2025年华鲁恒升跟踪分析：行业筑底，规划新方向

一、煤化工产业链多元化布局，产品种类丰富

公司以煤化工为核心，产品多领域延伸分布。公司煤气化发展起家，多年来持续进行产业 链延伸布局，目前已经形成了化肥、有机胺、醋酸、新材料等主要大的布局板块，其中新 材料领域涵盖碳酸酯系列、草酸、己二酸及产业链、己内酰胺及产业链、多元醇等产品。 公司以煤作为主要原材料，以煤气化形成核心供应环节，借助其他石化原料形成六大产品 系列，不同于其他煤化工企业，公司的煤气化管网联通，产品布局种类丰富，具有氨醇联 动能力，能够实现终端产品的有效调节。

近 3 年来公司双线布局：一方面积极推进荆州基地的建设，依托公司煤气化优势进行尿 素、有机胺、醋酸板块的优势复核，在荆州基地规划并建成 100 万吨尿素、100 万吨醋酸 及 30 万有机胺，构建基地的优势平台，2024 年 11 月技改优化的 52 万吨尿素产能投产； 另一方面，公司在德州基地进一步延伸产业链，丰富产品品类，技改优化提升产能效率， 已经实现了己二酸、己内酰胺、碳酸酯等产品的延伸拓展和产能扩建，现拥有 52.66 万吨 己二酸、30 万吨己内酰胺、60 万吨碳酸二甲酯和 20 万吨尼龙 6 产能。

公司的多产品布局助力分散风险，产品体系更为丰富。公司多年来一直以产业链延续布局 为主，产品丰富度明显提升，使得单一产品的占比逐步下行，在行业周期大幅波动过程中， 能够一定程度分散单一产品产生的影响。

二、TDI 方向新规划，软实力的兑现是未来跟踪关键

2.1、TDI 属于高壁垒行业，产能释放后出口供给海外

TDI 受到工艺生产和技术的双向限制，行业壁垒相对较高。和一般大体量化工品不同，TDI 和 MDI 有一定的相似性，行业的壁垒相对较高。TDI 反应过程相对较长，对生产工艺、流 程管控的要求有所提升，而又和一般的精细化工产品不同，TDI 的市场规模相对较大，产 品需要满足规模化生产的连续稳定状态，技术上具有较高要求。在此之上，TDI 的常规规 模化生产过程需要使用到光气，而光气是剧毒气体，我国对于光气的管理极其严格，光气 指标的申请相对较难，因而 TDI 在生产技术工艺要求之上，还存在光气的审批制约，TDI 形成相对更高的产品壁垒，使得行业内的企业数量多年维持在较少水平。 行业集中度相对较高，万华化学产能占比突出。TDI 受到行业进入壁垒限制，行业新进入 的企业相对较少，伴随部分行业内企业的整合或退出，TDI 行业的市场集中度开始有了明 显提升，目前国内主要的 TDI 生产企业约 6 家左右，其中包括巴斯夫和科思创两家外资企 业。2023 年万华获得了巨力的控制权后，TDI 行业集中度再次提升，目前行业 CR3 已经接 近 8 成，行业的集中度较高。

中国成为全球产能扩充主阵地，后续仍将有较多新增产能。自 2018 年以来，国内 TDI 装 置开始呈现出显著的规模化趋势，海外 TDI 装置受到盈利影响，德国、日本、阿根廷陆续 有老旧产能关停，而国内 TDI 龙头企业通过规模化装置建设或者技改扩产，实现低成本的 产能扩厂，全球 TDI 供给开始向中国转移，中国成为全球最大的 TDI 产能供给国。2024 年 我国拥有 TDI 产能 153 万吨，约占全球 TDI 产能的 47%，而进入 2025 年万华福建、沧州 大化等企业都将进入扩建或者新建产能释放阶段，同时预计科思创上海基地还将有技改扩 产，带动 2025 年产能大幅提升，中国 TDI 产能占比将有望提升至 58%。

TDI 下游应用中，海绵制品占比达到 6 成以上，伴随消费需求的逐步修复，TDI 的国内表 观消费量连续两年表现出提升，国内需求提升超越了 2019 年，伴随国内持续刺激消费， 预计 TDI 的消费量可能将获得一定的提升，带动部分产能消化。

TDI 目前出口占比约为 3 成，自 2018 年以来，国内 TDI 规模化产能开始建设，我国 TDI 出 口出现明显提升，TDI 出口占比也由 1-2 成提升至近 3 成状态，而伴随海外日本、阿根廷 的产线逐步关停，国内企业的市场份额预计还将有进一步增长。2024年我国TDI出口36.65 万吨，其中主要的出口地集中于亚洲、南美洲等地区，欧美地区的占比相对较低。从后续 的发展来看，国内 TDI 装置相较于海外的小规模、老旧装置而言，是具备效率优势的；同 时国内的产业链配套也相对完善，预计成本优势将一直持续，因而通过出口来占据更多的 全球份额预计将成为来来行业的重要方向。

TDI 产品在 2024 年经历了明显的价格调整，中间需求支撑不足。2024 年春节后，TDI 报 价上行，行业整体的开工率维持较高水平，但需求支撑持续性有限，至二季度开始行业的 供给压力就明显提升，生产企业明显降低开工负荷，但下游需求采购并未有明显起色，企 业库存仍然在持续累积，TDI 价格大幅调整向下，进入下半年 TDI 价差基本已经回落至偏 底部区间，行业进入成本挺价阶段，开工调整后消化库存，产品盈利进入底部区间震荡。

2024 年，行业内技改产能逐步释放。沧州大化、甘肃银光、新疆巨力的技改产能逐步释 放，行业供给压力提升后，TDI 价格回落至相对地位运行，盈利空间受到了较大压缩。2025 年预计国内行业还将有较大产能投产，供给端压力预计仍将大幅提升，但从新增产能的位 置来看，将主要以沿海区域为主，预计出口方向将是消化产能的主要方向，建议关注 TDI 产能释放的节奏，同时关注产品出口的变化。

2.2、软实力的兑现预期将是未来产品竞争的关键因素

根据中国石油和化学工业联合会消息，华鲁恒升（荆州）有限公司近日发布信息，规划在 荆州市江陵县经济开发区煤电港化产业园建设 30 万吨/年 TDI 项目，项目总投资 69.837 亿元。目前项目已获省发改委备案，正在办理前期手续，建设内容包括 36 万吨/年 DNT 装 置、60 万吨/年废酸浓缩装置、23 万吨/年 TDA 装置、30 万吨/年 TDI 装置，同时配套建 设 30 万吨/年离子膜烧碱装置（其中 40%以上采用工业废盐的离子膜烧碱）、27 万吨/年硝 酸装置、21 万吨/年氯化铵等装置及公辅设施。 原材料占比相对较高，通过技术工艺的优化降低单耗是关键。TDI 属于碳六链延伸产品， 材料成本占比相对较高，根据沧州大化的年报数据披露来看，TDI 的生产成本中原材料的 占比相对较高，能够达到生产成本的 8 成左右。而在我国 TDI 的生产工艺主要采用液相光 气法，国内仅有上海科思创采用气相光气法，多数企业的生产流程和反应路径具有一定的 相似性，那么工艺优化、流程合理管控，将是材料段进行成本优化的关键。而从华鲁恒升 历年来的发展来看，公司在工艺优化，产品链管控方面具有较多经验，现有产品生产上已 经能够实现低成本、低能耗优势。若进行 TDI 项目建设，预估公司还将有一定的可降本优 化的空间。

新建装置投资较大，华鲁技改扩能的能力相对较强。近几年来，除万华福建一期 TDI 装置 为新建产能外，多数新增产能为技改扩建，能够节约部分产业链及公用设施的投资，根据 近期几个公司的扩建项目单位投资强度看，扩建产能的 TDI 名义投资（公示投资额）大约 为 1.5 亿/万吨。根据公司过往项目看，公司投资资金使用相对高效，此次公司 30 万吨 TDI 一体化产业链项目投资约 69.84 亿元，预计后续实际投资额将明显低于名义规划，公 司通过节约化投资有望向技改扩能的单吨投资额靠近。在此之上，公司历史上多次以技改优化扩能的方式破除核心产能限制（典型醋酸产品），以极低成本投入实现大规模产能扩 充，从行业目前的技改扩能方向看，华鲁新建装置投产后，也有望进一步通过技改优化大 幅降低单吨投资成本，实现制造成本的进一步优化。 TDI 项目一体化布局，基本实现现有生产装置的产业链完整配套。根据目前华鲁 TDI 项目 看，公司 TDI 项目配套了 DNT、TDA、离子膜烧碱、硝酸产能，同时有废酸浓缩、氯化铵等 副产物或循环装置，叠加公司原本在荆州兼有煤气化装置，针对 TDI 生产过程中需要的浓 硝酸、液氯、氢气、一氧化碳具有一体化供应能力，且能够借助现有产业链实现废盐消化。 作为主要材料甲苯，行业内的企业多数都需要进行原材料外购，从规划上，华鲁恒升的配 置基本算是现有产业链的完整配套，能够最大限度形成协同优势。

煤气化优势有望进一步延续到 TDI 产品，和现有产业链能够实现较好搭配。无论是光气生 产还是后端加氢还原过程，其中都需要用氢气和 CO，公司现有荆州一期的煤气化装置产 能充足，在新增的尿素装置投产后，仍有液氨外售，能够满足原料气和后续费盐的消化原 料供给。而公司在煤气化装置领域具有 20 多年的生产经验，且成本管控能力优秀，此次 新项目的延伸亦将承接公司煤气化装置的成本优势，形成一定的材料成本节约。 优势的兑现不仅仅局限于煤气化平台，优势产品的扩展是未来发展的必经之路。公司自上 市以来一直从事煤气化生产，产品涉及到氨醇、化肥、有机胺等产品，公司持续成本管控 使得公司在前段煤气化平台领域形成了比较突出的成本优势。但公司自 2018 年发展至今， 公司不断向下游进行产业链延伸，虽然部分产品由于行业等因素并未带来非常好的单环节 盈利加持，但公司的产品生产和成本管控已经不仅仅局限于原本的煤气化和就近环节，公 司的产品品类拓展和工艺改造能力也在不断加强，比如乙二醇产线改产草酸等。此次考虑 布局 TDI 从大方向看，公司作为新的进入者，从投资、产业链配套方向上尽可能形成联动 优势，基本实现了行业的硬件配套，而能够形成后期稳固的成本优势或将更多依赖公司的 软实力兑现： ① 成本优化能力——结合现有工艺和自身研发改造能力，形成原材料的尽可能节约，实 现直接材料部分的管控； ② 落地的成本管理——对多环节生产、配套、管理等维度形成管控，对于配套环节等形 成全方面梳理考核； ③ 技术改造能力——通过破除限制瓶颈，提升装置生产效率，降低单位固定成本，形成 部分关键材料的高效利用； ④ 统筹优化能力——在进行现有产品生产过程中，尽可能形成装置或者产线的充分利用， 扩产品类或者产值。

三、系列专栏：丁辛醇行业出现多轮波动，年内供给端持续关注

3.1、辛醇行业较易形成短期波动，供给端影响较大

辛醇产品包括正辛醇和异辛醇，正辛醇是一种生物燃料，也可用作香精、化妆品等，异辛 醇作为化工产品应用占比较多，也是目前国内厂商供给的主要产品，可用于生产增塑剂、 消泡剂、分散剂、选矿剂和石油添加剂, 也用于印染、油漆、胶片等方面。辛醇的生产主 要采用羰基合成法，以丙烯和合成气为主要原料，经过甲酰化装置可以同时生产丁醇和辛醇，因而国内企业多同时具备丁醇和辛醇的生产能力，且有一定的调节能力。 辛醇下游以增塑剂和丙烯酸异辛酯为主，增塑剂主要用于 DOP 和 DOTP。DOP（邻苯二甲酸 二辛酯）是传统增塑剂，DOTP（对苯二甲酸二辛酯）是绿色增塑剂，广泛应用于 PVC 塑料、 橡胶、涂料等领域，由于涉及 PVC 手套料的生产，因此在公共事件前后，辛醇行业也跟随 需求出现较大波动；丙烯酸异辛酯属于日用丙烯酸酯，主要用于合成维尼纶，也用于粘结 剂和涂料领域，延伸至建筑领域。

企业多跟随产业链布局，辛醇行业的格局相对分散，多数以丰富产业链配置为主。辛醇在 我国经过十几年的布局，生产工艺已经相对成熟，且已经实现了规模化装置建设。在技术 突破后，陆续有新的企业布局，促使行业内企业数量不断增多，市场分散度提升。2024 年 辛醇行业产能超过 300 万吨，其中鲁西化工、诚志股份、卫星化学占据市场份额 10%以上， 行业 CR5 约为 52%，从业企业数量达到 18 家。由于辛醇整体市场规模有限，行业集中度 不高，行业内多数企业以综合一体化企业布局为主，以辛醇为代表的多元醇多数是现有产 业链的延伸配套，在很多企业生产经营中，辛醇在常规状态下的盈利贡献占比一般。 辛醇行业产能长时间未有新增规划，盈利景气周期后，行业进入新一轮大规模扩产。自 2010 年以来，国内辛醇规模快速提升，行业内持续进行辛醇项目规划，一直到 2018 年， 辛醇产能达到规模后开始进入相对平稳阶段，行业连续近 5 年未有新增产能投产。而经过 2020 年公共卫生事件后，辛醇的需求出现阶段性明显抬升，产品盈利提升促使行业内企 业进行扩产，外部企业开始布局辛醇产品，规划项目大幅增多，自 2023 年开始，辛醇产 能大幅提升，产能供给释放后带来行业开工率明显回落，行业逐步进入产能充裕状态。

由于生产线有一定的共通性，丁辛醇常常联动布局，生产有可调整空间，导致价格具有明 显的联动性。丁辛醇的生产通常采用羰基合成法，所用原料相同，催化剂通用，设备和反 应器相似，且具有相似的物理和化学性质，因而多数企业常常同时布局，且在生产经营过 程中可以有一定调整生产的空间，这也导致丁醇和辛醇价格具有非常明显的联动表现，仅有少数单一产品的下游出现明显需求变化后，形成阶段性的产品价格差异变化。 丁醇下游需求领域相对集中。丁醇包括四种异构体（正异仲叔），正丁醇是丁醇主要产品 类型。丁醇主要用于生产丙烯酸丁酯、醋酸丁酯、邻苯二甲酸二丁酯(DBP)、丁胺、乙二 醇单丁醚等下游产品，应用在涂料、粘胶剂、纺织助剂、增塑剂等领域。丙烯酸丁酯占正 丁醇需求的一半以上，用于丙烯酸乳液（建筑涂料）、胶粘剂和胶带母卷等领域；醋酸丁 酯、DBP 占比达到 1 成多，分别用于涂料油墨和增塑剂。

增塑剂产品种类的调整促使丁辛醇下游产能建设的变化。增塑剂可分类为非环保型和环保 型增塑剂，欧盟 reach 法规对邻苯二甲酸盐类增塑剂实施严格管控，我国也先后制定了 17 项标准分别针对食品包装、饮用水、化妆品、卫生医疗等领域中邻苯二甲酸酯类化合物的 用量进行限制，常见的 DOP、DBP 邻苯系列增塑剂无法通过欧美市场的环保法规测试，未 来发展趋势受到制约。从 2016 年到 2022 年，增塑剂中邻苯类的品种份额比大都在下降， 尤以 DOP 与 DINP 的下降幅度最为显著，DBP 份额有微幅收缩；而由于 DOTP 不含邻苯二甲 酸盐，不在欧盟及其他国家限制使用的增塑剂范围之内，所以在环保性上更具优势，国内 陆续进行较大规模的产能建设和规划，伴随 DOTP 对其他邻苯类增塑剂的替代，市场份额 不断提升，对于辛醇形成了一定的需求支撑。

经过国内持续的产能扩充，丁辛醇基本实现了高度自给，进出口占比相对较低。我国辛醇 产能持续建设，已经能够形成高度自给，丁辛醇的产品自给率基本保持在 9 成以上。由于 国内下游产品布局规模较大，国际上占比较多，因而作为中间链条的产品，丁辛醇较少参 与全球贸易。

辛醇行业过去长期维持相对平稳的盈利空间，近几年来价格波动表现格外明显。2020 年 之前，辛醇的产品价格基本跟随原材料丙烯价格进行波动，产品价差虽然也跟随供需存在 一定波动，但基本并未出现明显的产品独立行情。但近几年来，辛醇受到需求阶段性释放 以及供给的波动影响，产品价格出现了较大的波动。

需求短期提振，2021 年行业迎来明显的景气周期。2021 年辛醇下游 DOTP 等产品产能持续 释放，下游增塑剂等需求大幅提升，辛醇下游需求支撑明显，但国内辛醇产能未有明显新 增，行业的供需格局迎来阶段性翻转，产品进入明显的上行周期；同时丁醇下游的主要产 品丙烯酸丁酯的产量也在持续提升，带动丁醇的下游需求支撑也有明显增长；对于丁辛醇 装置，整体下游需求有明显支撑，形成较好的供需格局大环境。

供给端的限制明显加大了 2021 年辛醇产品价格的上行幅度。受到能耗等因素影响，2021 年 2 季度开始，行业开工率开始明显下行，供给受限，企业进入阶段性无库存状态，产品 供给紧张，供给阶段性限制与行业大方向的供需形成共振，带动辛醇产品价格明显快速上 行。

大规模产能投放后，行业的周期波动逐步关注供给的短周期调整。在 2021-2022 年的辛醇大行情后，行业内规划新建的产能明显增多，自 2023 年开始，行业产能大幅增加，行业 阶段性的供需紧张格局被明显扭转，辛醇产品价差明显回落，在整体需求变动逐步回归后， 产品新的波动将更多集中于供给端的变化。自 2023 年以来，辛醇价格也出现了两轮短时 间的价格波动： ① 2023 年 7 月，行业集中检修停产，下游需求保持平稳状态，带动进入短期的供需好转， 价格出现一定程度抬升； ② 2024 年 9 月，行业库存低位，供给端集中检修，导致供给下行，但下游需求小幅提升， 形成小幅度的产品涨价；

3.2、行业新增产能释放较多，行业产能消化需要时间

辛醇布局集中于两类企业：石化企业产业链延伸和借助煤气化氢气延伸多元醇企业。辛醇 以丙烯和合成气为原材料，多数布局企业主要为产业链延伸拓展。过去五年丙烯装置持续 大规模扩建，煤制烯烃、油头烯烃产能大幅提升，同时沿海地区规划了较多 PDH 装置，基 本实现了丙烯大范围自供。受丙烯产能持续释放影响，气头丙烯单环节利润受到较大压缩， PDH 装置的盈利空间相对较低，在原材料丙烯方面，能够自供的气头丙烯生产企业多数旨 在丰富下游产品布局，分散单一产品的风险，尽可能提升产品附加值，在经济性方面，丙 烯的优势短期暂不明显，能够形成一定的运输费用节约；而在合成气方面，前期企业多以 合成气方向进行产品延伸布局，在经济性上，辛醇部分依然需要关注合成气的来源和成本 管控能力。 碳三链产品布局扩展到丁辛醇，丁辛醇产能预计仍将持续增加。由于国内丙烯供给不断提 升，传统的聚丙烯、环氧丙烷规划建设相对较多，单环节的产品盈利被大幅挤压，很多企 业开始分散产品布局，提升产品丰富度，使得较多企业开始延伸丁辛醇布局，短期看丁辛 醇的供给压力尚可，2025 年行业将有 4 套装置进入到投产期，但多数装置在年底投入， 行业新增产能带来的压力短期尚可，但进入 2026 年及后期将有较多产能投放，且现阶段 还有富海石化、延长石油、潍焦集团、荣盛内蒙古也有相关规划，若后续项目落地，行业 的压力将有所提升。

从目前的情况看，丁辛醇行业短期价差已经有所回落，进入 2025 年行业有新增产能，但 要贴近年尾释放，短期看行业的运行将以区间波动为主，目前辛醇行业的开工率还维持在 较高区间，供给端的集中变化将是这一阶段影响产品盈利的关键因素；而从中长期来看， 辛醇行业后续还将有较多产能投放，且还有较多企业处于规划建设中，进入到新的产能释 放阶段，需求的消化能力将是影响盈利中枢的关键。公司有 20 万吨辛醇产能，若行业出 现阶段性供给协同，有望带动公司辛醇产品出现阶段性的盈利改善。

四、尿素观察春耕后的出口政策，碳六链产品表现相对承压

4.1、尿素行业供给压力年中明显体现，春耕后出口政策是重点关注方向

尿素行业连续三年进行产能投放，产能压力不断加大。自 2015 年以来国内尿素产能持续 下行，至 2020 年行业产能低于 7000 万吨，但行业格局的优化带动产品盈利明显改善，行 业开始进入新的产能扩充周期，自 2021 年开始，国内尿素行业产能连续提升，至 2024 行 业产能已经提升至 7700 万吨以上，较 2020 年产能扩充了 10%。根据目前行业产能分布来 看，预估还有 2 成左右的装置未来将进入置换状态，而老旧产能的开工一般是明显低于行 业水平的，置换成为新产能后，行业还将面临供给净增的状态。

新增规模化装置，尿素行业有效供给明显提升。由于国内新增产能多数为气流床装置，新 工艺的开工也维持更稳定水平，带动行业整体开工率持续提升，自 2020 年以来，行业的 开工率水平不断提升，至 2024 年尿素开工基本已经稳定在 6-7 成以上的水平，全年的产 量较 2020 年提升约 16%，明显高于产能增量。产能提升叠加开工率提升，行业的供给压 力较大，自 2024 年下半年多套尿素装置投产后，行业的库存出现明显的累积，直至后期 行业调整供给才稍有缓解。

尿素过去有 1 成左右产品供给出口海外，今年尿素持续处于出口受限状态。我国尿素主要 以煤作为主要原料，伴随我国煤化工的加速发展，国内进行了大规模的尿素产能建设，在 满足国内需求外，还出口至周边国家。然而自 2021 年 10 月开始后，尿素出口开始出现明 显限制，进入 2024 年我国尿素出口 26 万吨，明显低于历史水平，出口对于供给的消化明 显受阻，导致国内产能释放后的压力大幅提升。 尿素出口若能够放开，将有助于国内供给增量的消化，带动行业盈利的小幅修复。2023 年 国内尿素出口 425 万吨，若能够恢复出口，将有望对 2024 年后期新增的供给形成较好消 化，行业的压力或将阶段性改善。

2025 年尿素仍有新增产能，产能投放节奏仍需观测。2025 年行业仍然有规划新增产能， 多数为置换改造产能，新投产能主要集中于新疆地区或者企业自供为主，新疆地区的尿素 产能由于原材料优势具有明显的成本优势，但由于尿素的单吨价值量不高，疆内尿素出疆 运输成本较高，多数以区域供应为主。借鉴 2024 年的产能投放来看，2024 年年初尿素盈 利尚可，但伴随尿素价格持续回落，产能投放或推迟或停滞，原本全年投放的产能更多推 迟于下半年。目前尿素盈利压力相对较大，2025 年的新增产能不排除会有推迟状况。

尿素短期已经进入行业底部阶段，进一步下行的空间有限。从 2024 年行业运行情况看， 上半年尿素以震荡运行为主，新增产能并集中投放，国内需求提升一定程度上消化了出口 受限的压力，行业依然保持了一定的盈利空间，但进入下半年新增产能释放后，出口依然 受限，产能供给问题开始凸显，行业盈利快速收窄，四季度盈利已经进入底部区间，行业 内已经出现部分企业亏损状态；尿素下游需求相对平稳，能够一定程度上对尿素价格形成 成本支撑，短期看如果没有放开出口，国内产能还有一定的消化压力，行业拐点尚需时间， 因而从行业跟踪的角度看出口和产能释放将成为关键因素。

公司拥有 307 万吨尿素产能，尿素新增产能+出口受限使得行业进入底部区间，若行业能 够在春耕后能够放开出口，尿素将有望形成一定的利润修复。

4.2、DMF 产品盈利压力明显，尚未迎来明显拐点

DMF 经过两年的产能扩张，供给压力有明显提升。DMF 作为万能溶剂，行业进入相对成熟 阶段，需求基本保持相对平稳，2020 年，江山产能退出后，行业进入阶段性供给紧张状 态，产品价格大幅提升，叠加一甲胺下游 NMP 受益于新能源需求提升，规划产能大幅提升， 行业进入产能大幅提升阶段，2023 年开始 DMF 产能超过 160 万吨，但由于需求变化有限， 行业产能利用率大幅下行，供给端压力持续。 行业产能扩张周期虽然结束，但格局较前期有了一定的恶化。受到盈利驱动和新能源影响， DMF 行业企业数量明显增长，行业集中度明显降低，产能供给过剩的情况下，产品基本维 持低位运行。

2023 年行业产能逐步提升后，行业开工开始明显回落，需求支撑不足的条件下，企业库存 不断累积，倒逼产品价格继续下行，至目前 DMF 行业的开工仅维持 4 成左右，库存虽然较 高点有明显回落，但行业分散度提升，供给低负荷开工的情况下，产品盈利压力较大，目 前多数企业已经进入亏损阶段。从短期看，DMF 不同于丁辛醇，行业开工负荷极低才保证 行业库存可控，预计短期供给端的协同难以形成明显的盈利波动，行业预计仍将处于低位 运行，但考虑到行业多数亏损状态，成本抗价也使得产品价格难以继续大幅下跌。

甲胺产能经过扩充后，产能利用率也出现明显回落，行业同步出现供给充裕状态。受到新 能源的影响，行业扩充 DMF 同时也进行了甲胺的方向布局，产能提升相对较多，带动甲胺 开工率也出现明显下降，由于甲胺下游有新能源的需求增量消化，产品盈利较 DMF 略好， 但仍然也处于趋势性下行。

公司拥有 48 万吨 DMF 产能，现阶段行业成本抗价，短期看 DMF 的需求暂未有明显增长点， 行业的格局极端性改善需要依靠供给端的控量，或者中长期的小规模产能退出。甲胺的格 局略好于 DMF，但由于大方向仍然有新增产能和供给压力，产品盈利也表现出一定的压力。

4.3、醋酸行业短期供给相对有序，库存压力暂缓

醋酸行业产能持续提升，行业仍然处于份额竞争阶段。自 2021 年以来，醋酸行业产能持 续提升，新增产能多数以新建大型装置为主，行业供给端大幅提升。此前醋酸行业的参与 者相对稳定，虽然陆续有一定的技改扩产，但基本格局并未发生较大变化，但自 2021 年 以来，醋酸进入大规模产能扩充阶段，存量企业新建装置扩充产能，同时还有新的企业规 划参与行业竞争，导致行业产能提升的同时，参与企业数量也有提升。2020 年，醋酸名义 产能约为 900 多万吨，行业内从业企业大约 15 家左右，其中 CR5 占比达到 57.3%。而 2024 年醋酸行业从业企业提升到 17 家，CR5 占比约为 58.6%。头部企业纷纷扩产促使醋酸行业 再度进入市场竞争状态，在市场消化、产业链布局等方面，行业内的企业依然处于市场摸 索阶段，尚未进入稳平衡阶段。 规模化产能投产，行业开工维持高位，2024 年供给压力阶段性提升。2024 年华鲁、恒力 的装置投产进入稳定运行区间，行业内其他企业技改扩能的装置也处于相对稳定的运行状 态，致使 2024 年醋酸行业的开工率位于相对高位，供给量同比增长超过 2 成。

由于醋酸液体的储存和运输相对受限，醋酸的开工阶段性小幅受到库存的影响。在我国醋 酸及前段原材料甲醇主要以煤作为主要原料进行生产，且为规模化连续生产，但由于醋酸 的运行和储存存在一定的要求，因而醋酸的库存成为阶段性影响醋酸报价的关键因素之一。 今年以来，我国醋酸装置运行基本算是相对平稳，但开工率仍然受到行业库存的影响，在醋酸库存压力持续提升后，醋酸的生产会有一定程度上调节开工用以消化库存，同时也会 在报价上出现小幅让利；而在库存相对较低的状态下，企业报价就会明显坚挺，除不可抗 力外，也会有逐步的供给提升。

24 年海外醋酸供给不稳定，叠加国内供给大幅提升，醋酸出口量大幅增长。由于醋酸属于 酸性液体，一般运输半径相对有限，因而我国醋酸出口占比不到 1 成，其中印度出口占据 我国出口一半以上。2024 年出口印度醋酸量逐步企稳，叠加日韩、美国的装置运行稳定性 不高，24 年醋酸出口维持相对高位，一定程度上消化了国内醋酸供给的压力。

醋酸下游 PTA 新投产装置贡献提升，醋酸乙烯、醋酸乙酯形成需求增量。2023、2024 年我 国 PTA 装置持续投产，经过爬坡达产后，2024 年 PTA 产量进一步攀升，同比增长约为 13%； 同时醋酸下游醋酸乙烯、醋酸乙酯新增产能逐步进入兑现阶段，带动产量大幅提升，2024 年产量同比增长约 20%、16%，对上游的醋酸行业形成了一定的需求支撑。

叠加出口和国内下游需求的支撑，2024 年前期醋酸需求有所支撑，醋酸的供需格局表现 相对平稳，四季度醋酸的供给量抬升后，行业的供给压力有一定的提升，带动醋酸的价格 和盈利有所回落。

2025 年行业仍将有新增产能投放，以新进企业为主。近几年来醋酸行业产能建设主要集 中于龙头企业产能扩建和下游企业上游材料延伸，进入 2025 年，醋酸行业将大规模迎来 行业新的进入者，以目前投产规划来看，2025 年还将有超过 300 万吨的产能投产，行业 的供给压力阶段性仍然维持相对高位，供给端的生产节奏将是阶段性行业盈利变化的重要 影响因素。

公司拥有 150 万吨醋酸产能，醋酸装置运行稳定，除检修外极少停产降负，且公司产能分 别位于德州和荆州基地，具有相对稳固的客户群，高负荷稳定运行将支撑公司以低成本状 态远兴，现阶段醋酸企业供给端有调整能力，25 年有新增产能，供给格局稍有影响。

4.4、己二酸需求支撑相对较弱，原料坚挺运行挤压利润空间

己二酸行业供给持续提升，行业分散度相对较高。近两年来，我国己二酸产能持续提升， 行业内己二酸企业华峰、华鲁等先后进行了规模化的扩产，同时新的企业恒力、昊源也相 继进行产品投建，使得近 2 年来己二酸产能大幅提升，产能增长超过 100 万吨，增幅相对 较高。而由于己二酸属于大宗产品，生产工艺技术也相对成熟，行业内的参与的企业相对 较多，因而行业内基本形成了两极分化，头部企业的规模相对较大，CR5 达到 80%，集中 度位于明显较高的状态，但尾部还有数量较多的小规模企业。 行业供给充裕，产能开工维持相对低位。2024 年国内己二酸产能已经超过 410 万吨，但 2024 年国内己二酸产量和 2023 年的产量基本持平，在明显新增产能的情况下，行业的需 求消化相对有限，行业的开工水平明显下行，开工率仅有 5 成多，需求支撑不足的情况下， 行业产能消化压力较大。

己二酸出口占比接近 2 成，下游主要以聚氨酯、化纤、塑料等领域为主。我国己二酸工程 化已经经历了超过 40 年的时间，伴随生产工艺不断成熟，国内己二酸产能快速扩建，在 满足自身需求的基础上进一步出口海外市场，近几年来，己二酸出口约占国内产量的 2 成 左右。2024 年前 11 月，我国己二酸出口量达到 43.3 万吨，同比增长约 14%，但相较于供 给的大幅提升，出口还是较难形成有效支撑。

尼龙 66 和 PBAT 新增产能规划相对较多，有望在未来形成需求支撑，但节奏仍需跟踪。我 国一直在布局尼龙 66 产业链国产化，但在己二腈环节一直并未有效突破，尼龙 66 产业链 未有效实现规模化扩产，近几年己二腈产能开始逐步释放，带动尼龙 66 的规划布局也有所提升，但目前己二腈尚未完全实现国产化和成本管控，新建的尼龙 66 产能并未完全充 分利用，因而对上游己二酸的需求增量还未有效释放，后续尼龙 66 仍有规划新增产能， 但是节奏仍然需要跟踪。PBAT 在可降解塑料的方向带动下，行业大规模规划新增产能，而 PBAT 的产业链壁垒有限，行业产能实现了大量提升，但由于推进政策并未全面落实执行， 行业需求再次回落，多数企业并未进行产品供给和生产，对于己二酸需求也明显较少。

己二酸企业多数外购苯为原料，少数企业能够形成产业链一体化布局。己二酸的主要原料 为环己醇和硝酸，在生产布局上多数企业外购苯为原料，进行己二酸的布局，仅有少数企 业能够实现纯苯自供；而在硝酸方面，多数企业能够借助自身的产业链实现氢气或者合成 氨的配套来实现了硝酸方向的原料供给。 而在下游布局上，由于较多新增己二酸的新增的规划是以尼龙 66 和 PBAT 一体化规划为目 的进行产能建设和扩充的，在短期内尼龙 66 和 PBAT 市场尚未大幅提升，多数企业的己二 酸产能建设产品外售为主，仅有少数企业以自身产业链供给为主，因而在己二酸行业内很 多企业的盈利敏感度相对较高，单环节的盈利压力明显承压阶段将明显影响产品开工。

纯苯供给增长略有趋缓，下游需求支撑较好，带动产品表现相对强势。纯苯生产主要通过 炼油路径获得，因而纯苯产量和石油炼化的开工息息相关，今年来纯苯产量小幅提升，前 11 月产量同比增长约 8.6%，供给增长相对有限。 作为己二酸的主要原材料纯苯，是多数碳六链产品的主要原材料，可以用于生产苯乙烯、 己内酰胺、苯酚、苯胺等主流大宗产品，约占纯苯下游需求的 9 成以上。2024 年来下游己 内酰胺、苯酚、苯胺等产品的开工皆有明显上行，苯乙烯也呈现出小幅提升的状态，四大 碳六产品的整体产量同比提升了约 12%，需求端的增长明显高于供给侧，因而虽然纯苯大 方向也受到原油价格波动的影响，但供需差异化增长仍然促使纯苯价格保持强势运行，上 半年价格上行明显，使得己二酸成本端压力明显。

2024 年上半年，纯苯价格持续抬升，但由于己二酸下游需求支撑明显疲软，且行业处于明 显的供给充裕状态，己二酸成本传导较差，价差开始持续单向收窄，进入三季度己二酸价 差已经跌破近几年的最低值，行业进入大面积亏损阶段，进入四季度，伴随纯苯价格的逐 步调整回落，虽然己二酸价格也跟随调整，价差略有小幅修复，但己二酸的盈利依然表现 出明显承压。

己二酸仍有规划产能，而目前行业基本处于不盈利状态，新增产能的投放节奏还需观察。 公司拥有 52.66 万吨己二酸产能，预计后期进一步压缩盈利的空间有限，但行业拐点尚需时间。

4.5、原料硫磺价格持续抬升，己内酰胺产能带来价差压力

己内酰胺供给端大幅提升，行业开工明显上行。2024 年 3 套己内酰胺装置投产带动行业 供给呈现大幅提升，新装置投产行业开工率抬升，2024 年己内酰胺产量提升了约 24%，行 业供给大幅增长。

己内酰胺国内供给大幅提升后，进口减少，出口提升。此前我国己内酰胺有少量产品进口， 出口量较少，但自 2023 年以来，己内酰胺产量持续抬升，国内供给充裕后，己内酰胺进 口量大幅收窄，出口开始明显增长，但占比仍然位于相对低位。 下游尼龙 6 产能释放后，对于己内酰胺需求形成一定的支撑。2024 年国内尼龙 6 产能有 较大提升，同比增长 100 多万吨，产能释放带动产能有了明显增长，2024 年国内尼龙 6 产 量超过 600 万吨，同比增长约 27%，带动了己内酰胺国内产量的消化。

下半年硫磺价格开始持续提升，叠加纯苯价格提升，成本压力开始压缩己内酰胺价差。受 到产能释放的影响，供给压力带动了己内酰胺的价格回落，而上半年纯苯价格维持坚挺状 态，带动了己内酰胺的价差在二季度出现了明显的回落，而进入下半年，海外硫磺价格持 续提升，国内硫磺价格跟随性上涨，多数己内酰胺生产企业都需要依赖硫磺外购，进入四 季度，己内酰胺的价格再次收窄，行业内企业已经出现不盈利状态。公司拥有 30 万吨己 内酰胺产能，凭借自身的成本管控，仍然能够有盈利空间按，但目前己内酰胺的价差已经 跌入近几年内最低水平，行业内其他企业的压力较大，进一步向下调整的空间将会相对有 限。

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