2022年中国石化研究报告 油气、油品零售业绩稳健，高股息资产防御性强

1、油气+油品零售业绩稳健，高股息资产防御性强

中国石化是中国规模最大的石油开采及炼化企业之一，在布局了上游油气资产之外，还 具有大体量的炼能以及完善的成品油及天然气销售网络，上下游直至终端销售一体化的 产业布局促使公司持续维持盈利较为稳定，且现金较为充沛，而公司在此基础上积极回 报股东，持续维持较高的股利支付率。受益于公司业绩整体稳定，股利支付率较高，近 年来公司股息率也维持较高水平，从而促使资产具有较强的防御属性，与此同时，由于 海外炼能持续出清，伴随着海外需求恢复，成品油裂解价差或大幅走廓，而中国成品油 对外出口配额主要集中于中国石化和中国石油，公司在获得较为稳定的业绩同时，有望 获得石化行业周期反转带来的盈利弹性。

1.1、能源安全需求促使上游资产开发稳定

二十一世纪以来，在经济全球化和国际产业结构调整的进程中，一些高消耗、资源型的 产业转移到中国，同时，能源利用水平不高，浪费损失现象严重，这都导致中国能源消 耗量快速上升。2020 年，中国反超欧洲成为全球能源消耗量第二的经济体，仅次于美国。 2021 年，中国能源消耗量占全球总能源消耗量的 16.4%。 中国已形成煤、油、气、核、新能源、可再生能源多轮驱动的能源供应体系，但化石能 源仍占比高达 82.7%，化石能源仍是中国能源供应主导，煤炭、原油、天然气是中国能 源重中之重。

近年来，中国油气产量增速不及随经济发展带来的需求增长，需求缺口被进一步拉大， 油气进口依存度增大。2021 年石油、天然气缺口分别达到了 5.13 亿吨和 1282.16 亿立 方米，石油、天然气对外依存度分别达到 74%和 44%。对外依存度过大对国家能源安全问 题造成威胁。

为保护中国能源安全，政府近年持续推出文件加大油气勘探开发和增储上产力度。中国 能源安全问题及全球原油价格中枢上抬促使公司增加资本支出，油气增储上产有所保障。 公司 2021 年勘探开发资本支出为 681.48 亿元，同比增长 20.80%。根据资本性支出规模 及结构指引，2022 年勘探开发支出为 815 亿元，2022 年全年指引值相比 2021 年实际开 支增长 19.59%。

2017 年至今，公司石油液体采储比小幅回升，相比 2016 年有所改善。目前大多可比油 企的采储比较 2012、2013 年的高点已有较大幅度下降，而公司通过加大勘探投入，使采 储比从底部 5.1 左右恢复至 6.25，接近 2015 年水平。2014 年以来，公司在钻勘探井和 在钻开发井数量整体保持增长，2021 年公司在钻勘探井 108 口，在钻开发井 324 口，其 中，在钻开发井数量创下历史新高。

在勘探资本支出扩张的推动下，公司油气储量稳步上升。2017 年起公司已探明原油储量 稳中有升，2021 年已探明原油储量为 17.49 亿桶，同比增长 13.42%。公司已探明天然气 储量同样持续增长，2021 年达到 8.46 兆立方英尺，同比增长 3.24%。油气储量持续增长。

开发工作量的增加带动油气产量逐年上升。近 5 年公司油气总产量持续增长，2021 年达 到 4.80 亿桶原油当量/年，同比增长约 4.51%。其中，2021 年公司原油产量为 76.65 万 桶/天，同比下降 0.16%，2017-2021 年公司原油产量稳定维持在 75-80 万桶/天的范围内； 天然气产量为 1.20 兆立方英尺，同比增长 11.85%，2018-2021 年复合增长率为 7.06%。

1.2、批零价差及海外套利促进业绩稳健

2016 年以来，公司归母净利润自低点开始回升，2021 年公司归母净利润为 712.08 亿元， 同比增长 116.28%。2022 年前三季度，公司归母净利润为 566.60 亿元，同比下降 5.40%。

成品油销售（炼油和营销及分销）板块作为公司业务占比最大的板块，持续维持盈利能 力稳健，自 2006 年以来，公司成品油销售受行业景气度波动影响较小，毛利率始终保持 在 6-9%的范围，虽然 2006-2008 年/2011-2014 年/2017-2019 年石化行业景气出现下滑 周期，但成品油销售业务业绩波动较小，与此同时，公司炼油板块也表现出类似的趋势， 2009 年开始平均毛利维持在 20%左右，2010-2014 年表现较为低迷但也保持在 10%以上。

柴油消费量在 2015 年达到峰值的 1.73 亿吨，随后的几年里增长率一直为负，柴油需求 疲软，2020 年叠加疫情影响创下了近年来的新低，柴油消费量仅有 1.40 亿吨。2021 年 以来，受到工程基建等行业复苏，柴油需求提振明显，截至 2022 年 9 月，柴油消费量达 到 1.30 亿吨，同比上升 29.20%；2004 年以来，汽油消费量逐年上升，2020 年受疫情影 响小幅回落，为 1.16 亿吨。2022 年，汽油需求依旧乏力且国内市场提升空间不足，截 至 9 月份，汽油消费量为 1.01 亿吨，同比下降 1.52%，伴随着经济逐步恢复，国内汽油 消费需求有望逐步回暖。

公司成品油零售量自 2010 年以来稳中有升，受疫情对终端需求的负面影响，2020-2022 年公司成品油零售量有所波动，2021 年成品油零售量为 1.14 亿吨，同比上升 0.96%。 2022H1 成品油零售量为 51.23 百万吨，同比下降 7.69%，依然维持较高水平。公司加油 站数量从 2013 年的 30536 个上升至 2022H1 的 30740 个，与此同时，国内成品油零售门 槛较高，除中国石化与中国石油外，其他公司市场份额极低，在未来疫情影响减弱的情 景下，国内成品油需求稳步上升或将提振公司零售业绩。

自 2011 年以来，汽油、柴油批零价差一路走高。2022 年柴油零批价差最高在 6 月 17 日 达到 1599.47 元/吨。2022 年第三季度以来，批发市场表现出“柴强汽弱”的态势，柴 油需求旺盛，叠加出口量预期增加，柴油批发价相比汽油上涨幅度更大，批零价差收窄； 汽油需求相对疲软，在 2022 年 6 月 3 日汽油零批价差达到峰值 1056.64 元/吨。2022 年 第四季度至今，零批价差又呈现震荡上升趋势，柴油零批价差维持在较高水平，加油站 未来业绩有所支撑。

出口价格与国内批发价格差额上升，海外套利空间增大。2022 年受国际原油价格上涨影 响，成品油出口价与国内批发价价差扭负为正，存在较大海外套利空间。截至 2022 年 11 月 04 日，柴油、汽油出口价差分别为 868.94 元/吨和 871.01 元/吨。2022 年公司成 品油出口配额合计为 1536 万吨，同比上升 4.28%，受益于海外炼能退出，海外成品油裂 解价差波动幅度有所增加，公司有望通过成品油海外套利获得业绩弹性可能性。

1.3、持续维持高股息，投资回报丰厚

2001-2021 年，公司累计股利支付率高达 50.20%。公司 2021 年全年股息合计为 1239.42 亿元，2021 年股利支付率为 77.83%。自 2016 年以来，公司股息率处于较高水平，公司 维持可观的股东回报。

2、油价中枢有望持续维持高位

2.1、资本开支与品位下滑双重影响，页岩油增量或低于预期

企业转型和节能减排将抑制石油巨头的油气开发投资。随着碳中和概念越来越受到重视， 部分发达国家已提出燃油车的禁售计划，以减少汽车的排放，目前普遍计划在 2025- 2040 年实现燃油车禁售，全球公路运输对原油消费量占比高达 49.3%，因此对于原油供 应商来说，实现业务转型势在必行。

通过梳理能够快速释放边际产能的美国页岩油气 2009 年至今合计 12 年的资本开支结构， 我们发现，2021-2022 年美国页岩油气资本开支处于持续恢复过程中，其中 2021/2022 年资本开支分别同比增长 19%/34%，但我们通过对美国页岩油气资本开支结构的拆分发 现，美国页岩油气资本开支结构存在巨大风险，美国 2021/2022 年勘探资本开支同比增 速分别为 40%/-14%，而开发资本开支 2021/2022 年同比增速分别为 15%/43%，用于增加 短期产量（2022-2023 产量）的开发类资本开支则大幅增长，用于中长期资本产能资本 开支增长有限甚至出现下滑，美国油气或存在中长期供应不足风险。

我们对重点页岩油气产区资本开支数据以及结构的梳理，显著的发现用于存量资产加速 释放的开发类资本开支增速均显著高于勘探类资本开支，且当前页岩油气主要产区均出 现新钻单井产量大幅下滑趋势，结合美国页岩油气资本开支结构及其变化趋势，侧重于 加速短期存量产能释放的资本开支结构或进一步加速资源品位下滑趋势，美国中长期页 岩油气供应不足风险显著增加。

2.2、俄乌冲突后遗症或持续

俄罗斯原油产量占全球原油供应的 12%左右，受俄乌冲突影响，虽然短期俄罗斯原油出 口并未出现显著变化，但伴随着欧美油气企业的资金撤出，欧盟对俄罗斯能源的制裁生 效等因素，俄罗斯原油供应或受资本开支不足，终端客户需求有限等因素导致实际供应 出现边际减少，而这一趋势短期内出现拐点可能性较低。

2.3、增产多次不及配额，OPEC 高油价诉求明显

OPEC+成员国增产意愿不强，边际增量存在不确定性。回溯往期 OPEC+增产执行率，多个 月度执行不及预期，且当全球原油供需偏松后 OPEC+开启了新一轮的减产周期，OPEC+对 于高油价诉求明显。

今年以来，IEA 及美国持续通过释储增加全球原油供应，但最新一轮全球原油释储已在 10 月结束，目前仅有美国持续释放原油战略库存，预计 11 月释放 1000 万桶，12 月释放 1500 万桶，折合供应量 11 月约为 33 万桶/天，12 月约为 48 万桶/天。但我们要说明的 是，截至 11 月 16 日，美国原油总库存和 SPR 库存分别为 8.27 亿桶和 3.92 亿桶，相较 于年初已释放 2.01 亿桶 SPR 库存，当前 SPR 库存已不足较高库存水平的 53%，考虑到美 国潜在能源安全需求，释储以缓解供应不足的操作无法长期进行。

伴随着 OPEC+新一轮减产周期开启，IEA 联合释储结束，俄罗斯原油或遭欧美制裁限制， 全球原油 2022 年 11 月供应量或边际减少 300 万桶/天左右，对应全球原油供应量约为 3% 左右。OPEC+11 月-12 月名义减产 200 万桶/天，实际减产量约 105 万桶/天，IEA 释储计 划 10 月底结束，11 月仅有美国 1000 万桶战略库存释放，释储结束合计减少边际供应量 约 67 万桶/天，与此同时 12 月 5 日欧盟对俄罗斯原油制裁开始实施，参考 9 月俄罗斯出 口欧盟国家数据，影响供应量或为 137 万桶/天。供应端边际减少或促使原油价格中枢持 续维持中高位。

3、存量炼能稀缺度逐步提升，全球石化行业或周期反转

通过对全球 131 个国家 1016 个炼厂的大数据追踪，我们发现欧美作为能源消费中心，在 疫情及“双碳”影响下，炼厂从近年来峰值产能算起，出现大规模产能淘汰。

欧美为淘汰炼厂产能的主力军，欧洲炼厂产能长期保持下降趋势，近年仍保持缓慢下降。 从近年来高点算起，欧美炼能下降约 140 万桶/日，供应收缩比例约 3.95%。我们认为， 在“全面禁售燃油车”以及“2030 排放降低 55%”的政策引导下，已经关闭的炼能大概 率永久性丢失，且随着“双碳”推进，不排除进一步关停老旧炼厂的可能性。

与此同时，虽然亚洲、中东以及南美等发展中区域的炼厂名义产能或有所增长，但我们 发现这些区域的成品油供应边际增量有限，说明这些发展中区域几乎没有富裕炼能可填 补其他经济体的需求。 考虑到发展中区域的实际炼能数据较难统计，但是成品油出口量作为关键供应指标，可 以比较直观地监测发展中区域对其他经济体的成品油供应情况。我们发现，从年度出口 的角度，三大发展中区域：亚洲，中东及南美近年来整体成品油边际供应增长有限，供 应增量主要集中在中东地区，2022 年亚洲净出口与 2019 年持平，南美仍为成品油净进 口地区，说明发展中区域的富裕炼能缺失，无法填补其他经济体的需求增长。

2022 年 3 月以来，海外成品油裂解价差维持在历史高位，成品油价格上涨幅度远超原油 上涨幅度，说明成品油自身的供应紧张是推动其价格上涨的重要因素。

受益于海外炼能的出清，当前欧美出行强度依然维持较为稳健态势，促使新加坡、欧美 成品油裂解价差依然维持相对高位，即使当前市场存在终端消费需求衰退的悲观预期， 除非消费需求彻底消失，一旦需求回暖，供需缺口或暴露拉动成品油裂解价差，存量炼 能资产稀缺度逐步提升，全球石化行业或周期反转。

4、盈利预测

我们看好油价因供给边际增量有限而维持高位，以及在保障国内能源供应的大背景下公 司加强勘探开发力度，促进油气储量、产量增长。同时，由于批零价差相对稳健，海外 成品油裂解价差收益于海外炼能的出清持续维持相对高位，或为公司带来一定业绩弹性。 我们参考了当前全球原油价格、中国成品油零售价以及公司最新业绩情况在不同油价环 境假设下对中国石化进行盈利预测。通过回溯布伦特今年的期货结算价，当前全球原油 均价约为 101 美元/桶，假设 2022 年全年原油价格约为 100 美元/桶，受俄乌冲突、美国 短期释储以及美联储加息等影响，原油价格存在不确定性，在此情况下，我们在悲观/中 性/乐观三个不同情景下对中国石化进行盈利测算。

悲观情景下，或受全球需求衰退，供应端大幅增加等不确定影响，假设全球原油价格 2023-2024 年有所回落，假设 2022-2024 年全球原油价格为 100/70/70 美元/桶。在此假 设下，我们预计中国石化 2022-2024 年公司归母净利润为 693.7 亿元/578.5 亿元/583.9 亿元，对应 2022-2024 年 EPS 为 0.57 元/0.48 元/0.48 元，对应 2022-2024 年市盈率倍 数为 7.76X/9.31X/9.22X。

中性情景下，我们持续看好原油价格中枢在供需偏紧情景下持续维持高位，2022-2024 年保守给予 100/90/90 美元/桶的原油销售价格。在此假设下，我们预计中国石化 2022- 2024 年公司归母净利润为 693.7 亿元/705.7 亿元/717.5 亿元，对应 2022-2024 年 EPS 为 0.57 元/0.58 元/0.59 元，对应 2022-2024 年市盈率倍数为 7.76X/7.63X/7.51X。 乐观情景下，全球原油终端需求稳定，但地缘政治的不确定性或造成原油供应端边际减 少可能性，2023-2024 全球原油价格中枢或进一步上抬，假设 2022-2024 年全球原油价格 为 100/110/110 美元/桶。在此假设下，我们预计中国石化 2022-2024 年归母净利润为 693.7 亿元/821.1 亿元/842.5 亿元，对应 EPS 为 0.57 元/0.68 元/0.70 元，对应 2022- 2024 年市盈率倍数为 7.76X/6.56X/6.39X。

不同情景假设下股息率测算

我们参考了当前全球原油价格、历史股利支付率情况对公司进行股息率预测。其中当前 原油价格中枢维持在 100 美元/桶区间，受俄乌冲突、美国短期释储以及美联储加息等影 响，原油价格偶有扰动，分别对原油价格做中性、乐观和悲观假设。与此同时，公司 2016-2021 年累计股利支付率为 80.94%，最低股利支付率在 65%的水平左右，因此，我 们保守假设 2022-2024 年股利支付率为 65%。以 2022 年 12 月 1 日收盘价计算，在悲观 油价假设情景下，公司 2022-2024 年 A 股股息率为 8.3%/6.9%/7.0%，2022-2024 年 H 股 股息率为 11.1%/9.3%/9.4%，因此，我们认为即使按照悲观油价情景，公司 2022-2024 年 A/H 股股息率也分别在 6%和 9%以上的高水平，股东在未来也将维持高股息收益。

在悲观假设下，2022-2024 年原油价格分别为 100/70/70 美元/桶，我们预计公司 2022- 2024 年每股股利为 0.37 元/0.31 元/0.31 元，对应 2022-2024 年 A 股股息率为 8.3%/6.9%/7.0%，对应 2022-2024 年 H 股股息率为 11.1%/9.3%/9.4%。 在中性假设下，2022-2024 年原油价格分别为 100/90/90 美元/桶，我们预计公司 2022- 2024 年每股股利为 0.37 元/0.38 元/0.39 元，对应 2022-2024 年 A 股股息率为 8.3%/8.4%/8.5%，对应 2022-2024 年 H 股股息率为 11.1%/11.3%/11.5%。 在乐观假设下，2022-2024 年原油价格为 100/110/110 美元/桶，我们预计公司 2022- 2024 年每股股利为 0.37 元/0.44 元/0.45 元，对应 2022-2024 年 A 股股息率为 8.3%/9.8%/10.0%，对应 2022-2024 年 H 股股息率为 11.1%/13.1%/13.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）