华鲁恒升（600426）研究报告：景气与估值双低，加速转型两新赛道.pdf

上传者：v*****
时间：2022/11/30
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华鲁恒升（600426）研究报告：景气与估值双低，加速转型两新赛道。煤化工行业竞争激烈，公司以低成本战略为茅实现突围。回顾 2010-2021 年三轮景气底，公司底部净利率提升 8.3pct 至 13.7%（2010VS2020），底部 ROE 提升 6.3pct 至 11.6%（2010VS2020）。横向对比，华鲁恒升 2010 年以来平均净利率/ROE 分别为 12.7%/14.4%，较煤化工行业均值分别高 6.9/12.8pct，超额优势显著。我们认为公司竞争优势主要源于对煤化工技术和工艺的深刻理解，以持续技改和精益管理为依托，以利益共享的激励机制为抓手，形成“企业价值最大化”的管理文化，不断提升竞争力。

“补链”与“转型”并举，大力发展化工新材料及新能源材料

18 年以来，公司加速转型化工新材料及新能源材料供应商。新材料板块，公司陆续投产包括己二酸、尼龙 6-酰胺等产业链产品，21 年化工新材料收入/毛利占比分别超过 40%/30%，后续公司有望依托己二酸成本优势向下延伸 PBAT 及尼龙 66 等新兴领域，提升新材料业务比重。新能源板块，21 年公司以乙二醇联产 DMC 为契机，介入电解液溶剂产业链，公司 DMC 产品具有低成本+高纯度优势，投产后市场份额快速提升。公司计划投建 EMC 和 EC 等高端产品，丰富电解液溶剂产品树；此外公司计划布局 NMP、草酸等新产品，新能源材料布局不断丰富。

景气与估值均进入底部区域，新老基地资本开支加速成长

截至 22 年 10 月，公司大部分产品单吨价差已经回落至 2016 年以来历史中低区域，我们测算公司存量产能年化利润已低于 16 年以来中枢水平，业绩进一步大幅下探空间或有限。展望未来，我们认为目前公司已经处于景气和估值双低区域，有望伴随国内需求恢复及公司新产能投产（新老基地拟投项目规模超过 200 亿元）在未来迎来业绩与估值双击。