2022年非银金融行业秋季策略 注册制风起，头部PE崛起

01 多元金融：注册制风起，头部PE崛起

我国私募股权投资基金行业持续发展，管理资金规模持续增长

我国私募股权投资基金行业持续发展，管理资金规模持续增长：近年来我国私募股权投资基金规模逐年攀升，2015年为1.73万 亿元，至2021年已突破10万亿元，期间增长524%，年复合增长率达35%。

原因之一：新兴产业高速增长推动了私募股权行业的繁荣

经济进入转型期，新兴产业高速发展：以高新技术产业为代表的新兴产业高速发展，占GDP比重从5.3%提升至2020年的36.2%。 科技型企业在投项目金额快速增长：科技型企业缺乏满足银行贷款要求的抵押物，更倾向于通过私募股权基金获得融资，2018- 2020年初创科技型企业在投项目金额年均复合增速56.38%，高新技术企业复合增速25.28%，显著快于行业平均。

原因之二：注册制改革促进私募股权项目的有效退出

注册制下审核流程简化，审核效率提升，有利于优质企业快速IPO：注册制IPO受理到上会所需时间约为核准制的1/3。 IPO是私募股权业务的重要退出方式，注册制将使得优势新兴产业退出更为便利：68%的私募股权业务通过IPO退出。

未来全面注册制将进一步推动私募股权行业的发展

国内全面注册制即将落地：2022年初，证监会主席易会满表示，总体来看，注册制试点达到预期目标，全面实行注册制的条件 已经具备。在2022年3月5日的十三届全国人大五次会议上，国务院总理李克强在做政府工作报告时提到，全面实行股票发行注 册制，促进资本市场平稳健康发展，全面注册制即将落地。

2025年我国私募股权市场规模有望达到15-18万亿元

全面注册制的落地将助力私募股权行业释放增长空间：预计2025年国内私募股权基金规模占GDP比重将提升至11%-13%，私 募股权基金市场规模15-18万亿元。

注册制下私募股权管理机构的市场份额集中度在提升

私募股权管理行业从二八分化向一九分化靠近，行业集中度不断提升：管理规模超过50亿的管理人所管理资产占总规模的比 重，从2017年末的55%，提升至2020年末的60%；2020年末，市场中管理规模排名前15%的管理人管理着市场中超85%的基金 规模。

投资能力更强的私募股权公司更为受益于注册制

随着以注册制为代表的资本市场改革不断推进，净利润增速较高的公司相对于净利润增速低的公司全年涨幅更加显著，优质公司股价 增幅更高。注册制对私募股权公司项目甄选能力提出更高要求，投资能力强的公司更为受益。

头部私募股权机构具备更强的投资能力，因而更受益于注册制

注册制导致上市公司估值分化加剧，对私募股权机构筛选项目的能力提出更高的要求。 头部私募股权机构的投资能力能够分辨出更具投资价值的项目，在行业中优势将更加突显：红杉、高瓴、IDG均投资过大量优质 项目，表现出优秀的投资能力。

全面注册制有利于公司优质项目的退出和新基金的发行

公司主要项目为先进制造的头部企业，全面注册制有助于公司优质项目退出及合理定价，加速跟投收益及业绩报酬的兑现。 全面注册制将促成投资和退出的良性循环，刺激了私募股权行业的发展，四川双马作为头部公司，投资能力强，更能够获取投 资者信赖，未来公司有望持续新发基金

四川双马2025年规模有望达到443-560亿

受益于注册制，预计2025年四川双马市占率提升至0.29%-0.31%。2018年四川双马资产管理规模约175亿，在中国私募股权市场市 占率约0.22%。基于公司的投资能力，全面注册制落地后，其管理规模增速将显著高于市场平均水平，参考美国头部PE黑石市占率 提升的趋势（7年市占率提升18%），并考虑四川双马仍处于高速成长期，预计其市占率提升0.07pct-0.09pct（7年市占率提升 31%-41%），2025年资产管理规模有望达到443-560亿元。

02 配置正当时，阿尔法在机构业务

机构投资者规模提升的原因是居民增配标准化金融资产

居民可投资资产持续提升，“房住不炒”、资管新规等政策促使居民的金融资产配比不断增长 。受益于居民财富管理需求高速增长，机构资产管理规模持续增长。

客需业务将成为行业盈利增长的重要驱动力

场外股权衍生品是客需型业务的典型代表，未来4年存在1.8倍增长空间。根据名义本金规模/资产管理规模，预计2025年我国场外 权益类衍生品名义本金规模将达5.59万亿，2021-2025年CAGR达29.0%。

03 产险处在景气高点， 寿险静待否极泰来

监管改革完成预计带来盈利和估值双重修复，建议增持中国财险

复盘2011-2021年中国财险估值与盈利能力高度相关，自2015年起受制于车险改革影响估值下探，预计改革完成将带来估值修复 。2015-2021年公司ROE呈下降态势，主要原因是2015年起的三轮车险费率市场化改革以及车险综合改革对财险行业的承保盈利水平 造成冲击，传导为估值的下探 。 监管改革完成预计带来估值修复，2011-2021年公司平均ROE为18.0%，平均P/B估值为1.9x；2021年ROE为11.5%，P/B估值为0.7x。

综改利好行业集中度进一步提升，龙头险企具备显著的竞争优势

车险综改后马太效应显现，头部保险公司在保费端和盈利端均优于行业水平 。保费端：部分中小公司在历经车险承保大幅亏损后主动退出部分亏损业务，行业竞争更理性，竞争格局得以优化。盈利端：头部险企在限速背景下主动筛选优质业务，盈利明显好于中小险企。

预计头部险企盈利改善：车险保费恢复性增长，疫情催化承保盈利超预期

疫情影响下汽车出行大幅减少导致的赔付下降成为当前车险盈利超预期核心逻辑。 短期疫情影响不改车险保费恢复性增长趋势: 短期疫情反复对新车销量带来负面影响，但对车险增长的负面影响有限，车险中新车 占比仅约20%，车险保费增长的主要驱动力为汽车保有量稳定增长带来。 车险综改将推动行业进一步呈现马太效应，头部险企未来的承保盈利水平预计超预期：（1）赔付端历史准备金计提审慎充分； （2）费用端规模效应和较强的渠道掌控力。

预计头部险企盈利改善：非车业务结构优化推动盈利改善

中国财险非车业务正通过提升高盈利个人业务占比、降低明显亏损的法人业务占比来改善盈利结构。 个人业务质量较优，承保盈利能力较强，而法人业务在无序竞争影响下盈利能力较弱，业务结构改善将带来非车整体综合成本 率的边际改善。2022年以来，公司已主动减少亏损严重的企财险和责任险的保费增速，2022年1-7月企财险和责任险保费累计增 速分别为+2.0%和+2.5%，大幅低于非车整体保费增速+13.0%。 政府业务方面，农险和大病保险均由财政部拨款补贴，当年的承保亏损将在下一年增加补贴，从而维持政府业务的盈亏平衡。

二季度以来阶段性供需匹配推动新单小幅回暖

2 2年二季度以来上市险企个险新单小幅回暖，主要是保险理财类产品较好满足了客户的阶段性低风险偏好需求所致。 需求端：今年以来权益市场波动及银行理财破净等影响下，居民风险偏好明显降低，阶段性偏好高收益确定性的保险理财类产品。供给端：保险公司为完成规模考核，阶段性推出针对理财类产品的费用激励政策，推动代理人加大理财类产品销售。

预计22全年NBV仍然承压，23年开门红回暖

阶段性理财产品热销对NBV的贡献极其有限，预计22年上半年上市险企NBV仍面临深度负增长；严监管趋势下，预计行业将加大对于理财类产品的销 售力度，推动23年开门红NBV回暖。22年上半年NBV预计仍深度承压，考虑到下半年各家公司的基数低于上半年，预计下半年NBV负增长幅度将有所收窄，其中中国人寿得益于产品和人力 费用的持续投入表现预计好于同业，22年NBV预测：国寿（-8.9%）>平安（-21.7%）>新华（-32.0%）>太保（-33.8%）。 严监管趋势下，人身险产品的公开信息披露要求不断增加，尤其是为防范长期利率下行风险保险理财类产品的演示利率将更为审慎，预计行业将把握 开门红理财险需求高增的机会，加大对于理财类产品的销售力度，推动23年开门红NBV回暖。

报告节选：

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