2023年华鲁恒升研究报告 德州基地产业链向高端产品延伸，荆州基地扩能煤气化平台

1、 扩能煤气化平台叠加控本降费，公司业绩持续成长

1.1、 德州基地产业链向高端产品延伸，荆州基地扩能煤气化平台

德州基地产品“多线”布局，产品终端涉及领域广泛。公司是一家多业联产的 煤化工龙头企业，生产基地位于山东德州。经过多年发展，公司形成了较强发展特 征：（1）具备低生产成本优势。公司依托先进的水煤浆气化技术，打通了由煤炭到 下游化工产品的全链条生产线，从源头降低生产成本。（2）打造了“一头多线”柔性 生产模式。公司打造了大氮肥、碳一、羰基合成三大煤气化平台，形成了以煤气化 平台为核心的“一头多线”柔性生产模式，可根据市场变化灵活调整生产方案，实现 盈利的最大化。（3）产品终端涉及领域广泛。根据公司年报及环评报告，截至 2022 年底，公司主营肥料、醋酸及衍生品、有机胺、新材料四大业务板块，拥有年产尿 素 180 万吨、DMF 33 万吨、醋酸 50 万吨、丁醇/辛醇 20 万吨、乙二醇 55 万吨、碳 酸二甲酯（DMC）30 万吨、己二酸 32.66 万吨、己内酰胺 30 万吨、尼龙 6 切片 20 万吨等多种产品产能，并且产品的终端涉及纺织服装、工业、房地产、新能源等多 个重要的经济领域，使得公司业绩具有一定对抗化工品周期波动的能力。目前公司 正在推进德州基地高端产品项目的建设，以及第二生产基地——荆州基地的建设， 预计 2023-2024 年间，公司德州、荆州基地的建设项目将陆续建成投产，打开公司 成长空间。

德州基地产业链向高端产品延伸，有望进一步提升公司盈利能力。根据公司年 报，公司德州基地按照“坚持高端化布局”的战略规划，建设高端电子溶剂、尼龙材料等高端产品项目，产业链向具有更高附加值的产品延伸。高端电子溶剂方面， 公司将于 2023 年建设年产 30 万吨 DMC、30 万吨碳酸甲乙酯（EMC）和 5 万吨碳 酸二乙酯（DEC）的生产装置。届时公司将具备三种电解液溶剂的生产能力，进一 步巩固其在电解液溶剂行业中的领先地位。根据华鲁集团公众号，2023 年 1 月，公 司新增 30 万吨/年 DMC 装置已经顺利投产。尼龙材料方面，公司拟建设 8 万吨/年 尼龙 66、20 万吨/年己二酸、4.2 万吨/年己二胺及配套生产装置，预计 2024 年投产， 届时公司将形成以己二酸、己内酰胺为主要原料，尼龙 6、尼龙 66 为终端产品的尼 龙新材料产业集群。其他材料方面，公司拟建 30 万吨/年二元酸项目，该项目利用水 解制草酸技术减少草酸中杂质含量，以满足新能源、草酸盐和稀土等行业对高品质 草酸的需求。同时德州基地继续挖潜降本增效，新建等容量替代建设 3 台高效锅炉 项目提高生产热经济性。待上述高附加值产品的产能投产后，公司盈利能力有望进 一步提升。

荆州基地扩能煤气化平台，公司业绩有望稳步增长。为推动公司进一步发展， 公司借助荆州市充足的工业用地空间、方便的水陆交通、丰富的水电能源等优势， 于 2020 年 11 月在湖北江陵经济开发区开工建设荆州基地。根据公司公告，公司于 荆州基地新建煤气化平台，进一步扩大煤化工产能，有望复制德州基地的低成本优 势。

（1）园区气体动力平台项目（一期）。公司采用具有自主知识产权、国际先进 的多喷嘴水煤浆气化技术，建设 4 台煤气化炉，配套建设 2 套空分装置、3 台高温高 压煤粉锅炉和公用工程设施，重新打造煤气化平台，或延续德州基地的低成本优势； （2）合成气综合利用项目（一期）。公司以煤炭高效清洁利用生产技术，建设 年产 100 万吨尿素、100 万吨醋酸、15 万吨 DMF 等产能。该项目将充分利用德州基 地煤气化产品生产经验，加强公司“一头多线”产业布局优势； （3）绿色新能源材料项目。公司拟建设年产 20 万吨 BDO、16 万吨 NMP、3 万吨 PBAT 等产品产能，推动公司产品向新能源材料领域延伸，为公司谋求新的发 展突破口； （4）蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目，以及 10 万吨/年醋酸裂解法 生产醋酐项目。项目的建设内容包括建设年产 16 万吨密胺单体、80 万吨碳酸氢铵、 52 万吨尿素、10 万吨醋酐等产品产能，即在尿素及醋酸的基础上，沿产业链往下制 备具有高附加值的产品。

荆州基地发展起点高、成长动力足。依托德州基地积累的生产、管理经验，公 司有望在荆州基地复刻德州基地低成本的生产优势，并进一步优化煤气化平台，降 低产品生产成本，具有较高的发展起点。除此之外，我们认为公司荆州基地后续发 展动力强劲，主要体现在：（1）煤炭供给稳定。我国煤炭运输距离最长的铁路—— 浩吉铁路为荆州基地的生产提供稳定煤炭供应。（2）运输便利。陆地运输方面，根 据公司公告和中铁大桥院武汉分公司官网，公司将自行建设、运营从湖北江陵电厂 公共平台接轨引出铁路专用线，用于煤炭、化肥等物资原料的运输。水路运输方面， 公司可通过江陵石化码头，以较低成本实现生产原料及产品的运输，并将产品的销 售范围辐射至长江流域沿线。（3）工业用地充裕。根据公司公告，荆州市、江陵县 政府为公司一期项目提供 2,300 亩工业用地，并为二期项目和后续发展预留用地不少 于 2,500 亩，公司后续可规划用地依旧充裕。我们认为，荆州基地有望复刻德州基地 低生产成本优势，叠加煤炭供应充足与工业用地充裕等优势，荆州基地将成为公司 业绩增长第二极，实现德州、荆州双基地齐头并进、南北辐射区域互补的发展格局。

1.2、 公司为山东国企，实行股权激励充分激发发展动力

公司股权结构清晰稳定，未来将统筹德州、荆州两地协同发展。根据公司 2022 年三季报，公司为山东地方国企，控股股东为华鲁恒升集团有限公司，其持股比例 达 32.06%；实际控制人为山东省国资委，间接持股 19.62%。根据公司公告，公司拥 有控股子公司华鲁恒升(荆州)有限公司，由公司、华鲁恒升集团、华鲁投资分别投资 21 亿元、6 亿元、3 亿元，分别持股 70%、20%、10%，其中华鲁投资为华鲁集团投 融资和资本运营业务的市场化运作平台，用于服务集团主业高质量发展。公司股权 结构清晰且稳定，荆州子公司由上市公司控股，高效推动荆州基地项目建设，或能 较好统筹德州、荆州两基地的协调发展，实现公司盈利最大化。

股权激励的奖励力度与达标要求不断提高，公司市场化程度不断增加。公司通 过股权激励进行深度混合所有制改革，提高公司市场化程度，激发公司创新活力。 2015 年以来，公司已累计实施了三次股权激励。公司实施股权激励的特点在于： （1）奖励力度持续提升。根据公司公告，公司每次股权激励的激励人数、授予 价格均逐步增加。2022 年公司实施第三期激励计划，授予对象人数与授予股票数量 由第二期的授予 160 人共 633 万股（占公司总股本的 0.39%），提高到授予 190 人共 1,320 万股（占公司总股本的 0.62%）。 （2）考核要求不断提高。根据公司公告，第三期解除限售的主要条件为： 2022-2024 年营业收入需分别不少于 236.07 亿元、242.63 亿元、340.99 亿元；税前每 股分红分别为 0.40、0.45、0.50 元。 公司业绩兑现能力较强，且对未来业绩增长具有较强信心。公司在加强精细化 管理实现降本控费、增加产品产能推动营收增长的努力下，除 2020 年受疫情影响外， 其余时期公司业绩均顺利完成了当年股权激励的业绩目标。公司考核目标总体如期 完成，体现了公司领导层具有较强的战略布局能力，不断推动公司业绩增长。而第 三期大幅提升的业绩考核目标，也体现了领导层对公司未来持续发展具有较强的信 心。

1.3、 低生产成本优势与新增产能共振，公司业绩抗周期波动的能力增强

持续扩能煤气化平台，叠加柔性多联产运营模式，公司业绩底部承压能力较强。 2016 年以来，公司经历了 2 次行业上行周期，以及 2 次行业下行周期。依托多维的 产品矩阵和低成本的生产优势，在柔性多联产运营模式的推动下，公司抵御产品价 格周期性波动的能力逐步增强，使公司在不同的化工品价格周期中均可获得最大化 的经营业绩，业绩承压能力凸显。

2016 年-2018 年 H1，化工品景气上行，公司业绩稳步提升。根据公司公告， 2016-2018 年，公司业绩持续增加。2016 年以来，受氮肥行业供给侧改革和环保政策 趋紧的影响，尿素、醋酸、己二酸等产品供给偏紧，其价格在 2016 年 Q4 开始触底 上涨。在价格上涨的推动下，公司业绩持续增长。2018 年 H2-2020 年 H1，化工品 景气下行，公司业绩有所承压。2019-2020 年公司营收分别同比-1.16%、-7.58%；归 母净利润分别同比-18.76%、-26.69%。受国际贸易争端、疫情等影响，化工品价格持 续下跌。期间公司由于具有较强低成本优势，仍能赚取一定的超额收益。同期公司 逆势扩张煤气化平台，2018 年底投产 50 万吨/年乙二醇、5 万吨/年三聚氰胺等产能； 2020 年 H1 投产 10 万吨/年草酸产能，进一步强化低成本、规模优势。因而公司业绩 较好地抵御了宏观经济的下行，具有较强的承压能力。

2020 年 H2-2022 年 H1，化工品需求恢复叠加产能释放，公司业绩再创新高。 2021 年和 2022 年 H1，分别实现营收 266.36 亿元、165.34 亿元，分别同比+103.10%、 42.38%；分别实现归母净利润 72.54、45.10 亿元，分别同比+303.37%、+18.64%。 随着国内疫情得到有效控制，化工品下游需求持续向上，加之国际能源价格上涨助 推部分化工产品市场景气度提升，产品价格呈现高位运行状态。同时，2020 年 H2 公司投产 10 万吨/年 DMF；2021 年，公司投产 10 万吨/年草酸、16.66 万吨/年己二 酸、30 万吨/年 DMC、30 万吨/年己内酰胺等新增产能。随着产品价格上涨以及前期 投放产能放量的推动下，公司业绩有望逐季持续上涨，弹性十足。 2022 年 Q3，煤价高位叠加需求疲软，公司业绩或下滑至低点。根据公司三季 报， 2022 年 Q3 公司实现营收 64.75 亿元，同比-2.22%；实现归母净利润 10.25 亿 元，同比-43.41%。疫情影响使得下游需求减弱，公司主要产品价格下降，同时煤炭 价格处于高位，公司产品价差大幅收窄，业绩大幅承压。

公司不断挖潜增效，各板块盈利能力持续增长。公司坚持科技引领与创新驱动， 2018 年以来，公司研发费用持续增长，研发费用率维持在较高水平。根据 Wind 数 据，2022 年前 3 季度公司研发费用率为 1.9%，研发费用达到 4.33 亿元，同比增长 62.25%。受益于公司研发能力持续增强，公司技改项目不断落地，助力公司实现旧 动能的升级增效，提高公司盈利能力。2017 年公司清洁生产改造项目落地以及三大 煤气化平台实现互联互通后，合成气成本下降，各板块毛利润大幅提升。同时 2021 年 DMC、精己二酸等技改项目落地后，公司新材料产品板块毛利率大幅提升。未来 公司仍将持续挖潜增效，不断提高各板块盈利能力。

2、 产业链多维度向新材料产品延伸，公司盈利能力或进一步 提高

2.1、 DMC：下游需求向好，新增产能较多，公司有望以低成本优势受益

2.1.1、 需求：PC 与电解液新增产能较多，有望带动 DMC 需求增长

PC 与电解液行业景气，或带动 DMC 需求快速增长。根据华经产业研究院及隆 众资讯数据，碳酸二甲酯（DMC)可分为工业级（99.9%）、电子级（≥99.99%），其 中 2022 年工业级 DMC 主要用于聚碳酸酯、粘胶剂与涂料、固体光气、显影液等领 域，各领域的需求占比分别为 32%、11%、10%、8%；2022 年电子级 DMC 下游应 用于电解液行业，需求占比为 39%。近年来受非光气法 PC 产能持续增加、锂电池电 解液需求不断增长的带动，DMC 的表观需消费量呈现快速增长的态势。根据百川盈 孚数据，2018-2022 年 DMC 表观消费量持续增长，年复合增速为 28.04%。未来 PC、 锂电池电解液需求还将进一步增长，有望带动 DMC 需求持续提升。

PC 产能迅速增长，有望拉动工业级 DMC 需求增长。需求端，PC 作为五大工 程塑料之一，以机械强度高、可透光的特点而被广泛应用于电子电器、汽车、板材、 光盘等领域。2017 年以来，随着电子电器与汽车行业对轻量化的要求不断提高，PC 需求量呈增长趋势。根据百川盈孚数据，2018-2022 年 PC 表观消费量年复合增速为 5.40%。目前我国主要以生产的低端 PC 产品为主，高端产品大量依赖进口。根据百 川盈孚数据，虽然 2018 年以来 PC 的进口依赖度逐年下降，但 2022 年我国 PC 进口 依存度仍为 47%，进口替代空间较大。未来在汽车行业的发展以及进口替代等因素 的推动下，PC 需求量或将持续增加。供给端，非光气法生产 PC 工艺为更加绿色、 高效的 PC 生产工艺，非光气法 PC 产能未来或快速增加，进而带动工业级 DMC 需 求增长。根据百川盈孚、隆众资讯等数据，预计 2025 年非光气法 PC 产能或将达到 229 万吨/年。根据华经产业研究院数据，按生产 1 吨非光气法 PC 需要 0.4 吨工业级 DMC计算，2025年新增非光气法PC产能有望每年带动91.6万吨工业级DMC需求。

锂电池出货量大增，有望带动电子级 DMC 需求增长。根据中国传动网数据， 电解液中溶剂质量占比达 80%~90%，因而溶剂的品质很大程度上决定了锂电池的品 质。目前碳酸酯类物质为用途较广泛的电子级溶剂，包括碳酸乙烯酯（EC）、碳酸丙 烯酯（PC）、碳酸二甲酯（DMC）、碳酸甲乙酯（EMC）和碳酸二乙酯（DEC）。电 子级 DMC 具有与其他溶剂相容性较高、粘度低、可提高锂电池的循环效率等优点， 且作为重要的中间物质，能够通过酯交换法合成 EMC和DEC 等两种重要电子溶剂， 因而 DMC 已成为电子溶剂中用量较大的组分。根据华经情报网数据，电子级 DMC 在电解液中的用量占比达 30%-40%。而正是由于 DMC 在电解液中用量较大，未来 锂电池出货量的增长或将有效带动电子级 DMC 的需求增加。根据高工锂电预测数据， 预计 2023-2025年，全球锂电池出货量或将分别为 1,400、1,850、2,396 GWh，2022-2025 年复合增速达 38.34%，进而有望带动电子级 DMC 需求快速增长。

2.1.2、 DMC 供需展望：行业产能增加较快，行业竞争或进一步加剧

DMC 产能增加较快，行业竞争或进一步加剧。需求方面，工业级 DMC 在受非 光气法 PC 产能增长的带动下，以及电子级 DMC 在锂电池出货量增长的带动下，未 来 DMC 需求量持续增加。根据我们测算，预计 2023-2025 年间，DMC 的需求量或 将分别达到 144、172、205 万吨。供应方面，2023 年及以后，DMC 的产能或将快速 增长。根据百川盈孚、隆众资讯、各公司公告及我们统计，预计 2023-2025 年行业产能或分别达到 296、351、403 万吨/年。总体上看，行业拟建产能增长较快，未来行 业竞争或进一步加剧。

公司煤制乙二醇副产法生产优势明显，或将持续受益。根据我们统计，目前工 业级 DMC 的主流制备方法主要为：PO/EO 酯交换法、气相/液相甲醇碳基氧化法、 煤制乙二醇副产法、尿素醇解法，2022 各工艺产能占比分别为 39%、15%、20%、4%、11%、11%。公司 DMC 煤制乙二醇副产法的优势在于：（1）可实现多产品联 产。公司可通过草酸二甲酯脱羰生成 DMC、水解生成草酸、加氢生成乙二醇，实现 DMC+乙二醇+草酸联产，进而使得公司可根据市场变化动态调整联产产品产能，实 现最大化盈利；（2）生产成本较低。我们根据华鲁恒升环评报告、百川盈孚、Wind 等数据测算，煤制乙二醇副产法 2022 年 Q4 平均成本约为 3,706 元/吨。假设 2023 年工业级 DMC 生产成本与 2022 年 Q4 保持一致、2023 年工业级 DMC 的需求量为 71 万吨，我们根据华鲁恒升、海南华盛等公司环评报告的数据测算，2023 年工业级 DMC 的需求边际定价或为 4,677 元/吨，公司的安全边际或为 971 元/吨。因此，公司 煤制乙二醇副产法具备多产品联产及生产成本较低的优势，公司或将在 DMC 需求向 好的背景下持续受益。

低生产成本叠加可提供整体解决方案，公司有望向 DMC 行业龙头进军。公司 具有低生产成本优势的工业级 DMC 将支撑公司沿产业链往下制备电子级 DMC、电子级碳酸甲乙酯（EMC）和电子级碳酸二乙酯（DEC），从而为公司带来更多盈利增 长点。从行业需求来看，单一溶剂体系不能满足电解液的性能要求，通常将多种电 解液进行复配来提升电池整体性能，获得介电常数大、黏度小的溶剂。目前公司已 于 2023 年 1 月顺利投产 30 万吨/年 DMC，且公司将以 DMC 为原料制备 EMC、DEC。 待公司 2023 年 3 月投产 30 万吨/年 EMC、5 万吨/年 DEC 产能之后，公司将能为客 户提供电解液溶剂的整体解决方案。低生产成本优势叠加可提供整体解决方案，公 司 DMC 产品市场竞争力较强，有望推动公司向 DMC 行业龙头进军。

2.2、 EMC：具备“DMC-EMC”配套产能的企业有望持续受益

2.2.1、 EMC 需求：受新能源行业发展带动，EMC 需求量快速增长

受新能源行业发展带动，EMC 需求量快速增长。碳酸甲乙酯（EMC）是常用的 电子级溶剂之一，其特征在于：（1）分子结构同时具有甲基和乙基两种官能团，因 而兼有碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）的性能；（2）EMC 还具有粘度较 低、液态范围较宽且低温性能突出等性能优势；（3）EMC 对锂盐有良好的溶解性， 具有提高电池的能量密度、放电容量、安全性能、使用寿命等优点。因此，EMC 可 适合几乎所有应用场合的电解液，有着广阔的应用前景。根据新思界产业研究中心 数据，2021 年中国碳酸甲乙酯需求量为 13.95 万吨，同比增长 94.7%。近年来，受新 能源行业快速发展带动，EMC 需求量快速增长。

2.2.2、 EMC 供给：行业产能快速增加，看好具有“DMC-EMC”产能配套的企业

酯交换法生产 EMC 为常用工艺，具有“DMC-EMC”产能配套的企业将具备 成本优势。目前以 DMC 和乙醇为原料，通过酯交换法生产 EMC 的工艺在工业生产 中较为常用，其特点在于：（1）反应过程绿色。酯交换法条件温和、催化效率高、 工艺相对简单；（2）副产物可循环使用。DMC 和乙醇反应后生成的副产物为甲醇， 而甲醇可以再被用作 DMC 生产的原料。因此，以酯交换法生产 EMC，且同时具有 DMC 和 EMC 装置的厂家将更具有成本优势。

公司 EMC 产品成本优势显著，有望推动公司业绩增长。根据 36 氪、隆众资讯 等数据，2023-2025 年 EMC 产能将大幅增加，预计到 2025 年 EMC 产能或将接近 95 万吨/年。尽管行业产能增加较快，但行业中仅有华鲁恒升、胜华新材、海科能源等 企业具备“DMC-EMC”配套产能，这部分具有配套产能的企业将具有较强低成本生 产优势。而与同样具备配套产能的企业相比，公司利用煤制乙二醇法制备的 DMC 成 本较低，进而为公司 EMC 产品带来更大成本优势。因此，公司 EMC 产品具有较强 市场竞争力，有望在 EMC 需求景气的情况下推动公司业绩增长。

2.2.3、 EMC 供需展望：行业产能投放进度或将放缓，利好具备成本优势的企业

行业产能投放进度或将放缓，行业供需有望恢复平衡。需求端：受国内外锂电 池出货量迅速增长带动，EMC 需求量或将持续增长。根据高工锂电预测数据，预计 2023-2025 年，全球锂电池出货量或将分别为 1,400、1,850、2,396 GWh，对 EMC 需 求量或将分别为提高至 35、45、57 万吨。供给端：根据 36 氪、隆众资讯等数据， 2023-2025 年 EMC 产能或将分别达到 76、91、95 万吨/年。根据我们测算，由于行 业新增产能较快，同时根据百川盈孚数据，截至 2023 年 3 月 3 日，EMC 价格已位 于 2018 年以来的低位，为 9,750 元/吨，因而在行业价格低位的情况下，部分规划产 能投产时间可能延后，行业供需有望再平衡，利好已投产，且具备生产成本优势的 企业。

2.3.1、 草酸需求：传统需求与新兴需求共振，草酸景气度高位震荡

2022 年草酸下游需求景气，带动其价格高位震荡。根据百川盈孚数据，草酸行 业的主要产品包括工业草酸、精制草酸及草酸衍生品，下游市场主要集中在稀土、 新能源、医药等行业，2022 年应用占比分别为 30%、30%、20%。2022 年以来，受 下游需求增长带动，草酸价格保持高位震荡。根据 Wind 数据及我们测算，截至 2022年 12 月 31 日草酸价格、价差分别为 6,500、4,111 元/吨，自 2020 年 3 月 2 日以来的 价格、价差分位数分别为 77%、66%。2022 年草酸景气度增长的原因一方面在于下 游传统需求稳定发展：（1）制药行业逐步解除环保限产影响，产能开工率逐渐提升； （2）稀土行业中六大稀土集团整合接近尾声，行业恶性竞争局面缓解带动国内稀土 产能释放，同时海外重启稀土矿开采，进一步扩大我国草酸出口量。另一方面在于 下游新兴行业发展广阔：精制草酸与草酸衍生品可用于锂电池正极材料、电子板清 洗剂、制造电子陶瓷、稀土新型材料提纯、清洗光伏石英砂等诸多处于快速发展阶 段的领域。草酸传统下游需求稳定叠加新兴下游需求快速增长带动，草酸需求景气 度持续上涨，带动其价格高位震荡。

下游新兴需求向好，草酸需求有望进一步增加。未来工业级草酸下游的医药、 稀土等传统领域需求或稳步增长，而精制草酸及草酸衍生品下游的新能源、光伏等 新兴领域需求有望为草酸贡献较大需求增量。精制草酸方面，以光伏领域的需求为 例，草酸用于光伏玻璃石英砂的清洗和提纯。根据中国光伏行业协会乐观预测，全 球光伏新增装机量将由 2022 年的 240GW 增长至 2025 年的 330GW，而光伏新增装 机量的持续增长有望带动草酸需求进一步提高；草酸盐方面，以新能源行业需求为 例，草酸可用于生产草酸亚铁，进而生产磷酸铁锂。由于以草酸亚铁为原料合成的 磷酸铁锂所含杂质较少，且结构稳定，因而近年来以“草酸-草酸亚铁-磷酸铁锂”为 工艺路线的产能投放增加，带动草酸需求快速增长，其中代表性企业为丰元股份、 富临精工等。根据丰元股份、富临精工公告及我们测算，2022 年底分别具有磷酸铁 锂产能 12.5、15.2 万吨/年，且预计 2023 年产能均将增加到 30 万吨/年。根据邢宇、 郭雪辉等《草酸亚铁法水热合成磷酸铁锂的晶化条件研究》的数据测算，生产 1 吨 草酸亚铁法磷酸铁锂需要草酸约 0.6 吨，即预计 2023 年丰元股份、富临精工的磷酸 铁锂产能有望带动 36 万吨草酸需求。除此之外，未来在电子陶瓷、稀土新型材料提 纯等诸多处于快速发展阶段的领域带动下，草酸需求有望进一步增加。

2.3.2、 草酸供给：公司为草酸行业中的龙头企业，有望以低成本优势持续受益

公司具备低成本及规模优势，有望在草酸景气度提升过程中持续受益。在草酸 行业中，公司的竞争优势在于：（1）具备低成本生产优势。我国草酸行业大多数企 业生产工艺仍采用生产成本较高的碳水化合物氧化法和甲酸钠法，而公司以“煤制 气-草酸二甲酯-草酸”工艺制备草酸的成本或为行业较低水平。（2）具备规模优势。 受环保要求趋严影响，草酸产能扩产较难，行业产能向头部企业集中。根据百川盈 孚、德州新闻网等数据，2022 年草酸产能约为 91 万吨/年，其中华鲁恒升（20 万吨/ 年）、龙翔实业（15 万吨/年）、丰元股份（12 万吨/年）等为行业龙头，CR3 产能占 比达 52%。行业后续新增产能较少，且待公司 2023 年 30 万吨/年草酸产能投产后， 公司将进一步巩固其行业龙头地位，成为草酸下游行业的核心供应商。因此，公司 作为草酸行业龙头，有望以低成本及规模优势，在行业快速发展的过程中持续受益。

2.3.3、 草酸供需展望：行业供需偏紧，草酸景气度有望维持高位

行业供需偏紧，草酸景气度有望维持高位。需求端：未来草酸行业受新能源及 光伏行业需求带动，需求量有望持续上涨。根据我们测算，2021 年草酸的需求约为 40 万吨，而预计 2023-2025 年草酸的需求量或将分别提高至 96、109、119 万吨。供 给端：根据我们不完全统计，未来几年新增产能较少，预计 2023-2025 年草酸产能 或分别为 116、128、128 万吨/年。总体上看，预计 2023-2025 年行业供需有望维持 紧平衡，进而带动行业景气度维持高位。

2.4、 PA66：PA66 产能快速增长，行业景气度或将承压

2.4.1、 PA66 需求：PA66 性能优异，需求增长潜力较大

PA66 性能优异，需求增长潜力较大。下游用途方面，PA66 是一种热塑性树脂， 一般是由己二酸和己二胺缩聚制的。得益于在强度、耐磨性等方面具有突出特点， PA66 被广泛应用于高性能工程塑料和高端纤维领域。根据隆众资讯数据，2022 年 PA66 在工程树脂领域应用占比最高，达 61%。需求方面，根据卓创资讯数据， 2017-2021 年，受限于己二胺上游原料己二腈长期依赖进口，国内 PA66 产能不足， 使得 PA66 表观需求量在 60 万吨以下，且进口依赖度较高。进入 2022 年，随着己二 腈国产化落地，PA66 进口依赖度降到 35%。但 2022 年疫情多发导致下游需求疲软， 在国内 PA66 产能得到释放的情况，需求提升幅度较小。根据卓创资讯数据，2022 年 PA66 表观消费量为 56.94 万吨，同比增长 10.38%。展望未来需求，随着我国对高 性能工程塑料需求，以及人们对高端户外服装材料需求的不断增加，PA66 需求量有 望逐步释放。

2.4.2、 PA66 供给：己二腈国产化技术取得突破，有望支撑 PA66 规划产能持续落地

己二腈国产化技术突破，有望支撑 PA66 规划产能持续落地。根据卓创资讯及 Wind 数据，2017 年以来，虽然 PA66 下游需求向好，但受限于上游原料己二腈长期 依赖进口，己二腈下游己二胺的价格常年处于高位，使得 PA66 盈利能力不足，企业 开工率仅维持在 60%-70%之间。自 2022 年 7 月底，天辰齐翔 20 万吨/年己二腈装置 顺利打通全流程（丁二烯法）以来，己二腈产能迅速增长，推动 PA66 产能增加及开 工率提升。根据卓创资讯数据，2022 年底，国内 PA66 产能为 75 万吨/年，同比增长 27.29%。据化工油报、隆众资讯等数据， 2025 年国内 PA66 产能或将超 332 万吨/ 年。根据左雄志《国内聚酰胺 66 产业链发展现状与展望》数据，按生产 1 吨 PA66 需消耗 0.52 吨己二胺、生产 1 吨己二胺需要消耗 0.95 吨己二腈计算，2025 年 332 万吨/年 PA66 产能需要消耗 164 万吨/年己二腈。而根据界面新闻、大众日报等数据， 2025 年国内己二腈产能有望超 200 万吨/年，若己二腈产能均顺利投产，则届时己二 腈供应充足，有望支撑 PA66 规划产能持续落地。

2.4.3、 PA66 供需展望：PA66 产能增速较快，行业景气度将有所承压

PA66 产能增速较快，行业景气度将有所承压。需求端：根据百川盈孚数据，2022 年 PA6+PA66 的总需求量为 448 万吨。根据石油化工论坛数据，欧美等发达工业化 国家 PA66 与 PA6 的产品用量比大约为 1:1。因此，我们做出如下偏乐观假设：（1） 2023-2025 年国内需求恢复；（2）PA6+PA66 的总需求量以高于我国 GDP 增速增长， 即假设为需求增速为 12%；（3）到2025年我国PA66与PA6 的产品用量比大约为 4:6。 基于如上假设，我们可以测算出，预计 2025 年国内对 PA66 的需求量约为 252 万吨。 供给端：根据化工油报、隆众资讯等数据，预计到 2025 年行业产能或将超 332 万吨 /年，产能增速较快。并且从目前价格来看，2022 年以来，受疫情影响，下游需求不 振，以及国际地缘政治冲突导致原料纯苯和己内酰胺价格回落，对 PA66 成本面支撑 减弱，PA66 价格自 2022 年以来持续下滑。未来在行业供给充裕的情况下，PA66 价 格或还将有进一步下探的空间。总体上看，未来行业产能增速或将超过下游需求增 速，行业景气度将有所承压，利润或有向上游转移的可能，具备己二酸或己二胺产 能配套的企业将具有较强市场竞争力。

2.5、 己二酸：下游 PA66、PBAT 需求增加，行业景气度开始复苏

2.5.1、 己二酸需求： PA66 与 PBAT 产能大幅增加，己二酸需求量有望进一步

增长 2017 年以来，己二酸需求量持续增长。根据隆众资讯数据，2022 年国内 25.4% 的己二酸用于生产 PA66、23.81%用于生产浆料，21.4%用于生产鞋底原液、19.8%用 于生产 TPU。根据百川盈孚数据，2017-2021 年间，受益于下游聚氨酯类产品需求旺 盛，己二酸表观消费量逐年增长，尤其是 2021 年受复工复产的推进及下游 PBAT 产 能大幅增长，己二酸需求量进一步提升至 150.72 万吨，同比增长 30.71%。同时 2021 年随着海外经济复苏，己二酸出口需求也同比大幅增长，出口量达到 39.81 万吨，同 比增长 30.44%。进入 2022 年，受疫情多发、国际地缘冲突等因素影响，己二酸消费 量与出口量的增速放缓，但仍维持高位，分别为 142.47、40.16 万吨。

未来己二酸下游 PA66 及 PBAT 行业产能大幅扩张，己二酸行业需求有望进一 步增长。PA66 方面，根据化工油报、隆众资讯等数据，2025 年国内 PA66 产能有望 超 332 万吨/年。根据华鲁恒升环评报告数据，以生产 1 吨 PA66 消耗 0.65 吨己二酸 计算，PA66 行业有望带动约超 216 万吨己二酸需求。PBAT 方面，限塑令下的 PBAT 发展空间广阔，根据中国合成树脂协会统计 2022 年 7 月统计数据，预计到 2025 年 国内 PBAT 规划产能超 1,000 万吨/年，以生产 1 吨 PBAT 消耗 0.39 吨己二酸计算， PBAT 行业有望带动约 390 万吨己二酸需求。总体上看，己二酸需求量增长确定性较 强，行业景气度有望持续提升。

2.5.2、 己二酸供给：行业呈现多强寡头垄断格局，未来行业竞争或将加剧

行业呈现多强寡头垄断格局，龙头企业竞争力较强。产能方面，2017 年以来， 受限于环保政策趋严以及行业竞争激烈的影响，行业产能增长幅度较小。根据百川 盈孚数据，2022 年己二酸行业产能为 294 万吨/年，同比增长 6.91%。行业格局方面， 由于行业竞争加剧，部分高成本生产装置关停，行业集中度较高。根据各公司公告 和隆众资讯数据，2022 年行业产能集中在华峰化学（94 万吨/年）、海力化工（52.5 万吨/年）、平煤神马（47 万吨/年）、华鲁恒升（32 万吨/年）等公司，CR5 产能占比 达到 82.93%，行业中的龙头企业具有较强竞争力。

行业产能快速增加，未来行业竞争或将有所加剧。未来行业竞争加剧主要体现 在：（1）龙头企业产能集中度有所下降。根据隆众资讯统计数据，2023-2024 年间己 二酸规划产能为 244 万吨/年，到 2024 年行业产能或将超 534 万吨/年，其中 CR5 产 能占比将下降至 61.89%；（2）石化企业入局。除行业传统龙头企业扩产外，2024 年 恒力石化、古雷石化等石油化工企业凭借具有纯苯为原料的产业链优势，向下投放 己二酸产能，带动行业竞争加剧。

2.5.3、 己二酸供需展望：行业景气度有望提升，推动公司盈利提升

行业盈利能力或将恢复，景气度有望提升。短期来看，己二酸盈利能力或将开 始恢复，这主要是由于：（1）行业盈利见底，价差有望回升。目前原油价格下降带 动纯苯价格下滑，而行业挺价意愿较强，价差进入上升通道；（2）行业供需格局向 好。根据化工油报、隆众资讯、华鲁恒升环评报告等数据，2023 年仅 PA66 投产产 能达到 50 万吨/年，以生产 1 吨 PA66 消耗 0.65 吨己二酸计算，有望带动己二酸需求 量增加 32.5 万吨/年，而 2023 年己二酸新增产能为 44 万吨/年，即 PA66 新增产能有 望消化大部分己二酸的新增产能。长期来看，行业景气度仍有提升空间。虽然未来 己二酸行业竞争将有所加剧，但得益于下游 PA66、PBAT 等产能扩张更快，己二酸 需求向好，行业景气度有望进一步提升。

公司己二酸产品竞争优势凸显，有望持续获得行业红利。在行业竞争或将加剧 的背景下，公司在己二酸行业中仍具有较强竞争优势：（1）具备低成本生产优势。 公司以煤制氢气工艺获得生产成本较低的氢气，且配备硝酸产能，公司生产成本较 低。（2）具备规模化优势。待公司 2023 年投产 20 万吨/年己二酸产能后，公司行业 龙头地位将进一步稳固。未来在公司低成本及规模化生产优势的加持下，有望在己 二酸盈利能力触底回升的过程中获得行业红利。

3、 基础煤化工产品景气或稳步回升，保障公司发展基本面

3.1、 尿素：需求刚性叠加新增产能有限，供需或将维持紧平衡格局

3.1.1、 尿素需求：房地产行业及车用尿素需求或将带动尿素需求进一步增加

2022 年，农业需求增加叠加夏管肥储备政策的推出，尿素需求量小幅增长。受 2015 年农业部出台的“2020 年化肥使用量零增长行动”以及 2016 年供给侧改革影 响，2017-2021 年尿素表观消费量稳定在 5,000 万吨左右，其中 2021 年我国尿素表观 消费量为 4,910 万吨，同比小幅下降 0.49%。而进入 2022 年，根据百川盈孚数据， 尿素需求同比增长 7.85%至 5,427 万吨。2022 年尿素需求增加主要是由于：

（1）农施需求增加。疫情后我国更加重视粮食安全问题，叠加俄乌冲突影响了 全球粮食供应，2022 年以来，小麦、玉米等农产品价格高涨带动氮肥、磷肥、钾肥 价格上涨。一方面，农产品价格上涨提高了农民种植积极性，进而提高了农民对肥料的需求；另一方面，尿素由于价格上涨幅度与磷肥、钾肥价格上涨幅度相比较小， 经济性优势明显。同时 2022 年来尿素与氯化铵、硫酸铵等小颗粒价格的比价整体处 于历史性低位，因而复合肥企业更倾向于用尿素生产高氮复合肥。直接施肥及复合 肥需求的增加，带动尿素需求增加。 （2）肥料储备力度加强。根据国家发改委网站，2021 年底国家首次出台“夏管 肥”政策。为保障 2022 年“三夏”(夏收、夏种、夏管)的农业生产用肥需要，国家 发展改革委、财政部会同有关方面安排了 327 万吨的夏管肥临时储备，并于 2022 年 6 月起按要求开始向市场投放。夏管肥政策叠加常态化的化肥商业诸备，增加了市场 对尿素的需求量，且在一定程度上造成了 2022 年 H1 货价紧张的局面。

房地产行业及车用尿素需求或将增加，带动尿素需求进一步增加。展望 2023 年， 农用需求依旧稳定，房地产行业及车用尿素或将提升尿素需求。农用需求方面，根 据农业农村部政策，我国将严格耕地用途管控，坚决守住 18 亿亩耕地红线，因而稳 定的耕地面积为尿素提供稳定的需求支撑。同时国家加大化肥储备力度，为尿素需 求托底。根据金联创化肥数据，2023 年冬储夏储联动，储备化肥总量共 1,100 万吨 左右。房地产方面，随着国内经济逐步复苏，以及房地产建设项目陆续启动，房地 产行业对工业板材、三聚氰胺需求量有望增长，将进一步增加尿素需求。车用尿素 方面，我国车辆排放标准已达到国六标准，这使得 N2/N3 类柴油卡车必须严格加注 尿素，减少氮氧化物的排放量。农作施肥需求刚性叠加房地产行业及车用尿素需求 增加，尿素需求量有望进一步增加。

尿素新增产能有限，行业供给格局向好。2016 年以来，受供给侧改革影响，尿 素低端产能持续出清。2020 年以来，碳中和、能耗双控等政策再次限制尿素产能扩 张。根据百川盈孚数据，2018-2022 年尿素产能从 6,847 万吨下降至 6,520 万吨。尿 素产能出清叠加新增产能受限，行业开工率呈现增长态势，行业供给格局向好，2022 年开工率达 87.57%。展望行业未来供给格局，根据工信部印发《“十四五”工业绿 色发展规划》，“十四五”期间将严控尿素产能增量，新建项目应实施产能等量或减 量置换，推动落后产能退出。根据中国氮肥工业协会 2022 年 8 月统计，行业内正在 建设 772 万吨/年产能，预计在 2023-2024 间建成投产，其中置换产能 410 万吨/年， 新增产能 362 万吨/年。因此，未来行业新增产能依旧有限，行业供给向好格局有望 延续。

原料价格及需求支撑有力，尿素景气度或将稳中有增。2022 年 H1，在煤炭价格 高位及农施需求增加的带动下，尿素价差维持高位。2022 年 H2，农业需求进入淡季， 叠加工业需求不振，尿素价差下滑至底部。进入 2023 年 Q1，随着农业、农业需求 景气度持续提升，尿素价差重回上升通道。根据 Wind 数据及我们测算，截至 2023 年 3 月 3 日，尿素价格、价差分别为 2,750、987 元/吨，自 2016 年以来的价格、价 差分位数为 76%、69%。展望 2023 年，需求端：农作施肥为尿素提供稳定需求支撑， 同时房地产行业及车用尿素需求或将带动尿素需求进一步增加，需求面向好；供给 端：行业新增产能较少，行业供给向好格局有望延续。总体上看，预计 2023 年在煤 炭价格支撑有力、需求增长带动下，尿素景气度或呈现稳中有增的局面。

3.2、 醋酸：行业供给宽裕，醋酸景气度或仍将承压

3.2.1、 醋酸需求：下游纺服需求恢复及光伏景气度延续，或将共同提振醋酸需求

下游纺服需求恢复及光伏景气度延续，或将共同提振醋酸需求。根据百川盈孚 数据，2022 年醋酸主要用于生产 PTA（精对苯二甲酸）、醋酸乙烯和醋酸乙酯，需求 占比分别为 34%、20%、19%。根据百川盈孚数据及我们测算，2022 年醋酸的终端 需求主要为工业、纺织服装领域，需求占比分别为 46%、44%。我国工业、纺织服 装领域的稳步发展推动醋酸需求持续增长，2017 年以来醋酸表观消费量整体呈小幅 增长态势。根据百川盈孚数据，2022 年醋酸表观消费量为 684 万吨，2017-2021 年醋 酸表观消费量年复合增速为 3.78%。未来醋酸在 PTA 下游纺织服装需求恢复、醋酸 乙烯下游光伏领域景气度维持高位等因素的作用下，需求有望持续增加。

3.2.2、 醋酸供给：未来行业产能将进一步增加，行业竞争或将加剧

未来行业产能将进一步增加，行业竞争或将加剧。在环保政策趋严、行业竞争 加剧等因素的影响下，行业产能扩产速度放缓。根据百川盈孚数据，2022 年醋酸产 能为 1,051 万吨/年，同比增长 7.17%。同时醋酸行业中部分生产装置老旧，检修频 繁，部分落后产能逐步清退，行业集中度较高。根据百川盈孚数据，2022 年醋酸行 业 CR6 产能占比达到 61%。未来供给方面，未来行业产能将继续增加，尤其是新增 多套大规模生产装置，行业竞争或将加剧。根据百川盈孚数据，预计 2022-2024 年行 业将新增产能 430 万吨，醋酸行业进入新一轮扩产期。

行业供给宽裕，醋酸景气度或仍将承压。2022 年受疫情多发影响，终端需求不 振。同时 2022 年行业新增 75 万吨/年，行业供给宽裕，带动醋酸价差持续走低。截 至 2023 年 3 月 3 日，醋酸价格、价差分别为 3,500、1,243 元/吨，分别位于 2016 年 以来的分位数为 25%、9%，即价格、价差均处于处于低位。展望 2023 年，需求端： 未来 PTA 及 EVA 产能迅速增加，叠加国内经济有望逐步走出低谷，或将带动醋酸需 求增加；供给端：在行业景气度低位的情况下，部分拟建产能的建设进度或将放缓。 尤其是在公司投产 100 万吨/年醋酸产能后，短期内产能投放可能性减小。2023 年行 业需求或将有所回暖，叠加投产产能或同比减少，供给收紧后或将推动醋酸盈利向 上修复。

3.3、 DMF：行业竞争加剧，行业景气度或将承压

3.3.1、 DMF 需求：终端纺织服装行业景气度恢复，或将带动 DMF 需求量回升

终端纺织服装行业景气度恢复，或将带动 DMF 需求量回升。DMF（N,N-二甲 基甲酰胺）是一种用途广泛的化工原料和性能优良的有机溶剂。根据百川盈孚数据， 2022 年 DMF 主要用于 PU 浆料、电子、医药、中间体等行业，需求占比分别为 64%、 12%、11%、8%。我国 DMF 行业已经进入到了成熟期，2017-2021 年行业需求较为 稳定。根据百川盈孚数据，2017-2021 年 DMF 表观消费量稳定在 60 万吨/年左右， 这主要是由于 DMF 最大下游应用领域为 PU 浆料，而 PU 浆料的终端应用为箱包、 服饰、鞋帽等较为成熟的行业，因而 PU 浆料稳定的终端需求为 DMF 提供稳定的需 求支持。2022 年以来，疫情多点散发促使下游浆料需求疲软，带动 DMF 需求量呈 现下滑趋势。展望 2023 年，在我国经济复苏的推动下，终端纺织服装行业景气度恢 复，或将带动 DMF 需求回暖。

3.3.2、 DMF 供给：新增产能与落后产能出清并行，未来行业竞争或将加剧

产能新增与落后产能出清并行，未来行业竞争或将加剧。现有产能方面，在行 业竞争加剧和环保监管加强的背景下，行业产能扩产较慢，行业供给同样较为稳定。 根据百川盈孚数据，2019-2022 年 DMF 行业总产能稳定在 100 万吨/年左右。供给格 局方面，行业逐步有落后产能关停，行业集中度较高。根据百川盈孚数据，2022 年 CR5 产能占比达 78%。未来产能规划方面，根据隆众资讯数据，2023 年及以后，行 业或将新增 114 万吨/年产能，总产能达到 219 万吨/年，行业竞争或将进一步加剧。 总体上看，行业新增产能与落后产能出清并行，产能逐步向龙头企业集中，且未来 行业新增产能较多，行业竞争或将加剧。

3.3.3、 DMF 供需展望：行业竞争加剧，具有成本优势的企业仍将获得行业红利

行业竞争加剧，具有低生产成本优势的企业仍将获得行业红利。2022 年以来， 疫情多点散发 促使下游浆料需求疲软，以及原材料价格维持高位等因素使得 DMF 价格及价差 持续下降。根据 Wind 数据及我们测算，截至 2023 年 2 月 26 日，公司 DMF 价格、 价差分别为 5,500、 -123 元/吨，自 2016 年以来的价格、价差分位数分别为 10%、 5%。在行业盈利情况处于底部的情况下，部分高成本企业开工率将降低或处于关停 状态。根据隆众资讯数据，2023 年 2 月 17-23 日，扬子石化的装置处于中等负荷状 态，同时河南骏化、安徽金禾的生产装置处于停产状态，但公司、鲁西化工等具有 低生产成本优势的企业开工负荷在 80%以上。展望 2023 年，需求端：得益于下游浆 料潜在需求稳定，若纺织服装市场景气度恢复，DMF 需求量有望持续恢复。供给端： 未来行业供给端新增产能仍然较多，未来行业竞争或将加剧。总体上看，2023 行业需求或将逐步恢复，有望带动行业价差向上修复。而具有成本优势的龙头企业产销 情况较为良好，有望持续获得行业红利。

4、 发展前景：产能逐步释放叠加国内经济企稳恢复，公司业 绩有望稳步增长

2023 年 Q1，化工品景气度或已下滑至底部。2022 年 H1，受俄乌冲突影响，原 油、煤炭等能源及原料价格上涨，成本端支撑有力，加上复工复产的推进，多数化 工品价格在此阶段创造年内高点；2022 年 H2，受疫情多发、美联储加息、市场担忧 欧美经济衰退等影响，化工品需求下滑带动其价格震荡下行。在化工品需求疲软的 背景下，2022 年公司主营产品景气度总体呈现下滑趋势，公司主要化工品价差分位 数处于底部。进入 2023 年 Q1，尽管在疫情政策优化后，化工品景气度有所提升， 但终端需求仍然较弱，化工产品价格上涨动力不足。截至 2023 年 3 月 3 日，公司多 数产品景气度较低，尤其是 DMF、DMC、醋酸、结算、己内酰胺等产品价格价差分 位数在 30%以下（自 2016 年以来）。

看好我国宏观经济企稳恢复，公司产品价差有望实现触底反弹。2022 年 Q4，我 国经济疲软，化工产品景气度较低。但得益于我国经济增长韧性较强，稳经济一揽 子政策、防疫措施优化、支持房地产市场平稳发展等政策持续落地， 2023 年 1 月以 来，我国经济企稳回升的迹象较为明显。根据 Wind 数据，2023 年 1 月份制造业采 购经理指数（PMI）、非制造业商务活动指数和综合 PMI 产出指数分别为 50.1%、54.4% 和 52.9%，分别比 2022 年 12 月高出 3.1 个、12.8 个和 10.3 个百分点，三大指数均升 至扩张区间，表明我国经济景气水平明显回升。制造业景气度恢复，带动补库需求 增加。根据 Wind 数据，2023 年 1 月，原料库存 PMI 指数为 49.60%，环比增长 2.50%， 表明企业补充库存活动趋于增加。制造业对上游原料的需求增加进而带动化工品价 格开始回升，根据 Wind 数据，截至 2023 年 2 月 2 日，中国化工产品价格指数(CCPI) 为 4,938，较 2023 年 1 月 20 日（春节前）提高 0.92%。成本方面，2022 年 11 月以 来，煤炭价格呈现小幅下滑趋势，化工品成本端压力减小。制造业补库需求带动化 工品价格上涨，叠加化工品成本端压力减小，多数化工品价差呈扩大趋势。根据 Wind 数据及我们测算，截至 2023 年 3 月 3 日，尿素、PA6 等产品价差分位数已分别提升 76%、58%。若未来国内宏观经济企稳恢复，公司产品价差有望实现触底反弹。

公司产能不断落地，叠加产品终端贴近国内需求，有望充分受益于国内需求恢 复。虽然目前化工产品景气度处于低位，但公司业绩仍有较强增长动力，其原因在 于：

（1）产品布局向新能源方向扩张。2019 年以来，公司产品矩阵不断丰富，其中 化肥板块继续保持优势，化工新材料形成集群，并进入新能源电池相关领域，公司 产品在工业及新能源领域的应用占比逐渐提升。根据隆众资讯等数据及我们测算， 预计 2022 年公司产品在工业及新能源领域的营收占比或将分别提高到 26%、4%。 公司通过转换发展赛道增厚发展优势，逐步由基础化工原料向新材料、新能源产业 转型，实现可持续的高质量发展。

（2）深耕国内市场。根据公司年报，2011 年以来公司超 90%的营收来源于国内 市场。同时公司与下游客户保持紧密战略合作关系，根据《山东华鲁恒升化工股份 有限公司品牌营销策略研究》2018 年统计数据，公司向具有稳定合作关系的客户销 售的产品占比近 70%以上，且直接到终端的战略合作比例能达到 90%以上。虽然公 司产品贴近国内市场，但得益于我国制造业的快速发展，公司产品下游所涉及的纺 织服装、工业、新能源等终端行业的产品具有较大的出口比例。若后续外贸情势转 好，终端产品的出口量增大亦有望带动公司产品需求增长。

（3）规划产能有望逐步落地。2023-2024 年公司在建产能将逐步落地，如 2023 年 1 月，公司已投产 30 万吨/年 DMC；我们预计，2023 年 3 月公司将投产 30 万吨/ 年 EMC、5 万吨/年 DEC、30 万吨/年草酸产能。我们预计，2023 年 6 月公司荆州基 地的园区气体动力平台（一期）、合成气综合利用平台（一期）等项目投产后，公司 煤化工产品产能将大幅扩大。 未来扩大国内需求将是我国经济发展的重心，而公司新材料、新能源等新增产 能不断落地，叠加国内营销渠道稳定，公司新增产能有望在国内需求逐步恢复的过 程中得以消化，进而推动公司盈利能力稳步提升。

公司扩能动力充足，成长空间或将持续扩大。双碳政策推动下，化工行业产能 或将进一步向低排放、高效能的龙头企业集中。公司作为煤制合成氨、甲醇、醋酸 等行业能效领跑者，或有望在“碳达峰”之前争取更多生产指标。同时目前公司荆 州基地现有可规划用地较多，仍有不少于 2,500 亩工业用地，公司产能扩张动力依旧 充足。公司可获得的生产指标较多，叠加扩能空间较大，公司盈利增长动力充足， 未来成长空间或持续扩大，看好公司长期的成长性。

5、 盈利预测

我们对公司盈利预测做了如下假设： （1）德州基地方面，30 万吨草酸项目、30 万吨 EMC 项目或将于 2023 年 3 月 投产；荆州基地方面，预计 100 万吨尿素、100 万吨醋酸等产能于 2023 年 6 月底投产； （2）醋酐产能较小，假设醋酸及其衍生品板块的产品仅为醋酸； （3）荆州基地能够复制德州基地的成本优势，假设尿素、醋酸等产品的成本与 德州基地一致。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）