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华鲁恒升（600426）研究报告：低成本煤化工龙头，双基地并进迈新程。华鲁恒升成立于 2000 年，实际控制人为山东省国资委，公司依托低成本煤气化 技术不断延伸产业链，打造多业联产的新型煤化工企业，现已形成新材料相关产 品、有机胺、肥料、醋酸及其衍生物四大业务板块。公司近十年营收和业绩呈波 动向上态势，盈利能力底部持续抬升，2012-2022 年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 16%和 30%，2013、2016 和 2020 年三个周期底部 ROE 分别为 8.6%、11.3%和 12.1%。

传统化工品：公司基本盘成本优势明显，项目投产打开发展空间

尿素：新增产能有限，供需紧平衡促使产品价格坚挺，公司尿素毛利率长期高于 行业整体水平，产能扩张有望助力业绩高增长。醋酸：国内产能放量促使产品价 格回归合理区间，荆州项目投产后公司产能跻身国内第一梯队。DMF：公司国 内产能居首市场占有率高，后续随着供给端竞争加剧产品价格承压，预计 DMF 业务营收和利润有所下滑。

本地高端化：新材料延伸迈向高端化，打造本部第二成长曲线

公司基于自身合成气平台，不断延伸产业链并切入新能源和新材料赛道，产品附 加值显著提升。新能源材料：受下游电解液市场带动，电池级 DMC 需求快速增 长。公司自主研发煤制乙二醇联产工艺，30 万吨电池级 DMC 投产抢占市场先 机，此外公司将进一步延伸 DEC 和 EMC 高端溶剂。尼龙新材料：公司发挥煤气 化平台的成本优势，建设尼龙 6 和尼龙 66 产线，打造尼龙新材料产品集群，未 来随着下游需求复苏，产品价格有望回升带动行业盈利提升。

异地谋新篇：荆州基地打破发展天花板，公司昂首迈入新阶段

双碳背景下山东煤指标受限，公司计划建设荆州基地项目突破发展瓶颈，中部崛 起战略推动跨区域发展，湖北荆州和公司珠联璧合。荆州基地地理位置得天独 厚，一方面有望成功复制本部的成本优势，另一方面预计辐射长江经济带的广阔 消费市场。公司荆州基地规划总共分为三个阶段，建成后营收利润体量可观，未 来有望再造一个华鲁。