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煤炭与消费用燃料行业深度报告：油气波动下的煤炭价值重估与投资机遇。

引言：地缘冲突背后的能源涟漪

受降息预期、美国缺电、寒潮和地缘冲突频繁影响，近期海外天然气价格上涨明显，原油也逐 渐出现看涨预期。历史上看，油价、气价上涨是否会明显推升煤价上涨？油煤比、气煤比是否 稳定？油价、气价上涨期间板块表现如何？本篇报告我们从油煤比、气煤比复盘出发，系统性 分析油、气、煤供需异同点以及在此期间的煤炭股票表现可能给煤炭带来的投资机遇。

油煤比篇：本是同根生，走势各不同

复盘来看，油煤比中值回归性较弱，但当发生系统性风险或者结构性变化时，趋势性明显。我 们把油煤比变化划分为两阶段：1）2000 年-2014 年 6 月：油煤比均值 3.2；2）2014 年 6 月2025 年：油煤比均值 2.1。2014 年以后油煤比系统性下降主因原油供应的多极化+中国供给侧 改革后煤价系统性抬升。为何油煤价格联动性较弱？我们认为，这主要和油煤需求端的行业和 区域联动较弱、供给和成本结构差异大有关：a）需求：原油是交运需求主导（占比 43%），煤 炭是电力&工业主导（占比 65%）。虽然二者在工业领域（主要是化工）和电力存在一定相关 性，但也有转化条件：根据长江石化组测算，当油价高于 50 美元/吨时，煤化工制乙烯在成本 上更具优势；电力领域则由于燃煤发电在成本上具备绝对优势，很难互相转化。此外，煤炭消 费区域主要集中在中印且相对刚性，原油各区域消费占比差距不大，需求全球同步。b）供给： 边际上看，煤炭受中国供给侧改革影响供给受到一定控制，而海外原油供给侧则受到页岩油气 革命影响相对宽松；c）成本结构：原油成本曲线较为陡峭，价格天花板高；煤炭成本曲线较为 平缓，价格天花板相对较低，但底部价格也有支撑。

气煤比篇：气随季动，煤守其韧

复盘来看，气&煤在电力领域需求存在较强相关性，联动性更强从而一方涨价会对另一方价格 形成积极催化。我们把气煤比变化划分为两阶段：1）2000-2008 年：气煤比均值 2.6；2）2009- 2025 年：气煤比均值 0.6。2009 年以后气煤比系统性下降主因页岩气革命后供应增加。气煤 价格为何存在联动性？主因需求端在电力行业存在较大重叠：天然气在电力消费占比 39%，煤 炭在电力消费占比 65%。但是，煤电与气电装置由于技术不同不可直接切换，通常需要改造成 本和改造时间较长，短期内较难实现大规模替代。从气电自身产能利用率 60%来看，虽然离过 去月度最高值（75%）仍有一定距离，但年度平均产能利用率已处于过去 10 年较高水平。