2024年华鲁恒升研究报告：低成本为抓手无惧红海，煤化工龙头持续成长

1. 多元化布局的煤化工龙头

公司以洁净煤气化为龙头，不断巩固技术优势、扩大规模、延伸产业链，打造了 大氮肥、碳一、羰基合成、新型煤气化四大产业平台，逐步从以生产氮肥为主的传统 煤化工企业转型为多产业板块协同柔性联产、煤与石油化工融合发展的现代化企业。

1.1 公司股权结构及发展历程

公司是国内领先的现代煤化工企业，成立于 2000 年 4 月。公司于 2002 年 6 月 在上海证券交易所上市，控股股东为山东华鲁恒升集团有限公司，持有公司 32.06% 的股份，最终控制人为山东省国资委。

2002 年上市以来，公司基于新型煤气化技术，打造煤气化氨醇平台。2002 至 2010 年，公司通过煤基合成氨布局尿素大氮肥项目，同时公司收购了大股东 DMF 生产线 并持续扩张 DMF 产能至世界第一，并且公司基于甲醇平台和甲醇低压羰基合成技术， 上马了 50 万吨醋酸及 10 万吨醋酐项目，基本构建起了公司传统业务主干。 2011 至 2020 年，公司通过收购和投建方式，积极进行相关多元化布局。2011 年 公司收购德丰化工布局三聚氰胺，2012 年公司基于低成本合成气大举布局乙二醇项 目，并扩产至 50 万吨规模。并且公司切入了芳烃产业链，2012 年投产 16 万吨己二 酸产能，其后补齐上游硝酸产能，2019 年公司投建 30 万吨/年酰胺及尼龙新材料项 目，向己内酰胺、尼龙 6 等产品延伸。 2021 年至今，公司重点打造荆州第二基地，复制德州项目煤气化平台模式及优 势，并布局了 BDO-NMP/PBAT 一体化项目，扩建醋酐产能，新建密胺树脂等项目。与 此同时，公司瞄准高端尼龙材料，持续推进芳烃产业链建设，布局己二酸、己二胺、 尼龙 6 及尼龙 66 产能。并着眼新能源产业，依靠乙二醇原料一体化优势，布局草酸、 碳酸二甲酯、碳酸二乙酯等正极材料及高端溶剂项目。

1.2 德州、荆州双基地拓展多元化布局

依托新型煤气化技术，不断拓展产品布局。公司专注于资源的综合利用，打造了 洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台，多元化布 局产品结构，从合成气出发，合成氨系列产品包括尿素、三聚氰胺、碳铵等，甲醇系 列产品包括有机胺、DMF、醋酸及衍生品等，此外公司还拓展了己二酸、多元醇、乙 二醇等产品线，产品布局丰富多元。

德州基地，公司基于水煤浆气化技术，在德州本部搭建了低成本合成气平台，拥 有 320 万吨氨醇联产产能，并拥有 155 万吨尿素、50 万吨醋酸产能、50 万吨乙二醇 等产品产能。同时公司德州基地积极布局芳烃产业链，拥有 32.66 万吨己二酸产能及 20 万吨在建产能，投建了酰胺及尼龙新材料项目-30 万吨己内酰胺、20 万吨尼龙 6 切片， 进一步投建了尼龙 66 高端新材料项目，一期含 8 万吨尼龙 66 和 4.2 万吨己二胺产能。 不仅如此，顺应新能源开始发展趋势，公司依靠煤头乙二醇产业协同优势，布局了高端 溶剂项目，投建了 95 万吨碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯产品产能。

荆州基地为公司 2020 年末开始布局的新基地，公司基本思路是在荆州复制德州 模式，搭建合成气平台，大幅扩张尿素、醋酸及 DMF 产能规模，强化传统主业市场地 位。与此同时，公司在荆州基地也积极进行不同于德州基地的多元化尝试，投建了绿 色新能源材料项目，包括 16 万吨/年 NMP 装置、20 万吨/年 BDO 装置、3 万吨/年 PBAT 等及配套设施，并投建了 10 万吨醋酐及配套设施和 16 万吨的蜜胺树脂单体材料项 目。荆州基地是公司当前业绩增长的关键驱动，有望再造一个华鲁德州基地。

1.3 成本控制优异致煤化工产品盈利增强

煤气化平台高效优化运行，成本控制能力领先。生产方面，公司经过多年积累， 高效规划动力结构和用煤结构，从源头抓好节能降耗；管理方面，在生产运营中实行 精细化管理，确保生产系统的长周期稳定运行，持续对公用工程、生产流程进行优化 整合并挖潜降耗，在管理上严格管控费用，降低生产成本。因此，公司的成本控制能 力非常突出，在产品景气度较低时也可保证较好的盈利，2014-2016 年，行业整体面 临产能过剩、市场环境不佳、资源与环境收紧等一系列压力，公司仍通过优异的管理 方式，实现了净利率小幅增长。

2017-2018 年，供给侧改革致化工品市场供应收缩，价格回升、行情回暖，公司 营收连创历史新高，2018 年公司实现营收达 144 亿元，归母净利润达 30.2 亿元。 2019-2020 年，宏观经济下行，全球疫情蔓延致外贸出口受阻，下游需求不振， 公司连续两年业绩承压下行。 2021-2022 年，国内疫情得到有效控制，经济较快修复，国际能源价格上涨，化 工品景气度提升。2021 年公司营收和利润再创历史新高，分别达 266 亿元和 72.5 亿 元。22 年下半年以来需求下滑明显，化工品价格大幅调整，22 年归母净利润水平有 所下滑。 2023 年，经济恢复不及预期，化工行业景气持续下行，下游消费需求不足、同 质竞争加剧，行业进入低谷，公司盈利收缩明显，2023 年公司归母净利润 35.8 亿元， 同比下滑了 43%。2024 年化工行业景气度逐渐迎来修复拐点，公司一季度归母净利润 同比增长 36%至 10.7 亿元。

从产品结构来看，肥料占据了早期公司较大的营收比重，近年肥料的营收及毛利 占比均有所下降。公司新材料等其他产品业务比重逐步增加，产品盈利结构更加均衡 和多元化。 分产品来看，公司肥料、DMF 等有机氨毛利率中枢逐步抬升，分别从 2013 年 21.4% 和 17.5%提升至 2022 年的 39.4%和 57.0%，但 2023 年 DMF 竞争加剧致有机氨毛利率 大幅下滑。醋酸毛利率相对波动较大，近年来在 20%至 55%之间波动，2023 年醋酸毛 利率为 21.0%,多元醇、己二酸等新材料产品及其他业务毛利率相对较低，2022 年新 材料产品毛利率仅 15.3%。整体看，2023 年毛利率处于较低位置。

2. 煤气化平台成本领先并持续增长

华鲁恒升以氮肥起家，在 1990 年抓住国家鼓励小氮肥企业改产小尿素的有利时 机，全国率先由碳铵改产尿素，建设了年产 11 万吨尿素工程；随后又在 2004 年投产 了国产化大氮肥装置，为国内首套具备自主知识产权的示范项目。随后经过不断的技 改、淘汰固定床工艺，公司具备了 155 万吨尿素设计产能。 公司仅德州基地便具备 320 万吨醇氨联产能力，包括大约 150 万吨合成氨、170 万吨甲醇，合成气中 CO 和 H2比例可经变换调整，氨醇生产比例可以调节。合成氨系 列产品主要为尿素和硝酸，其中尿素是公司的传统支柱产品，设计产能 155 万吨，实 际产能逾 180 万吨。此外，公司荆州第二基地另外新建了 152 万吨尿素产能。

2.1 供给侧改革后煤头尿素优势持续存在

总体来看，尿素行业经过多年去产能，行业稳定性有所增强。2016、2017 年以 来，供给侧改革力度加大，化工行业安全、环保审核严格，尿素去产能效果显著。根 据百川盈孚数据，2017-2022 年，中国尿素产能从 7972 万吨持续削减至 6960 万吨， 产能去化非常明显。 而产量和消费量的下滑相对收敛，尿素产量从 17 年的 5817 万吨下降至 18 年 5119 万吨后，产量持续上行，至 2022 年恢复至 5709 万吨，产能利用率也从 18 年低 谷逐步提升至 22 年的 82%。尿素消费量也从 2019 年谷底持续上行，至 2022 年恢复 至 5427 万吨水平。

从原料角度看，尿素原料主要是天然气和煤，中东和俄罗斯等地依托优势天然气 资源，主要以气头工艺为主，我们自然资源呈现“富煤贫油少气”特征，国家限制用 天然气生产化工产品，工业用气价格较高，天然气优先用于城市燃料，因此我国发展 煤头工艺是主流尿素生产路线。 结合生产工艺来看，煤头尿素主要有固定床工艺和水煤浆工艺，固定床技术较为 成熟，在我国早期煤气化技术中有较大比重，但气产气效率较低，原料为无烟煤，能 耗大、成本高、污染大，已被国家列为淘汰技术，不再引进新炉。水煤浆工艺原料范 围宽，可适用泥碳、褐煤、烟煤等煤种，安全易控制，气化效率高，生产规模大、污 染小，属于新兴洁净煤气化工艺。 展望未来，气头尿素、固定床尿素产能仍会继续收缩。国内煤头尿素占比约 72%， 其中 76%是固定床，气头尿素占比有 28%。气头尿素不具备原料成本优势，未来会进 一步退出。固定床尿素在政策导向下，还将进一步被淘汰。因此，长期看，尿素的去 产能仍将持续，行业格局会进一步转好，先进煤气化工艺和煤头尿素产能优势将持续 显现。

2.2 公司尿素成本优势领先、抗风险能力强

华鲁恒升尿素成本优势全国领先，主要优势在于两点—水煤浆气化炉和多联产 的综合利用工艺。 公司率先采用新型水煤浆汽化炉。公司在 2004 年率先引入华东理工等联合开发 的四喷嘴对置式水煤浆气化炉。历史上我国氮肥企业常采用常压固定床间歇式无烟 煤气化技术，要求原料为准 25~75mm 的块状无烟煤或焦炭，能耗高，污染大。水煤浆 气化炉相比于固定床，原料适用性广，可以采用便宜的烟煤原料，有效成分比例高， 能耗低，环境友好。经过长时间的运行，公司积累了丰富的运行经验，并利用低成本合成气逐步拓展下游化工品品种，做到了在煤化工领域的长期领先。

公司采用多联产的综合利用工艺，实现煤炭利用效益最大化。华鲁恒升在煤炭 的多联产综合利用方面做到极致，首先采用“一头多线”的形式实现柔性多品种联产， 根据市场情况调节产品结构；其次可以做到对原材料的极致利用，例如对 CO 尾气和 富氢气实现回收循环利用，对全厂废氨进行回收做脱硫剂。 最后可以做到对三废的充分利用，例如在废气利用方面采用吹风气、弛放气回收 技术，产生高压蒸汽，驱动汽轮机发电，实现热电联产，除保证合成氨系统蒸汽自给有余外，还实现了其他系统 42%的蒸汽自给。在废水利用方面，蒸汽冷凝液全部回收 利用，水的重复利用率达到 97%以上。在废渣利用方面，通过建设流化床锅炉，燃烧 含碳量较高的废渣，产生高压蒸汽驱动汽轮机发电；炉渣和煤灰处理后，协调邻近企 业，将粉煤细灰用来生产水泥，使废渣全部达到了回收利用。

2.3 向下布局三聚氰胺打开成长空间

公司延伸尿素产业链，向下布局了三聚氰胺，在德州基地拥有 10 万吨产能，但 因专利诉讼一度无法外售，不过诉讼双方已于 2024 年达成和解。公司又在荆州基地 采用自研低压催化法布局了 16 万吨蜜胺树脂单体（即三聚氰胺），并配套生产 80 万 吨碳酸氢铵。 三聚氰胺与 37%甲醛水溶液反应可得热固性聚合物-密胺树脂（MF），又称蜜胺甲 醛树脂、三聚氰胺甲醛树脂，通常与脲醛树脂统称为氨基树脂。 密胺树脂固化后无色透明，在沸水中稳定，甚至可以在 150℃使用，且有自熄性、 抗电弧性和良好的力学性能。密胺树脂加无机填料后制成模塑制品，色彩丰富又不易 脆裂，多用于装饰板、餐具、日用品。 根据百川盈孚数据，2023 年我国三聚氰胺产量为 140 万吨，国内表观消费量近 92 万吨，其中 44%用于板材，20%用于油漆涂料，12%用于蜜胺粉，19 年以来需求较 为平稳。其余 48 万吨产量为净出口。 三聚氰胺行业开工率相对较低，根据百川盈孚数据，2023 年行业名义产能约 222 万吨，有效产能约 186 万吨，名义产能开工率仅 63%。行业充分竞争，四川玉象和玉 象胡杨分别拥有 22 和 20 万吨产能处于行业头部地位，公司 16 万吨产能投放后产能 将来到 26 万吨，处于行业龙头地位。

2017 年以来，三聚氰胺价格区间在 4650-20860 元/吨间波动，高点现于 2021 年10 月，主要系 21 年海外疫情导致海外产能供应不足，出口需求格外旺盛。2023 年均 价已经来到 7214 元/吨的低位。目前三聚氰胺行业产能过剩明显，价格或较长时间 处于低位水平。

3. 甲醇“蓄水池”功能突出，醋酸、DMF 话语权充足

公司依托德州 320 万吨和荆州 280 万吨的氨醇生产平台，在甲醇下游布局醋酸、 DMF。甲醇也可部分外卖，流向甲醇至烯烃等（MTO）。高油价背景下，MTO 或成我国 甲醇需求增长的主要驱动力。 甲醇羰基化制醋酸为公司核心业务，公司依托合成气和甲醇原料优势，布局了 50 万吨醋酸产能，另有 100 万吨产能尚在荆州基地建设，产能及产能规划领衔市场。 DMF 行业竞争加剧，公司作为国内龙头，拥有 DMF 产能 33 万吨，居行业首位， 具备较好的市场话语权。

3.1 MTO 为甲醇重要市场驱动力

中国是全球最大的甲醇生产国。根据百川盈孚的统计，2022 年底，国内甲醇的 产能为 10045 万吨，约占全球产能的 60%。 根据《中国石油和化工大宗产品年度报告》（2023 版）数据，预计 2024 年世界 甲醇产能将进一步提升，2020-2024年年均增速2.0%。同期下游需求年均增速为2.7%； 2023-2024 年我国将有 380 万吨/年新增产能投放市场，总产能将达到 10425 万吨/ 年。

我国甲醇的原料结构和海外的甲醇原料结构存在显著差异，2020 年国内的甲醇 产量主要以煤制甲醇为主，占比约为 81%，海外则以天然气制甲醇为主，占比超过 90%。

MTO 和醋酸将成为我国甲醇需求的主要推动力。 甲醇下游应用广泛，主要包括甲醛、醋酸、二甲醚等。而随着甲醇制烯烃产业的 快速发展，甲醇下游消费结构开始出现明显变化。 国内甲醇制烯烃（MTO）行业自 2010 年开始起步，2011 年此类需求大约消耗甲 醇 250 万吨，约占当年甲醇消耗总量的 10%。随后国内 MTO 产业发展迅速，2024 年 消耗甲醇占比已接近 64%，在甲醇下游市场，远高于 10%的甲醛、6%醋酸和 4%的二甲 醚等传统大宗品。

甲醇制烯烃技术已成我国甲醇需求增长的主要驱动力。油价持续高位增强了煤 化工的竞争力，国内的能源结构与产业政策为 MTO 提供了生存空间，未来来自 MTO 装 置的甲醇需求有望进一步提升。 据聚烯烃人统计，2023 年国内烯烃（CTO/MTO/MTP）总产能 1692 万吨，配套甲 醇总产能 3177 万吨，理论年度甲醇需求量 4170 万吨，对应的甲醇缺口 993 万吨。

根据亚化咨询数据，“十四五”期间，中国拟在建大型 CTO/MTO 项目还有近 20 个， 新建烯烃产能超过 1500 万吨，至 2025 年，国内 CTO/MTO 产能将近 2500 万吨/年。

此外，在 2020-21 年期间高利润的吸引下，大批醋酸项目上马，根据百川盈孚数 据，醋酸产能从 2020 年的 945 万吨增长至 2023 年的 1161 万吨，2024 年醋酸产能进 一步来到 1211 万吨，成为了甲醇除 MTO 外的又一需求增量。 目前我国甲醇仍有较大进口依存度，根据百川盈孚数据，2023 年我国甲醇产量 约 7369 万吨，消费量约 8810 万吨，约 1455 万吨需求依赖进口，进口依存度约 16.5%。 进口来源主要是阿曼、阿联酋、沙特、特立尼达和多巴哥、新西兰及伊朗，2023 年进口占比分别为 25.1%、15.4%、14.9%、13.3%、7.9%、6.5%。 2017 年以来，甲醇价格在 1600-4195 元/吨区间波动，高点现于 2021 年 10 月， 主要系 21 年天然气及煤价大涨及能耗双控政策趋严等因素导致。2023 年甲醇均价 2488 元/吨，大概处于 34%分位。甲醇价差基本位于 1000-2000 元/吨区间，23 年以 来随着油煤价差持续拉大而提升。

3.2 醋酸供需宽松，公司规模优势明显

醋酸是甲醇下游主要需求领域之一，工业上主要采用甲醇低压羰基化法合成，是 重要化工原料及溶剂，下游主要应用于醋酸乙烯、醋酸酯，也是 PTA 生产过程中所需 要的重要溶剂。 2023 年我国醋酸表观消费量约 783 万吨，同比增长了 14.4%，几乎全部自己自 足，下游 PTA、醋酸乙烯、醋酸酯占比分别为 35%、21%、31%。其中 PTA 和醋酸乙烯 是带动需求增长的核心动力。

2022 年国内 PTA 产能约 7664 万吨，产量约 5314 万吨。2023 年 PTA 新增产能约 1310 万吨，按每吨 PTA 消耗 40kg 醋酸计算，2023 年新增 PTA 产能对醋酸的需求量 将增加约 52.4 万吨。 2023 年醋酸乙烯新增产能 60 万吨，醋酸乙烯的醋酸单耗为 0.71 吨/吨，2023 年 新增产能对醋酸的需求量增加 42.6 万吨。2023 年 PTA 和醋酸乙烯新增产能合计能带 动醋酸需求约 95 万吨，约占总需求量的 12.1%。 根据百川盈孚数据，2023 年后 PTA 和醋酸乙烯分别另有 2210、148 万吨产能在 建，至 2025 年两者合计有望带来醋酸新增需求约 193.5 万吨（88.4+105.1），带动醋 酸需求再增长 24.7%。

从供给端看，中国醋酸产能约占全球一半且持续增长，但产能利用率走低。2021 年全球醋酸产能约 2176 万吨，2021 年中国的醋酸产能约 1006 万吨。2023 年中国醋 酸产能又进一步提升至 1161 万吨，产量约 862 万吨，产能利用率从 2017 年的 89%逐 步下降至了 2023 年的 74%。

目前醋酸仍处于扩张周期，国内仍有较多新增产能在建，根据百川盈孚数据，23 年后计划投产的项目仍有 720 万吨，2024、2025 年我国醋酸新增产能分别有 180 万 吨、460 万吨，尽管需求也快速增长，但醋酸供需矛盾或将进一步凸显。 值得注意的是，醋酸海外生产企业市占率仍较高，但装置老旧且常有停产或不可 抗力，未来有望在中国醋酸产能冲击下退出，届时有望给国内醋酸行业带来机遇。 由于醋酸生产设备的投资较大、建设周期较长，国内产能相对集中，2024 年前 五大厂商产能合计约占到国内醋酸总产能的一半。 截至目前，华鲁恒升现德州基地拥有醋酸产能 50 万吨、荆州基地 100 万吨，合 计产能 150 万吨/年，约占 24 年总产能的 12%，为全国最大的醋酸生产企业，且公司 两个基地上游均配套氨醇平台，拥有较好的一体化和规模优势。

3.3 DMF 行至景气低谷，公司龙头地位突出

公司在甲醇下游也布局了 DMF，且规模已处于行业龙头地位。 DMF，即二甲基甲酰胺，为无色透明液体，是一种用途极广的化工原料和优良的 溶剂，对多种有机化合物和无机化合物均有良好的溶解能力。

DMF 可由 CO 与二甲胺在甲醇钠催化作用下合成，二甲胺单耗约 0.62 吨。而二甲 胺则由甲醇和氨反应生成一、二、三甲胺混合物，再分离制得。传统的甲醇脱氢一步 法工艺制 DMF 的甲醇单耗为 1.4 吨/吨。 2023 年我国 DMF 消费量约 58.4 万吨，同比减少 5.69%。国内 DMF 下游主要用于 PU 浆料，占比约 54%，在电子化学品和一些精细化学品生产中仍有较大的发展潜力。

我国 DMF 产能较为集中但过剩明显，尤其 2023 年鲁西化工、华鲁恒升、河南瑞 柏、玖源化工、心连心五家企业 75 万吨产能集中投放。据百川盈孚数据，2023 年 DMF 装置总生产能力为 172 万吨/年，同比 2022 年增长了 61%，而当年产量近 69 万吨， 平均开工率仅 40%，竞争明显加剧明显。2024 年仍有近 30 万吨 DMF 产能计划投产。

在经历了激烈的价格战后，产能持续集中，小产能被淘汰。华鲁恒升、鲁西化工、 江西心连心和安阳九天是 DMF 生产的巨头企业，CR4 达 68%。 公司德州基地拥有 DMF 产能 33 万吨，荆州基地拥有 DMF 产能 15 万吨，合计 48 万吨产能，居行业龙头地位。凭龙头规模优势和产业链一体化布局，公司 DMF 具有较强的行业竞争力。

4. 煤制乙二醇及衍生品业务产业协同优势明显

公司依托合成气原料优势，开发并布局了煤制合成气-草酸酯-乙二醇工艺产线， 相较油头和气头乙二醇，煤头乙二醇更符合我们“富煤、贫油、少气”的基本国情。 我国乙二醇仍存较大供给缺口，公司把握进口替代机遇，在德州基地布局了 55 万吨乙二醇生产能力，成本低且能做到聚酯级，具有较好的竞争力。 公司凭借乙二醇工艺路线优势，布局了乙二醇衍生品-草酸和 DMC/DEC 新能源材 料产品，且三者产量可通过草酸酯中间产品灵活调节，板块盈利韧性较强。公司草酸 和 DMC 凭规模和产业协同优势，拥有较高的市占率和市场话语权。

4.1 乙二醇进口依存度较高

乙二醇，又名甘醇、EG、MEG，无色澄清粘稠液体，是一种重要化工原料。乙二 醇最主要的用途是与 PTA 聚合生产聚酯，包括涤纶、聚酯瓶片等，应用占比约 91%。 涤纶、聚酯切片最终用于纺织行业，聚酯瓶片最终应用到食品饮料包装领域。 近年来我国乙二醇产量及消费量不断增长，我国已经是世界上最大的乙二醇生 产国和消费国，乙二醇产量约占全球总产量的 50%。尽管如此，我国仍有较大的乙二 醇供给缺口。2023 年我国乙二醇消费量约 2347 万吨，同比宽幅增长 14%，产量 1643 万吨，约 715 万吨乙二醇依赖进口，进口依存度仍有 30%。

4.2 煤制乙二醇路线符合我国国情

乙二醇的制备有油头和煤头两种工艺路线，其中油头乙二醇又分为石脑油原料 法和乙烷原料法，均是先生产乙烯经环氧乙烷进而生产乙二醇；煤头工艺包括草酸酯 法、甲醇合成法以及直接合成法。

石化路线技术成熟，应用面广，是全球主要的生产路线，但过度依赖石油资源， 不符合我国“富煤、贫油、少气”的基本国情。而煤制乙二醇是我国乙二醇产业的较 优选择。 煤制乙二醇的三条路线中，合成气直接一步合成乙二醇效率最高，但催化剂还未 突破，尚未实现工业化；甲醇合成法相当于在传统石油法基础上结合煤制烯烃环节， 成本较高；草酸酯法是通过合成气先合成草酸酯，草酸酯再通过加氢得到乙二醇，工 艺流程较短，成本较低，是通常所说的煤制乙二醇工艺。

2012 年以来，我国煤制乙二醇产业发展迅速，2022 年我国煤制乙二醇新增产能 336 万吨，是投产年份最多的一年，至此中国煤制乙二醇产能达到 1065 万吨，占乙 二醇总产能的比例达到 43%。

煤制备乙二醇行业开工不高，产品和技术高端化是发展方向。 然而，尽管煤制乙二醇近年来项目投产较多，但在生产过程中，会副产醛、酸、 醇、酯类等微量杂质，下游聚酯纺丝企业更倾向于油制乙二醇，大型聚酯企业一般采 购 10%-20%的煤制乙二醇，与油头乙二醇混用，只有个别企业掺混比例能达到 50%。 并且，煤制乙二醇项目的环保压力大，前期投资较重，在环保和利润压力下，煤 制乙二醇开工率多在 40%-60%区间浮动，生产技术和产品质量高端化是产业发展方向。 根据百川盈孚数据，2023 年我国乙二醇总产能约 2830 万吨，平均开工率仅 58%， 2024-2025 年仍有近 400 万吨产能计划投产，一些老旧产能有剔除预期，未来国产乙 二醇供需将保持宽松，降本提质将成为行业立足的重中之重。

4.3 公司低成本原料气优势明显

据全国新型煤气化技术发展委员会秘书长郑伟中介绍，我国由于“富煤缺油少气” 的资源禀赋特点，国内乙二醇生产技术路线竞争力呈现出不同的排序，煤制乙二醇生 产成本 4500 元/吨，最具竞争力；进口乙烷制乙二醇生产成本超过 4500 元/吨，竞争 力居中；石脑油制乙二醇生产成本超过 5000 元/吨。煤制乙二醇在国内最具竞争力， 考虑到运费问题，在国际上与乙烷法相比存在成本劣势。 公司利用自己领先的合成气平台，采用低成本合成气作为原料生产乙二醇，首先 减少了煤制乙二醇合成气端的投资成本，另外原料成本也具备行业优势。2016 年 5 月，华鲁恒升宣布，公司煤制乙二醇装置在有效气成本 0.54 元/立方米的条件下，乙 二醇完全成本低于 3500 元/吨。 煤制乙二醇的质量问题也是限制其产能实际投放的重要因素。公司早期 5 万吨/ 年煤制乙二醇产品质量较为领先，已经达到聚酯级别并供应下游客户使用。公司在 5 万吨装置的运行基础上进行了一系列优化，2018 年 10 月成功投产了 50 万吨/年乙二 醇项目，进一步提升乙二醇的工艺和规模优势。

4.4 布局乙二醇衍生品切入新能源领域

着眼新能源汽车和锂电池材料产业的蓬勃发展，公司通过乙二醇联产草酸、碳酸 二甲酯（DMC）布局新能源材料，并进一步延伸至碳酸甲乙酯（EMC）、碳酸二乙酯（DEC）， 形成与电解液溶剂、磷酸铁锂正极相配套的锂电材料产品体系。

1）乙二醇联产草酸，制备草酸亚铁-磷酸铁锂

草酸又称乙二酸，草酸行业的主要产品包括工业草酸、精制草酸及草酸衍生品， 精制草酸是由工业草酸精制后生成的高纯草酸。 草酸是一种重要的有机化工原料和容量分析试剂，主要用于稀土、制药等领域， 精制草酸还可用于制造 MLCC、电子陶瓷、电路板清洗剂、锂电池正极材料、酸洗石 英砂等新兴行业。 根据百川盈孚数据，2023 年我国草酸产量约 52 万吨，国内消费量约 22 万吨， 出口约 29 万吨。国内草酸下游医药、稀土传统行业需求平稳，磷酸铁锂和光伏等新 能源领域有望成为草酸需求增长的主要来源。2023 年新能源用草酸约 4.8 万。

磷酸铁锂：磷酸铁锂的生产主要有四种工艺：草酸亚铁法、铁红法、磷酸铁法和 全湿法，其中前三种属于固相法，全湿法属于液相法，磷酸铁法是目前主流工艺。“草 酸-草酸亚铁-磷酸铁锂”工艺路线有望展现快速发展趋势。 草酸亚铁作为正极材料的铁源优点突出:1）草酸盐在合成过程中不易引入杂质 相；2）草酸亚铁合成的磷酸铁锂正极材料结晶度较高且键合力大，有助于稳定合成 产物的骨架结构；3）草酸亚铁在反应过程中会分解放出气体，可抑制颗粒的团聚和 晶粒的长大。

丰元股份和富临精工是草酸亚铁路线磷酸铁锂的代表企业，两者分别拥有 12.5 万吨和 14 万吨磷酸铁锂产能，且分别有 17.5 万吨和 15 万吨产能在建。根据赤峰开 瑞专利《一种绿色环保的电池级草酸亚铁制造方法》和湖南升华科技环评数据计算， 磷酸铁锂的草酸单耗约为 0.81 吨/吨，则新建磷酸铁锂项目将带来约 26 万吨草酸新 增需求，是 2023 年国内消费量的 1.2 倍。 光伏领域：光伏超白玻璃在生产过程中需要草酸洗石英砂，以有效去除石英颗粒 表面的铁、钙、钠、钾等杂质。根据全球光伏估计，2023/2024/2025 全球新增光伏 装机达到 350/435/540GW，增速分别为 46%/24%/24%，有望提振光伏领域的草酸需求。

公司是草酸行业龙头，集中度较高。 我国是草酸第一生产大国，2022 年国内产能有 57 万吨，行业开工率达 77%。公 司采用全国领先的水解制草酸技术，新建 30 万吨草酸项目于 22 年 6 月开工，并于 23 年投产，预期实现销售收入 10 亿元、利润 3.6 亿元。公司总产能来到 50 万吨。 目前草酸行业集中度较高，根据百川盈孚数据，市场主要参与者只有华鲁恒升、 龙翔实业、丰元股份及通辽金煤四家，2023 年产能分别为 50 万吨、15 万吨、12 万 吨、10 万吨，公司草酸规模优势明显且拥有较大话语权，并有望充分受益草酸需求 的持续成长。

2）加码布局电解液溶剂

电解液溶剂是电解液中的介质，其性能直接影响锂电池的综合性能。电解液溶剂 在电解液质量构成中占比 80%左右，占到电解液成本的 30%左右。 受新能源汽车消费拉动，电解液需求增速较快。 溶剂以使用碳酸酯类溶剂为主，包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳 酸甲乙酯（EMC）、碳酸乙烯酯（EC）和碳酸丙烯酯（PC）等，其中 EC、PC 为环状碳酸酯，相对介电常数高，粘度大；DEC、DMC、EMC 为链式碳酸酯，介电常数低，粘度 小，其中 DMC 凭借溶解能力强，对锂电池的电导率提升效果高，低温充放电性能佳， 生产成本低等优势，成为电解液应用最多的溶剂。

2018-2022 年全球电解液溶剂出货量不断扩大，2018 年出货量不足 20 万吨，至 2022 年出货量达 92.4 万吨，年复合增长率达 49%。未来全球新能源汽车及储能产业 市场前景依然较大，利好锂电池及上游原材料发展，电解液溶剂出货量将呈继续扩张 之势，到 2025 年全球电解液溶剂出货量将超 200 万吨，2030 年将超 560 万吨。

DMC 不仅可以用于电解液，还可广泛应用于聚碳酸酯、涂料、胶黏剂、显影液等 领域，其中 59%的 DMC 用于电解液与聚碳酸酯领域，显影液占比 14%左右。 在锂电池产业拉动下，叠加近两年非光气法聚碳酸酯大量投产，DMC 替代光气作 为羰基化试剂，DMC 产量及需求量大幅增长。全球 DMC 供给主要集中在中国、日本与 韩国等地，我国是 DMC 最大生产国，2023 年我国 DMC 产量约 121 万吨，表观消费量 约 106 万吨，同比增长 26%。

公司 DMC 生产工艺优势明显，规模全球第一。 2023 年我国 DMC 产能约 240 万吨，行业 CR5 为 46%。碳酸甲乙酯（EMC）也是最 常用的电解液溶剂之一，根据百川盈孚数据，2023 年 EMC 产能约 90 万吨，产量约 29 万吨，同比增长 16%。 行业里同时配套 DMC 和 EMC 的企业也仅有华鲁恒升、江苏思派、胜华新材、铜陵 金泰、海科新源和新宙邦。公司现拥有 DMC 产能 60 万吨，其中外销 30 万吨，其余用 于制备 30 万吨 EMC，公司 DMC 和 EMC 产能均处于国内领先位置。据公司公告，2023 年公司 DMC 产能全球第一，国内市场占有率保持在 30%以上，在国内锂电池电解液行 业内的市场占有率达到 50%以上。

单一电解液难以满足下游客户需求，通常需要不同种类电解液搭配使用。根据公 司《高端溶剂项目》环评报告，公司在利用 DMC 生产 EMC 过程中，还将副产 5 万吨 DEC，其中包含电子级 3.5 万吨，进一步补全公司电解液布局。 综合来看，公司在煤制乙二醇产业链中布局电解液的优势主要在于： 1）与目前主流的酯交换法、尿素醇解法和液相甲醇氧化羰化法相比，公司气相 甲醇氧化羰化法制 DMC 成本领先。 2）公司可最大化利用物料，采用酯交换法由 DMC 生产 EMC 过程中副产甲醇，并 返回前端作为 DMC 原料，进一步提升成本优势。 3）与其他电解液公司相比，公司通过甲醇合成草酸二甲酯后，通过不同工艺实 现乙二醇/草酸/DMC 的联产，可根据市场情况灵活调整产品产量，具备极强的生产调 动性，最大化其盈利能力。

5. 布局尼龙全产业链保障长期发展

着眼尼龙新材料的发展前景，公司通过实施精己二酸品质提升、酰胺及尼龙新材 料项目，构建了以苯为原料，经由环己酮、环己醇等产品发展的己内酰胺、尼龙 6 产 品，并正在启动尼龙 66 高端新材料项目，实现柔性互补、联动发展。 纯苯-己二酸/己内酰胺-尼龙产业链逐渐成为与合成气-煤化工产业齐头并进的 另一大支柱业务。

5.1 尼龙 6 一体化项目具备成本优势

公司投资 49.8 亿元建设酰胺及尼龙新材料项目，并于 2022 年投产。项目以外 购苯和合成气平台的低成本氢气为原料，生产尼龙 6 切片，产能 20 万吨/年，并配套 30 万吨/年己内酰胺产能，项目预计实现年均收入 56.13 亿元，利润总额 4.46 亿元。 尼龙 6 切片，又称为聚酰胺 6 切片、锦纶 6 切片、PA6 切片，是一种通过酰胺键 连接的聚合物，进一步加工可制成锦纶民用长丝、轮胎帘子布等工业丝、工程塑料、 薄膜等领域，其中民用长丝占比约 50%，工程塑料和工业丝占比分别 23%、19%。 尼龙 6 主要由关键中间体己内酰胺自聚制得，己内酰胺下游 95%用于生产尼龙。 此前我国己内酰胺严重依赖进口，制约了我国尼龙产业扩张，2012 年我国己内酰胺 需求中有 71 万吨依赖进口，进口依存度约 50%。13 年以来，己内酰胺加速实现国产 化落地，产量快速扩张，进口量大幅下降。截至 2023 年，我国己内酰胺产能已来到 649 万吨，产量约 454 万吨，表观消费量达到 460 万吨，逐渐呈现供给过剩态势。

PA6 供给同样较为宽松，行业集中度存在进一步提升的空间。 己内酰胺国产化加速，推动我国 PA6 产业实现了快速扩张。据百川盈孚数据， 2022 年我国 PA6 产能为 608 万吨，产量为 426 万吨，表观消费量为 406 万吨，行业开工率 70%。 并且 PA6 行业集中度较低。根据百川盈孚的数据，2022 年我国涤纶长丝和氨纶 CR5 均约 59%，而据我们统计，目前我国尼龙 6 产能 CR5 仅约 39%。 目前尼龙 6 聚合头部企业仍在积极扩产，随着龙头企业一体化扩张，落后产能不 断退出，行业集中度有望提升。恒逸石化规划新建产能 120 万吨居行业首位，聚合 顺、鲁西化工、巴陵石化等企业也有大规模扩产。据我们跟踪尼龙行业项目规划，进 行不完全统计，截至 2024 年 4 月，我国规划新建尼龙 6 切片产能还有约 325 万吨。 华鲁恒升现有 PA6 产能 20 万吨，并且凭借合成气平台的低成本氢气，自主配套 生产己内酰胺，生产成本具备一定优势。

5.2 积极把握尼龙 66 产业国产化机遇

公司投资 30.78 亿元，在德州基地布局了 8 万吨尼龙 66 产能，同时配套 4.2 万 吨己二胺（皆用于 PA66），有望在 PA66 国产化浪潮中受益。据公司公告，该项目预 计年均可实现营业收入 33.56 亿元，利润 5.34 亿元。 尼龙 66 由己二胺（己二腈加氢制得）和己二酸等比例缩聚而成，相较于尼龙 6 有更规整的氢键和晶格排布，相较于尼龙 6 更加耐磨、耐热、柔腻、细密，属于尼龙 6 的升级产品。 国内己二酸供给相对充裕，但受制于关键原料己二腈供给，我国 PA66 产业发展 相对较缓，根据百川盈孚数据，截至 2021 年我国 PA66 切片产能仅约 70 万吨，表观 消费量也仅 52 万吨，约为 PA6 的十分之一，究其原因是 PA66 生产技术门槛较高， 尤其是尼龙 66 原料己二腈国产化难度高。 全球尼龙 66 市场具有典型的寡头垄断、外资主导的特征。根据艾帮高分子的数 据，截至 2020 年全球 PA66 聚合产能约 307 万吨，集中在英威达、奥升德、巴斯夫、 神马集团、索尔维等企业。其中英威达收购了杜邦的尼龙 66 聚合产能，杜邦只保留 了尼龙 66 的改性业务，而英威达专注前端尼龙 66 的聚合，现为全球最大的尼龙 66聚合生产商。随着中国尼龙 66 需求的提升，英威达积极在华扩产，2022 年 10 月新 投产 40 万吨己二腈产能，且有 20 万吨 PA66 在建产能将于 2024 年投产。

我国尼龙 66 产能较低且进口依存度居高不下，2021 年有 35%依赖进口，且国产 尼龙 66 中英威达（上海）占据着主要份额。 自给不足主要是因为其关键原料己二腈未能实现国产化，己二腈氢化得到的己 二胺是 PA66 的重要二元胺中间体，但己二腈技术壁垒较高，为英威达、奥升德、巴 斯夫等外资寡头高度垄断，根据华经产业研究院数据，2022 年己二腈 CR3 高达 87%， 我国己二腈基本完全依赖进口。

己二腈国产化进程加速，我国 PA66 迎来发展契机。 近年来，我国积极推动己二腈的国产化进程，2019 年，国家发改委将万吨级己 二腈生产装置列为鼓励类项目，近年来，国内企业积极开发丁二烯法、己二酸法以及 丙烯腈电解法等多种制备工艺助力己二腈国产化。

2022 年 7 月，天辰齐翔 20 万吨/年己二腈装置顺利打通全流程，开车成功并产 出己二腈优级产品，打破了国外对我国己二腈的技术封锁和垄断，2023 年 2 月，尼 龙 66 装置开车成功。华峰集团打通了己二酸氨化工艺路线，目前已有 20 万吨/年的 己二腈产能；此外，北京道思克矿山装备技术有限公司开发的以甲醇及丁二烯为原料 两步法制己二腈，也通过了中国化工信息中心组织的科技成果评价。 随着核心技术突破，己二腈和尼龙 66 逐渐进入国产化时代。华峰集团、天辰齐 翔、华鲁恒升等内资企业纷纷部署产能，同时，英威达等外资为占据市场份额，也纷 纷在国内布局。据我们跟踪尼龙行业项目规划，进行不完全统计，截至 2024 年 4 月， 我国己二腈（胺）新增产能规划逾 460 万吨，PA66 新增产能规划逾 900 万吨。 公司产业链布局完整，且与合成气平台有协同，尽管尼龙 66 行业未来竞争或加 剧，公司仍将具有较好的产业竞争力。公司 8 万吨尼龙 66 产能配套有 4.2 万吨己二 胺，并且公司德州基地还有 32.66 万吨精己二酸产能，及 20 万吨在建产能，公司利 用合成气平台获得的低成本氢气，与外购原料苯反应制备环己醇，在配套硝酸的氧化 下制备己二酸，成本亦领先行业且规模优势显著。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）