华鲁恒升研究报告:低成本筑壁垒,双基地促成长.pdf
- 上传者:加油站
- 时间:2024/02/21
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华鲁恒升研究报告:低成本筑壁垒,双基地促成长。一头多线贯穿全局,传统煤化工与新材料并驾齐驱。公司是国内领先的 煤化工企业,业务范围涵盖“化肥、有机胺、醋酸、新材料”四大板块, 合计产品种类达 40 余种。但在公司庞大的业务版图之中,我们依然可 以看到一条清晰的布局主线,即围绕合成气平台,持续向关联性产品延 伸,前期重点聚焦传统煤化工业务,后期加速向新材料产品延伸,形成 “煤化工+新材料”双轮驱动。在此过程中,CO、H2、合成氨等造气平 台产物作为核心原材料,穿插在下游各个产品之间,实现“一头多线” 的产业布局。
三大护城河构筑“红海之王”的核心竞争力。1)一是低成本的造气平 台对于全产业链的赋能。公司采用洁净水煤浆气化工艺,可以使用成本 更低的烟煤作为原料,且碳转化率和有效气占比更高。同时公司通过持 续的技改升级,不断降低燃煤消耗,现已连续 8 年获评“能效领跑者” 称号。2)二是出色的管理水平带来的成本优化。煤化工工艺流程复杂, 需要企业有足够的工艺理解和精细化管理能力,公司通过对全流程的成 本把控,使得主营产品的完全成本较行业均值低 15%以上,期间费用率 显著低于同业。3)三是“一头多线”的产品结构带来的柔性联产能力。 公司在横向上构建了氨醇体系平台,在纵向上打造了柔性一体化产业 链,可以在上游造气平台总产量稳定的前提下,动态调节合成气去向, 实现整个生产体系效益的最大化。
德州基地高端化,荆州基地谋新篇。公司现有德州和荆州两大生产基地, 合计拥有 255 万吨尿素、48 万吨 DMF、150 万吨醋酸、60 万吨 DMC 等产能(统计至 2023 年底)。其中德州本部以传统煤化工产品为基础, 延伸布局了“乙二醇-DMC/草酸”、“CPL-PA6”等产业链,荆州基地旨 在复制德州本部的成功,一期先搭建合成气平台,扩建传统煤化工产品, 二期延伸布局“BDO-NMP”产业链,最终实现双基地协同发展。
行业周期筑底,把握优质白马的二次成长机遇。1)在建项目投产带来 的量增将是公司业绩增长的重要推手。截至 9 月末,公司在建工程/固 定资产比例达 78%,超过半数项目将于 2023 年底前投产,其中荆州一 期项目已于 11 月投产。根据历史数据测算,公司拟/在建项目近五年的 利润中位数约 23.5 亿元。2)公司的扩产与利润率修复往往交替进行, 当前公司的 ROA 已回落至历史底部,向后看随着新增产能释放的结束, ROA 在中长期维度下仍然具备较大的修复空间。
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