2023年聚和材料研究报告 光伏银浆佼佼者不断突破

1、光伏银浆佼佼者不断突破

1.1、聚焦光伏银浆制造领域

聚和材料成立于 2015 年，从成立之初就着手光伏行业银浆国产替代。2022 年 12 月 9 日，公司凭借领先的银浆技术和销量于上海证券交易所科创板上市。公司2021 年度正面银浆销量达 944 吨，超越境外银浆龙头贺利氏实现正面银浆行业销量第一。

1.2、高管和核心技术人员深度绑定

公司股权相对集中，高管和核心研发人员持股。公司实际控制人为刘海东，直接 持有 14.75%、并通过宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波鹏骐 4 家员工持股平台 共间接持有 0.99%的股权，合计 15.74%的股权。刘海东控制四家持股平台并与冈本 珍范、朱立波等形成一致行动人，共控制公司 32.20%的股权，公司股权相对集中。 其中冈本珍范任公司首席技术官，持有公司 2.98%的股权。

1.3、围绕银浆核心主营业务

2021 年公司第一核心业务为光伏银浆，收入占比达 99.7%。其中 PERC、 TOPCon、HJT、多晶硅电池收入占比分别为 87.2%、9.0%、0.1%、3.4%。目前公 司 PERC 银浆仍占据主要地位，我们预计后续随着下游 TOPCon、HJT 等 N 型电池 产能不断释放，公司 N 型 TOPCon、HJT 电池银浆收入占比有望进一步提升。

PERC 银浆：有效降低 SE 掺杂工艺对硅基体的损伤，能满足 20~28μm 常规网版开口和稳定的长期印刷，最高印刷速度可达 450mm/s，适配大硅片多主栅 （MBB）技术，并提供单次和分步印刷两种解决方案。 TOPCon 银浆：在方阻>120ohm/sq 的条件下能有效减少对硼扩发射极的损伤， 保持低烧温的同时，最大程度保留钝化层性能，降低金属接触复合损失。拥有良 好的印刷性，可适配≥20μm 无网结网版开口设计及≥24μm 常规网版开口，并兼 容单次和分布两种印刷方式。HJT 银浆：主栅银浆可兼容不同类型网版技术，固化条件、印刷匹配灵活，拥有 优异的拉力及焊接性，具有长期存储稳定性，并可在小于 10℃下非冷冻存储的 环境；细栅银浆有效降低体电阻，可适配 25~35μm 网版开口，印刷速度 ≥300mm/s，固化工艺时间缩短至 10min 以内。

1.4、银浆业务突飞猛进

公司浆料业务快速增长，盈利能力小幅回升。2022 年前三季度公司营收 48.80 亿元，同比增长 32.6%，自 2018 年至 2021 年公司营收 CAGR 达 185.7%。随着 2020-2021 年银价有较大幅度的增长带来显性毛利率的增长并叠加行业竞争加剧，公 司 2020-2021 年整体毛利率有所下滑，2022 年前三季度公司毛利率小幅回升至11.3%。同时由于公司成为银浆行业龙头，规模效应逐步显现，2022 年前三季度净利 率上升至 6.2%。ROE 方面，由于公司轻资产化、高周转行业领先，2019 年以来 ROE 一直维持 20%以上的较高水平。

银浆业务归净利润稳步增长。创立初期公司银浆业务规模较小，需求承受较高的 费用率，而在逐步切入通威太阳能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、东方日升等电 池龙头企业的供应体系后，公司归母净利润维持高速增长。2022 年前三季度公司实 现归母净利润 3.03 亿元，同比增长 67.29%。

2、N型浆料有望迎来量利齐升

2.1.银浆行业具备高壁垒

光伏银浆是以银粉为导电相，玻璃粉为无机粘结相，有机树脂为载体，经混合 后使用三辊机搅拌研磨形成的均匀膏状物，属于电子浆料领域的导体浆料，是一种专门应用于光伏电池片的工艺辅助材料。 有机载体作为银粉与玻璃粉之间的媒介，影响银浆在印刷时的性能。有机载体 中的有机溶剂使银粉与玻璃粉分布相对均匀，既不产生沉淀，常温下也不能挥发， 保证银浆在印刷时不会变得粘稠而无法印刷。玻璃料则会变成液体溶解银，在烧结 过程中溶解银，并腐蚀电池表层结构，在热处理过后，银晶粒则在电池表面不断外 延生长形成栅线，故此栅线和硅基形成良好的欧姆接触。

光伏银浆具备较高的技术工艺壁垒。构成光伏正面银浆的原材料的化学价态、 形态、品质、含量、形状、微纳米结构等参数均可能对银浆的性能造成影响，故而 对银浆的配方、制备的工艺和技术要求极高。银浆现阶段挑战和发展趋势： 1）降低银浆单耗的情况下，保持良好的填充和组件的可靠性； 2）提升方阻进一步助力 PERC 电池效率提升，需要很好的平衡钝化损伤同时兼顾接触电阻的降低； 3）电池制绒工艺不断优化，浆料需要适应制绒形貌的变更； 4）配合创新的印刷方式，降低金属化遮光面积； 5）分步印刷可以降本，需要在降低银含量的同时保证电池效率和银浆拉力； 6）超细线印刷。

金属化技术是指通过导电浆料印刷和烧结，在硅片的正背面制备金属化电极， 使电极与电池片间形成紧密高效的欧姆接触，将光生载流子导出电池。金属化是太 阳电池制备过程中极为重要的环节，直接影响太阳电池的转换效率和生产成本。 根据印刷方式的不同，金属化大致可分为接触式及非接触式。1)接触式金属化 以丝网印刷为代表，主要围绕主栅和细栅进行优化设计，具体体现为主栅线数量增 加的 MBB（Multi-Busbar），以及在此基础上继续优化的迈为华晟的 SMBB（Super MBB)、梅耶博格的无主栅 SmartWire。2)非接触式金属化包括电镀、激光转印、 喷墨打印技术等。

MBB 多主栅技术仍各电池路线主流金属化方式。在不影响电池遮光面积及串 联工艺的前提下，提高主栅数目有利于缩短电池片内电流横向收集路径，同时减少 电池功率损失，提高电池应力分布的均匀性以降低碎片率，提高导电性，而无主栅 技术主要包括 MWT、IBC、HBC 等。2022 年，主流电池片尺寸增大到 182、210mm， 9-16BB 主栅技术成为市场主流，根据 CPIA 统计，2022 年 9BB 及以上占比有望 达到 97%，预计未来 9BB 以上电池片市场占有率将持续增加。

丝网印刷仍是金属栅线主流制备方式。2021 年市场占比达到 99.9%，预计未 来 10 年内丝网印刷技术仍将是主流技术。丝网印刷技术按照印刷次数不同又可以分为单次印刷（Single Print）、二次印刷（Double Print)和分步印刷（Dual Print）。 单次印刷正向高目数和无网结方向发展。二次印刷的第一次印刷烘干塑形后，在相 同位置进行二次印刷，可缩窄线宽，解决断栅问题。分步印刷则是主栅和细栅分别 印刷。CPIA 预计 2023 年后分步印刷比例将超过单次印刷占据领先地位，二次印 刷比例最低。

钢板印刷技术发展迅速。全开钢板印刷设备栅线的宽高比达 50%以上，宽度 26μm，高度 13-14μm。未来钢板开口可以进一步降低，栅线数量可比丝网印刷数量 加一倍，推动 HJT 电池效率进一步提高。由于栅线印刷区域为开口结构，印刷高度 均匀，在制造相同效率电池的情况下，净节省 20%左右的银浆，且总体成本与现有网 板成本接近，不产生额外的材料成本。

激光转印具备较好的应用前景。激光转印简称为 LTP(Laser Transfer Printing)， 激光束通过振镜照射到附有银浆的玻璃载板上，银浆中的活性剂受到激光的激活后， 迅速汽化，剩下的银浆聚集成水滴状，液态脱落，沉积在硅片上完成转印。激光转印 技术具备距离 120-160μm 无接触式加工，可降低产品破片、划伤、污染、隐裂等优 点，可应用于硅片薄片化；同时其精度高，可自动纠正转印位置；柔性印刷可使用控 制系统实时改变转印的位置，实时调整图形和精度；玻璃载板可平面度高，透光率高， 可重复利用，实用性强；耗材少，无需定制的钢网模板。目前帝尔激光、迈为股份均 有布局。

2.2.TOPCon银浆：高方阻、无网结细栅、薄Poly

TOPCon 电池整体结构与工艺流程与 PERC 较为相似，因此在金属化上与 PERC 电池相差不大，目前 TOPCon 金属化已经相对成熟。但 TOPCon 仍然存在 降本增效的空间。 1）硼扩 P+发射级均匀性问题以及正面 AlOx工艺导致银铝浆的接触窗口必须 相对较宽才能形成较低的接触电阻； 2）提升方阻过程中平衡钝化损伤； 3）匹配 P+发射级的 SE 工艺，形成良好接触； 4）背面 N+ Poly 层越来越薄，需要浆料朝着更低的烧结温度发展来减少对 Poly 层的损伤; 5）在低温下打开 Al0x 绕镀，提高良率及效率而又不击穿 Poly。

2.3.HJT银浆：钢板印刷、银包铜

由于 HJT 电池外层是 TCO 和氢化非晶硅，高温会使得 TCO 薄膜结构发生变 化，且氢化非晶硅中的氢元素会发生逸散，因此 HJT 电池需使用低温浆料，与常 规银浆相比，低温银浆成分、流变性、印刷性均有不同。要求低温银浆既要有较高 的导电性，同时与 TCO 膜层间的接触电阻要低，同时还要保证主栅焊接拉力合格 等要求。

HJT 低温银浆面临诸多挑战： 1）低温下固化速率慢：限制设备产能，不利于成本的降低； 2）导电浆料的增重较高：由于低温导电浆料的导电性比高温导电浆料差，印 刷性能也差，使得异质结电池的浆料增重较大； 3）烘干时间较长：传统晶硅电池烘干时间一般小于 1 分钟。但是由于异质结 导电胶烘干时间长达 5-10 分钟，既要保证烘干时间，又要保证产能。 4）需要添加退火工艺：利用低于 50℃热处理来在释放低温银浆中的溶剂，与 透明导电膜层形成良好的接触，产生所需金属电极。

栅线细化存在明显优化值。栅线宽度直接影响了电池的受光面积，因此保证栅线 在导电性能相似的条件下，减少栅线的宽度，电池转换效率越高。但栅线变细存在印 刷速率、高宽比等瓶颈，并不能够无限下降。在 200mm/s 的印刷速率下，30/40/50μm 的细栅整体直线形态相对稳定，栅线粗细均匀，30-50μm 栅线差异不大。而在300mm/s 甚至以上的印刷速率下，20μm 栅线粗细开始不均匀，呈现明显的锯齿状， 并且线电阻远高于 24/27/30μm 等其他宽度的栅线，在 300mm/s 的印刷速度下达到 11Ω/cm 左右，是正常栅线的 3-6 倍。

银包铜是 HJT 电池的降本路径。低温工艺抑制银包铜氧化，同时 HJT 细栅线 承载电流较小，HJT 的电池结构也抑制了铜在硅中的电迁移效应。通过调整浆料中 银的掺杂比例，能够将银含量从 90%降低至 50%甚至以下。叠加 SMBB 测算可降 低银浆耗量至 65mg/片，甚至可以低于 PERC 的银浆耗量。铜的价格约为银价的 百分之一，同时铜的电导率最接近银，因此用铜替代金属银具备较好的应用前景。 银包铜是在铜微纳米颗粒表面沉积不同厚度银镀层，从而提升铜粉抗氧化性和 导电性的复合金属粉体材料。其具有优异的低银迁移特性，在高湿度、持续性电压 或具有吸水、吸附湿气特性的绝缘体等条件下，银从金属氧化变成了银离子，继而 在电场的作用下从正极迁移到负极再沉积的过程，会使导体间绝缘电阻下降，漏电 增加从而引发短路、介电击穿等。

银包铜具备较高的制备要求：1）100%包覆率：对铜颗粒达到全包覆且包覆均 匀致密；2）界面结合紧密：银铜界面结合紧密，调浆过程不剥离；3）表面光滑吸 油低：银层沉积颗粒小，颗粒表面光滑；4）银层厚度可调：对不同银铜比实现可 靠性、电性能验证，调节成本；5）银层耐气蚀：银包覆层耐气蚀性好，固化温度 下不氧化。

2.4.银浆占据电池片成本重要组成部分

以 M10-182mm 尺寸电池为例，目前在高价硅料阶段，硅片占据 TOPCon 电池 成本主要部分，浆料成本占比约为 6%，单片银耗约为 100mg，单瓦银耗约为 12.5mg/W。而传统 PERC 电池浆料成本占比约为 4%。我们认为硅料价格有望继续 下跌，电池片成本中浆料成本占比有望进一步提升。

银粉作为一种功能性粉末，不仅继承了银单质的一些性质，同时还具有粉末的独 特性能，所以银粉的形貌、粒度分布、分散性、表面性质等都对银浆的性能具有重要 影响。不同技术指标的银粉的用途不同，比如高振实密度的球形或类球形银粉常用于 高固含量银浆的调制，光亮的片状银粉常用于太阳电池背面银浆与电子厚膜银浆的制 备。

粒径太小的银粉易扩散将使制成的银浆含银量低，粒径过大的银粉颗粒间空隙较 大，导致银粉无法充分接触使得银浆电阻过大。市场上通常使用纳米级银粉和微米级或亚微米级的银粉混合后制备银浆。

银粉仍主要来源于海外供应商。DOWA 是全球最大的太阳能导电浆料的银粉供 应商，其产品粒径范围小、表面有机包覆较好、分散性良好、质量稳定，是多数正面 银浆厂商首选的银粉供应商。随着国内银粉供应商工艺技术不断提高以及部分银浆厂 商正在向上游银盐、银粉布局，我们认为未来银粉国产化有望成为一大趋势。 a）向 DOWA 直接采购：银粉采购价格=（伦敦银点价格×1.01+加工费）×汇率 b）向 DOWA 代理商间接采购：银粉采购价格=（伦敦银点价格×1.01+加工费） ×汇率×（1+代理服务费率）+运费。

银粉、银浆价格与金属银价高度相关。根据 SMM 统计，截至 2022 年 11 月底，硝酸银、银粉价格分别为 3225、5232 元/kg，其中由于正银粉性能要求高于背银粉， 两者价格走势相同且正银粉价格高出背银粉约 150 元/kg。浆料价格方面，正面细栅 银浆>正面主栅银浆>背面银浆，价格分别为 6247、5542、3621 元/kg。根据聚和材 料采购银粉价格和伦敦银价可知，银粉价格取决于相同时间点的金属银价。

2.5.光伏银浆需求持续上升

各类型电池银耗有望持续下降。根据 CPIA 统计，2021 年晶硅电池细栅线宽度 控制在平均 27μm 左右，预计到 2022 年底，细栅线宽有望下降至 20μm 左右。2021 年，P 型电池正银消耗量约 71.7mg/片，同比下降 8.3%，背银消耗量约 24.7mg/片； TOPCon 电池片正面使用的银铝浆（95%银）平均消耗量约 75.1mg/片。异质结电池 双面低温银浆消耗量约 190mg/片，同比下降 14.9%。

我们预计 2022-2024 年银浆市场空间将维持 20%左右的增速。根据我们测算， 2022-2024 年全球装机有望达到 255/335/421GW，对应电池片产量分别为 305/403/505GW。假设 HJT、TOPCon 仍有较大的降本提效空间，未来银单耗有 望进一步下降，但由于 N 型产品处在迭代初期，N 型浆料耗量仍处于较高水平， 且价值量相比 PERC 银浆有望提升。经我们测算，2022-2024 年全球银浆需求量 有望分别达 4789/6151/7443 吨，对应市场空间分别为 221/264/323 亿元，CAGR 达 19.35%。

2.6.国产化银浆占据主导地位

P 型电池正银国产化不断提升。相比于硅料、硅片、电池片、组件等主产业链环节，浆料国产化进程相对滞后，尤其是正面银浆对各项指标要求较高，高效电池 正银市场曾一度被外资供应商占据。自 2016 年起，国产浆料企业抓住 PERC 电池 技术迭代的窗口期，开始同电池企业紧密合作，国产浆料技术含量、产品性能及稳 定性持续提升。2018-2020 年国产正面银浆在性能和价格方面的竞争力显著增强， 市场占比快速提升。根据 CPIA 统计和预计，国产正面银浆市占率有望从 2015 年 的 5%左右上升至 2022 年的 80%。背面银浆指标要求相对较低，国内具备生产背 银能力的企业较多。

外资逐步离场，国产化银浆占据主导。由于国产替代背景下，杜邦、三星浆料 业务营收、利润受到挤压而被国内企业收购，聚和材料收购了三星浆料的专利和设 备，杜邦被国内企业收购后改名为江苏索特，曾常年位居榜首的贺利氏市占率在 2021 年也开始大幅下滑。根据 CPIA 统计，2021 年 TOPCon 电池正银国产率达 70%左右，国内主要由聚和材料、帝科股份、天盛股份、江苏索特提供。虽然 2021 年 HJT 电池低温主栅银浆国产率仅 10%左右，细栅银浆全部依赖进口。但我们认 为国内聚和材料、帝科股份、苏州晶银等三家龙头企业在低温银浆、银包铜浆料等 方面研发速度较快，HJT 浆料国产化率有望进一步提升。

正面银浆市场集中度快速提升。2021 年聚和正面银浆销量为 944 吨，超过贺 利氏跃居全球第一，帝科股份正面银浆销量 492 吨，位居全球第三；苏州固锝正面 银浆销量 229 吨，位居全球第五。这 3 家国内银浆企业合计销售正面银浆达 1667 吨，占中国正面银浆市场需求 65%以上。聚和材料银浆市占率快速提升。聚和材料 2019-2021 年正面银浆销售量分别 达 211、501、944 吨，两年复合增速达 111.5%，聚和材料正银快速抢占海外企业 的原本的市场空间，同时聚和材料正银的销售价格处于行业中游偏上的水平，银浆 产品具备较强的竞争力。

银浆行业毛利率呈下降趋势。随着浆料的国产化程度不断上升，浆料行业竞争 加剧，浆料企业在高硅料价格的周期下选择主动让利下游电池厂商，使得浆料环节 的毛利持续压缩，行业整体利润率持续走低。其中聚和材料正银毛利率从 2018 年 的 16.62%下降至 2022H1 的 11.33%，降幅为 5.29pct；帝科股份正银毛利率从 2018 年的 19.89%下降至 2022H1 的 8.25%，降幅为 11.64pct；苏州固锝正银毛利率从 2018 年的 19.64%下降至 2022H1 的 14.33%，降幅为 5.31pct。聚和材料 正银业务毛利率相对坚挺。

硅料价格下跌叠加 N 型电池迭代，银浆企业毛利率有望回升。随着 N 型 TOPCon、HJT 等高效电池产能不断释放，银浆单 W 耗量显著提升，我们认为在 下游电池技术迭代的窗口期，银浆企业有望凭借全新的产品体系迎来盈利能力的回 升。同时受益于 23 年硅料产能释放带来的上游原材料价格下跌，我们认为电池端 的产能相对短缺，部分盈利将从硅料端流向电池端，最终部分流向银浆企业。

2.7.轻资产、高周转是核心竞争力

浆料行业设备、厂房等固定投资额较小。1000 吨产能平均投资额在 1.61-2.55 亿 元左右，按照 1000 吨银浆对应 48GW 的电池产量，意味着浆料环节投资额仅为 0.03- 0.05 亿元/GW，在光伏行业中属于初始投资额较低的环节。银价直接决定成本，“以销定产定购”是核心策略。由于银粉自身价格较高，同 时存在价格波动风险，以及光伏银浆的生命周期较短，行业内企业多采用“定销定购”的采购模式。需要先获取下游客户的需求，之后及时向供应商采购银粉，以降低银价 波动带来的风险。 聚和材料轻资产化和周转速度行业领先。2021 年聚和材料流动资产占总资产比 例达到了 91.03%处于行业较高水平，同时公司存货、应收账款、应付账款周转天数 分别为 32、41、12 天，处于行业领先水平。

3.研发运营优势助公司成行业龙头

3.1.研发实力和专利优势突出

海外高端银浆工艺技术。截至 2022 年 6 月 30 日，公司及子公司累计获授权 315 项专利，其中发明专利 305 项，实用新型专利 10 项，其中 305 项发明专利中的 291 项受让自三星 SDI。公司于 2020 年 12 月 4 日与三星 SDI、无锡三星签署了《资产 购买协议》，以 800 万美元价格向三星 SDI、无锡三星购买了与光伏银浆生产相关的 设备及境内外专利或专利申请权、非专利技术及专利交叉许可等无形资产。

研发团队汇聚了一批国内外资深浆料专家。公司组建了一支以冈本珍范、敖毅伟、 郑建华、任益超为核心的、极具竞争力的研发团队。公司首席技术官冈本珍范在电子 浆料行业拥有超过 30 年的研发工作经验，曾长期任职于日本杜邦、三星 SDI 等公司 研发部门，于 2018 入选“江苏省外专百人”计划并于 2019 年获得“江苏省特聘外 国专家”称号，目前主要负责 TOPCon、HJT 电池银浆的开发。敖毅伟、郑建华、任 益超等均具备十余年的浆料研究经验，分别主导了公司 PERC 银浆、单晶/多晶银浆、 正银玻璃粉的研发。2022 年公司获得国家工信部专精特新“小巨人”称号。

研发是公司核心驱动力。2021 年公司总员工人数 250 人，其中研发人员占比高达 44.8%。高研发投入使得公司目前产品线囊括了单晶 PERC、TOPCon、HJT、IBC 电池等主流及新型高效电池片正面银浆，同时针对金刚线切片技术、MBB 技术、叠 瓦技术、无网结网版印刷等特定工艺开发了相关细分产品，紧跟行业趋势。并且公司 参与并制定了 SEMI 发布的“晶体硅太阳电池 N 型层接触用银浆技术规范”，彰显公 司技术领先实力。

3.2.客户涵盖核心电池组件企业

公司客户产量、营收集中度均处于行业领先水平。截至 2022 年上半年，公司前 五大客户分别为通威太阳能（7.69 亿）、天合光能（4.95 亿）、晶科能源（3.37 亿）、 晶澳科技（2.92 亿）、东方日升（2.44 亿），前五大客户占公司营收比例的 63.2%。 其中前 4 大客户分别占据 2021 年全球电池片产量的 1、3、5、6 名。 品牌、口碑不断积累，直销比例不断提升。随着下游主流电池厂商开始大规模采 购公司的银浆产品，公司直销比例不断提升，从 2019 年的 87.49%上升至 2022H1 的 93.17%，公司整体销售费用率也随着直销比例提升而下降。我们预计公司后续客 户集中度将进一步提升，直销比例有望随之提升，从而带动销售毛利率的提升。

3.3.以销定产定购大幅提升资金利用效率

快速扩张带来负经营性现金流。公司采购银粉主要采取款到发货等结算方式，而 在销售端，公司综合考虑客户声誉、潜在需求、历史合作情况等，为主要客户提供合 适信用期。由于 2018 年以来，公司销售规模持续快速扩大，而销售收回现金相较于 采购付款有滞后性，因此报告期各期末的应收账款、应收票据（应收款项融资）出现 持续快速增长，导致公司经营活动现金流净额为负，我们认为这是光伏行业机会与风 险并存的体现，公司现金流情况有望随着公司市占率上升至高位而同步改善。

应收账款、存货结构相对健康。2022 年 Q3 公司应收票据及应收账款达 17.88 亿元，占流动资产的 61.18%，占营业收入的 36.64%。公司整体经营周转速度较快， 各期末存货库龄、应收账款账龄基本均在一年以内，不存在大幅跌价的风险。截至 2022 年 9 月 30 日，公司 98.40%的应收账款均 1 年内。

公司周转效率高而稳定。公司成立初期，整体业务体量较小，存货、应收账款管 理效率相对偏低，存货、应收账款、应付账款天数分别为 62、50、4 天。随着公司客 户结构逐步纳入通威股份、晶澳科技等大型电池厂商，公司销售规模较大幅度增长， 同时受益于供货趋于稳定和“以销定产定购”策略，公司存货、应收账款整体周转天 数下降至 2021 年的 41、32 天。公司整体周转效率提升直接带动资金使用效率提升， 为销售规模进一步提升保驾护航。

3.4.规模化生产摊薄费用率

公司光伏银浆市占率全球第一。公司 2020 年度正面银浆产品市场占有率排名国 产厂商第一位、全行业第二位，公司 2021 年度正面银浆产品出货量达 944 吨，超越 海外银浆企业贺利氏成为正面银浆销量第一的企业。截至 2022H1，公司正银年产能 达 1404 吨，产能利用率达 101.8%，且公司历史产销率均在 96%以上。

规模化生产大幅降低费用率。公司销售费用率从 2018 年的 5.9%下降至 2022 年 前三季度的 0.3%，下降幅度达 5.6pct，管理费用率从 2018 年的 2.2%下降至 2022 年前三季度的 0.8%，下降幅度达 1.4pct，研发费用率从 2018 年的 7.5%下降至 2022 年前三季度的 3.3%，下降幅度达 4.2pct。我们预计未来公司随着销量不断增加，规 模化效应有望进一步凸显，销售、管理费用率有望维持低位。而研发端，我们认为公 司为了维持行业龙头低位，在 N 型电池迭代时期，研发费用率有望维持在 3.3%左右。

4.盈利预测

聚和材料 2021 年光伏正银市占率达 37%，并拥有通威、晶科、晶澳、天合、东方日升等优质核心客户。假设 23-24 年伦敦银价维持在 20 美元/盎司的中枢水平，同 时 TOPCon 银浆相比 PERC 银浆耗量约有 54%左右的耗量提升，HJT 电池则不管是 耗量还是价格相比 PERC 银浆均有提升，同时假设公司 PERC、TOPCon、HJT 电 池银浆毛利率分别为 11%、14%、20%，公司 2022-2024 年银浆销量分别为 1432/1996/2603 吨，整体毛利率有望分别达到 12.0%/12.6%/13.1%。

聚和材料是光伏银浆领军企业，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 66.83/87.30/115.33 亿，归母净利润分别为 3.84/5.90/8.73 亿元。我们预计 2022-2024 年公司营业收入及归母净利润增速分别达到 31.44%/30.64%/32.10% 和 55.48%/53.85%/47.82%，EPS 分别为 3.43/5.27/7.80 元/股，对应 PE 分别为 40.91/26.59/17.99 倍，考虑到公司 2023 和 2024 两年 CAGR 为 50.81%，我们给予 公司 23 年 PEG 值为 0.8，对应 PE 为 40.65 倍，2023 年目标价 214.23 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）