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公募REITs系列专题报告：消费REITs如何定价？公募 REITs 一级市场认购热度不减，8-9 月新发行的 3 单消 费 REITs，网下和公众投资者认购倍数均在 200 倍以上。与此同 时，这些新发 REITs 的询价区间宽度有所拉长，意味着定价越来 越具有挑战性。本文聚焦消费 REITs，以近期发行的凯德商业 REIT 和中海商业 REIT 作为样本，进行定价模型搭建与预测。

定价关键：获得合理准确的可供分配现金流

收益法估值是定价的起点。我国相关政策要求以收益法作为 基础设施公募 REITs 的主要估值方法，通常按照预测期内及预测 期外进行测算。可以根据《资产评估报告》测算出项目运营净收 益，并参照《可供分配金额测算报告》将各期运营净收益转换为 当期可供分配金额，最后将可供分配金额按照市场同类项目的平 均估值收益率折现，即可获得该 REITs 的价格中枢。

运营净收益 NOI：关注量价假设合理性

消费 REITs 的收入端主要有租金收入（固定租金和提成租 金）、物业管理收入、推广费收入、多种经营及广告收入等，其 中租金收入占比大致在60-70%，物业管理收入占比约20-25%， 是消费 REITs 最主要的收入来源。固定租金收入需考虑主力店/ 专门店的固定租金单价、租金增长率、出租率、免租期、收缴率 等因素。提成租金收入通常是参照固定租金增长率或假定为固定 租金的一定比例。物业管理收入按签约单价*签约面积测算。 成本端主要有运营成本、税金与附加、资本性支出，参照收 入进行假设。项目对外借款的偿还将占用可供分配金额，在定价 时需扣除还本付息部分。考虑可供分配转换率后，可以获得项目 全周期的可供分配金额现金流。

结合市场情绪预估个券价格区间

实际定价需考虑一二级市场的交投情绪。一级市场打新情绪 越浓，投资者认购越踊跃，REITs 上市首日涨幅一般越大。二级 市场交易情绪冷淡，换手率越低，新券上涨空间越小。 参考近期发行上市的唯品会奥莱和凯德商业 2 只消费 REITs 发行情况，预计本月上市的华夏中海商业 REIT 上市首日涨幅约 13-27%，对应上市首日收盘价为 5.968-6.707 元/份。不过由于 二级市场情绪依然偏弱，按照全市场消费 REITs 当前行情的平均 估值收益率测算，中海商业 REIT 在打新效应退去后的平均定价 中枢为 5.43 元/份。

持续跟踪项目经营情况，留意未来增长空间

消费 REITs 通常需要管理人主动管理来提升租赁坪效，相关 调改动作将影响定价假设，需持续跟踪来保证定价合理性，并留 意未来业绩提升的可能性。例如需留意中海商业 REIT 的新能源 汽车租户稳定性，以及凯德商业 REIT 主力店面积的调改变化。