2022年国联证券（601456）研究报告 区位优势、管理层优势显著，各项业务迅速发展

1.国联证券：区位优势、管理层优势显著

1.1.扎根无锡，区位优势明显

国联证券前身为成立于 1992 年的无锡证券，经历增资改制和整体变更后最终形 成国联证券。国联证券的发展和服务具有强烈的地域属性，公司在全国的分公司营业 部家数共有 99 家，在江苏省内就设有 62 家。

股权相对集中，无锡市国资委为公司实控人。无锡市国资委为国联证券的实际 控制人，通过无锡市国联发展集团直接持有，及该集团旗下的国联信托、无锡市地方 电力有限公司等持股合计 48%。

地域优势明显，市场需求旺盛。江苏省是我国的经济大省，经济实力雄厚，金 融服务需求强劲，为国联证券的发展提供了良好的基础环境。省内企业与富裕人群众 多，相应的投行服务以及高净值客户财富管理需求充足。据 Wind 数据计算，以新三 板存量挂牌企业家数来看，江苏省排名第三，仅次于广东与北京，占比 12.3%。据 《2021 意才·胡润财富报告》，以千万人民币可投资资产高净值家庭数量来看，无锡 市有 9820 家，全国排名第 15。

1.2.前中信系高管加盟，资本运作与业务发展明显加快

2019 年起公司引入中信系高管，揭开快速发展新篇章。现任董事长兼总裁葛小 波，兼任投行子公司华英证券董事长，曾任中信证券投行部经理、财务负责人、风 险控制部副总经理和执行总经理，交易与衍生产品业务部、计划财务部、风险管理 部、海外业务及固定收益业务行政负责人，执行委员会委员、财务负责人、首席风 险官等，投行、交易、风控等业务经验丰富同时管理能力卓越。

现任副总裁兼财务负责人尹磊, 曾任中信证券计划财务部出纳、核算会计、会计 主管和执行总经理，财务经验丰富；分管财富管理业务的副总裁尹红卫为前中信证券 总部财富管理部执行经理，专长为经纪与财富管理业务；分管衍生品部的副总裁李钦 曾就职于中信证券风险管理部。人力总经理王捷曾任中信证券人力总监，首席信息官 汪锦岭曾任中信证券信息技术中心执行总经理。

中信系高管的加入不仅提升了对应业务板块的发展速度，更完善了国联证券公司 整体的战略发展规划。

1.2.1不断扩展业务范围，A+H 融资发展壮大

无锡证券于 2002 年更名国联证券，注册资本增至 10 亿元，2008 年国联证券变 更为股份有限公司，注册资本增至 15 亿元。2010 年成立全资直投子公司国联通 宝。2011 年成立中外合资投行业务子公司华英证券，出资占比 66.7%，2017 年收购 华英证券剩余股份，华英证券转为全资子公司。2019 年设立投资子公司无锡国联， 专注科创板跟投业务；同年成立香港子公司。

在国联证券的发展历程中，A+H 上市对于公司扩大净资本意义重大。2015 年公 司 H股上市，募集资金 32 亿港元，净资产提升至 77 亿元；2020 年 A 股上市，募集 资金 20 亿元，公司净资产提升至 106 亿元；2021 年定增募集资金 51 亿元，公司净 资产提升至 164 亿元。上市融资为公司业务扩张提供了坚实的基础,让公司具备了更 强的资本实力和抗风险能力。

1.2.2各项业务进步明显，财富管理与自营尤为亮眼

从 2021 年收入结构来看，公司自营收入占比大大高于行业，公司占比 47%， 高于行业平均值 27%。究其原因，一方面公司在 2020 年 IPO 以及 2021 年定增融 资后资金充裕;另一方面从杠杆倍数来看，公司杠杆倍数自 2019 年以来有明显的 提升。

随着 2020 年 A 股 IPO 及 2021 年的定增，公司净资本及规模指标提升明显， 从 2018 年的 60 名左右提升至 2021 年的 40 名以内。2021 年公司净资本排名行业 第 35 名。公司营收净利润排名也有大幅提升，从 2018 年的 60 名左右提升至 2021 年的 40 名左右。

从具体业务来看，公司在财富管理业务方面处于行业领先地位，以投资咨询 业务收入来看，2021 年公司收入 1 亿元，行业排名第 15，远高于公司其他业务排 名；公司财务顾问业务收入 0.8 亿元，排名 27 名；财务杠杆及证券投资收入分别 排名第 27 名、第 30 名，体现了公司较好的使用资产负债表能力。资管业务与投 行业务收入排名也有较大提升，2021 年分别排名第 33 名和第 32 名；另外公司融 资融券业务利息收入排名第 36 名，远高于公司经纪业务收入第 49 名的排名。

1.2.3各业务线均在增员，财富管理增员最多

2019 年以来，公司员工人数大幅增加，2021 年 2269 人，较 2019 年增长 42%。从员工学历结构来看，2019 年以来硕士及以上学历员工占比增加，2021 年 硕士及以上学历员工占比 40%，较 2019 年提升 5pct。 从专业构成来看，资金类业务员工人数增速最高，信用交易以及大自营类业 务人数增速分别达到 129%和 110%，大自营类业务中，2021 年固定收益业务与股 权衍生品业务人员增多，但证券投资业务人员有所减少，表明公司更侧重发展收 益更稳定的固收业务以及衍生品业务；资管与投行类业务人员数量也有快速增 长，分别增长 97%和 79%，达到 116 人和 432 人。

经纪与财富管理业务人员增加 427 人，增速 51%。由于公司分支机构数目保 持稳定，预计经纪与财富管理部门增加人员相当部分在总部部门，公司致力于提 升经纪与财富管理客户服务能力。此外公司信息技术、研究以及合规法务等人员 也有较高增速。

2.各项业务迅速发展，基金投顾行业领先

2.1 以基金投顾业务突围经纪与财富管理业务

与行业类似，2018 年以来公司经纪业务收入持续增长。从经纪业务收入占比 来看，公司与行业整体接近。2021 年公司投行、自营、资管业务大幅增长超过行 业，经纪业务收入占比被动下降。2021 年公司经纪业务收入 6.1 亿元，占比 21%，低于行业的 27%。

2018 年以来公司股基交易市场份额小幅回升，从 2018 年的 0.48%提升至 2021 年的 0.49%。佣金率则持续低于行业，较具竞争力。 公司代销金融产品与投资咨询收入大幅增长。2021 年公司代销金融产品收入 0.7 亿元，同比+133%，远高于行业 53%的增幅。投资咨询收入更是暴增，2021 年 投资咨询收入 1.0 亿元，行业排名已经跃升至第 15 名，较 2019 年的第 86 名大幅 提升 71 名。两者收入的大幅增长预计主要由公司发力基金投顾业务推动。

公司代销金融产品规模逐年增长。2020 年代销的第三方基金规模大幅增长， 2021 年代销的第三方信托规模大幅增长。代销产品的多品类布局提升了公司抗风 险能力，而基金投顾等服务的跟进则带来了整体代销业务的持续增长。

唯一获得首批公募基金投顾试点资格的中小券商。国联证券深耕苏南区域市 场，当地经济发达，居民财富积累较多，发展财富管理业务具有良好的客户基 础。公司将财富管理转型作为重要战略方向，以资产配置为核心逻辑构建财富管 理体系，同时战略布局并积极推动以基金投顾为抓手的财富管理业务模式。 定位目标客户为“小 B 大 C”。 “小 B”是指聚焦中小银行和私募，“大 C” 是指以企业及企业家为主的高净值客群。公司积极搭建 To B 的服务生态链，通过 拓展外部渠道，输出专业的策略和服务；以基金投顾业务、资产管理的优质产品 为抓手，与外部金融机构形成密切合作；将财富管理服务向外延伸至银行、互联 网第三方平台、信托等金融机构，快速扩大公司基金投顾规模并提高客户数量， 有效破解了公司客户基数较少的难题。2021 年签约客户家数以及签约资产规模分 别达到 15.03 万家和 102.63 亿元，位于行业头部梯队。

2.2 投行业务：人员大幅增加，业务突飞猛进

公司通过全资子公司华英证券从事投资银行业务。2019 年中信系管理层加盟 以来，国联证券对投行业务给予高度重视，大幅增加投行业务投入，两年内投行 业务人员从 276 人提升至 432 人。通过实施聚焦特定区域、特定行业、特定项目 的业务策略，以及“投行+投资”新型业务模式，投行业务实现大幅增长。

以协会投行业务收入来看，公司 2021 年实现投行收入 5.0 亿元，行业排名第 32 名，较 2019 年的第 50 名提升 18 名。据 Wind 数据计算，2022 年一季度，公司 IPO 金额 10.4 亿元，市场份额 0.87%；2021 年再融资业务 129.8 亿元，市场份额 1.82%；2021 年核心债券承销金额超过 400 亿元，市场份额 0.57%。 虽然公司投行人员及排名有了较大提高，但人均产出仍处于较低水平，2021 年公司投行部门人均创收 125 万元，而行业头部券商人均产出超过 300 万元。公 司计划通过加强考核和筛选能力，提高投行部门人均产能。2021 年北交所开市将 推动更多专精特新、隐形冠军企业登陆资本市场，这为中小券商创造了更多机 遇。华英证券已有多个具备一定影响力的精品投行项目， 公司人才和项目的积累 为投行业务的良好发展奠定基础。

另外与经纪业务集中于江苏不同，公司投行业务地域分布上整体较为分散， 江苏省内项目最多，但占比仅为 28%，其次为四川，占比 18%。其他区域则占比相 对较低。

2.3 资管：ABS 大幅增长，与财富管理协同发展

近年公司资管业务收入持续增长，2021 年公司资管业务净收入 1.4 亿元，占 比近 5%。其中资产证券化业务收入大幅增加，且规模大幅扩张，资产证券化收入 从 2019 年的 0.01 亿元上升至 2021 年的 0.41 亿元，规模从 2019 年的 15 亿元扩 张至 2021 年的 371 亿元。2021 年公司整体资管业务规模 1024 亿元，费率 0.21%。

公司资管业务与财富管理业务也形成较好协同，资管业务提供专业化资产配 置和底层资产评价服务，形成核心策略输出，为客户提供全生命周期、全业务链 条的综合金融服务解决方案。

2.4 自营投资大幅扩容，收益率稳定

近年来公司自营业务收入占比大幅提升，已经成为公司第一收入来源。2021 年自营业务收入 13.9 亿元，占比 47%。2022 年一季度末，公司投资资产规模达到 402 亿元，接近 2019 年末的 5 倍。投资收益率较为稳定，据我们计算 2019-2021 年收益率均在 5%以上，2022Q1 在市场大幅波动的背景下，不含利息收益的投资收 益率仍然达到年化 2.2%。资产配置上 2021 年私募基金在投资资产中占比大幅提 升。

从母公司自营业务人员配置来看，2019 年至 2021 年整体上自营业务总人数 大幅增长 110%。在自营人员结构上，公司加强了固定收益业务、股权衍生品业务 人员力量，减少了方向性权益配置人数，表明公司更侧重发展收益更稳定的固收 业务以及衍生品业务。

业务策略上公司致力于发展以资本促业务的“资本中介”、发展客需型业务。 固收业务方面，公司强调加强敞口暴露小、波动低的对冲套利策略开发，加强量 化策略及固收+策略开发，强化信用风险筛查，通过策略的多样性及管理的精细化 实现低收益率环境下盈利的稳步提升。同时秉承“卖方”固收业务理念，立足服 务客户，继续做大做强资本中介业务，为客户提供特色产品及综合性的需求解决 方案。股权衍生品业务方面，公司强调完善产品供给和交易服务，逐步扩大交易 服务规模，进一步提升公司综合交易服务能力和产品创设能力。

2.5 两融业务市场份额大幅增长，机构占比提升

公司融资融券业务以“提升融资融券业务规模，合力拓展融券业务，增加两 融业务的机构投资者占比”为指导思想，通过制定展业工具包，并加强培训指导 的方式，提升专业度及客户服务能力；申请获批转融券科创板及转融券创业板约 定申报业务资格，积极拓展公募基金等融券券源渠道建设，扩大公司融券标的， 以满足投资者策略交易及网下打新融券对冲交易需求；制定特殊专业机构投资者 征信评级体系，修订两融利率分级定价标准。从融出资金利率来看，2019 年以来 公司费率相较行业有竞争优势。

2019 年以来公司两融余额及市场份额大幅提升，两融余额从 2018 年的 30 亿 元提升至 2021 年的 108 亿元，提升 2.65 倍，市场份额从 2018 年的 0.39%提升至 2021 年的 0.65%，提升 66%。其中个人两融与机构两融业务余额及市场份额均有 大幅增长，机构增速更快。

公司机构两融占比大幅提升，以两融业务的机构业务 占比来看，从 2018 年的 1%到 2021 年的 10%。 公司 2020 年以来股票质押 业务发展策略明确为“在严控、化解业务风险的前 提下审慎展业”；股质业务风险项目规模有序压缩；获批深交所上市公司股权激励行权融资业务试点资格。整体公司股质业务规模在 2020 年触底，2021 年有所回 升。

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