2022年华鲁恒升研究报告 国内煤化工龙头，ROE中枢持续抬升

全球能源价格上涨，国内煤化工成本稳定性较强

2022 年以来，俄乌冲突深刻地影响了全球政治及经济格局，引发全球能源价格上涨。在地 缘政治冲突之外，油气行业长期资本开支不足与“碳中和”背景下的替代需求增加，则是天然 气价格自 2021 年以来中枢抬升的深层原因。受益于自给比例较高，我国煤炭价格在本轮全 球能源价格大幅上涨中表现相对可控。据 IPE、百川盈孚及 Wind 资讯，中国动力煤 5500K/ 澳洲动力煤（Newcastle）/欧洲动力煤（ARA）/布伦特原油/荷兰天然气（TTF）/日本液化 天 然 气 等 产 品 价 格 自 2021 年 1 月 -2022 年 10 月 累 计 涨 幅 分 别 为 88%/342%/369%/85%/181%/132%。我们认为，由于长期投资不足，海外能源价格维持中 高景气的持续时间可能超预期，这将深刻影响海外化工行业的发展。

在石化化工产品生产中，天然气/煤炭主要通过原料供应和能源成本两个方面影响化工品的 产出。一方面，天然气/煤炭作为原料，主要通过转化为合成气（CO+H2）、乙炔和氢气等 基础化工原料，进而经由 C1 化工（下游可延伸至 C2/C3/制冷剂/食品添加剂等）、合成氨（延 伸至纯碱/化肥/聚氨酯/聚酰胺等）、乙炔化工（延伸至氟化工/维生素/农药等）和氢气（延伸 至各类加氢产品）等中间产品的传导影响大部分化工产品生产；另一方面，天然气/煤炭也 为化工生产过程提供能源动力，其价格波动和供应短缺将会影响化工产品成本和供应端稳 定性。

由于海外天然气价格大幅上涨，2022 年以来，中国煤化工与欧洲天然气化工成本对比出现 “反转”，中国煤化工路线成本优势显著。根据我们的测算，21 年中国与欧洲合成氨平均生 产成本分别为 2576 和 2452 元/吨，而 22 年 10 月中/欧合成氨生产成本分别上涨至 3046 和 5649 元/吨，国内煤头路线氨醇成本低 46%。考虑众多化工产品以甲醇/合成氨/CO/氢气 等为原料，天然气价格的上涨将系统性推升海外特别是欧洲地区化工行业运营成本，进而 影响整个工业体系竞争力。短期来看，国内煤化工行业虽然也面临着原料价格高企的困境， 但相较于欧洲而言，在全球能源成本系统性上升的背景下仍然具有相对稳定性。

此外，煤炭和原油皆可作为原料生产烯烃产品，乙烯和丙烯作为重要的化工原料，进一步 影响众多下游化工产品生产。根据我们的测算，21 年中国油头烯烃/内蒙古煤制烯烃成本分 别为 6201/6740 元/吨，对应布伦特原油/鄂尔多斯 5500K 动力煤价格分别为 71 美元/桶和 739 元/吨；22 年以来国际原油价格大幅上涨，22 年 10 月油头烯烃/内蒙古煤制烯烃成本分 别为 8895/8090 元/吨，煤制烯烃成本较油头路线低 9%。

我们认为煤化工行业已经处于景气中底部区域，伴随国内需求恢复，23-24 年行业景气有望 改善，值得关注。截至 2022 年 10 月，根据我们的统计，合成氨/甲醇/尿素/三聚氰胺/DMF/ 醋酸/辛醇/乙二醇/己二酸/煤制烯烃产品价差（除税后价格-原材料成本）分别为于 2016 年 1 月-2022 年 10 月以来 43%/9%/11%/0%/13%/21%/19%/1%/28%/9%分位，由此可以判断煤 化工行业景气度已经接近 2016 年以来历史中低区域。此外，煤化工下游需求辐射农业生产、 纺织服装、房地产、家具生活用品、新能源材料等多元行业，展望 23 年有望随内需修复迎 来景气改善。

华鲁恒升：国内煤化工龙头，ROE 中枢持续抬升

华鲁恒升是国内煤化工行业龙头，自上市以来，公司专注做优做强主业，实现长周期稳健 成长。2002 年公司营业收入/归母净利润分别为 4.5/0.5 亿元，2021 年营业收入/归母净利 润分别增至 266.4/72.5 亿元，实现近二十年收入/利润 CAGR（2003-2021）分别为 23.9%/30.5%。2022 年前三季度，公司实现营业收入 230.1 亿元，yoy+26.2%，实现归母 净利润 55.3 亿元，yoy-1.4%，行业景气下行阶段业绩表现相对稳健。

公司以低成本合成气平台为基础，依托碳一化工品平台推动煤化工与石油化工融合发展， 逐步形成了化肥、聚氨酯原料、羟基化衍生产品及化学新材料等多元板块，产品序列丰富。 成立以来，公司主要依托山东德州基地发展壮大。2021 年，公司投资建设湖北荆州新型煤 化工基地，荆州基地总投资规划 460 亿元。荆州基地一期项目包含园区动力平台及合成气 综合利用项目，合计投资额 115 亿元，公司预计将于 2023 年投产，此外二期项目正在规划 中。我们认为荆州基地有望复制德州本部核心竞争优势，打开公司中期成长空间。

随着公司近年来大力发展新型煤化工及新材料业务，相关板块收入/毛利占比不断提高。据 公司年报，2021 年公司新材料板块收入 115.6 亿元，占比 43.4%，实现毛利 29.5 亿元， 占比 31.2%，新材料业务已经成为公司业务增长驱动之一。

煤化工行业竞争激烈，2010 年以来公司 ROE 底部抬升，超额优势显著

煤化工行业属于充分竞争市场，进入门槛较低，参与者众多，企业间以成本竞争为主，多 年来行业整体业绩表现不佳。2010 年至 2021 年，国内煤化工主要上市公司平均净利率/ROE 仅为 5.8%/1.6%（不考虑高景气 2021 年，行业平均净利率/ROE 仅为 5.0%/1.0%），考虑 上市公司整体资产质量好于行业平均水平，可知煤化工行业竞争激烈程度。

在惨烈的“红海”中，华鲁恒升却在 2010 年来十余年里实现了净利率和 ROE 底部抬升。 回顾 2010/2016/2020 年三轮行业景气底部，公司分别实现净利率为 5.4%/11.4%/13.7%， 十年来提升 8.3pct，ROE 分别为 5.3%/10.7%/11.6%，十年来提升 6.3pct（由于资产负债 率下降，权益乘数从 2010 年 2.0 下降至 2020 年 1.3，所以 ROE 提升幅度不及净利率）。 横向看，华鲁恒升过去十年（2011-2021）平均净利率/ROE 分别为 12.7%/14.4%，较煤化 工同期均值分别高 6.9/12.8pct，展现出明显的超额优势。

回顾公司二十年发展历程，华鲁恒升在煤化工激烈竞争中仍能够实现 31%的归母净利润复 合增速（2003-2021）和 2010 年以来 ROE 底部抬升，关键是公司基于技术和管理的低成 本战略。展望未来，我们认为在公司不断技术改进和管理精进下，现有的成本优势仍将不 断巩固，同时伴随新材料及新能源化工品等高附加值产品扩张，中期盈利能力有望持续提 升，延续长期稳健成长。

超额优势来源一：低成本煤气化平台为基，全环节吃干榨净

先进的煤气化技术是煤化工产业发展的基础，华鲁恒升采用四喷嘴水煤浆加压气化技术， 成本优势显著：（1）该技术气化炉构造简单，压力较高，相同处理量时气化炉体积小，时 空效率高；（2）该气化技术具有大型化、高参数、宽燃料适应性特征，单炉煤炭处理量可 达 3000-4000 吨/天，较主流气流床高 50%以上，此外可使用更为廉价的烟煤替代无烟煤； （3）气化效率高，有效气成分较传统水煤浆装置提升 3.1pct，同时煤耗、氧耗更低，碳使 用效率更高。公司与高校及院士合作成立院士合作站，研发水煤浆添加剂应用技术，不断 探索提升煤炭使用效率。根据我们的测算，2016-2022 年 10 月华鲁恒升平均吨合成氨生产 成本较固定床路线及水煤浆路线行业基准分别低 43%/16%，成本优势显著。

除了领先的煤气化技术之外，公司还通过持续技改不断提升成本竞争力。根据公司公告， 2009 年-2021 年公司项目升级改造和零星技改累计投资超过 85 亿元，着眼于全流程优化， 提升生产效率的同时降低能源消耗及污染物排放，实现设备长周期稳定运营，持续增强成 本壁垒。

“三大网络”梯级利用，实现全流程“吃干抹净”。公司吸收和采用先进节能技术和工艺， 不断完善原材料利用、三废利用和热能利用“三大网络”，对原料和废料吃干榨净，以低能 耗低污染实现高产出高效益。据德州日报，2017-2021 年公司累计降本增效超 20 亿元，整 体运营成本较煤化工行业平均水平低 15%，标杆产品尿素成本较同行低 300-400 元/吨，连 续 7 年成为化工行业能效领跑者。

超额优势来源二：“一头多线”柔性多联产工艺，灵活调节实现利润最大化

公司以低成本煤气化技术为“龙头”，首创 “一头多线”的柔性多联产工艺，从合成气出 发联产合成氨、甲醇及 CO、H2 等中间产品，进一步加工成尿素、甲醛、有机胺、DMF、 醋酸、醋酐、乙二醇、硝酸、己二酸等终端产品，在化学肥料、聚氨酯原料、羰基化衍生 产品、化工新材料四大板块 30 余种产品中实现产品/系统/园区间的灵活调节，最大化提升 合成气利用效率。这种柔性联产的生产方式，一方面通过高原料利用率摊薄了各个产品间 的成本，另一方面可以针对市场情况灵活调控产品开工，实现经济效益最大化。 据公司环评报告，公司共有 12 台气化炉，设计总规模 78.4 万 Nm3/h（其中 CO+H2 占 62.6 万 Nm3/h），目前设计产品若均满负荷运行，原料气将有 16.2 万 Nm3/h 的缺口，公司通过 “一头多线”联合生产工艺，可在不增加原料气生产能力条件下通过外购甲醇及液氨减少 现有工程原料气用量，满足产品生产需求，达到原料气总量不变下利润最大化的动态平衡。 举例来看，2020 年 DMF 景气较高，公司利用 6 个月就实现 10 万吨/年装置扩能；此外， 公司依托 50 万吨/年乙二醇装置，技改建设 20 万吨/年草酸和 30 万吨/年碳酸二甲酯，在乙 二醇价格低靡背景下实现了合成气利润最大化。

超额优势来源三：精益管理降费提效，激励机制逐步完善

公司秉承精益管理理念，严控生产、采购、资金等多环节费用控制，期间费用率持续下降， 2021 年扣除期间费用率（不含研发费用）仅为 1.6%。作为地方性国有企业，公司在严控 员工规模的同时大力推行扁平化管理和市场化考核，职工薪酬与考核挂钩，企业发展成果 与员工共享，2021 年公司人均创收/创利分别为 595/162 万元，较 2012 年提升 1.7/10.3 倍； 人均薪酬 29.1 万元，较 2012 年提升 2.5 倍。公司还通过建立千万元级别的年度奖金机制， 重点奖励在科研、技术改进以及成本降低等方面有突出成果的员工团队及个人，建立起不 断提升企业核心竞争力的企业文化。

股权激励覆盖核心高管及生产技术人员，提升员工积极性。公司于 2022 年 2 月实施第三期 限制性股权激励方案，方案覆盖高管 11 人及核心技术、经营、管理和技能骨干人员 179 人， 首次授予 1060 万股（预留 260 万股），相较于前两期覆盖面更广。限制性股票业绩考核条 件为以2020年营业收入131.1亿元为基础，2022/2023/2024年增长不低于80%/85%/160%， 对应 236.0/242.5/340.9 亿元，对应 4 年复合增速（2021-2024）27.0%。

延链补链，大力发展化工新材料

公司以洁净合成气平台为基础，依托碳一化工品平台推动煤化工与石油化工融合发展，逐 步形成了化肥、聚氨酯原料、羟基化衍生产品及化学新材料四大板块。公司始终以“利润 最大化”为发展目标，新产品布局附加值比例不断提升。

己二酸：下游需求潜力大，环己烯法成本优势突出

己二酸是一种有机二元酸，可参与成盐反应、酯化反应、酰化反应等，同时也能够与二元 胺、二元醇缩聚成高分子聚合物，主要应用在 PU 鞋底原液、PU 浆料、TPU、尼龙、PBAT 可降解塑料等生产领域。根据百川盈孚，2021 年国内己二酸主要消费结构中，PU 浆料占 比 33%，鞋底原液占比 20%，PA66 占比 14%，其他类弹性体占比 21%，PBAT 占比 4%。

己二酸生产主流工艺包括环己烷法（KA 油）和环己烯（环己醇）法。环己烷法发展早，海 外产能应用较多，但其生产流程复杂，硝酸用量大，且生产醇酮混合过程安全隐患较大； 环己烯法相对而言生产技术成熟，产品收率高，能耗和原料消耗低，产品质量好，是目前 主流先进工艺。

由于环己烯法（环己醇）采取的是部分加氢工艺，氢气消耗量较环己烷法低 20%，此外硝 酸用量和能耗也较低，且副产环己烷可用于外售，相较于传统环己烷法具有明显成本优势， 根据我们的测算（基于 2016-2021 年历史价格数据）环己烯法较环己烷法成本低约 2000 元/吨。

根据隆众资讯，截至 2022H1，目前全球共有己二酸产能 506 万吨/年，其中海外产能 212 万吨/年，国内产能 294 万吨/年，全球仍有 49%产能为传统环己烷法工艺，且主要集中在 海外，海外厂商近年来逐步关停，国内新建装置则以先进环己烯法为主，已经开始逐步替 代海外环己烷法产能。

己二酸下游产品尼龙 66 及 PBAT 均处在行业快速放量期，有望驱动己二酸行业快速发展。 根据百川盈孚，2021 年国内己二酸表观消费量约 115 万吨，过去 5 年表观消费量复合增速 CAGR（2017-2021）10%。根据我们的预测，伴随国内尼龙 66 国产化大发展及可降解材 料促进政策驱动 PBAT 需求放量，预计 2025 年国内己二酸表观消费量 313 万吨/年，未来 4 年消费量 CAGR（2022-2025）28.4%。

从国内供给端来看，截至 22H1 国内拟建己二酸产 345 万吨，其中已开工产能约 180 万吨， 考虑 22H2 以来产品盈利能力较前期大幅回落，我们预计实际投产进度可能低于预期。考虑 供需两端，我们预计己二酸未来几年需求增长潜力较大，供给端相对可控，等待国内需求 回暖后行业景气度有望回升。截至 22 年三季报，公司拥有 2 套共 32.6 万吨/年己二酸生产 线，其中一套建设于 2011 年，原先采用传统环己烷工艺，后于 2013 年通过技改变更为先 进的环己烯工艺，另一套建成于 2021 年 6 月，采取环己烯工艺。此外公司在德州基地规划 了 20 万吨/年己二酸项目，未来可能以己二酸为依托向下延伸至尼龙 66 及 PBAT 产业链。

BDO-PBAT 产业链：政策驱动可降解材料产业链大发展

中国是全球最大的塑料生产国与消费国，塑料制品带来的环保负担日益沉重。2020 年 1 月， 国家发改委联合生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，针对塑料垃圾污 染，政策重心从“限制”提升至“禁止”，政策要求到 2020 年，率先在部分地区、部分领 域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用；到 2022 年，一次性塑料制品消费量明显 减少，替代产品得到推广，塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升；到 2025 年，塑料 污染得到有效控制。此后，各省陆续出台推进塑料污染治理相关政策，要求从源头减少一 次性塑料制品使用，大力推广使用可降解塑料作为替代。

政策催化下，可降解材料行业迎来大发展。综合政策推广方向和实际推广难易度出发，PBAT 有望率先在农用地膜、外卖餐盒、快递包装等方面得到推广。伴随政策逐步禁止使用一次 性塑料制品，PBAT 在相关行业渗透率将不断提升，我们预计 2025 年 PBAT 行业需求量有 望达到 381 万吨。

根据中化新网，截至 2021 年，国内 PBAT（含 PBS）产能约 63.8 万吨。2020-2021 年， 国内 PBAT 新增产能尚未投产，政策催生新需求，行业基本处于卖方市场。2021Q1，下游 需求快速增长，PBAT 价格快速上涨，一度突破 3.3 万元/吨；随市场回归理性，之后 PBAT 价格基本稳定在 2.0-2.4 万元/吨；2021Q3，受原材料 BDO 价格快速上涨影响，PBAT 价差 下滑至低位，21Q4 之后价差有所恢复。

2021 年大幅上涨的 BDO 价格限制了 PBAT 盈利性和性价比，影响可降解材料推广进度。 根据我们的统计，截至 2022 年 4 月底，国内拟建设 BDO 产能超过 1080 万吨，预计于 2022/23/24/25 年分别投产 91/239/118/72 万吨，原料端放量有望提升 PBAT 竞争力，加速 PBAT 行业推广进度。 据隆众资讯，PBAT 生产需要 PTA（单耗 0.38）、BDO（单耗 0.55）、己二酸（单耗 0.36）， 而生产 BDO 需要消耗甲醛，华鲁恒升依托己二酸及甲醛布局，延伸发展 BDO-PBAT 产业 链，规划于荆州基地投资建设 20 万吨/年 BDO 及 16 万吨/年 NMP、3 万吨/年 PBAT 等项 目。我们认为，公司前期在可降解塑料领域布局较少且没有电石资源，投资该项目或主要 为 NMP 产品提供原料。

蓄势转型，新能源材料布局不断丰富

全球“双碳”背景下，“电动化”趋势势不可挡，政策端刺激+企业端加码+技术端迭代，全 球新能源车行业产销量大幅增长，未来仍有广阔发展空间。新能源产业链高景气驱动相关 化学材料快速放量。

电解液溶剂：占电解液质量 80%以上，全球电动化带动需求增长

电解液主要由溶剂、添加剂及电解质按照特定比例配置而成，其中有机溶剂占电解液的质 量分数可达到 80%-90%。目前锂电池电解液溶剂主要以碳酸酯类为主，包括碳酸二甲酯 （DMC）、碳酸乙烯酯（EC）、碳酸甲乙酯（EMC）、碳酸二乙酯（DEC）和碳酸丙烯酯（PC） 等。一般而言，单一溶剂难以满足锂电池需求，通常采用多种溶剂混合使用。据《电池电 解液市场发展分析》（夏远庆等，2018 年 9 月），在锂电池电解液中，DMC 和 EC 使用范 围较广，一般占比可达 30%-40%，DEC 和 EMC 使用占比较为接近（二者经常替换使用）， 占比在 10%-15%左右，而 PC 类因黏度较高等原因使用比例相对较低，一般在 10%以下。

根据 EVTANK，2021 年全球锂电池产量 562GWh，按照平均单 GWh 电解液耗用量 0.12 吨测算，2021 年全球电解液需求量约 66 万吨，我们假设有机溶剂占电解液质量 85%，则 2021 年全球电解液溶剂用量约 56 万吨；根据 EVTANK 预测，随着全球新能源汽车渗透率 的持续提升以及双碳目标的逐步推进，汽车动力电池和储能电池的需求量将持续以较高速 度增长，至 2025 年全球锂电池产量有望超过 1800GWh，带动电解液溶剂需求量超过 180 万吨。

DMC&EMC：低成本甲醇羟基化法为基础，改良工艺电池级产出比例高

碳酸二甲酯（DMC）是一种重要的、无毒、环境友好的绿色化工产品，DMC 分子中含有 甲基、羰基、甲氧基、甲氧羰基等多种官能团，具有良好的反应性能，可应用于甲基化、 羰基化、甲氧基化及酯交换等反应，从而作为有机合成的原料以代替剧毒、有致癌作用的 光气、氯甲烷、硫酸二甲酯等，下游包括聚碳酸酯、农药、医药工业、汽柴油添加剂及锂 电池电解液溶剂等多种领域。 DMC 下游非光气法 PC 及锂电池行业放量，驱动 DMC 行业快速增长。据百川盈孚，2021 年 DMC 国内产量约 65 万吨，过去 4 年（2018-2021）CAGR 为 18%。据隆众资讯，2021 年 DMC 下游中电解液溶剂用途占比 39%，非光气法 PC 占比 32%，分别较 2018 年提升 11/8pct。锂电池方面，据 EV TANK，2021 年全球锂电池出货量 562GWh，对应 DMC 需 求量约 25 万吨，过去 4 年 DMC 需求增量约 17 万吨。国内非光气法 PC 产能由 2017 年 10 万吨扩张至 2021 年 53 万吨，考虑 DMC 单耗 0.397 吨，行业开工率 60%左右，对应过 去 4 年国内工业级 DMC 需求增量 10 万吨。

碳酸二甲酯主要分为工业级和电池级，锂电池电解液使用需要产品达到电池级标准（电池 级要求产品纯度 99.99%以上），相较于工业级产品，电池级生产工艺难度较高且下游验证 壁垒较高，产能相对稀缺，价格也较高。截至 2022H1，国内碳酸二甲酯行业产能 138 万吨， 其中电池级产能仅 23 万吨。

由于 DMC 电池级产品品质要求较高，且产能较为紧张，一般而言电池级产品价格较工业级 高 1000 元/吨以上，在电池级产品供需偏紧阶段如 2021 年，产品价差进一步拉大至 4000 元/吨以上。

碳酸二甲酯主流生产工艺主要包含酯交换法、甲醇羟基化法和尿素醇解法。酯交换法产品 品质较高，但生产成本也较高（受副产丙二醇价格影响大），甲醇羟基化法原料廉价易得， 反映步骤简单，相对而言具备成本优势，但产品杂质含量较高，不能满足电池级使用需求， 产品以工业级为主。

根据我们的测算，甲醇羟基化法（乙二醇联产）生产的碳酸二甲酯成本较酯交换法及尿素 醇解法具有明显优势。我们选取近 6 年多历史数据（201601-202210）进行测算，其中甲 醇羟基化法（乙二醇联产）工艺生产平均成本为 3113 元/吨，较其环氧丙烷酯交换法和尿 素醇解法分别低 47%/26%。

公司与中科院院士钱逸泰及其团队合作，依托现有 50 万吨乙二醇装置技改扩产 30 万吨 DMC装置，采用亚硝酸甲酯与一氧化碳羟基合成碳酸二甲酯工艺（改良后的甲醇羟基化法）， 并通过筛选得到适用于该工艺的催化剂载体、助剂和补氯剂，投资额仅 3.2 亿元。该装置已 于 2021 年 10 月投产，成功实现低成本+高品质双优，产品可高比例生产电池级产品（灵活 可控），据公司官网公众号，公司在电池级 DMC 领域市场份额快速提升，成功进入国内电 解液优质客户体系。 根据我们的统计，截止至 2022H1，国内拟建设 DMC 装置较多，合计产能超过 140 万吨， 其中新增电池级产能不到 30 万吨，相较于我们测算的 25 年全球电池级 DMC 需求 74 万吨 而言，仍有一定缺口。我们认为公司有望依托自身 DMC 装置低成本+高品质优势，不断提 升在工业级及电池级领域市场份额。

此外，公司于 22 年 4 月公告，计划依托现有的草酸二甲酯生产 DMC 工艺，利用自主研发 技术投资建设 30 万吨 EMC/5 万吨 DEC 装置，我们预计将于 2023 年投产。EMC 及 DEC 生产主要采用 DMC/乙醇为原料，公司有望依托低成本 DMC 生产工艺及提纯经验，快速抢 占市场份额。根据公司可行性报告，预计项目满产后实现收入/净利润 45.5/7.0 亿元。

EC：环状碳酸酯溶剂，电解液不可或缺部分

碳酸乙烯酯（EC）属于环状碳酸酯类有机溶剂，相较于碳酸丙烯酯（PC）而言，化学稳定 性更高，相对介电常数更大，循环性能更佳，因此应用范围也较广。EC 为电解液不可或缺 的成分，EC 在负极上的成膜电位高，参与石墨负极表面 SEI 膜的形成，对于锂离子电池性 能有重要影响。

相较于 DMC 而言，EC 行业存量产能集中度较高，目前拟扩产产能也较为集中。根据公司 官网，公司计划于德州基地投资建设 20 万吨碳酸乙烯酯（包括 20 万吨环氧乙烷装置），目 前处于环评一次公参阶段。

NMP：成本占锂电池生产成本约 3-6%

NMP 全名为 N-甲基吡咯烷酮，是一种重要溶剂。在锂电池生产材料中，NMP 可用作正极 涂布溶剂，也可作为导电剂浆料的溶剂，据高工锂电，一般 NMP 占锂电池制造成本比重可 达 3%-6%，是锂电池生产重要的原材料之一，除锂电池正极溶剂外，NMP 在医药、农药、 颜料、清洗剂、绝缘材料等行业中应用也较为广泛。NMP 生产主要原料包括一甲胺和 GBL， 属于 BDO 产业链下游产品。

受益于新能源车终端放量，预计 NMP 行业未来 4 年需求 CAGR（2022-2025）为 22%。 据晶瑞电材《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修 订稿）》（2020 年 1 月 18 日），NMP 作为锂电溶剂用量较高，每 GWh 锂电池需消耗 1700 吨左右的 NMP，NMP 行业需求有望伴随锂电池产销增加持续放量。据高工锂电，21 年国 内 NMP 需求量约 45 万吨（不含回收液），预计到 25 年将超过 100 万吨，未来 4 年需求 CAGR（2022-2025）为 22%。 公司于 22 年 4 月公告，计划在荆州基地建设新能源材料项目，建设 20 万吨/年 BDO 装置， 并向下游布局建设 16 万吨/年 NMP 项目，公司预计建设时间 26 个月。除 BDO 自供外，公 司有机胺板块自产一甲胺产品，NMP 生产能够实现主要原料配套，保障成本竞争力。

草酸：磷酸铁锂渗透率提升，草酸亚铁路线带来原料草酸增量

电动化趋势带动磷酸铁锂正极材料放量，近年来磷酸铁锂渗透率持续提升。2020 年以来， 受益于补贴退坡和技术优化，磷酸铁锂动力电池装机加速，22H1 磷酸铁锂在装机量中占比 超过 58%，较 2019 年提升 26pct。

磷酸铁锂生产工艺多元化程度高，草酸亚铁路线具有压实密度较高等优势。磷酸铁锂主流 生产工艺包括液相法和固相法两种，根据铁源不同可进一步分为液相法+硝酸铁/固相法+磷 酸铁/固相法+草酸亚铁等多种工艺路线，目前固相法+磷酸铁是主流工艺。草酸亚铁路线工 艺相对简单，材料压实密度较高，循环衰减较少，在高端动力领域具有较强的优势，主要 推广难度在于目前草酸亚铁供应链配套不足，成本较高，但具备从铁源、锂源和磷源三点 降本可能性，潜在发展空间广阔。

草酸亚铁工艺法磷酸铁锂放量有望带动草酸新需求。目前国内采用草酸亚铁工艺生产磷酸 铁锂的企业以富临精工为代表，根据年报披露数据，富临精工 2021 年锂电正极材料产能为 6.2 万吨（其中 5 万吨新产能于 21 年年底达产），销量为 1.0 万吨，此外富临精工正在积极 布局扩产，合计规划磷酸铁锂产能超过 30 万吨。草酸亚铁工艺生产磷酸铁锂单吨需要消耗 草酸 0.6-0.7 吨，有望带动国内草酸市场需求快速扩张。 2021 年全国草酸产能约 72 万吨/年，其中华鲁恒升产能 20 万吨/年，占比超过 25%。公司 草酸生产采用气相羟基化法，利用 30 万吨/年乙二醇装置生产的中间产品草酸二甲酯，通过 水解得到草酸，成本优势显著，盈利能力较强。此外公司拟投资 9.8 亿进一步扩产 30 万吨 /年草酸装置，我们预计将于 2023 年投产，提前锁定行业潜在增量市场空间。

景气与估值“双底部”区域，新老基地资本开支加速成长

回顾上市 20 余年，业绩变化驱动股价，行业景气影响估值

回顾公司上市以来 20 余年历史，业绩始终是驱动公司股价波动的核心因素。公司的业绩变 化可进一步拆分为由产能扩张驱动的业绩中枢提升以及由产品价格和盈利能力变化驱动的 周期业绩波动，市场更关注的是中长期业绩成长性。复盘公司资本开支历程，公司早期资 本开支以尿素、甲醇等基础化工产品产能复制为主，中期逐渐转向产能扩张及产业链延伸 并举；2018 年以后德州基地氨醇产能扩张面临煤指标不足限制，公司选择以提升合成气附 加值为核心拓展产品树；2021 年以后，公司省外二基地落子荆州，一期布局基础氨醇产能， 二期及以后拓展高附加值产品，德州基地则加速转向新能源及新材料产业链，公司已进入 新一轮资本开支期，中长期成长有望加速。

2002 年以来公司历史 PE-TTM 估值基本在 8X-32X 倍之间波动，估值变化与行业景气度有 明显正相关关系（以工业 PPI 同比增速代表），表明投资者在行业景气改善，产品价格提升 下给予公司更高的业绩预期与估值水平。22Q2 以来，全球宏观经济弱化，大宗商品价格回 落，制造业 PPI 明显下降至底部区域，公司 PE-TTM 估值也下降至底部区域。

存量产品景气大幅回落，周期已近底部区域

22 年 10 月公司主要产品景气回落至过去 6 年多中低区域。22 年 Q2 以来，国内外需求弱 化影响，公司主要产品价格大幅下跌，成本端煤炭等大宗价格维持高位，产品盈利能力大 幅收缩。根据我们的测算， 22 年 10 月公司主要产品中仅合成氨、醋酸及己二酸 3 种产品 价差（原料扣税价格-主要原材料消耗）位于 2016 年以来 20%分位以上，大部分产品价差 已经回落至历史 20%以下。产品景气下滑一方面将影响存量企业开工率（大部分产品 22Q2 以后开工率明显下降），另外也将抑制新进入者的扩产热情。

根据我们的测算，公司现有产能 2016 年 1 月至 2022 年 10 月年化利润回溯波动区间为 25.0-119.5 亿元，中位数为 49.2 亿元，22 年 7 月以来测算利润持续低于中枢，10 月单月 测算利润仅为 30.7 亿，过去 6 年多仅有 5 个月低于该值，可以判断公司存量产能业绩已处 于景气底部区域。展望未来，我们认为在国内经济复苏背景下，国内化工品需求有望同步 改善，公司存量产品景气度有望迎来触底反弹。

资本开支加速释放，本部高端化，异地谋新篇

在“碳中和、碳达峰”背景下，化工行业特别是公司所在的煤化工行业将逐渐面临产能扩 张受限等问题，把握时机优化产能扩张节奏，特别是同步推进技术升级、降低碳排放、提 升高附加值产品占比将成为企业生存发展的关键。近年来公司资本明显加速，2020 年以来 规划项目投资额合计 264.0 亿元，超过公司 2020 年固定资产原值(251.5 亿元)。 公司新增资本开支主要围绕两个基地展开，德州基地以高端化产品升级为核心，投资包括 己二酸产业链、尼龙产业链、DMF 扩产、电解液溶剂、二元酸等多个项目，提升高端新材 料和新能源化工品收入占比，扩大竞争优势；荆州基地以“异地谋新篇”为思路展开建设， 其中一期项目主要投建基础氨醇产能，公司计划于 2023 年实现投产，同时压茬推进二期项 目，布局投建可降解塑料及新能源材料产业链，打开长期成长天花板。

根据公司公告及环评报告，目前在建多个项目达产后贡献利润有望超过 20 亿，其中荆州一 期项目达产后实现年均税后利润 10.0 亿元、高端溶剂项目达产后实现年均税后利润 7.0 亿 元，尼龙 66 产业链项目达产后实现年均税后利润 5.3 亿元。我们认为公司在建项目将于 2023-2024 年陆续释放，其中新能源及新材料等高附加值产品占比将进一步提升，将有望 驱动公司新一轮高质量成长。我们对公司拟建项目（荆州基地按持股比例测算）进行了历 史业绩回溯，预计波动区间在 17.6-116.9 亿元（201601-202210），中枢利润 28.5 亿元。

盈利预测

我们基于公司在建项目预计投产时间对产能做出假设，基于公司历史产销情况对销量做出 假设，对未来产品价格做出假设，得出营业收入预测，另外基于产品结构、公司成本控制 情况及原材料价格走势对毛利率做出假设。

销量假设方面： 公司近年来新增产能较多，我们预计高端溶剂项目、尼龙 66 一期己二酸、30 万吨二元酸 项目及荆州一期项目于 23 年投产，BDO 产业链相关项目于 24 年底投产。

（1） 化肥板块，公司 20-21 年肥料项目销量分别为 251/215 万吨，我们预计 22-24 年肥 料销量分别为 220/255/290 万吨，22 年销量增长来自于产能负荷提升，此外荆州 一期项目中新增尿素产能 100 万吨/年，我们预计将于 23 年 6 月投产，23-24 年分 别兑现 50%/100%产能负荷，考虑荆州子公司公司所属权益 70%，预计 23-24 年 同比增量分别为 35/35 万吨；

（2） 有机胺板块，公司 20-21 年有机胺销量分别为 43/56 万吨，我们预计 22-24 年销量 分别为 56/62/73 万吨，其中 22 年没有新增产能，我们预计销量同比持平，荆州一 期项目中包含 15.5 万吨/年 DMF 新产能，我们预计将于 23 年 6 月投产，23-24 年 分别兑现 50%/100%产能负荷，考虑荆州子公司公司所属权益 70%，预计 23-24 年同比增量分别为 5.4/5.4 万吨，叠加其他有机胺产品产能负荷提升预计 22-24 年 销量为 62/73 万吨；

（3） 己二酸及中间体板块，20-21 年销量分别为 21/43 万吨，我们预计 22-24 年销量分 别为 53/53/73 万吨，公司于 21 年 6 月投产己二酸及环己酮等新产能，21/22 年分 别贡献 50%/100%负荷，此外公司在建一套 20 万吨/年己二酸装置，我们预计将于 23 年底投放，23/24 年分别兑现 0/100%，预计 23-24 年增量分别为 0/20 万吨；

（4） 醋酸及衍生品板块：20-21 年产销量基本稳定，我们预计 22-24 年销量分别为 58/93/128 万吨，其中 22 年没有新增产能，销量同比持平，荆州一期项目包含 100 万吨/年醋酸产业链新产能，我们预计将于 23 年 6 月投产，23-24 年分别兑现 50%/100%负荷，考虑荆州子公司公司所属权益 70%，预计 23-24 年同比增量分别 为 35/35 万吨；

（5） 电解液溶剂板块：公司于 21Q1 投产 5 万吨/年 DMC，21 年 10 月投产 30 万吨/年 DMC，于 21/22 年贡献 6/35 万吨产量，公司德州基地新建 30 万吨/年 EMC，我们 预计将于 23Q1 投产，23-24 年分别贡献 67%/100%产能负荷，对应 20/10 万吨。

（6） 尼龙新材料板块：公司于 21H2 及 22H2 分别投产 30 万吨/年己内酰胺及 20 万吨/ 年尼龙 6 产能，21 年兑现销量 8 万吨，我们预测 22-24 年销量分别为 29/30/30 万 吨，其中 22 年由于新产能投产兑现 97%负荷。23-24 年保持 100%负荷。

主要原材料价格假设： 煤化工行业主要生产原料是煤炭，价格及成本受煤炭影响较大，此外部分产品也会使用纯 苯、丙烯等石油化工原料，我们对 22-24 年煤炭和纯苯、丙烯产品价格做出假设，并以此 为基础对产品价格和成本做出进一步预测。

（1） 动力煤方面，20-21 年均价分别为 576/1012 元/吨，我们预测 22-24 年均价分别为 1250/950/935 元/吨，其中 22-23 年价格预测参考华泰研究煤炭组预测（报告《2023: 行业强α与宏观弱β的较量》，日期 2022 年 10 月 14 日），21 年来在结构性、周期 性和扰动性三大因素驱动下，全球煤炭价格进入超级繁荣周期，22 年煤炭价格上 涨受其他能源成本大涨带来的替代性需求增加驱动，在海外经济衰退和国内新增产 能双重影响下，预计自 23 年起煤炭供需边际有一定宽松，23-24 年价格同比有所 下降。

（2） 纯苯：20-21 年均价分别为 3897/7085 元/吨，21 年均价上涨主要由于原油价格大 幅上涨影响，我们预测 22-24 年均价分别为 8221/7000/6200 元/吨，其中 22 年价 格进一步上涨一方面是因为原油价格有所上升，另一方面是因为国内产能 1-8 月集 中检修导致供给端偏紧，8 月以后国内开工率逐渐恢复正常，预计 23-24 年伴随新 增产能落地及存量产能开工率正常价格有所回落。

（3） 丙烯：20-21 年均价分别为 6642/7755 元/吨，21 年均价上涨主要由于原油价格上 涨带动，我们预测 22-24 年价格分别为 7652/7500/7500 元/吨，22 年以来丙烯价 格表现弱势，并未跟随油价进一步上涨，主要由于供给端新增产能较多，需求偏弱 等因素影响，23-24 年我们预计需求端略有改善，但仍有较多新增产能需要消化， 价格维持低位。

产品价格假设： 公司大部分产品价格受大宗需求变化及煤炭、原盐、纯苯等石化产品等原材料价格双重影 响。21Q1-22Q1，受国内外经济复苏影响，煤化工产品需求提升，成本端煤炭、原油持续 上行，公司主要产品价格高于 19-20 年销售均价。根据前文所述，22Q2 以来随国内外需求 走弱，公司主要产品价格明显回落，我们预计除化肥（成本影响）、己二酸（成本影响）价 格同比上涨，其余产品 22 年价格同比下跌。23 年-24 年，我们预计国内需求温和复苏，原 料端有所下行，公司大部分产品 23 价格前低后高（22 年 Q2 以后下滑），24 年价格温和复 苏，部分产品因为供需格局边际弱化，24 年价格有所下跌。 分产品来看，我们预计 22-24 年肥料产品单价分别为 0.24/0.23/0.24 万元/吨，22 年价格上 涨主要因为主要原材料上涨及全球粮价上涨支撑化肥需求；有机胺 22-24 年产品单价分别 为 0.91/0.55/0.50 万元/吨，DMF 行业 23-24 年新增产能较多，预计价格承压；己二酸及中 间体 22-24 年产品单价分别为 1.01/0.93/0.96 万元/吨，22 年价格上涨主要因为原材料苯 22 年大幅提升；醋酸行业新增供给较多，我们预计醋酸及衍生品 22-24 年产品单价分别为 0.41/0.36/0.38 万元/吨；电解液溶剂 22-24 年产品单价分别为 0.69/0.77/0.84 万元/吨，23-24 年均价提升主要是 23 年 30 万吨/年 EMC 项目投产，EMC 均价高于原有 DMC，带动整体 均价上升；尼龙板块受下游纺织服装需求影响较大，我们预计 23 年价格前低后高，均价较 22 年有所下降，23H2-24 年需求逐步复苏，尼龙新材料 22-24 年产品单价分别为 1.19/1.15/1.24 万元/吨。

产品成本假设： 根据前述主要原材料成本假设，我们对主要产品成本做出进一步预测，预计 22 年公司主要 产品综合成本原材料价格上升影响较 21 年有所提升，23-24 年有所回落。 分产品看，我们预计22-24年肥料产品单位成本分别为0.19/0.17/0.17万元/吨；有机胺22-24 年产品单位成本分别为 0.41/0.37/0.37 万元/吨；己二酸及中间体 22-24 年产品单位成本分 别为 0.83/0.70/0.63 万元/吨；醋酸及衍生品 22-24 年产品单位成本分别为 0.23/0.21/0.22 万元/吨，24 年成本较 23 年上升主要因为新增醋酐产品投产，结构变化导致综合成本上升； 电解液溶剂 22-24 年产品单位成本分别为 0.52/0.66/0.73 万元/吨，23-24 年单吨成本提升 主要是 23 年 30 万吨/年 EMC 项目投产，EMC 单位成本高于原有 DMC，带动整体成本上 升；尼龙新材料 22-24 年产品单位成本分别为 1.06/1.00/0.92 万元/吨。

期间费用率假设方面，公司坚持精益管理，近年来期间费用率不断降低，20-21 年期间费用 率分别为 4.7%/3.0%。销售费用率方面，由于公司销售人员管理和费用控制较好，我们预 计 22-24 年公司销售费用率维持 0.2%；管理费用率方面，我们预计公司维持良好的费用控 制，22-24 年管理费用率为 1.0%；20-21 年研发费用率分别为 2.2/1.4%，我们预计公司研 发投入老产品技改及工艺升级为主，新产品工艺开发为辅，研发费用率维持稳定在 1.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）