2022年公募REITs行业专题研究 产业园REITs分析框架和要点

一、产业园的发展历程和现状

1.1、产业园是为促进某一产业发展而创立的一种特殊区位环境

产业园区是由政府或企业为促进某一产业发展而创立的特殊区位环境，属于产业地产范畴，具有较 强的政策主导性，是一种推动区域经济发展、产业调整升级的空间聚集形式。产业园一般具有资源 聚集、技术渗透、企业孵化、示范带动与外围辐射五大功能，通过为企业提供一站式服务和益于创 新的环境，促进大量的中小企业走向专业化、规模化、创新化，并带动地方经济社会发展，一般以 出租方式获取租金、管理费等长期稳定回报。 国内产业园区行业发展经历四个阶段。自 1979 年中国第一家产业园区——深圳蛇口工业区拉开产 业园区建设的序幕，随后行业发展大致经历 1979-1991 年初创培育期（劳动密集型）、1992-2002 年高速成长期（技术密集型）、2003-2008 年稳定调整期（资本与技术密集型）和 2009年至今创新 发展期（知识密集型）四个阶段。

1.2、产业园功能多样，类型多元

按产业园区内主要建筑的类型和功能分类，产业园可分为生产制造型园区、物流仓储型园区、商办 型园区以及综合型园区。生产制造型园区以车间、厂房为主，物流仓储型园区多以仓库为主，商办 型园区建筑类型包括商务办公、宾馆、商场、会展等，综合型园区即为包含生产制造型园区、物流 仓储型园区和商办型园区三种形态在内的大型综合性的园区。 按产业园主导产业分类，产业园可分为软件产业园、物流产业园、文化创意产业园、智能制造产业 园等，同一产业链的不同行业的聚集，一般更有利于资源的合理分配与利用。

从产业园的开发管理模式来看，主要有政府主导、企业主导、政企联合三种模式，其中以政府主导 最为常见，其特点是由地方政府主导出资，引入投资开发平台对标的园区进行开发建设，同时设立 园区管委会代表政府进行具体园区层面的项目运营、收支决策等；企业主导则由政府授权企业，企 业在政府指导下直接进行园区层面的各项经营决策，更加高效但对经营能力要求高；政企联合则兼 具政策与市场化机制。

按开发区类型来看，据国家发展改革委等发布的《中国开发区审核公告目录》（2018年版），国务院 批准设立的开发区有 552家，其中经济技术开发区 219家、高新技术产业开发区 156家、海关特殊 监管区域 135家、边境／跨境经济合作区 19家、其他类型开发区 23家；省（自治区、直辖市）人 民政府批准设立的开发区共 1991家。此外，还有数量众多的市县级地方政府批准设立的各类产业园 区，如大学生创业园、特色产业园等。

从我国产业园现状来看，国家级与省级开发区数量最多、分布最广。 国家级产业园区以经济开发区、高新技术产业开发区为主，行业集中在电子信息、装备制造等领域。 2018 版《目录》公示的 552 家国家级产业园区中，经济技术开发区 219 家，高新技术产业开发区 156 家，海关特殊监管区域 135家，边境/跨境经济合作区 19家，其他类型开发区 23家。行业分布 方面，主要涉及电子信息、装备制造、汽车、新材料等行业，前 10大行业占比 43.5%，其中电子信 息和装备制造行业占比最大，占比分别为 14.36%、10%。

从省级开发区的区域分布来看，东部地区产业园数量最多。根据 2018版《目录》，省级人民政府批 准设立开发区 1991家，分布于 31个省级行政区，其中河北、山东、河南等中部大省数量最多，其 中河北占全国省级开发区比重 7%。综合国家级和省级开发区共 2543家产业园区来看，东部地区数 量更多，占比 38%，其次为西部、中部和东北，分别占比 28%、25%和 9%。此外，不同地区产业 园发展类型存在差异，东部区域走在全国产业升级发展前端，发展重点为战略性新兴行业和金融、 信息等生产性服务业，如北京、上海、深圳，发展更侧重研发、金融等高端服务性行业，对应市场 需求为科技园区、总部基地等；中西部及大城市周边小城镇承接东部产业转移，长江经济带助推中部和川渝地区产业承接能力，工业仍以传统制造业为主，主要市场需求为工业园区、物流园、高科 技园。

1.3、958号文界定了园区基础设施REITs的项目范围

958号文界定了园区基础设施 REITs涵盖的项目范围。《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领 域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改办投资[2021]958 号）附件界定的“园区 基础设施”，包括区域位置及资产业态两方面的内容：（1）区域位置需要满足“地处自由贸易试验区， 国家级新区，国家级及省级开发区，战略性新兴产业集群”；（2）资产业态需要满足“研发平台，工业厂房，创业孵化器，产业加速器，产业发展服务平台”等基础设施。此外，《试点申报要求》对于 园区基础设施所在土地用途的规定为“项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地，租赁住房用 地以及为保障项目正常运转而无法分割的办公用房、员工宿舍等少数配套设施用地除外。”具体来看：

（1）自由贸易试验区。自由贸易试验区在国际上一般包括两种类型：一种是国与国之间协定开放的自由贸易区（FTA），一 种是实施特定税收和海关监管政策的自由贸易园区（FTZ），我国现行划定的自由贸易试验区均属于 FTZ 类。根据商务部研究院发布的《中国自由贸易试验区发展报告 2021》，我国已批准设立六批共 21 家自由贸易试验区，自贸试验片区达到 67 个。 （2）国家级新区。国家级新区是由国务院批准设立，承担国家重大发展和改革开放战略任务的综合功能区。根据查询 公开信息，截至 2022 年 6 月 30 日，我国一共设立了 19 个国家级新区。

（3）国家级与省级开发区。958 号文附件《试点申报要求》已明确规定“国家级与省级开发区以《中国开发区审核公告目录（2018 年版）》发布名单为准”。依照该文件，截至 2018年 2月，我国共有 2543个开发区，其中国家级开 发区 552个（经济技术开发区 219个、高新技术产业开发区 156个、海关特殊监管区域 135个、边 境经济合作区 19 个、其他类型开发区 23 个），省级开发区 1991 个。

（4）战略性新兴产业集群。958 号文附件《试点申报要求》同时规定“战略性新兴产业集群以国家发展改革委公布名单为准”。 根据 2019 年 10 月国家发改委下发的《关于加快推进战略性新兴产业集群建设有关工作的通知》， 第一批国家级战略性新兴产业集群名单共计 66个。国家战略性新兴产业集群主要覆盖新一代信息技 术、高端装备、新材料、生物医药和节能环保等领域。 根据世联咨询的不完全统计，截至 2018年底，证监会公告中涉及的行业（包括仓储、运输、公用事 业和工业园区）的累计基础设施投资约为 69 万亿元（不完全统计），其中已上市的资产约占 21%， 其中产业园类资产约占 14%，9.7万亿。1若有 1成能转化为 REITs，也有约万亿规模，整体来看产 业园 REITs 规模可观。

二、产业园REITs一级市场和二级市场整体特征

2.1、现金分派率分布在4%-5%，资产评估折现率分布在4.5%-6.5%

目前产业园 REITs已上市 4只，总规模占比仅次于交通基础设施类。产业园 REITs 自 2021年 6月 首批推出以来，目前已上市 4只，累计发行规模 99.46亿元，还有 3只产业园 REITs 已通过审批待 发行或上市。已上市 REITs 中，园区基础设施类 REITs 发行规模占比 17.2%，仅次于交通基础设施 板块。

产业园类 REITs的年度预计现金分派率分布在 4%-5%，资产评估折现率分布在 4.5%-6.5%。产权 类项目的年度现金分派率大多在 4%-5%区间，而特许经营权类项目由于期末无处置资产收益，资产 的价值相当于分摊在存续期内，因此年度现金分派率要显著高于产权类项目。从资产评估折现率来 看，特许经营权类 REITs 的资产评估折现率一般分布在 8%-15%，产权类资产评估折现率分布在 4%-9%，产业园REITs的资产评估折现率分布在 4.5%-6.5%。由于目前已上市的产业园 REITs 均位 于较好的区位，资产评估折现率整体不高。

2.2、上市以来累计涨幅超40%，最大回撤19.72%

从时间序列来看，产业园板块 REITs走势和公募 REITs整体走势高度相关，相关系数 0.92，21年 6 月上市以来整体经历五个阶段。 一是 21 年 6 月-21 年 8 月，公募 REITs 整体经历上市首日高涨幅后的缓慢盘整回落期。 二是 21年 9月-22年 2月中旬，REITs 整体开启了一波强势上涨行情，主要系三个原因：（1）相对 宽松的流动性环境；（2）彼时股债的赚钱效应下降，缺乏好资产，REITs 资产的相对吸引力显现；（3） 首批 REITs 上市时，市场有一些观望情绪，部分机构的组织架构和投资流程也尚未理顺，这些问题 也正在被解决。因此，21年 9月-22 年 2月中旬 REITs 整体累计收益率 36.49%，产业园 REITs 累 计收益率 48.46%。

三是 22年 2月中旬-3月中旬的明显回调，主要来自价格超涨以后的监管引导。22年 2月上旬，REITs 整体的 IRR基本下降至 3.5%-4%左右，2月上旬国内多支 REITs 发布公告提醒投资者基金价格超涨 风险，这背后可能体现了监管引导投资者理性交易的意图。受此影响，REITs 整体下跌 15.95%，产 业园 REITs 下跌 18.58%。四是 22年 4-6月，历经 3月的明显回调下跌后，4月上旬小幅盘整上涨。而 4月下旬-5月市场主要 在 price in6 月的限售盘解禁的带来的卖盘压力，REITs 板块整体小幅下跌。 五是 22 年 7 月以来，股票整体下跌，资产荒背景下公募 REITs 的优势整体显现，整体小幅稳健上 涨，截至 22 年 9 月 9 日，REITs 整体累计上涨 8.36%，产业园 REITs 累计上涨6.26%。

分不同板块来看，产业园 REITs的涨幅居中（40.85%）、波动率居中（2.59%），最大回撤略高（19.72%）。 截至 2022 年 9 月 9 日，产业园 REITs 上市以来整体涨幅 40.85%，在产权类 REITs 中涨幅居中。 从波动率和最大回撤来看，由于能源基础设施和保租房 REITs 上市时间较短，尚未经历此前的回调 阶段，因此我们只比较园区基础设施、仓储物流、交通基础设施和生态环保四个公募 REITs 板块。 各板块的最大回撤阶段基本均发生在 2月中旬的超涨公告发布后，其中产业园类 REITs 整体最大回 撤 19.72%，仅次于生态环保板块；从周度收益率的波动率来看，产业园类 REITs 整体波动率 2.59%， 低于同为产权类 REITs 的仓储物流板块的2.76%。

三、产业园REITs分析框架和要点

3.1、产业园REITs的弹性主要来自租金增长和底层资产价值重估

产业园 REITs的收入主要来自于租金收入，付现成本主要是运营管理费。从产业园 REITs 底层资产 所在项目公司现金流的来源构成来看，其付现收入主要来自租金、物业管理费和停车费收入，其中 租金是主要构成部分，占比一般超过 80%；成本构成中，非付现的折旧和摊销占大头（2020年一般 占比 50%-60%），主要付现成本为运营管理费（物业费成本）和日常维修保养费，此外可能有部分 外包服务成本，以及其他成本如能源费、税费、宣传推广费等，一般运营管理费为主要构成部分。

可见，产业园 REITs 的收入主要与租金收益挂钩，而成本与主要与运营管理能力有关，时间序列上 整体较稳定，如运营管理成本一般依据运营管理协议约定，维修保养费一般相对固定或占运营收入 的一定比例，成本端的弹性相对不大。因此，产业园 REITs 的增长弹性主要来自租金收入的增长和 底层资产估值的增长。

3.2、产业园REITs的分析框架

由上文，产业园REITs的增长弹性主要来自两个方面，一是租金收入的稳定性和增长弹性，二是底层资产估值的升值空间。其中，租金收入的稳定性与出租率、租户集中度、租约期限结构等底层资产基本面等因素都有关，底层资产估值的升值空间与区域位置、产业结构、运营管理水平也都有关联。基于此，我们构建了产业园REITs的分析框架，分为四个维度，项目基本面、财务表现、市场因素和REITs估值。其中，前三个因素是影响公募REITs估值的因素，项目基本面是最终决定因素，财务表现是运营情况的当期财务反映，市场因素对 REITs 底层资产的现金流没有直接影响但会影响市 场价格。而对投资来说，公募 REITs 的估值高低是最终也是最直观的指标，可以分解为现金分派率和底层资产估值增长率，具体来看：

产业园 REITs的底层资产基本面是判断项目“好坏”的关键，直接决定其租金收入的稳定性、增长 弹性以及底层资产估值的增长空间，也是公募 REITs估值的最终决定因素。项目的基本面主要从四 个方面判断：（1）区位，如位于国家或省级重点发展区域、一线城市或强二线城市等，好的地理位 置为产业园的招商引资提供长期保障；

（2）产业结构，一是产业分布和集中度，如综合型、多元化 的行业分布可以一定程度上分散风险，二是主要产业是否有竞争力和发展前景，有助于为产业园提 供长期稳定的现金流；（3）运营情况，包括运营时间和运营水平，运营的好坏也会影响现金流的稳定性，一般来说，底层资产应选择已经进入成熟期、且运营管理水平较高的项目；（4）出租情况， 一定程度上产业园的出租情况也是底层资产质量的市场反映，是产业园区招商引资能力和现金流稳 定性的直接表观指标，具体需要关注出租率、租户集中度、租户结构及主要租户实力、租约期限结 构几个指标。

产业园的财务指标主要是检验其预计的现金分派率能否完成及完成质量，是其项目基本面的当期财 务体现。由于对 REITs 投资者来说，收到的现金流来源为包含折旧和摊销的公募 REITs 的可供分配 金额，因此我们主要考察两个指标，一是 EBITDA 利润率（而非净利润率），二是公募 REITs 预计 的可供分配金额的完成情况，包括年化的实际可供分配金额完成度和可供分配金额中挂钩当期真实 经营情况的 EBITDA 占比。 市场因素不直接影响底层项目现金流，但会影响 REITs的二级市场价格表现。市场因素主要是影响 公募 REITs 整体行情的系统性因素，如监管、供需、市场情绪等，在本文的 2.2 部分中我们已对市 场整体走势进行复盘，在此不再赘述。

对投资者来说，公募 REITs的估值高低是最终也是最直观的指标，可以分解为现金分派率和底层资 产估值增长率。拉长周期来看，产业园 REITs 等产权类 REITs 的收益弹性来源于租金收入的增长和 存续期内资产估值的升值空间。若逐期分解为单年的收益率，则等于当年的现金分派率+单年的资产 估值增值率。

四、4单上市产业园REITs分析

4.1、项目基本面分析

4.1.1、存量产业园REITs均位于有一定区位优势的地区，其中三单位于一线城市

东吴苏园 REIT的基础设施项目为国际科技园五期 B 区和 2.5 产业园一期、二期项目，均位于苏州 市苏州工业园区。苏州工业产业园是全国第一个中外中央政府级合作的开发区，地处长江三角洲中 心腹地，拥有便捷发达的立体交通网络，已形成了以“电子信息、机械制造”为 2 大主导产业和“生物 医药、人工智能、纳米技术应用”为 3 大战略新兴产业的“2+3”特色产业体系。两处基础设施项目资 产是苏州工业园区国家重点打造的高新技术产业的核心载体。

张江光大 REIT 的基础设施项目张江项目位于上海张江科学城（张江高科技园区）内的核心地带， 张江科学城是上海市以及浦东新区重点发展的产业园区，为中国（上海）自由贸易试验区、国家级 高新技术园区，也是浦东新区经济发展的重要增长极。项目地理位置优越，道路通达度和公交地铁 便捷度均较高，周边紧邻众多物业，具有良好的产业集聚效应，充分享受区域集成电路、信息技术、 生物医药等在内的相关主导产业的招商优势。

博时招商蛇口 REIT的基础设施项目为蛇口网谷产业园的两个工业物业项目，万融大厦和万海大厦， 位于深圳南山区。网谷系产业园是招商蛇口产业园板块下的旗舰产品，分布于多个核心城市，其中 以位于深圳市南山区的蛇口网谷尤为优质。蛇口网谷是首批国家双创示范基地项目，地理位置优越、 片区轨道交通规划完善，万融大厦和万海大厦是蛇口网谷产业园中的优质资产。 建信中关村 REIT 的标的基础设施项目位于北京市海淀区上地区域的中关村软件园内，包括互联网 创新中心 5 号楼项目、协同中心 4 号楼项目和孵化加速器项目。上地区域包含上地信息产业基地 和中关村软件园等高新技术产业园区，项目所在的中关村软件园是我国第一个国家级高新技术产业开发区。中关村软件园区分为一二两期，互联网创新中心 5 号楼项目、协同中心 4 号楼项目位于 二期，孵化加速器项目位于一期。

4.1.2、产业结构以科技、信息技术、电子等新兴行业为主，产业分散度有一定差异，整体和区域优势

产业较匹配 四单产业园 REITs 的产业结构整体以科技、信息技术、电子等受政策支持的高新技术行业为主。具 体来看，张江光大 REIT和建信中关村产业园 REIT的底层资产行业分布较为集中，前三大行业占比 超过 90%，其中张江光大以在线新经济和金融科技为主，建信中关村以信息技术和科技为主。东吴 苏园主要以信息技术行业为主，此外还有房地产、科研技术、专业服务等行业。博时招商 REIT 项 目的产业结构有一定分散度，前三大产业为信息技术、文化创意和传统产业，与蛇口网谷产业园的 新一代信息技术、物联网、电子商务、文化创意四大核心产业集群定位匹配。

4.1.3、均处在运营相对成熟的阶段，运营管理公司经验丰富

运营周期方面，目前已发行的产业园 REITs 底层资产竣工时间已至少超过 5年，整体运营均已相对 成熟。 运营管理公司方面，4单产业园REITs的运营管理公司均有丰富产业园区运营经验和资源整合能力。 东吴苏州工业园 REIT、建信中关村产业园 REIT 的运营管理公司成立均超过 10 年以上，运营管理 经验丰富，且服务模式成熟多元，能有效助力企业成长和产业聚集；博时招商蛇口产业园 REIT 的 运营管理公司为招商创业，为招商蛇口的全资子公司，实际控制人为招商局集团，依托招商局集团 的丰富资源协同管理物业 40处，且服务体系完善；

华安张江光大园 REIT的运营管理公司为上海集 挚咨询管理有限公司，上海集挚咨询管理有限公司由 21年 3月由张江集电、光控安石和国泰君安证 裕投资有限公司共同出资设立，大股东为张江集电，系张江高科的全资子公司，张江高科目前主要 负责张江城市副中心和上海集成电路设计产业园两大区域的开发运营，截至 2020 年 6 月，张江 高科持有园区物业约 120 万方（地上面积）。同时，光大安石也是上海集挚咨询管理有限公司的股 东，光大安石是 A 股上市公司光大嘉宝股份有限公司（ 600622.SH）与香港上市公司中国光大控 股有限公司（ 0165.HK）旗下最具规模的产业投资基金管理人与排他的不动产投资管理平台。

4.1.4、从当前出租情况表现来看，4单产业园REITs的出租率整体都不低，华安张江光大园相对表现更优

出租率是产业园租金收入的基础决定指标，出租率越高，空置机会成本越低。从出租率来看，四单 产业园 REITs 的出租率整体相对较高，其中上海张江光大园的出租率最高，接近 100%，其余三单 REITs 的底层资产 22年 Q2的出租率也基本在 85%以上，整体出租率有一定保障。但除了东吴苏园 外，各产业园受疫情影响 22年相对 21年出租率整体都有一定的下降（东吴苏园出租率上升，但租 金水平有明显下降，主要系降成本维持出租率的影响）。 从租金水平来看，华安张江光大园、建信中关村产业园的租金水平受益于上海和北京的区位优势， 租金水平整体较高，且 22年相比 21年整体租金水平有一定增长，其中建信中关村产业园的租金涨 幅最高，而博时招商蛇口和东吴苏园受疫情影响，22 年以来的平均租金相比 21 年有一定下降，其 中东吴苏园租金的降幅最大。

从租户集中度上看，华安张江光大和建信中关村项目的租户相对集中，如张江光大前三大租户占比 48.76%，前十大租户占比 81.60%，建信中关村前三大、前十大租户占比分别是 35.74%和 62.44%， 前几大租户的续租与否可能对租金造成较大影响，需关注大租户的租约稳定性。东吴苏园和博时招 商蛇口的租户的分散程度相对较高，前十大租户占比不超过 40%，单一客户的影响程度相对可控。

从租约到期分布来看，由于各产业园 REITs 的租约分布期限为其在发行时的募集中公布，因此其租 约分布数据大多截至其 REIT发行前的 2020年。整体来看，各产业园 REITs 的租约一般都分布在 3 年以内，3 年以内到期占比基本都超过了 80%，部分项目如张江光大园、博时招商蛇口万融大厦、 东吴苏园国际科技园 B 区的 3年以内到期占比均超过了 90%。具体来看，博时招商蛇口 REIT三年 内的租约到期分布相对均衡，东吴苏园 REIT 的 B 区项目一年以内的租约占比相对较高，而张江光 大园则需要关注 2022 年的较大比例租约到期的情况，建信中关村 REIT 需要关注 2022 年和 2023 年的租约到期情况。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）