国内光伏新增装机量分别为 230 / 87.41 GW，同比增长 35.3% / 59.3%， 近十年 CAGR 分别高达 69.7% / 55.5 %，从全球市场来看，中国是光伏装机的最 主要增长极，根据国家能源局最新数据，2023 年中国光伏新增装机高达 216.88GW， 同比高增 148.12%，远超中国光伏行业协会此前 160-180GW 的预测。此外，印度 市场装机迅速爬升，以巴西、波兰等为代表的新兴市场装机容量增长迅速，其二 者已然进入 2022 年新增装机国家前十，新兴市场的全球市场份额逐年提高，光伏 装机市场呈多元化发展趋势。 中美欧三驾马车持续拉动，新兴市场多点开花，未来光伏装机市场需求有望持续 旺盛。中国光伏行业协会预测 2023 年全球光伏新增装机量将达 345-390GW 。根 据彭博新能源财经预测，2024 年全球新增装机将达 511GW。

2.2 TOPCon 高转换效率破局，兼容性优势铸就投资新宠

光伏电池片处于光伏产业链中游，上承硅片下接组件，是通过将单/多晶硅片加工 处理得到的可以将太阳光能转化为电能的半导体薄片。根据半导体材料的不同， 可以将光伏电池分为晶硅光伏电池和非晶硅光伏电池。

N 型高效电池崭露头角，转换效率是技术迭代关键所在。晶硅光伏电池为市场主 流，根据衬底掺杂元素不同可以分为 P 型（掺磷）和 N 型（掺硼）电池片。根据 制备技术的不同，P 型电池主要分为传统铝背场电池（BSF）与钝化发射极和背面 电池（PERC），N 型电池主要分为隧穿氧化层钝化接触电池（TOPCon）、本征 薄膜异质结电池（HJT）、全背电极接触电池（IBC）。P 型 BSF 电池最早实现量 产，市占率一度超过 90%，而目前市场主流 P 型 PERC 电池在 2022 年市占率高 达 88%。至今光伏市场仍以 P 型电池为主，但是随着终端建设用地等 BOS 成本上 升、技术进步加快、用电需求快速增长，市场对电池转换效率有了更高的要求， 推动光伏厂家转向具有更高转换效率极限的 N 型高效电池。

P 型效率瓶颈显现，N 型提效空间广阔。根据中国光伏行业协会，2022 年 P 型 PERC 电池平均转换效率达 23.2%，较 2021 年提高 0.1pct，较 2018 年（21.8%） 提升 1.4pct。从历年转换效率来看，PERC 电池转换效率的提升幅度逐年递减，随 着平均转换效率逼近理论极限 24.5%，提效空间不断压缩，提效压力增大。根据 中国光伏行业协会预测，2023 年至 2025 年 PERC 平均转换效率每年仅提升 0.1pct， 到 2023 年提升至 23.7%。降本增效是光伏电池的核心追求，随着 P 型电池转换效 率瓶颈越发明显，降本速度也相应减缓，电池技术亟待升级迭代。以 TOPCon、 HJT、IBC 为代表的 N 型电池转换效率提升空间更大，且具有抗衰减、低温度系 数、双面率高等优势，因此成为行业关注和研究的热点赛道。

TOPCon 技术崛起：高转换效率、低衰减率及高兼容性驱动，投资性价比凸显。 TOPCon 能够在 P/N 对垒中强势崛起，主要系其在转换效率、双面率、发电量、 可靠性等方面对比 PERC 具有相对优势，综合性能参数更优，且与 PERC 生产设 备兼容性高，TOPCon 产线投资最具性价比： 1）高转换效率：根据华夏能源网，TOPCon 目前量产效率为 25.2-25.7%，显著 高于 PERC（23.2-23.6%）其理论极限 28.7%接近晶硅太阳能电池的理论极限 29.43%，提效潜力巨大。截至 2023 年 12 月，行业中 TOPCon 最高实验室转换 效率是 26.89%（晶科能源），最高量产转换效率是 26.10%（一道新能）。

2）高双面率：TOPCon 拥有 85%的双面率，比 PERC 高 10%，在 N 型中处于居 中水平，越高的双面率将为终端电站系统带来更可观的发电增益与成本降低。 3）低衰减率：相比 PERC，N 型 TOPCon 以掺磷为衬底，削弱了硼氧复合的缺 陷引起的 LID（光致衰减效应），具有更长的少子寿命。根据晶科能源联合 TÜV 北德可靠性测试，在 60KWh/m 的光照条件下，TOPCon / PERC 组件的 LID 衰减分别为 0.26% / 1.92%，而 LeTID 测试中，TOPCon / PERC 组件的功率 衰减分别为 0.09% / 1.17%，可见 TOPCon 组件可靠性、稳定性相对更高。

4）产线兼容性高：TOPCon 可在 PERC 产线基础上进行升级改造，仅需增加约 3- 4 个工艺步骤，其中以硼扩和隧穿氧化层、多晶硅沉积工艺为核心，新增设备主要 为硼扩设备与 LPCVD/PECVD 等。在 PERC 产线设备面临减值压力时，通过技改 扩产 TOPCon 可以有效降低设备投资成本，对于传统 PERC 电池厂商具有较高经 济效益。此外，新建 TOPCon 产线单位投资成本约为 1.5-1.8 亿元/GW，相比 HJT （3.5-4）和 IBC（3-6）投资门槛更低，未来随着设备生产能力的提高及技术进步， 单位产能的设备投资成本将进一步下降，推动 TOPCon 产业化规模化进程。

LPCVD与PECVD在沉积工艺领域各占半壁江山，携手助力TOPCon量产提效。 隧穿氧化层及多晶硅层是提升 N 型 TOPCon 电池片转换效率的重要来源，目前制 备的技术路线主要分为低压化学气相沉积（LPCVD）、等离子体增强气相沉积 （PECVD）、物理气相沉积（PVD）。根据 PV Infolink 统计，目前采用 LPCVD / PECVD / PVD 的产能占比分别为 47% / 49% / 4% ，LPCVD 与 PECVD 凭借其 各自相对优势各占近半市场。 1）LPCVD 相对成熟，钝化效果优异，然而其镀膜速度较慢，且容易发生绕镀和 石英件沉积问题。目前，晶科能源、钧达股份、正泰新能等先行量产厂商主要采 用该技术。值得关注的是，钧达股份于 2023 年率先大规模引入 LP 双插技术，成 功实现了大幅度的降本，未来有望推广至更多电池生产厂商。

2）PECVD 具备成膜速度快、节能以及运营成本相对较低的优势，然而其生成的 氢无法释放，存在氢含量高、易产生易爆膜的问题。尽管如此，PECVD 仍存在降 本的空间。主要的布局厂商包括晶澳科技、润阳股份、天合光能等。 3）PVD 通过 PECVD 形成氧化层，然后由 PVD 完成多晶硅沉积，同样可以实现 原位掺杂，并且成膜速度较快，绕镀影响较小。然而，由于设备占地面积较大且 初始投资较高，目前应用较少。

TOPCon 较 PERC 具备更优盈利能力。尽管 TOPCon 的生产工序增加导致成本 上升，但其具备高效率、高双面率和低衰减率等优势可以带来发电增益，从而形 成的溢价足以覆盖成本增量。根据 PV Infolink 基于 2023 年 10 月硅料价格（80 元 /kg）的测算，N 型 TOPCon 一体化成本相较于 PERC 高 0.03 元/W，后续随着硅 料价格进一步降低与一体化率提高，TOPCon 成本有望逐步逼近 PERC 并最终实 现打平。根据 PV Infolink 基于 2024 年 12 月数据的测算，M10 的 TOPCon 组件 价格比 PERC 高出 0.06 元/W，但单瓦盈利高出 0.04 元/W，即成本仅高出 0.02 元 /W。随着降本增效技术不断引入，未来 TOPCon 的溢价空间有望增大。

2.3 产能潮起渗透加速，得技术+成本者得天下

TOPCon 扩产超预期或致阶段性产能过剩，工艺技术+成本管控有望夯实先行者 优势。2022 年是 TOPCon 量产元年但前期投产不及预期，2020-2022 年虽然有多 家厂商宣布 N 型电池扩产规划，但实际落地进度缓慢，22 年投产 TOPCon 电池产 能在 8GW 以上的仅晶科能源钧达股份、天合光能等为数不多的专业电池厂商。 随着 TOPCon 的市场红利显现，越来越多的企业选择跨界进军 TOPCon 领域，以 求借助技术迭代契机抢占市场先机。在多方堆砌下，2023 年 TOPCon 迎来大规模 扩产投产，根据 PV Infolink 统计，截至 2023 年 11 月全行业 TOPCon 电池和组件 已有产能合计 586GW，在建产能合计 166GW，规划待建产能合计 1014GW。光 伏龙头企业如晶科能源、钧达股份、晶澳科技、正泰新能等仍是主力军，占据了 TOPCon 产能的大部分份额；和光同程、棒杰股份、仕净科技等行业新进入者扩产 表现突出，加速了 TOPCon 产能的落地，根据北极星太阳能光伏网统计，2022 年 底至 2023 年 12 月，行业新进入者的 TOPCon 扩产规模已超 225GW。

TOPCon 产能大规模释放或将加速 P/N 迭代进程，然而随着老牌光伏企业加速扩 产、一众非光伏企业陆续切入，TOPCon 产能的超预期推进，未来可能出现产能过 剩和价格激战，将加剧光伏市场的竞争。企业技术实力、产品质量、良率将成为 决定其生死存亡的核心因素，具有深厚技术护城河、高效成本管控能力、优质品 牌渠道的老牌 TOPCon 电池厂商有望稳立潮头，穿越周期持续享受 P/N 迭代技术 红利。

TOPCon 产能在 2023 年下半年集中释放，一体化产能占比 40%以上。随着外部 竞争环境激烈，为保盈利保产业链安全，光伏企业开始推进垂直一体化战略，除 隆基、晶澳、晶科、通威、天合等龙头企业外，弘元、合盛等企业也加入一体化队伍，PV Infolink 预计 2023 年一体化产能占比整体在 50%左右。TOPCon 产能一 体化推进将有利于实现 TOPCon 成本与 PERC 打平，推动 N 型技术创新和协同效 应，促进 TOPCon 向更高效、低成本的方向发展进而加速 P/N 迭代。然而，2023 年下半年 TOPCon 产能集中释放，根据 PV Infolink 预测，2023Q3 一体化/非一体 化产能分别新增 118GW /128GW，2023Q4 分别新增 65GW / 106GW，以行业新进 入者为主的非一体化厂商大规模投产，挤压一体化厂商盈利空间。

招标溢价 0.05-0.01 元/W，技术迭代红利正在兑现。N 型 TOPCon 凭借优异转换 效率、双面率、衰减率、低温度系数等相对优势，在终端应用中已然具备与 PERC 同台竞争的实力。相比 PERC，TOPCon 的高效率叠加低衰减可给电站带来发电增 益，进一步摊薄 BOS 成本，终端市场对其价格接受度不断上升，并愿意为其发电 增益支付一定溢价。2023 年上半年 TOPCon 相对 PERC 溢价基本保持在 0.08 元 /W 以上，而从 2023 年 6 月左右开始，欧洲库存高垒使组件出货受阻叠加上游硅 片价格下跌双向施压，电池片价格开始下滑，同时新建 TOPCon 产能陆续投产爬 坡使市场供应增多，TOPCon 的溢价空间收窄，但整体上仍能保持 0.05 元/W 以 上。TOPCon 电池凭借其技术优势和市场需求，有望在未来继续保持坚挺的溢价 水平。

产能释放叠加终端认可度提高，2024 年 TOPCon 市占率有望达 65%，取代 PERC 成为市场主流。根据北极星太阳能光伏网的不完全统计，2023 年光伏组件集采规 模约为 296GW，其中 N 型组件超 133GW，占比已至 45%左右；从个别项目上看， 以华电集团与华能集团为代表的部分央国企招标项目中 N 型组件占比超 70%，充 分表明终端市场对 N 型技术路线的认可。随着 TOPCon 产能陆续释放，降本增效 不断落实，在未来几年内将逐步占据光伏电池市场主导地位。根据 PV Infolink 预 测，2023 年 N 型 TOPCon / HJT/ XBC 市场占比分别约 24% / 2% / 2%，PERC 仍 有 69%的绝对市场份额，但到 2024 年 N 型 TOPCon 迅速反超 P 型，登上 65%的 新高度，取代 PERC 成为市场绝对主流，率先布局 TOPCon 的电池厂商将充分享 受技术迭代窗口期红利，领跑 N 型时代。

3 产能&效率优势凸显，助力公司穿越供需失衡期

3.1 TOPCon 扩产勇立潮头，NP 结构赋能长期增长

把握 N 型时代风口笃定扩产。2022 年是 N 型 TOPCon 量产元年，当行业整体对 TOPCon 仍摇摆不定时，捷泰科技精准把握光伏电池行业由 PERC 向 TOPCon 迭 代机遇，先后布局安徽滁州基地 18GW 与江苏淮安基地 26GW 高效电池片产能， 并于 2022Q3 率先在滁州基地量产 N 型 TOPCon，成为行业首批大规模量产 TOPCon 的专业电池片厂商。

率先扩产有望赢得产能敞口红利。当前光伏 电池行业正由 P 型向 N 型升级迭代， N 型技术因普及较慢，行业 N 型产能相对紧缺，公司率先行业实现 TOPCon 电池 的大规模量产，并不断利用技术领先优势扩张新产能。目前公司滁州基地 26GW 的 TOPCon 产能已于 2023 年陆续达产，淮安一期 13GW 也于 2023Q2 投产，公司 预计 2023 年底完成爬坡。根据公司 2023 年 12 月 14 日公布的的投资者关系活动 记录表，淮安二期 13GW 产能中有一半已达产，另一半正在继续推进建设落实中。 因此公司 2023 年底有望实现 37.5GW 的高效 N 型 TOPCon 电池产能达产，产能 规模行业领先。同时得益于公司电池产品性能优良，质量可靠稳定，公司产品销 售供不应求，维持满产满销状态。公司有望继续享高效 TOPCon 供不应求紧缺红 利，支撑盈利维持行业领先水平。

产线均为大尺寸产能，新建 N 型产能后发优势明显。在行业 P/N 迭代的新一轮竞 争中，低效的 PERC 产能将面临被技改或减值，落后产能将陆续淘汰，捷泰科技 的产能优势进一步凸显。以 N 型为主的新型产能可以保障公司在维持现有产能规 模的基础上集中资源扩张 TOPCon 产能，有望助力公司成为 N 型时代的领跑者。

1）产能 P/N 结构方面：公司目前拥有上饶、滁州、淮安三大生产基地，已规划 产能合计 53.5GW，其中 N 型产能 44GW，占比高达 82%，在 P/N 迭代的过程中 N 型产能占比大的电池厂商将具备竞争优势。 2）产能使用年限方面：上饶基地经过技改升级后的四期（3.8GW）、五期 (5.7GW)产线预计使用年限均为 10 年，其中最早的五期产线是在 2021 年 8 月投 产，目前均处于使用年限的早期阶段，而且上饶基地中的大部分 PERC 产能预留 TOPCon 的升级空间，可尽可能提高产能复用率。而滁州和淮安均是近两年建成 投产的新一代大尺寸产能。公司产能较新且技术兼容性较强，产能减值风险较 小。 3）生产尺寸方面：上饶基地经过改造升级后可以生产 182mm 大尺寸 PERC 电 池，新建的滁州基地和淮安基地兼容 182mm 及以上的大尺寸 TOPCon 电池，符 合市场大尺寸化趋势。

3.2 N 型+大尺寸双箭齐发，出货结构持续优化有力支撑盈利水平

N 型出货季度环比高增，2023 上半年 N 型 TOPCon 出货行业第一。公司于 2022Q3 在滁州一期基地首批量产 N 型 TOPCon 电池，后续随着滁州二期与淮安基地的陆 续建成投产，公司 N 型 TOPCon 电池出货量从 2022 年出货 1.87GW 提升至在 2023 年前三季度累计出货 12.21GW，每季度均保持较高环比增速。根据 PV InfoLink 数 据，2023 年上半年捷泰科技电池片出货量排名全球第五（11.4GW）。行业排名前 五电池厂商 N 型 TOPCon 电池累计出货约 10.5GW 左右，其中捷泰科技 N 型 TOPCon 电池出货 6.56GW，排名行业第一。根据公司 2023 年 12 月 14 日公布的 投资者关系活动记录表，公司预计 2023 年全年 P 型电池出货有望达到 9GW 以 上，N 型电池出货有望达 20GW，出货规模将处于行业第一梯队，保持行业领先 地位。

顺应大尺寸化行业趋势，出货结构持续优化。在降本增效的内生发展趋势下，大 尺寸化已经成为光伏行业发展的必然趋势，大尺寸电池片产能逐年提升。根据 Infolink 预测，2023 年至 2024 年，182mm 电池片产能占比分别为 28.4%/27.1%， 210mm 为 65.6%/69.7%。这主要是相较于小尺寸电池片，大尺寸电池具有更高的 经济效益且可以降低非硅成本，同时下游终端市场对大尺寸组件的高功率、低度 电成本优势的青睐将使需求进一步传递到电池片环节，因此大尺寸电池片享有一 定的超额利润。2021 至 2022 年公司面向第一大客户晶科能源的销售毛利率高于 综合毛利率水平，正是由于销售产品中 182mm 尺寸占比较高。此外，公司紧扣市 场、客户需求，已实现 210*182mm 矩形 TOPCon 电池片量产，产品矩阵得到进一 步丰富的同时助力行业 210R+N 型组件功率突破 600W。

3.3 MoNo1 映射深厚技术储备，效率飞跃领跑 N 型时代

研发能力强劲，强大研发团队+丰富技术储备打造品牌护城河。截至 2023 年 12 月，公司 PERC 电池与 TOPCon 电池量产转换效率分别为 23.5%/25.8%，产品性 能及生产指标已达到国际先进水平。这主要得益于钧达股份拥有一支高素质、专 业化的研发技术团队，核心研发团队以国内外知名院校博士、硕士为主，具备丰 富的行业经验和深厚的专业技术背景。截止 2022 年末，捷泰科技 3361 名员工中 研发人员有 574 人，占比 17.08%。此外，公司持续聚焦于 PERC、TOPCon 电池 生产工艺流程优化、降本增效的相关研发，现已积累 235 项国家专利，其中发明 专利 27 项，已完成 10 余项研发项目，并形成六大核心技术：SE 技术、碱抛光技 术、热氢技术、PERC 技术、超级氢钝化技术、超细线印刷技术。强劲的研发实力 可以使得公司在技术研发、产品质量、生产成本和市场拓展等方面形成有效竞争 优势，有望在市场上始终保持领先水平并持续赢得市场红利。

2023 年 11 月 16 日捷泰科技举行新品发布会，新一代 N 型“MoNo”系列电池正式 面世。“MoNo”系列电池支持主流的 182mm*182mm 及 210mm*210mm 尺寸，同 时全新推出 182mm*210mm（210R）尺寸的 N 型矩形电池片，产品矩阵与市场需 求紧密契合。此外，会上同步发布《捷泰科技新一代 N 型 TOPCon 产品白皮书》， 向行业展示公司新一代 N 型 TOPCon 产品技术——LP 双插、SE 技术、霓虹 poly 技术、超密细栅技术，以及未来的技术方向。

汇集五大尖端技术应运而生，MoNo1 量产效率有望突破 26%。MoNo1 新品集结 公司五大最前沿技术，是高新技术的结晶，充分展现公司在降本增效方面的卓越 成效。降本方面，公司攻克 LPCVD 双插技术难题，成为业内首家全面量产导入 LP 双插的企业，大幅提升了该环节的产能的同时进一步降低了制电池制造的成 本。效率提升方面，第一代和第二代 SE 技术通过选择性发射级和金属钝化技术 大幅提升了电池的开路电压和转换效率；霓虹 poly 技术通过对多晶硅层性能的 提升和优化改善了电池开路电压和长波响应；超密细栅技术提升了电池的填充因 子。通过第一代 SE、第二代 SE 以及霓虹 poly 技术，电池开压提升 12 mv，达 到 732 mv，量产转换效率也从 25.2% 提升至 25.9%，最后再叠加超密细栅技术， 将电池效率进一步提升至 26%。

2023 年转换效率有望提升 0.8-1%，提效速度显著。公司持续研发工艺优化技术， 探索提效方法，提效路径清晰。根据公司 2022 年 10 月 31 日公布的投资者关系活 动记录表，2022Q4 公司 TOPCon 电池量产效率达 25%，良率与 PERC 相当。根据 公司 2023 年 11 月 17 日公布的投资者关系活动记录表，2023 年上半年公司通过 LPCVD 双插技术改进和 SE 技术量产导入，将量产效率提升至 25.5%以上，对应 182mm72 版型 TOPCon 组件主流功率 580-585W，较主流 P 型组件高 30W 以上。 根据公司 2023 年三季报和 2023 年 12 月 7 日发布的新闻，2023Q3 公司通过金属 化工艺创新、多晶硅工艺优化、栅线改进等路径提效，量产效率可达 25.8%，对应 组件平均功率提升至 585-595W，比行业平均水平高 5-10W。后续公司将通过激光 烧结改进、钝化效果改善、图形优化、栅线进一步细线化等路径进行提效，乐观 预计 2024 年初可突破 26%，站上一个行业新高度。由此看出，公司 TOPCon 电池片量产效率在一年左右的时间里完成从 25%左右到 26%左右的大幅提升，提效速 度与提效潜力均超预期，充分彰显公司强劲研发实力与技术竞争优势。

MoNo1 可带来 3.2% 的 BOS 和 2.0% 的 LCOE 成本下降。MoNo1 系列产品 具有高转换效率、高功率、高双面率多重优势，同时对应组件在可靠性及终端成 本方面有显著优化，进一步提升终端市场产品竞争力。在可靠性方面，MoNo1 产 品对应的组件在高温高湿、热循环等多项衰减指标上不仅远低于 IEC 标准（5%）， 对比公司的初代 TOPCon 产品也有了显著降低。在终端成本方面，与 PERC 组 件相比， MoNo 1 产品对应组件可以带来 3.2% 的 BOS 成本下降和 2.0% 的 LCOE 下降，投资收益角度对业主有着巨大的吸引力。

光伏制造业成本为王，公司在成本端持续发力，目前量产良率 97%。 1）硅片端：硅片成本在电池成本中占比最大，公司 2022 年硅片成本占比超 80%，有巨大降本空间。硅片薄片化将是最直接有效的降本路径，根据公司官网 2024 年 1 月 17 日新闻，公司 TOPCon 产品厚度已降至 125μm。 2）技术&工艺端：LPCVD 双插技术的应用可以使机台减半进而降低机器运维成 本、石英器件等耗材成本，其中石英器件等可降低约 50%，电池单瓦成本降低进 而扩大产品利润空间。此外，银浆在电池非硅成本中占比较高，J-STF 超密细栅 技术可以使栅线宽度减小，从而降低银浆、银铝浆单耗，带来更大降本空间。根 据公司 2023 年 4 月 27 日公布的投资者关系活动记录表，公司 TOPCon 电池非硅 成本较 PERC 高出 0.03-0.06 元/W，预计 2023 年底有望进一步缩小差距。

3）生产端：公司采用国际最进的自动化生产线，具有视觉检测模组的协作机器 人和机械手臂，AGV 车间物流机器人， 生产过程全面规模化、自动化，有望带 来人工成本的降低。此外，目前公司量产良率保持在 97%以上，在行业里处于领 先水平，达到并保持高良率可使公司提高生产效率、降低成本。

超前布局 BC 技术，力求抢占技术迭代先机。公司坚持“预研一代、中试一代、量 产一代”的技术研发理念，密切关注光伏电池技术的发展趋势，提前布局 BC、钙 钛矿叠层等下一代技术，以应对更远期技术迭代要求。根据公司 2023 年 9 月 20 日深交所互动易回复，公司早在 2021 年便开展 TOPCon 升级迭代技术的研发，在 2022 年年初便对 BC 电池技术进行相应储备，目前已掌握基于 TOPCon 的 BC 电 池技术，正在进行中试，并持续推动 N 型 BC 产品的量产实现。此外，滁州、淮 安基地厂房已预留未来升级为 TBC 产线的升级空间。

3.4 客户多元共筑未来，海外拓展有望绘就增长新篇章

客户集中度较高，优化客户结构以分散经营风险。捷泰科技 2020 至 2022 前三季 度前五大客户销量占比分别为 77.06% / 70.30% / 51.45%，客户集中度较高且主要 客户结构相对稳定。为分散经营风险公司积极优化客户结构，拓展客户群体，2021 年度前五大客户中增加尚德电力、晶隆新能源，2022 年 1-9 月前五大客户中增加 正泰新能，同时前五大客户份额明显降低。目前公司与晶澳科技、阿特斯、晶科 能源、锦州阳光、正泰新能源、英利能源、尚德电力等光伏市场头部组件企业建 立了长期稳定的合作伙伴关系，客户实力雄厚、经营状况良好、现金流稳定，能 够保证捷泰科技在光伏周期波动中的收入稳定。后续，公司有望凭借产品技术优 势与下游主流客户形成更加稳定的合作关系。

拟赴 H 股上市，布局海外产能，积极开辟海外市场业务。近年欧洲和美国等出台 政策支持再生能源产能本土化，投资难度相对较低的组件环节成首个重点布局对 象。随着组件封装产能全球化，海外电池片需求持续上升，叠加 N 型迭代，公司 紧抓海外光伏市场增长机遇，积极开辟海外市场业务，根据公司 2023 年 11 月 17 日公布的投资者关系活动记录表，在 2023 年前三季度公司海外销售额占比实现从 0%到 4.66%的增长。目前境外市场主要包含欧洲、东南亚等地，也在积极完成北 美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场的客户认证，持续构建全球客户销售体系，公司 预计 2024 年海外销售额占比增长至 10%以上。此外，公司于 2024 年 1 月 20 日 发布公告，拟赴港股上市，搭建国际化资本运作平台，以布局海外产能，拓展海 外市场，同时全球研发中心的建设有望扩大公司技术领先优势。若此次上市可稳 步推进并最终落实，未来公司业绩有望迎来新一轮增长潮。

4 盈利预测

我们认为拥有率先布局大尺寸高效 N 型先进产能的钧达股份，有望凭借绝对技术、 产品优势及精细管控能力，在行业价格整体下跌的情况下实现单位盈利的正增长。 我们预计 2023-2025 年公司盈利预测如下： （1）PERC 电池：行业 P/N 迭代加速，效率达到瓶颈的 PERC 电池正在快速被具 有更高转换效率及更具投资性价比的 N 型 TOPCon 电池所替代，这是行业一致性 预期，目前公司拥有 9.5GW 的大尺寸 P 型 PERC 电池产能，并在后续几年只减不 增。基于以上假设，我们预计 2023-2025 年公司 PERC 电池片出货 9.5 / 9.5 / 5.0GW， 随着全产业链价格尤其被替代者 PERC 的价格下挫，我们预计公司 PERC 电池营 业收入逐年下降至 58.93 / 38 .00/ 10.00 亿元。价格不断下跌使得全行业 PERC 盈 利空间收窄，同时公司 PERC 产能规模相对不具优势，预计毛利率不断下滑至 12.24% / 7.50% / 5.00%。

（2）TOPCon 电池：2023 年为 TOPCon 量产元年，公司率先行业笃定大规模布 局 TOPCon。根据公司公告，公司的滁州二期和淮安一期、二期均在 2023 年陆续 投产，并且大部分已实现满产。根据公司 2023 年 12 月 14 日公布的投资者关系活 动记录表，截至 2023 年底，淮安二期 13GW 中已有半数满产，2023 年有望实现 37.5GW 的高效 N 型 TOPCon 电池产能达产，产能规模行业领先。

基于以上假设，我们预计 2023-2025 年公司 TOPCon 电池出货量将达到 21.21 / 44.00 / 70.00GW，得益于新技术驱动下电池环节竞争格局改善以及 TOPCon 电池 市占率较低，2023 年优质 TOPCon 电池处于供不应求状态，我们预计 2022-2023 年 TOPCon 业务毛利率呈上升态势，但公司出货规模上升稍微摊低单瓦盈利。随 着 2024 年行业 TOPCon 产能释放到位，全行业的 TOPCon 价格将下跌进而压缩 利润空间，受此影响公司超额收益缩小但仍有望凭借技术产品优势保持盈利相对 坚挺。因此我们预计 2023-2025 年实现毛利率 17.49% / 16.28% /15.15%。 综上，我们预测公司在 2023-2025 年有望实现营收 194.73 / 227.45 / 241.25 亿元， 毛利率 15.94% / 14.82% / 14.74%。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）