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三维化学研究报告：化工实业及新疆煤化工双重催化，红利成长属性凸显。“科技+工程+实业”互驱联动发展，自由现金流充裕分红意愿强。公 司 1969 年成立，2004 年改制，2010 年上市。早期专注于硫磺回收， 后收购诺奥化工，转型实业。24 年，公司实现营收 25.5 亿元，同比 -3.88%，19-24 年 CAGR+32.3%；归母净利润 2.63 亿元，同比-6.92%， 19-24 年 CAGR+27.9%。公司现金流充裕，分红意愿强，22-24 年经 营性现金流覆盖归母净利润 158.9%，24 年现金分红比例 98.8%。

脱硫工程细分行业龙头，公司新疆煤化工脱硫工程年均市场空间或达 10.0-40.2 亿元。公司是国内硫磺回收工程龙头企业。截至 24 年，公 司设计、总承包硫磺回收装置 240 套，市占率 60%。新疆高度重视煤 化工市场发展，市场空间测算达 9555 亿元，根据我们测算，假设脱硫 工程价值量占比 0.97%-1.56%、煤化工订单执行 60%-100%、公司市 占率 60-90%，对应公司 25-27 年市场空间 10.0-40.2 亿元。

正丙醇下游市场扩容或利好利润弹性，醋酸丁酸纤维投产打开成长空 间。公司具备正丙醇产能 10 万吨，占国内产能 37%，根据百川盈孚， 25 年，正丙醇/醋酸正丙酯产能或扩产 8/22 万吨，假设醋酸正丙酯单 耗 0.618 吨，正丙醇缺口 5.6 万吨，供需维持紧平衡；新型领域看，正 丙醇应用向电解液、半导体清洗剂延伸，市场或持续扩容。公司布局醋 酸丁酸纤维，24 年，具备纤维素产能 1000 吨，实现收入 1372.5 万 元，在建 1.5 万吨/年纤维素衍生物产能，配套 5 万吨/年异辛酸装置。 当前国内醋酸丁酸纤维素依赖进口，公司产品或实现进口替代。