2025年电力设备与新能源行业研究：电力设备（电网）板块业绩总结，暨25中期策略报告，把握全球化长期机遇、深挖国内结构性增长

一、行业框架再梳理——电网产业生态重构，多元维度需求演进

电力设备行业：依托六大核心业务，对接三大市场需求，培育 13 条景气细分赛道。

1.1 六大核心业务板块：价值分层与景气度分化重塑产业格局

我们将板块内 131 家企业提供的全部相关产品&服务，极简地归类为六大类核心业务： ① 智能/信息化系统、②高压设备、③中低压设备、④电表类、⑤材料类、⑥低压电器。

高压设备/智能信息化/中低压设备/电表类这四项业务的景气度相对更高。 1）智能/信息化、高压设备、中低压设备：三者在电力系统中价值量占比 10~20%，其中 高压设备凭借更高的市场集中度（板块中仅 8%的上市公司布局该领域）获更优景气表现； 2）材料类：虽占据电力系统中最大价值量份额（约 45%），然而由于市场参与者较多（板 块中 34%的上市公司布局该领域），环节竞争相对激烈、景气度较低。 3）电表类与低压电器：环节价值量占比均为 5%，依托较低的市场参与度（分别涉及 16% 和 12%的上市公司），二者景气水平显著高于材料类板块。

1.2.1 三大下游需求：网内需求构筑基本盘，网外+出海驱动增量扩张

我们估算 24 年国内电网设备企业对应总市场规模约 18000 亿元，同比+13%： 1） 网内：①国家电网——24 年国网投资将首次超过 6000 亿元，同比+13%。新增投资主 要用于特高压交直流工程建设、加强县域电网与大电网联系、电网数字化智能化升级； ②南方电网——24 年固定资产投资达 1730 亿元，同比+24%。 2） 网外：①发电侧——测算 24 年发电侧市场规模约 1800 亿元，yoy+22%。 （依据：24 年风电/地面光伏/储能/火电/水电/核电新增装机 79/159/42/54/14/4GW, 同比+5%/+33%/+97%/-7%/+79%/184%、假设单 GW 价值量 8/5.1/4.2/2.7/3/9.9 亿元。） ②用电侧——估算 24 年网外市场规模超 3000 亿元，同比高个位数增长。 （依据：24 年全社会用电量同比+7%，制造业固定资产投资额同比+9%。) 3） 海外：估算 24 年国内电力出海规模约 6000 亿元，同比+11%。 分产品看——变压器、高压开关、智能电表这三类重点产品直接出口额分别同比+27%、 +24%、+10%；分地区看——新兴市场和欧美市场占比约 65%：35%。

相比 10 年前，如今行业需求不再集中于电网侧，主要受新能源和出海驱动，就 25 年来看： 1）网内：25 年国网投资有望达 6800 亿元，南网固定资产投资 1750 亿元，均创历史新高； 2）网外：①发电侧——25年核电再次核准10台机组；预计国内风电新增装机规模为110GW， 同比+40%；②用电侧——当前 25Q1 全社会用电量 2.38 万亿千瓦时，同比+2.5%，全国固 定资产投资完成额同比+4.2%； 3）出海：25Q1 变压器/高压开关两大重点出口同比+39%/+29%，维持较快增长。

1.2.2 网内需求：国南网趋势上增长势头不变，短期内国网招标出现放缓特征

我们认为国南网投资未来中长期的发展动能主要源于四个层级：①新能源规模化消纳的 刚需将驱动主干网的升级扩容、②用电侧多元化变革与分布式能源渗透率提升倒逼配网 改造、③数字化与人工智能创新赋能效率提升、④存量设备的技术迭代与全生命周期更新。 国网投资体量一般约为南网的 4 倍，且每年投资同比增速相对平稳（保持 yoy+5~10%）， 我们预计 25 年国南网最终投资金额合计超 8500 亿元，同比+9%。 此外，国网投资主要包含工程&服务（约占 30%）和物资招标（约占 70%）两大项，为跟踪 国网真实招标进度，我们梳理了总部&省网物资招标金额的月度数据（前瞻性指标）： 1）总部物资：23 年特高压项目招标同比+524%至 695 亿元，带动总部招标金额大幅增至 2094亿元，同比+64%；24年特高压项目招标放缓导致总部招标下滑至1991亿元，同比-5%。 2）省网物资：受益于配电网加速改造和智慧升级，23-24 年国网省网招标金额达到 1963、 2403 亿元，分别同比+21%、+22%。25 年 1-4 月，省网招标金额受部分设备招标改革影响 （部分重点设备集招），招标节奏放缓，中短期内招标周期有所延长。

21 年以来电网投资完成额同比增速持续上行，24 年和 25Q1 年同比+15%、+25%，。 受电价下行影响电网企业盈利能力、电网项目审批放缓、全球公共卫生事件扰动等因素影 响，2019-2020 年电网投资连续两年下滑。2021 年以来我国电网基本建设投资完成额持续 增长，24 年达 6083 亿元，同比+15%，增速创近 8 年新高；25 年 1-4 月达 1408 亿元，同 比+15%。（电网基本建设投资完成额是统计的全国范围，属于后验指标）

1.2.3 网外需求：新能源持续拉动，数据中心为代表的新兴下游有望高速增长

发电侧方面，25 年预计风电新增装机高速增长，光伏、储能新增装机相对平稳。 2024 年下半年以来多个风电项目进度推进持续加速，部分前期停滞的重点项目也取得突 破性进展，25 年风电装机确定性高增长；国内光伏新增装机因体量较大未来装机增速将 逐渐平稳；新能源发电占比持续提升背景下，储能装机仍将保持较高增速。 我们预计 2025 年风电新增装机同比增长约 40%，光伏、储能分别新增装机 10%、20%，考 虑到风光储单 GW 电力设备价值量由于要逐级汇流升压而要大于直接一次升压的火电和水 电，带动新能源电力设备需求超过 1900 亿元，同比+21%。

用电侧方面，石油石化/轨道交通等传统下游扩容、数据中心为代表的新兴下游高速增长。 用电侧整体需求主要看全社会用电量/制造业固定资产投资额增长，2024 年全社会用电量 约 9.9 万亿千瓦时，同比+6.8%，制造业固定资产投资额同比+9.2%；25 年 1-4 月全社会 用电量 3.1 万亿千瓦时，同比+3.1%，制造业固定资产投资额同比+8.8%，维持较快增长。 1）轨道交通：根据中商产业研究院，2024 年国内轨道交通装备行业市场规模预计达到 11535 亿元，同比+16.2%，预计其中供电系统价值量占比约 5-10%。 2）数据中心：根据中商产业研究院，2024 年中国数据中心市场规模同比增长 15.2%至 2773 亿元，预计其中供配电设备价值量占比约 10-15%。

1.2.4 海外需求：25 年以来变压器、高压开关、智能电表高景气延续

根据海关总署数据，我国主要电力设备（电导线、电力柜、变压器、高压开关等）直接出 口额 24 年达 660 亿美元，同比+17%；25 前四月达 240 亿美元，同比+20%，维持较快增长。

变压器、高压开关出口加速上行，逐渐突破欧美发达国家市场。 1）变压器：24 年出口 67.0 亿美元，同比+27%；25 年 1-4 月出口 24.8 亿美元，同比+37%； 2）高压开关：24 年出口 41.1 亿美元，同比+24%；25 年 1-4 月出口 17.1 亿美元，同比+36%； 3）智能电表：24 年出口 16.1 亿美元，同比+10%；25 年 1-4 月出口 4.9 亿美元，同比+14%； 我们选择变压器、高压开关、电表分析电力设备分地区出口情况，亚洲/欧洲/北美/非洲 是我国电力设备主要出口地区，24 年出口占比分别为 52%/18%/12%/11%，25 年 1-4 月北 美/亚洲电力设备需求旺盛，占比相对提升。

1.3 三类下游需求与六类业务组合，衍生出十三条景气细分赛道

基于电网行业六大核心业务架构与下游三大应用场景交叉分析，我们梳理出 13 条具备持 续成长性的景气细分赛道：其中网内市场包含：①特高压建设、②输变电（主干网）建设、 ③配网升级改造、④电表升级替换、⑤电网信息化；网外（发电/用电侧）市场包含：⑥ AIDC 行业配套、⑦新能源行业配套、⑧虚拟电厂&微电网；海外市场包含：⑨高压设备出 海、⑩中压设备出海、⑪智能电表出海、⑫材料/线缆类出海、⑬低压电器出海。 中高压设备出海、国内外电表、特高压、输变电、配网为我们重点推荐方向。

二、24 年报&25 年一季报总结：整体符合预期

2.1 板块重点公司情况梳理——市值分层、业务&占比、下游、机构持仓&覆盖

我们选取了板块中兼具市场关注度与业务代表性的 40 家上市公司，逐一梳理，可以看到： 1） 市值分层明显：板块呈现典型"金字塔"结构，千亿级龙头仅国电南瑞；500 亿量级包 括特变电工、思源电气；200-500 亿区间聚集三星医疗、中国西电、特锐德、平高电 气、许继电气等 8 家；多数企业市值低于 200 亿，反映行业集中度与成长阶段差异。 2） “专业深耕”与“多元化”兼具：例如国电南瑞、思源电气、中国西电等 20 家深耕 专业领域、以单类业务主导；三星医疗、平高电气、许继电气等 20 家布局多项领域。 3） 多数涉及国内网外业务：37 家企业均布局较多网外业务，不可忽视。 4） 出海趋势显现：国电南瑞、金盘科技等 14 家公司海外占比近 3 年有所提升。 5） 机构持仓分化：头部效应显著，高成长/国央企背景获超配；中小市值企业关注度出 现断层，卖方研究资源向龙头集中。

2.2 24 年年报及 25 年一季报表现：业绩兑现度高，印证板块成长确定性

我们选取的电网设备板块 40 家重点企业中，约 8 成（31 家）公司 24 年和 25 年 Q1 业绩 为符合/超预期；超半数（22 家）公司利润实现了连续三年的正增长。 其中思源电气、三星医疗、中国西电、特锐德、平高电气、许继电气、威胜信息、南网科 技等 16 家公司三年归母净利润 CAGR 在 20%以上，印证板块成长确定性。 这些企业主要聚焦于高压设备、智能信息化、中低压设备、电表类业务，并且广泛涉及特 高压建设、中高压设备出口、输变电升级、配网智能化、国内外电表市场以及 AIDC 配套 等细分景气方向。

2.3 收入增长归因：国南网为主要支撑、出海进入收获期、网外需求持续挖掘

（一）网内: 23 年国网招标爆发为主要支撑，24 年南网投资加快成为新的拉动力

24 年相关公司的网内收入主要需参考 23 年和 24 年在国家电网及南方电网的中标情况。 通过梳理这 20 家网内重点公司在国南网的中标数据,可发现结构性特点： 1）23 年公司在国网中标同比增速爆发：国电南瑞、特变电工、中国西电、思源电气、平 高电气等龙头企业的国网实际中标的同比增速均在 40%以上。 （行业数据：23 年国网物资实际招标额同比+40%、23 年南网物资实际招标额同比+31%） 2）24 年公司在南网中标同比增速相对更快：如特变电工、平高电气等,同比增速达 30% 以上，这表明南网投资的加快成为 24 年网内收入增长的新动能。 （行业数据：24 年国网物资实际招标额同比+8%、24 年南网物资实际招标额同比+19%）

（二）出海：2024 年海外业务进入收获期，出海战略进一步深化。

24 年可以被视为行业国际化战略的里程碑式节点。据对 40 家重点公司的梳理，目前已有 35 家实现海外业务布局。其中 24 家企业海外业务收入增速超越整体营收增长水平，且增 速普遍在 20%以上。这印证了我国电力设备企业通过技术升级和产能输出，正在全球能源 转型浪潮中构筑起强大的国际竞争力。 同时，24 年电力设备行业的出海战略进一步深化，呈现出三大升级路径： 1） 本土化制造：正泰电器（沙特/肯尼亚/巴西工厂）、威胜信息（沙特/印尼基地）、华 明装备（印尼工厂）等公司本土化产能布局，构建属地化交付能力； 2） 市场开拓：思源电气（突破英国/意大利高端市场）、三星医疗（斩获墨西哥及希腊订 单）、许继电气（直流控保打入沙特/巴西市场），显示市场突破成效显著。 3） 订单放量：特变电工（国际项目储备超 50 亿美元）、三星医疗（海外在手订单同比+27%）、 特锐德（海外合同额同比激增 132%）、神马电力（变电站产品海外收入同比+34%），印 证行业龙头海外业务已进入规模放量期。 三大战略维度协同发力，推动中国电力装备出海从产品输出向系统解决方案升级。

（三）网外：积极探索，挖掘新能源、传统用电侧、数据中心等市场需求

24 年上市公司在网外用电侧和发电侧环节的探索更加积极。 1）发电侧市场纵深突破：国电南瑞在华电新疆/龙源中卫等标杆项目实现电网外合同额占 比与绝对值双提升；中国西电斩获华电新能源框标及国内首台核电主变订单；许继电气突 破中广核等央企业务壁垒，形成"电网+电源"双轮驱动格局等。三大龙头在“五大六小” 能源集团的市场份额持续扩大，系统解决方案能力持续夯实。 2）工业用电场景全链渗透：思源电气构建发电/轨交/冶金/石化四大行业矩阵，实现工业 市场全场景覆盖；三星医疗风电领域取单同比+63%，石油化工行业大客户开发成效显著； 特锐德中标重大铁路供电项目，深耕油气开采、油气储运、煤炭新建及改造等多领域；许 继电气在建筑、煤炭、冶金钢铁和石油石化行业订货增幅显著，工业场景产品谱系日趋完 善。 3）新基建赛道卡位布局：明阳电气 MyPower 数据中心模块斩获互联网头部客户订单；良 信股份针对智算中心开发专用断路器产品线，实现 5G 基站/充电桩场景全覆盖；伊戈尔积 极开发新产品满足数据中心领域需求；金盘科技数字化工厂解决方案拉动非新能源业务增 长。

2.4 财报分析

2.4.1 盈利能力：营收/业绩稳健增长，高压/出海环节表现更加突出

1）整体情况：营收/业绩稳健增长，盈利能力持续增长。 39 家公司（剔除特变电工）24 年实现营收 3665 亿元，同比+13%，实现归母净利润 329 亿元，同比+14%，实现销售毛利率 25.2%，同比+0.7pct，实现销售净利率 9.9%，同比+0.1pct， 实现 ROE 12.5%，同比+0.6pct。25Q1 实现营收 754 亿元，同比+9%，实现归母净利润 64 亿元，同比+18%，实现销售毛利率 24.7%，同比+0.6pct，实现销售净利率 9.5%，同比+0.8pct， 实现 ROE12.3%，同比+0.2pct。 2）各环节盈利能力分化，国内高压和出海环节表现更加突出： 中国西电、平高电气、许继电气、大连电瓷等国内高压的标的盈利水平提升明显，24 年 毛利率分别同比+2.9pct、+1.0pct、+2.8pct、+8.1pct，25Q1 仍延续增长趋势，主要系 受特高压相关产品陆续交付、高电压占比提升带来的产品结构优化。 出海环节 24 年盈利持续增长，25Q1 盈利能力有所下滑，但仍高于其他细分环节，思源电 气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、神马电力 25Q1 毛利率同比-0.4pct、-2.3pct、-1.8pct、 -0.5pct、-1.6pct。

2.4.2 营运能力：整体应收账款/存货周转率有所下滑

1）整体情况：应收账款/存货周转率有所下滑，回款进度和交付节奏变慢。 39 家公司（剔除特变电工）24 年实现应收账款 1398 亿元，同比+13%，应收账款周转 2.8 次/年，同比基本持平，存货 1054 亿元，同比+16%，存货周转率 2.8 次/年，同比-8%；25Q1 实现应收账款 1359 亿元，同比+7%，存货 1164 亿元，同比+26%。 2）国内信息化、电表、出海环节周转率下降更加明显，24 年许继电气、开发科技、金盘 科技、伊戈尔、泽宇智能应收账款周转率同比-15%/-10%/-13%/-16%/-24%;正泰电器、三 星医疗、南网科技、保变电气、金盘科技存货周转率同比-19%/-12%/-9%/-21%/-20%。

2.4.3 资本开支：24 年资本开支高基数维持，出海、主网环节资本开支高增

1）整体情况：24 年资本开支高基数维持，25Q1 资本开支快速增长。 39 家公司（剔除特变电工）24 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合 计 172 亿元，同比+7%；25Q1 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计 41 亿元，同比+24%。 2）各环节资本开支分化，出海、主网环节资本开支高增：出海领先企业三星医疗、威胜 信息、华明装备、神马电力 24 年资本开支同比+88%、+317%、+81%、+110%；主网环节中 国西电、平高电气、许继电气 24 年资本开支同比+111%、+66%、+84%；25Q1 资本开支前 五大企业分别为威胜信息、国网信通、宏盛华源、明阳电气、森源电气。

2.4.4 合同负债和披露订单：出海和特高压环节在手/新增订单表现突出

1）整体情况：39 家公司（剔除特变电工）24 年整体合同负债达到 345.3 亿元，同比+13%， 增速略高于整体营收增速，合同负债稳健增长有望支撑电网板块营收持续增长。 2）出海和特高压环节在手/新增订单表现突出：国电南瑞、思源电气、中国西电、许继电 气、保变电气 24 年合同负债增长显著，分别同比+29%/+60%/+23%/+26%/+40%。根据企业 24 年年报披露情况，出海标的思源电气、三星医疗、金盘科技、神马电力在手/新增订单 增速较高。

2.4.5 研发情况：研发投入稳健增长，环保型设备、智能电网等为重点研发方向

①整体情况：大部分公司的研发投入呈现出稳健增长态势，39 家公司（剔除特变电工） 24 年研发人员数量同比+9%；研发费用 161 亿元，同比+14%。 ②智能化&信息化环节研发投入增长较高：研发费用增长前五大企业分别为望变电气、大 连电瓷、扬电科技、泽宇智能、南网科技；研发人员增长前五大企业分别为望变电气、伊 戈尔、扬电科技、特变电工、思源电气。 ③环保型设备、智能电网等成为电网设备行业重点的研究内容：中国西电、平高电气、思 源电气等重点研发环保型设备；国电南瑞、国网信通、四方股份等探索 AI 在电力应用场 景。

2.4.6 人员变化：销售/生产人员增长主要集中出海/智能化&信息化环节

①整体情况：39 家公司（剔除特变电工）24 年销售/生产人员数量分别同比+1%/+2%；人 均薪酬 23 万元，同比+5%；人均创收 209 万元，同比+7%；人均创利 21 万元，同比+6%。 ②销售/生产人员增长主要集中出海/智能化&信息化环节：销售人员增长前五大企业分别 为明阳电气、海兴电力、神马电力、扬电科技、伊戈尔；生产人员增长前五大企业分别为 华通线缆、南网科技、泽宇智能、扬电科技、明阳电气。

三、10 大景气方向更新推荐：把握全球化长期机遇、深挖国内结构性增长点

3.1 出海需求方向——关注变压器、开关设备、电表机遇

电力设备出海方面比较全面的全球景气度跟踪体系为：宏观（发电侧/电网侧/用电侧）到 中观的（供应链、成本&价格、贸易、劳动力）到微观（龙头公司相关板块的订单/收入/ 利润率变化），三大层级共计 19 个指标。本章节聚焦于市场关注度较高且与行业景气度关 联更为紧密的中观维度指标，重点关注：电力设备价格和订单变化（开关、变压器）、主 要电力设备供货周期变化、出口数据。

预计 25 年及未来较长一段时间，海外变压器、开关设备等供需错配局面仍将维持。 ①发电侧新能源装机+②用电侧电气化需求+③老旧设备更换共同驱动变压器、开关等电力 设备需求持续上行，且主流玩家受原材料（硅钢、铜等）潜在缺口、电气工程师和装配工 短缺、扩产投资回报周期较长等因素影响，扩产决策相对谨慎。

3.1.1 变压器出海：景气度不减，电力变压器需求更加旺盛

（一）价格方面

海外变压器 PPI 自 2020 年以来持续上升，美国/墨西哥/欧盟/日本 20 年~25 年 4 月变压 器 PPI 涨幅分别超过 70%、45%、20%、15%，凸显当前全球变压器需求旺盛。

日韩企业在高压、超高压变压器领域占据技术优势，长期是欧美地区变压器主要的供应国 家，20 年~25 年 4 月韩国变压器出口价格指数涨超过 40%、20Q1-25Q1 日本变压器当季订 单额接近翻倍，进一步验证海外变压器需求旺盛。

（二）交期和进出口量

Rystad Energy 数据显示，与全球公共卫生事件爆发之前的 2019 年相比，主流电力设备 当前交货时长大幅上涨，供应链普遍承压。2025 年预计配电变压器、电力变压器供货周 期继续延长至 60 周、150 周。

近几年我国电力变压器出口增速相比配电变压器更高，25 年 1-4 月电力变压器出口 16 亿 美元，同比+51%，配电变压器出口 9 亿美元，同比+17%，主要由于电力变压器技术难度更 高、扩产周期更长。考虑到海外主流电力设备厂商受原材料（硅钢、铜等）潜在缺口、电 气工程师和装配工短缺、扩产投资回报周期较长等因素影响，扩产决策相对谨慎。同时考 虑到国内电力设备企业海外市场开拓、准入认证流程往往需要更长时间，预计变压器供需 错配局面仍将维持，思源电气、华明装备、金盘科技等企业有望充分受益。

3.1.2 开关设备出海：景气度不减，出口同比增速呈上升趋势

（一）价格&订单方面

海外开关设备 PPI 自 2020 年以来持续上升，美国/德国/韩国/日本 20 年~25 年 4 月开关 设备 PPI 涨幅分别超过 70%、10%、15%、30%（德国从 22 年开始），凸显当前全球开关设 备需求旺盛。

日本 20 年 Q1~25 年 Q1 高压开关（重型电气设备--断路器）当季新增订单增长接近翻倍， 和电力变压器情形类似，订单额从约 150 亿日元增至 340 亿日元。

（二）交期和进出口量

2025 年高压开关交货周期预计延长至约 130 周，远远高于配电柜、开关柜、中压开关设 备、断路器等产品，突显当前海外高压开关紧缺性。

2025 年 1-4 月高压开关出口金额 16 亿美元，同比较快增长 36%，高压开关技术壁垒和行 业不透明程度要高于变压器类，同时全球的扩产需求相对较少，我国本土企业逐渐通过资 质认证和更多海外挂网运行资历来获得更多的外溢订单；我们推荐海外市场拓展领先的企 业：思源电气（GIS 和 AIS 产品）。

3.1.3 智能电表出海：全球智能电表铺设需求长期存在,南美、欧洲有望贡献高增速

全球性大规模的智能电网建设旨在提高能源使用效率、促进节能减排、增强电力系统的稳 定性，同时也为智能电表产品带来了广阔的市场空间，预计 2024 年全球智能电表市场规 模约 176 亿美元，2032 年有望增长至 372 亿美元，年复合增速达 9.8%。我们认为，全球 电表长期景气趋势不变，预计未来三年智能电表行业增速排序为：南美＞欧洲＞非洲＞亚 洲（非中国地区）＞北美。

拉丁美洲：市场潜力巨大，年安装量将以 20.5%的复合增长率增长。 拉美地区拥有 2.15 亿电力客户，与东亚、欧洲等地区相比，智能电表的渗透率要低得多， 2023 年仅为 6.5%，每年电表需求约 2000-3000 万台，其中巴西和墨西哥合计占比超过 65%。 根据 Berg Insight 数据，预计 2023-2029 年拉美地区的智能电表累计安装数量将以 20.5% 的复合年增长率增长，从 2023 年的 1400 万台增加到 2029 年的 4290 万台，普遍存在的能 源盗窃，以及其导致的高额非技术性电力损失是拉美地区智能计量投资的主要驱动力。

欧洲市场：替换&新增需求共存，市场重心转向中东欧/东南欧市场 。为促进可再生能源并入电网，2022 年欧盟正式提出“能源系统数字化”计划，欧委会预 计从 2020 年到 2030 年电网将需要约 5840 亿欧元的投资，其中 4000 亿欧元用于配电网， 1700 亿欧元用于数字化。智能电表作为电网数据采集的重要基础设备，预计将充分受益 于欧洲电网投资规划。 目前欧洲各国智能电表发展程度差别巨大。欧盟 09 年颁布《欧洲电力市场指令》，要求成 员国在 2020 年前大范围推广智能电表，而 2023 年普及率仅为 60%，目前在欧洲国家推广 情况： 1）15 个国家现已基本完成了智能电表的部署：丹麦、爱沙尼亚、西班牙、法国、意大利、 拉脱维亚、卢森堡、马耳他、荷兰、奥地利、葡萄牙、斯洛文尼亚、芬兰、瑞典、挪威普 及率超过 80%。 2）4 个国家推广工作进行中：比利时、爱尔兰、立陶宛和英国正在进行推广工作，智能 电表渗透率处于 30-80%之间。 3）10 个国家进度落后：保加利亚、捷克、德国、希腊、克罗地亚、塞浦路斯、匈牙利、 波兰、罗马尼亚和斯洛伐克渗透率较低，其中只有克罗地亚、波兰和罗马尼亚的推广率超 过 20%。

根据 Berg Insight，2023 年底欧洲智能电表普及率达到 60%，智能电表出货量占比达到 80%。预计 2023-2028 年期间欧洲将部署近 1.1 亿台智能电表，到 2028 年智能电表普及率 将增至 78%，安装量接近 2.5 亿台。 过去海外大型表企 Itron、Landis+Gyr、Elster 等占据欧美等发达国家的高端市场。随着 欧洲新能源快速发展，用户端电能数据的采集、计量、传输需求推动电表需求快速增长， 目前市场逐渐对中国企业开放，中国表企有望凭借成本优势提高欧洲市场份额，渠道能力 强的头部企业有望充分受益。

亚洲市场：能源转型、经济发展推动需求增长，西亚/中亚/东南亚有望贡献高增速 。亚洲各地区智能电表发展分化：①东亚（中日韩等）智能电表发展较早、市场成熟，目前 主要处于旧表替换周期；②西亚&中亚电气化水平较低，主要国家均针对可再生能源发展 制定相应规划，电气化加速带动智能电表需求增长；③东南亚（印尼、马来西亚等）各国 经济迅速发展、城市化进程不断加快，电力需求旺盛驱动智能电表市场快速发展；④南亚 印度市场智能电表渗透率较低同时推广速度缓慢、限制中资企业参与招投标。

非洲：电力短缺问题严重，用能提升空间巨大。 据 Energy Institute（EI）数据，2013-2023 年全球一次能源消耗量复合增速为 1.4%， 非洲地区复合增速达到 1.9%，高于全球平均水平。然而从一次能源人均消费量看，2023 年全球一次能源人均消费量 77GJ，其中非洲地区一次能源人均消费量仅 14GJ，显著低于 全球平均水平。此外目前非洲仍有接近 6 亿人口无法获取电力，主要集中在撒哈拉以南非 洲地区，未来用能提升空间较大。

3.2 电网需求方向——关注特高压、主干网、配网、电表、数字化机遇

3.2.1 特高压：25 年核心催化将聚焦于核准提速，5 年间特高压利润贡献有望再提升 10%

（一）特高压基础框架的三个维度：标的业绩测算、实际落地验证、业绩预测偏差溯源

特高压从最初顶层设计到最终落实到核心供应商的业绩测算，我们认为中间过程需要 依次假设与测算 5 个关键点：①线路核准/开工规划→②线路设备需求量→③各设备 中标份额→④订单确认节奏→⑤测算出主要公司业绩贡献。如何检验建设实际落地情况？则需要依次跟踪 4 个主要指标：①年内线路核准/开工 进度→②批次实际招标情况→③各公司中标情况→④各公司实际业绩释放情况。 那么，测算出的公司年内利润贡献，和最终实际业绩释放情况间的差异，可能源自以 下 4 个方面：①项目核准/开工/建设进度推迟、②交付周期波动和确收滞后、③竞争 格局变化和降价影响、④设备价值量和份额假设偏差。

（二）特高压项目落地情况：23 年需求爆发增长，24 年开工/招标推进节奏偏慢。 2024 年特高压项目开工 2 条直流（陕北-安徽、甘肃-浙江）、1 条交流（阿坝-成都东）， 特高压设备、材料分别招标 262/75 亿元，分别同比-37%/-73%，开工/招标推进节奏偏慢 预计主要由于：①直流线路通常横跨多个省份，需协调送端与受端省份的利益分配、用地 补偿、环评等事项，涉及国家发改委、能源局、自然资源部、生态环境部及地方政府等多 部门，审批拉长前期工作周期；②柔性直流技术应用仍需磨合；③2023 年高基数开工导 致产能阶段性紧张，部分核心设备&材料存在产能瓶颈。 图表54：2022 年~2025 年前 4 个月的特高压建设实际落地情况——24 年开工/招标推进节

（三）业绩测算：23 年~27 年，预计特高压对相关公司的年内利润贡献能提升 10%

预计 2025 年~2030 年每年开工 4 直 2 交，“十五五”期间保持高投资强度。 结合国家能源局年初规划以及当前特高压线路可研招标情况，我们预计 2025 年有望开工 4-5 条直流（蒙西-京津冀、藏东南-粤港澳、南疆-川渝、巴丹吉林-四川、陕西-河南、 青海-广西 6 条线路中，除陕西-河南、青海-广西外，其余四条预计大概率落地）、3 条交 流（达拉特-蒙西、攀西-川南-天府南，烟威）。“十五五”期间，直流线路有望每年开工 4 条线路，直流特高压也将带动特高压交流电网支撑建设，交流有望每年开工 2 条线路。

1）设备需求量假设：特高压项目设备需求量具体受线路长度、变电站/换流站设计等因素 影响。我们假设一条特高压交流平均需要 1000kv 组合电器 20 间隔、1000kv 变压器 14 台、 1000kv 电抗器 18 台；一条特高压常规（柔性）直流平均需要常规（柔性）换流阀 8 套、 换流变压器 56 台、750kv 组合电器 30 间隔、500kv 组合电器 32 间隔。 2）设备价值量假设：结合国网电子商务平台各类核心设备历史中标单价情况，我们预计 核心设备中标单价相对平稳。特高压交流核心设备方面，1000kv 组合电器/1000kv 变压器 /1000kv 电抗器单价假设分别为 0.62/0.42/0.15 亿元；特高压直流方面，假设常规换流 阀/换流变压器/750kv 组合电器/500kv 组合电器单价分别为 1.3/0.8/0.2/0.05 亿元，柔 性换流阀设备价值量较高，单价为 5.4 亿元/套。

特高压核心设备壁垒较高，市场格局相对稳定、集中较高。 目前参与特高压核心设备招标的上市公司主要包括国电南瑞、中国西电、平高电气、许继 电气、特变电工、思源电气。我们统计了 2018 年以来主要特高压设备累计中标情况，2024 年整体市场格局仍旧稳定&集中较高，细分产品看：①换流阀：中国西电、许继电气份额 上升；②组合电器：思源电气份额上升；③1000kV 组合电器：份额进一步向平高电气、 中国西电集中；④1000kV 变压器：中国西电份额提升。

3.2.2 主干网（非特高压）：国网西北地区建设提速显著，南网主网设备招标大幅增长

国内主干网（非特高压环节）建设方面，景气度直接跟踪的前置指标： 主要看每年约 6 个批次的①国网总部输变电设备、6 个批次的②国网总部输变电材料招标； 其次看每年约 7 个批次的③南网总部主网一次设备、约 2 个批次的④南网总部主网线材、 约 2 个批次的⑤南网总部主网保护。 国网主干网投资的增量贡献主要源自：西北地区送端扩建和受端电站升级的双轮驱动。 西北区域作为新能源大基地的核心外送枢纽，其 750kV(330 kV)主网架建设持续加码，特 高压直流线路高比例接入推动配套交流设备需求激增。同时，东部负荷中心受端为承接跨 区输电及提升消纳能力，500kV 电网升级加速推进。这一供需两端协同强化，既支撑了跨 区电力输送通道效率，也保障了受端电网运行的稳定性，形成主网投资增长的核心动能。 2024 年国网输变电项目合计招标 1256 亿元，同比+17%，其中设备招标 740 亿元，同比+7.4%， 材料招标 517 亿元，同比+34.1%。25 年输变电项目已完成前两批次招标，其中设备招标 329 亿元，同比+17.5%，材料招标 173 亿元，同比-8.2%。

24 年西北电网高压变电设备新增装机容量同比快速增长 82%，占全国比例已升至 17%。 2024 年全国风电利用率 95.9%，其中陕西/甘肃/青海/宁夏/新疆风电利用率分别为 94.4%/94.0%/92.8%/97.6%/93.4%，仅宁夏高于全国平均水平；全国光伏利用率 96.8%， 其中陕西/甘肃/青海/宁夏/新疆光伏利用率分别为 94.5%/91.3%/90.3%/95.3%/92.2%，均 低于全国平均水平。西北地区新能源利用率低凸显电网薄弱，24 年西北电网高压变电设 备新增装机容量同比+82%，占全国装机比例提升至 17%。

750kv 变压器和组合电器为西北两大核心变电设备，招标数量和金额均大幅增长。 24 年 750kv 变压器和组合电器这两大重点产品的招标量分别为 61500MVA 和 106 间隔，同 比+7%和 20%；25 年前两批 750kv 变压器和组合电器招标分别达到 54000MVA 和 98 间隔， 同比+155%和+151%，招标量大幅增长。 从招标金额上来看，2024 年 750kv 变压器和组合电器分别达到 22/21 亿元，同比+26%/+40%， 预计 25 年全年持续大幅增长，看好这部分受益的思源电气、平高电气、中国西电。

南方电网主干建设受①新能源消纳与外送需求、②电网互联与可靠性提升、③数字化转型 与智能化升级、④区域协调发展与国际合作等因素驱动。 设备方面，2022-2024 年南网主网一次设备招标金额基本维持 70 亿元左右，2024 年南网 主网二次设备招标金额达到 23 亿元，同比+71%；材料方面，23 年南网线材招标金额快速 增长 72%至 187 亿元，24 年高基数维持。

3.2.3 配网升级：国网招标规则变化后关注“以量补价”，南网配网设备招标同比高增

国内配网方面，景气度直接跟踪的前置指标：主要看国家电网 27 个省网①整体/材料/一 次设备/二次设备物资招标；其次看南方电网总部配网②整体/设备/材料/智能配电招标。 国网配网驱动包括政策强约束下的设备更新升级、新能源消纳需求、防灾能力提升等。 2024 年以来，《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》《配电网高质量发展行动实 施方案（2024—2027 年）》等文件明确提出配网建设目标，要求提升容量充裕性、灵活承 载分布式新能源接入能力，并推动数字化转型和能效提升。 2022年以来国网配网招标金额快速增长，2023/2024年招标金额分别达到1963/2403亿元， 同比+21%/+22%。分产品类别看，24 年装置性材料（电缆、绝缘导线、杆塔类等）招标金 额占比超过 50%；其次是一次设备（环网箱、变台成套、柱上断路器等）占比 26%、二次 设备（测控及在线监测系统、护及自动化、运检监控系统）占比 6%，其中一次设备和二 次设备 24 年招标金额分别同比+28%和+18%。

2025 年国网配网招标方式出现重大变化，2 月正式发布《25 年区域联合采购工作方案》。 国网以“统一组织、区域联合、分类集中、定期轮换”为原则，强化对省公司招标采购的 穿透式管理，防范潜在风险，推动配网物资采购提质增效，共划分为 5 个联合区域——应 重点关注其中体量较大的华东区域、华北区域、华中&川渝区域。 本次区域联合采购覆盖 7 个关键品类——材料类 3 个：①10kV 电力电缆及附件、②低压 电力电缆及附件、③架空绝缘导线；一次设备类 4 个：①10kV 柱上变压器台成套设备、 ②10kV 变压器、③一二次融合成套柱上断路器、④一二次融合成套环网箱。以上涉及品 类占全部物资采购大约 45%的比例，市场最主要关注产品份额和价格变化。

金额上来看，在 24 年国网全部省网招标的配网一次设备中，①变台成套、②变压器、 ③柱上断路器、④环网箱的平均中标价格为 8.5/9.8/2.9/17.8 万元/台，25 年当前已披 露的区域联采的单价相比 24 年同比+5%/-34%/-32%/-35%。 从份额上来看，24 年①变台成套、②变压器、③柱上断路器、④环网箱 CR10 分别为 27%/40%/18%/19%，CR30 分别为 57%/67%/37%/40%;25 年配网区域联采后，CR10 分别为 29%/40%/35%/13%，CR30 分别为 65%/84%/93%/37%，除环网箱外，变台成套、变压器、柱 上断路器市场集中度均有不同程度上升。

24 年南方电网完成配网设备招标金额达到 126 亿元，同比增长 53%，其中第二批框架招标 总金额达 68 亿元，同比增长 44%，再创近几年单批次招标金额新高；配网材料招标金额 200 亿元，维持高位。 分产品类别看，24 年配网材料（电缆、导地线、杆塔类等）招标金额占比约 57%；其次是 配网设备（变压器、中压柜、配电箱、柱上断路器等）占比 36%、智能配电（检测类、摄 像头、配电物联终端）占比 5%。

3.2.4 电表替换升级：不应只关注国网量价变化，南网和蒙西招标加速更明显

国内电表方面，景气度直接跟踪的前置指标： 主要看每年约 2-3 个批次的①国家电网总部计量设备物资招标；其次看每年约 2-3 个批次 的②南方电网总部计量设备物资招标；再其次看③蒙西电网电能表招标。 ①国家电网：24 年营销项目计量设备采购金额达到 249 亿左右，同比+7%，考虑北斗芯片 替代 GPS 芯片，HPLC 模块、双模替换单模、新标准施行等因素持续催化，我们预计 25 年 国网智能电表招标 1 亿台，招标金额超过 275 亿元，同比+10%。 ②南方电网：重点投入五省区主网架优化和城乡配电网升级，24 年计量产品招标金额 88 亿元，同比+93%，预计 25 年南网招标金额超 110 亿元，同比+25%； ③蒙西电网：24 年电表采集物资招标投资超 7 亿元，25 年营销一批设备材料框架协议招 标中，电表相关项目投资预算 8.7 亿元，同比+63%，超去年全年投资。考虑到蒙西电网数 字化发展，同时电表进入大规模更换周期，预计未来 3-5 年电表招标维持高位。

竞争格局方面，蒙西电网优于南网、南网优于国网，蒙西电网头部厂商份额更加集中。 三星医疗、海兴电力、万胜智能在蒙西电网 25 年第 1 批电表招标中位列前三。蒙西电网 开启智能表计加速升级周期，龙头优势凸显、迅速在新兴市场中抢占份额，25 年蒙西电 网 14 亿元电表招标有望为三星、海兴 25 年贡献利润 0.6 亿元、0.3 亿元。

3.2.5 电网数字化：国网数字化招标较快增长，国南网人工智能全面铺开

智能电网建设方面，景气度直接跟踪的前置指标： 主要看每年约 4 批的①国家电网总部数字化设备招标，及②国网南网数字化战略上的规划。 2021 年以来国网数字化设备招标迎来快速增长，2024 年国网数字化设备招标金额达到 53 亿元，同比+25.0%。分产品类别看，24 年国网数字化设备招标金额中，服务器、调度类 硬件、调度类软件位列前三，占比分别达到 27%/23%/26%。

国网统筹开展“人工智能+”顶层设计，南网“人工智能+”行动全面铺开。 国家电网：25 年 5 月份发布《电力“人工智能+”白皮书》，以智能化技术支撑新型电力 系统建设。国网形成以光明电力大模型为核心的“6541”总体规划布局，全面覆盖规划建 设、电网运行、设备管理、作业管控、客户服务、经营管理等六大领域。 南方电网：24 年启动《人工智能发展规划(2024-2026)》，深入开展“AI+行动”计划，在 配电网规划、智能巡检体系等领域已经实现突破；同时积极探索新能源功率预测、设备状 态评价、输电线路动态增容等复杂场景。

3.3 网外需求方向——关注 AIDC 行业配套、虚拟电厂&微电网机遇

3.3.1 AIDC 行业配套：浪潮兴起，变配电设备头部厂商具备先发优势

Alphabet、亚马逊、Meta、微软，以及阿里/腾讯/字节等百亿美元量级的资本开支竞赛， 印证了 AI 技术突破与算力需求激增的行业趋势，此外 DeepSeek 等创新平台通过降低 AI 应用门槛，正推动大模型技术普及，预计将形成技术迭代与市场需求的正向循环。 预计 24-28 年全球 AIDC 装机 CAGR 达 73%，2030 年数据中心将使用全球发电量的 4.5%。 在全球数字化转型浪潮中，各行业对智能化、自动化管理需求持续旺盛驱动传统数据中心 市场规模稳步增长，根据 SemiAnalysis 数据，预计全球 AIDC 新增装机量有望从 2024 年 的 7GW 增长至 2028 年的 59GW，CAGR 高达 73%，占全部数据中心装机比重提升至 48%。 用电量方面，AIDC 对于算力的需求将使得电力需求大幅提升，预计 AIDC 的建设运营将推 动全球数据中心用电由2023年的430TWh（占全球用电量的1.4%）提升至2030年的1510TWh （占全球用电量的 4.5%）。

在 AIDC 建设中，配变电系统核心设备是降压变压器和高低压开关柜，同时 AIDC 负载高驱 动企业额外自建变电站。我们在 2025.02.09《供配电专题：AIDC 浪潮兴起，把握设备变 革契机》报告中测算，预计 2024-2028 年 AIDC 配套开关柜和变压器的 CAGR 约为 70%，2028 年开关柜和变压器 AIDC 下游的金额占比将接近全部下游的 10%。 企业对于 AIDC 的可靠性和安全性愈发重视，我们建议关注明阳电气、金盘科技、伊戈尔 等头部设备厂商有望凭借产品、技术、客户导入等先发优势率先获得更多份额。

3.3.2 虚拟电厂方向：新能源入市带动电力交易决策需求、推动虚拟电厂商业模式闭环

2025 年政策密集落地，新型电力系统建设及电力市场化改革进入加速期： 1 月，国家能源局出台《分布式光伏发电开发建设管理办法》，明确要求分布式光伏系统 全面实现可观、可测、可调、可控四维能力。随着电力现货市场建设提速，分布式光伏并 网门槛提升形成倒逼机制，推动电网承载能力升级与智能调控体系完善。 2 月，发改委联合能源局发布新能源电价市场化改革新政，通过《关于深化新能源上网电 价市场化改革，促进新能源高质量发展的通知》，标志着我国新能源上网电量正式全面纳 入电力市场体系，价格形成机制全面转向市场化交易模式。 4 月，虚拟电厂发展迎来顶层设计。两部委联合印发《关于加快推进虚拟电厂发展的指导 意见》，提出分阶段发展目标：至 2027 年形成不低于 2000 万千瓦的调节能力储备，2030 年实现 5000 万千瓦级调节能力布局。政策突破重点在于打通"分布式光伏+用户侧负荷+ 源网荷储"聚合参与现货市场的商业闭环，推动虚拟电厂从政策驱动型向市场化运营转型， 同月末，电力现货市场建设再获政策加码。发改委、能源局发布《关于全面加快电力现 货市场建设工作的通知》，明确要求 2025 年底前完成电力现货市场体系全覆盖建设，通过 连续结算机制强化市场价格发现功能，实现电力资源的高效配置。

我们认为，伴随新能源市场化比例逐步提高，市场复杂度将大幅提升，预计电力交易辅助 决策系统需求将逐步凸显，其通过大数据和人工智能等数字化、信息化技术能够助力新能 源场站或发电集团实现高效管理、提升交易收益；此外虚拟电厂、储能、微电网等作为新 兴市场主体有望在市场化交易模式下深度参与电力现货市场、辅助服务市场和容量市场等 细分市场的运行当中并获得相应收益。我们建议关注相关产业链企业如国能日新、东方电 子、特锐德等迎来发展机遇。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）