2022年国联证券研究报告 财富管理特色鲜明，机构业务空间广阔

一、管理层优势突出，高成长属性日益凸显

1.1、国资控股，立足苏南，打造区域特色券商

A+H 股两地上市，两次发布定增计划。国联证券前身为成立于 1999 年的无锡证券有限责 任公司，2002 年更名为国联证券有限责任公司，2008 年整体变更为股份有限公司。国联 证券2015年于香港联交所成功发行 4 亿股 H 股，2020 年于上交所主板成功发行 4.8 亿 股A股，是我国第 13 家 A+H 股上市的券商。2021 年公司非公开发行 4.54 亿 A 股，募 资 50.9亿元，主要用于信用交易业务、交易业务及增加子公司投入。2022 年 9 月 28 日， 公司再次发布非公开发行 A 股预案，拟发行 A 股不超过 6 亿股，拟募资不超过 70 亿元。

背靠无锡市政府，股权结构相对集中。公司控股股东为国联集团，实控人为无锡市国资委。 国联集团持有公司 5.44 亿股股份，持股比例为 19.21%；并通过国联信托、国联电力、民 生投资、一棉纺织以及华光股份间接持有公司 8.32 亿股股份，持股比例为 29.41%；国联 集团合计持有公司 13.76 亿股股份，占公司总股本的 48.62%。公司现有华英证券、国联 通宝、国联创新、国联证券（香港）4 家全资子公司，并参股中海基金（持股比例 33.41%）； 2022 年 4 月公司拟设立全资资管子公司开展证券资管业务。

地处长三角城市群，区位优势助力公司业务布局。2021 年江苏省 GDP 为 11.64 万亿元， 位列全国第二；无锡市 GDP 为 14003.24 亿元，仅次于苏州市和南京市，位列全省第三。 公司制定“小 B 大 C”发展战略，即主要为中小银行、量化私募等中小金融机构等 B 端 客户及高净值 C 端客户提供服务，无锡市领先的经济水平可以为公司提供源源不断的富裕 客群，助力公司泛财富管理业务的发展。截至 2022 年上半年，公司共有 15 家分公司， 87 家证券营业部，其中 58 家营业部位于江苏省，占比达 67%。

1.2、中信系管理层加盟，步入发展快车道

多位中信系高管加盟，核心管理层话语权较强。2019 年多位中信系高管加盟国联证券， 如公司董事长、总裁葛小波曾任中信证券首席风险官，公司副总裁尹红卫、尹磊、李钦曾 任职于中信证券财富管理部、计划财务部和风险管理部，当前管理层具有一流专业能力和 丰富行业经验，将持续赋能公司发展。2019 年 6 月葛小波被任命为公司总裁、董事，2022 年 6 月被任命为公司董事长，通常情况下证券公司的董事长和总裁多由两人担任，国联证 券两职合一体现公司股东对管理层的高度信任，也赋予管理层较强的话语权和统一的管理 权。

实行员工持股计划，完善利益共享机制。2022 年 6 月国联证券面向公司董监高、VP 及以 上职级人员及其他核心骨干员工发布 2022 年度员工持股计划，持股计划金额不超过 7200 万元，存续期为 5 年，锁定期为 12 个月，持股计划全部认购额将用于投资公司 H 股股票。 截至 2022 年 8 月 31 日，公司员工持股计划已开立证券账户，尚未开始 H 股买卖。实行 员工持股计划有利于公司建立风险共享、利益共享的中长期激励机制。

管理层更迭后，公司行业排名显著提升，成长性日益凸显。以 41 家上市券商做为统计范 围，2019 年管理层更迭后公司排名显著提升，主要业绩指标排名提升均位居行业前五。 截至 2022 年上半年，公司总资产/归母股东权益/营业收入/归母净利润的行业排名分别为 32 名/34 名/33 名/25 名，相比 2019 年分别提高 8 名/6 名/7 名/15 名，排名提升分别位列 行业第 1/第 2/第 4/第 3。分项业务来看，公司经纪收入排名未发生变化，投行/资管/自营 收入排名分别提高 12 名/10 名/22 名，信用收入排名有所下降；其中公司投行和自营排名 提升均位列行业第 1 名。

公司业绩明显修复，资产规模不断扩大。截至 2022 年上半年，公司营业收入/归母净利润 分别为 12.7 亿元/4.4 亿元，同比增长 12.7%/15.4%。2018 年受证券行业低迷影响，公司 业绩表现不佳。2019 年新任管理层加盟后，公司业绩明显改善并维持高速增长，2019-2021 年公司营收和归母净利润 CAGR 为 35.3%/30.6%。相较可比券商，公司的资产规模扩张 迅速，截至 2022 年上半年，公司总资产/归母股东权益分别为 786.8 亿元/165.6 亿元， 2019-2021 年 CAGR 分别为 52.3%/42.5%。截至 2022 年上半年，公司归母股东权益规 模与中银证券和南京证券基本持平。

公司盈利能力改善，杠杆率不断提升。2018 年公司 ROE 水平低于行业均值，2019-2021 年公司 ROE 水平基本与行业持平，公司 ROE 水平为 6.64%/6.41%/7.27%，行业平均 ROE 水平为 6.09%/6.82%/7.44%。公司杠杆率波动提升，2017 年至 2022 年上半年杠杆分别 为 2.3 倍/2.0 倍/2.5 倍/3.5 倍/3.4 倍/4.1 倍，同期行业杠杆率分别为 2.7 倍/2.8 倍/3.0 倍/3.1 倍/3.4 倍/4.2 倍。41 家上市券商中，2022 年上半年公司 ROE 水平排名行业第 20 位；杠 杆率排名行业第 10 位，仅次于中信证券、中金公司、国泰君安、华泰证券等头部券商。

二、财富管理特色鲜明，机构业务空间广阔

轻重业务并举，经纪和自营为两大核心业务。截至 2022 年上半年，公司经纪/投行/资管/ 信用/自营业务收入分别为 2.6 亿元/2.5 亿元/0.8 亿元/0.7 亿元/5.7 亿元，占比分别为 21.6%/20.0%/6.1%/5.7%/46.6%。 1）公司将泛财富管理做为发展重点，以基金投顾业务为抓手积极推进财富管理转型；公 司 2020 年 2 月成为首批基金投顾试点券商，并于同年 4 月率先展业抢占先机；公司 2022 年 4 月发布公告拟成立资管子公司开展资产管理业务。 2）公司十分重视大机构业务的发展，加大资本中介业务、自营业务和创新业务投资。公 司 A 股 IPO 共募集资金 20.22 亿元，其中 10.55 亿元/ 6.16 亿元/2.67 亿元分别用于资本 中介业务/自营业务/创新业务，占比 52.2%/30.5%/13.2%。公司 2021 年定增募资 50.24 亿元，其中 19.74 亿元/30 亿元用于扩大信用交易业务/交易业务，占比 39.3%/59.7%。

2.1、经纪及财富管理：基金投顾弯道超车，打造特色化优势

经纪业务收入不断增长，结构持续优化。截至 2022 年上半年，公司经纪业务收入为 2.64 亿元，同比增长 6.4%。公司经纪业务收入结构不断优化，交易单元席位租赁收入和代销 金融产品收入增加。截至 2022 年上半年，代理证券买卖/交易单元席位租赁/代销金融产品 收入分别为 2.15 亿元/0.27 亿元/0.22 亿元，占比分别为 81.3%/10.4%/8.3%。代销金融产 品收入增加主要由于代销金融产品规模大幅扩张，2017-2021 年 CAGR 为 9%，尤其是代 销第三方基金产品规模扩张明显，截至 2022年上半年，代销第三方基金产品规模为108.52 亿元，占比达 50.2%。

公司股基市占率保持稳定，佣金率低于行业。2022 年上半年公司股票基金代理买卖证券 交易额为 12622.58 亿元，同比增长 19.52%；市占率为 0.51%，较上年末增长 2pct，2018 年来一直稳定在 0.5%左右。近年来公司佣金率持续下滑并低于行业平均水平，截至 2022 年上半年，公司佣金率为 0.0192%，低于行业同期 0.0241%的佣金率。

基金投顾首次获批，率先展业，具有先发优势。公司是 7 家首次获批基金投顾试点资格 （2020 年 2 月）的券商之一，并于获批后率先展业（2020 年 4 月）。截至 2022 年上半年， 公司基金投顾业务签约总户数为 20.17 万户，管理资产规模为 74.13 亿元，户均资产规模 3.68 万元，基金投顾规模位于行业前列。 践行“小 B 大 C”战略，深化财富管理转型。渠道端，与银行和第三方销售机构相比，公 司在线下渠道和线上流量方面均不具优势。然而公司另辟蹊径与杭州银行合作，推出“神 机营”基金投顾业务，打造“To B”生态链，为具有投资需求的中小金融机构提供服务。 产品端，公司搭建“国联财商”、“国联尊享”两大服务品牌，以“大方向 50”和高端定 制为抓手，引导客户布局权益产品；并持续培养具备综合金融服务能力的投顾团队，不断 完善私人银行服务体系。

2.2、投资银行：创新“投资+投行”模式，打造区域精品投行

股债融资规模双增驱动投行收入增长。公司通过全资子公司华英证券开展投行业务，截至 2022 年上半年，公司投行业务收入为 2.45 亿元，同比增长 44.6%，2017-2021 年 CAGR 为 32.8%。公司股权和债券承销规模稳步增长，2022 年上半年华英证券承销 1 单 IPO， 承销金额 10.38 亿元；承销 62 单债券，承销金额 207.18 亿元。公司依托区位优势，重视 无锡地区 IPO 业务储备，截至 2022 年 6 月，已取得批文待发行 IPO 1 单，申报在审股权 项目 8 单，辅导项目 12 单。

创新“投资+投行+产业落地”模式，推动业务转型。华英证券依托区位优势和股东优势， 积极与地方金融机构、地方政府产业基金合作，不断拓展苏南地区及长三角城市群的 IPO 客户资源。公司旗下国联通宝全力开拓增量股权投资业务，截至 2022 年上半年，国联通 宝存续备案基金 10 只，存续管理规模 32.66 亿元，直投业务和投行业务联动可以发挥协 同效应，促进公司投行业务从传统通道型投行向交易型投行转型。

2.3、资产管理：专项资管规模快速扩容，拟设立资管子公司

资管收入快速增长，ABS 业务表现亮眼。截至 2022 年上半年，资管业务收入为 0.75 亿 元，同比增长 53.2%；公司受托资产规模共 1039.71 亿元，其中集合资管/单一资管/专项 资管资管规模分别为131.3亿元/487.9亿元/361.7亿元，占比分别为12.6%/46.9%/34.8%。 2021 年专项资管计划迅速扩容，专项资管规模达 371.2 亿元，比上年末增长 355.48 亿元。 另外公司加快推进大集合转公募，截至 2022 年上半年，公募基金（含大集合）4 个，资 管规模 58.8 亿元。

参股中海基金，拟成立资管子公司并申请公募牌照。截至 2022 年上半年，国联证券持有 中海基金 33.41%股份，是除中海信托（持股比例为 41.6%）外第二大股东。2022 年上半 年，中海基金实现营业收入 0.97 亿元，同比增长 21.3%；实现归母净利润 0.15 亿元，同 比增长 66.7%，对国联证券利润贡献为 1.1%。2020 年，国联证券曾试图收购法国洛希尔 银行持有的中海基金 25%股权，以实现对中海基金控股，但收购失败。由此国联证券试图 在券商资管领域寻求突破，2022 年 4 月国联证券发布拟设立全资资管子公司的公告，并 计划申请公募牌照，欲将通过券商资管子公司开展公募业务，截至目前拥有公募牌照的券 商资管公司共有 9 家。

2.4、信用交易：两融市占率稳步提升，风险控制能力加强

加大资本中介业务投入，风险控制得当。截至 2022 年上半年，公司利息净收入为 0.7 亿 元，同比下降 29.2%，近年来由于应付债券、卖出回购金融资产等利息支出增加，公司利 息净收入有所下滑。公司将两融等类贷款业务作为收入增长驱动器，将 A 股 IPO 募资的 52.2%和定增募资的 39.3%投资于资本中介业务，共投资 30.3 亿元。公司两融余额稳步 增长，截至 2022 年上半年融资融券余额为 94.38 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 22.4%， 市占率由 0.45%增长至 0.59%。公司股票质押业务平稳发展，截至 2022 年上半年，股票 质押式回购业务本金 37.44 亿元，其中投资类（表内）20.14 亿元，管理类（表外）17.30 亿元。2022 年上半年公司信用减值损失转回 764 万元。

2.5、证券投资：自营收益大幅增长，衍生品业务表现抢眼

自营收益及投资规模双升，二季度表现优于同业。截至 2022 年上半年，公司自营业务收 入为 5.71 亿元，同比增长 12.6%；凭借较好的投资能力，公司 2022 年上半年自营收入排 名行业第 16 位，在权益市场波动剧烈的行情中表现尚佳。截至 2022 年上半年，公司交 易性金融资产规模为 396.2 亿元，较上年末增长 43.0%，主要以债券、基金、资管计划等 风格稳健型投资为主，投资债券/股票/基金比例分别为 56.0%/20.6%/20.1%。

公司十分重视衍生品业务，有望成为发展重点。除信用交易业务外，公司积极加大对固定 收益类、权益类、股权衍生品等创新型业务的投资，公司将 2021 年定增募集的 30 亿元 （占比 60%）投资于自营业务，2022 年 9 月发布的定增预案公司拟投资 40 亿元（占比 57%）用户扩大交易业务。据中证协披露，公司 2021 年基于柜台与机构客户对手方交易 业务收入 2.8 亿，同比+5803%，行业排名由 2020 年的第 19 名上升至 2021 年的第 10 名。截至 2022 年上半年，公司衍生金融工具名义金额为 332.55 亿元。

三、盈利预测

假设资本市场保持平稳发展，全面注册制等政策顺利出台，监管环境依旧利好券商发展， 公司财富管理业务特色鲜明，投行业务稳步发展，拟设立资管子公司，信用交易和证券投 资业务加大投入。

1）经纪业务方面，2021 年市场日均股基成交额为 1.18 万亿元，受市场行情波动影响， 预期 2022 年市场成交量有所回落，假设 2022-2024 年股基日均成交量为 1.0 万亿元、1.1 万亿元、1.2 万亿元。公司积极推动财富管理业务转型，基金投顾具有先发优势，预期股 基成交市占率稳步提升，预计 2022-2024 年经纪业务净收入分别为 6.84 亿元、8.15 亿元、 10.24 亿元，同比+12.2%/+19.3%/+25.6%。 2）资产管理业务方面，公司资管规模持续扩容，拟成立资管子公司。截至 2022 年上半 年，资管规模同比增长 35%，预计 2022-2024 年的业务净收入分别为 1.61 亿元、1.74 亿 元、1.94 亿元，同比+14.2%/+8.3%/+11.5%。

3）投行业务方面，公司积极创新投行业务模式，截至 2022 年 6 月，公司已取得批文待 发行 IPO 1 单，申报在审股权项目 8 单，辅导项目 12 单。预计 2022-2024 年的业务净收 入分别为 6.80 亿元、7.42 亿元、8.75 亿元，同比+33.6%/+9.1%/+17.9%。 4）投资业务方面，2022 年权益市场波动明显，公司投资能力较好，2022 年上半年自营 收入排名行业第 16 位，预计 2022-2024 年投资收益分别为 13.56 亿元、16.78 亿元、17.84 亿元，同比-2.8%/+23.7%/+6.3%。

5）信用业务方面，受利息支出增加影响，2022 年上半年公司利息净收入下降 29%，但 公司持续加大对资本中介业务投资，预计 2022-2024 年利息净收入分别为 1.85 亿元、1.97 亿元、2.50 亿元，同比-14.3%/+6.8%/+26.6%。 我们预计国联证券 2022-2024 年营业收入分别为 30.70 亿元、36.10 亿元、41.31 亿元， 同比+3.5% / +17.6% / +14.4%；归母净利润分别为 9.28 亿元、11.29 亿元、13.42 亿元， 同比+4.4% / +21.7% / +18.8%，对应 EPS 分别为 0.33/ 0.40/ 0.47 元，BPS 分别为 5.99/ 6.26/6.58 元，对应 ROE 水平分别为 5.47% / 6.37% / 7.20%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）