2022年联影医疗研究报告 世界级医学影像设备及综合解决方案提供商

1、深耕医学影像领域 10 余年，成就国内医学影像龙头企业

公司是世界级医学影像设备及综合解决方案提供商

公司实控人为薛敏，上海国资控股第二大股东。联影医疗成立于 2011 年，是目前国内唯一掌握高端医学影像诊断全线设备和放射治疗设备核 心技术企业。公司致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治 疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案，目前已经累计 推出 80 余款产品，市占排名多项第一，拥有 1700+项发明专利，产品 自上市以来已实现 40 个国家销售，进入全国近 900 家三甲医院，装机 8000+台，得到终端客户的广泛认可。公司目前拥有 24 家控股子公司 （其中境内 10 家，境外 14 家），4 家参股公司、3 家分支机构，举办了 2 家民办非企业单位。实际控制人为薛敏，控股股东为联影集团。薛敏 通过联影集团、上海影升、上海影智实际可支配公司表决权比例合计 31.88%，上海市国资委下属投资平台上海联和直接持有公司股份 18.64%。

海纳英才，核心团队兼具技术背景与管理经验

公司核心高管和研发团队具有深厚的影像设备产业链经验。公司共有 超过 2000 名研发人员，占公司员工总数比例超过 35%；公司超过 1900 人拥有硕士或博士学历，超过 500 人具备海外教育背景或工作经历。公 司主要团队成员共 13 人，10 余人毕业于海内外顶尖学府，获得硕士及 以上学位，专业背景广泛涉及机械、电子、自动化和生医工等多种技术 型专业，同时具有丰富的企业管理经验。技术与管理经验兼备型人才为 公司全面发展奠定基石。

行业龙头快速成长，3 年复合增速达 53%

公司影像产品布局丰富，为下游客户提供综合解决方案。联影医疗构 建了包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品 线布局，在数字化诊疗领域提供联影医疗云服务。目前公司累计向市场 推出 80 余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X 射线计算机断层扫描 系统（CT）、X 射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、 医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器，产品线覆盖范围广，直 接对标 GE 医疗、西门子、飞利浦等国际头部企业。

行业政策驱动+高端产品放量，公司业绩持续快速增长。近年来，分级 诊疗、医疗器械科技创新专项规划、医疗装备发展规划等多项政策逐渐 落地执行，助力国产器械加速替代进程，公司作为国产影像设备的绝对 龙头，产品性能比肩国际一流品牌，借助 CT、MR 等高端产品的加速装 机实现业绩快速增长，2021 年，公司实现营收 72.54 亿元（+25.91%）， 实现归母净利润 14.17 亿元（+56.96%），过去 3 年收入复合增速达到 52.76%，我们预计公司未来有望凭借政策利好持续扩大市场份额，保持 高增趋势。

MR、CT 和 XR 产品贡献 75%收入，设备价格稳步提升。公司主营业务收 入来源于销售高端医学影像诊断及治疗设备、提供维保服务和软件开发， 其中，MR、CT 与 XR 产品作为传统主要收入来源合计占比 75%以上，同 时得益于新冠疫情催化、高端产品占比提升，公司设备单价呈现稳步提 升趋势。

持续深耕本土市场，海外布局初见成果。2018-2021 年，公司海外业务 收入分别为 0.43 亿、0.99 亿、2.40 亿、5.11 亿，21 年海外收入占比 大约 7%。公司境外销售主要包括美国、欧洲、非洲、日本、东南亚等 国家，近年来公司持续加快国际化步伐，加大境外客户的拓展投入力度， 未来境外业务有望迎来高速增长。

规模效应下盈利能力持续提升。2018-2021 年，公司综合毛利率分别为 39.06%、41.79%、48.61%及 49.42%，主营业务毛利率分别为 42.06%、 48.81%及 49.71%,呈上升趋势，主要系对主营业务收入及毛利贡献较大 的 CT、MR 与 MI 产品的毛利率上升所致。得益于销售收入规模的快速增 长，公司期间费用率显著摊薄。

2、千亿市场空间广阔，国产替代进入加速期

需求扩张+政策红利双轮驱动，影像设备市场持续增长

国内医学影像设备人均保有量还有数倍提升空间。医学影像设备是医 疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场，国内整体起步较晚，从人均保 有量来看，与美国、日本等发达国家还有显著差距，以 MR 为例，根据 公司公告，2019 年国内 MR 人均保有量大约为 9.7 台/百万人，同期日 本、美国每百万人 MR 人均保有量分别为 55.2 台和 40.4 台，国内医疗 影像设备还有很大提升空间。

国内医学影像设备市场超 530 亿，千亿市场时代即将到来。根据公司 公告，2020 年市场规模已达到 537.0 亿元，2015-2020 年复合增长率达 12.4%。国内影像设备的高速增长主要得益于一系列优化医疗服务水平、 鼓励分级诊疗、推动医疗资源下沉的政策落地，以及国内医疗保健服务 的需求的持续增加，同时新冠疫情进一步加速了影像设备的需求释放， 预计 2030 年国内市场规模将接近 1,100 亿元，2020-2030 年复合增长 率或达到 7.3%（数据来源：公司公告，灼识咨询预测）。

高端新品重塑市场格局，联影位居多赛道首位

近年来，国内中低端影像市场国产化率显著提升，1.5T MR、<64 排 CT 等逐渐实现进口替代，但高端影像设备仍被进口品牌垄断，公司作为国 产龙头持续突破核心技术，逐渐打破 GE、西门子、飞利浦等外资企业 的垄断局面，成为多个细分赛道的行业首位，细分来看：

磁共振成像系统（MR）：3.0T 或将成为市场主流，公司市占率行业第一。 MR 是利用人体内水分子中原子核在强磁场中的磁共振信号经重建进行 组织或器官成像的设备，无辐射、对比度丰富、软组织分辨率高，广泛 应用于各类疾病诊断、体检筛查、手术导航等临床场景。2020 年中国 MR 市场规模 89.2 亿元，预计 2030 年将增长至 244.2 亿元，CAGR 为 10.6%。目前国内 1.5TMR 系统目前保有量最多，占比超过 60%，我们预 计未来 3.0T 的高端 MR 将成为中国 MR 市场主要增长点。联影医疗是中 国市场最大的 MR 设备厂商，未来有望借助更多创新产品持续巩固头部 地位，扩大高端市场份额。

X 射线计算机断层扫描系统（CT）：64 排以上高端产品及经济下沉型 CT 或成主要增长点，公司在中低端市场已占主导地位。CT 是临床应用最 常见的影像设备之一，扫描速度快、空间分辨率高，适用于各级医疗机 构的体检以及多种疾病检查诊断。2020 年疫情催化下中国 CT 市场快速 增长，达到 172.7 亿元，据灼识咨询预测，2030 年市场规模将达到 290.5 亿元，CAGR 约 5.3%。其中 64 排以下 CT 国产化率已经超过 50%， 而 64 排以上 CT 国产化率不到 10%。预计未来 64 排以上高端 CT 和针对 下沉市场的经济型 CT 将会是中国市场的主要增长点。联影医疗是中国 市场最大的 CT 设备厂商，在 64 排及以上 CT 市场中，公司市场占有率 排名第四，未来有望复制在中低端市场的成功路径实现高端突破。

X 射线成像系统（XR）：移动化、智能化趋势显著，公司已是 DR 赛道细 分龙头。X 射线成像系统是通过球管发出 X 射线，穿透人体组织后被 探测器接收并生成人体影像，包含常规 DR、移动 DR、乳腺机及 C 形 臂 X 射线机、DSA 等，可用于多种疾病的筛查诊断以及外科、介入手 术的影像引导，目前国内 DR、移动 DR 等基本已经实现国产化。2020 年， 中国 XR 市场规模约 123.8 亿元，据灼识咨询预测。2030 年市场规模将 达到 206.0 亿元。分级诊疗政策催化基层下沉市场空间得到释放, 同时 新冠疫情也有力促进了移动 DR 等的发展，我们预计未来 XR 设备的智能 化、移动化、动态多功能化或将成为趋势。据公司公告，2020 年联影 医疗在 DR 及移动 DR、乳腺机市场占有率均处在行业前五名（按新增销 售台数），其中移动 DR 市场占有率排第一，达到 19.3%。

分子影像系统（MI）：高端设备处于发展初期，联影占据绝对优势。MI 可显示组织水平、细胞和亚细胞水平的特定分子，主要包括 PET/CT 和 PET/MR 等，在肿瘤、心血管、神经系统等专科应用广泛。得益于国家政策，医疗机构配置 PET/CT 自主选择权逐渐放开，国内装机量有望快 速提升。2020 年中国 PET/CT 市场规模约为 13.2 亿元,预计到 30 年将 达到 53.4 亿元，CAGR 将达 15.0%。公司自 PET/CT 产品上市以来，连续 4 年市占率位居首位，同时也是国内唯一的 PET/MR 生产厂，占据行业 第一。

放射治疗设备（RT）：高端市场外资占据垄断地位，公司有望借助创新 产品逐步突围。放射治疗设备是目前肿瘤治疗中的一种重要治疗工具， 包括医用直线加速器、伽马刀等，国内外采用较多的是医用直线加速器。 根据公司公告，2030 年中国放疗设备市场规模有望达 63.3 亿元，年复 合增长率 8.12%。2020 年国内高端市场瓦里安、医科达两大外资巨头占 据近 98%的份额， 低端市场中公司市占率达到 11.8%。2018 年，公司 正式推出 世界首款一体化 CT 直线加速器 uRT-linac 506c，实现高端 领域突破，未来有望逐步打破进口垄断。

3、持续加大研发投入，核心技术塑造坚实护城河

关键技术自主可控，实现创新驱动的内涵式增长

公司持续加大研发投入，不断突破核心技术。公司一贯注重研发创新 和技术沉淀，2021 年公司研发投入 9.68 亿元，占营业收入比例 14.5%, 显著高于行业可比公司，高研发投入为公司持续不断的技术创新和产品 更迭提供充足动能，目前已掌握超导磁体、梯度、射频、谱仪等 MR 核 心部件的研制技术，技术指标处于行业领先水平；同时在 CT、MR、DR 等多个领域公司也逐步实现核心零部件自研自产，掌握发展主动权，为 后续更多创新产品的技术突破提供保障。

公司高端产品性能媲美国际一线品牌。公司开发的多款产品均实现了 行业或者国产品牌的性能突破，以公司的 MR 设备 uMR Omega、uMR880 为例，相比于市场可比产品，公司品牌拥有更大的检查孔径、更高的梯 度场强和切换率，以及可覆盖身体多部位的射频接受线圈，可以全面提 升患者检查体验及检查效能；此外，公司还开发出行业首款具有 4D 全 身动态扫描功能的 PET/CT 产品 uEXPLORER、行业首款诊断级 CT 引导 的一体化放疗加速器 uRT-linac 一体化 CT 直线加速器等重磅产品， 未来有望借助性能优势不断扩大领先优势，保持快速增长。

在研管线梯度布局丰富，加速产品创新迭代

5.0MR、DSA 等多款重磅产品有望年内注册，为业绩增长增添动能。公 司在 MR、CT 等 7 大产品线中前瞻性布局新一代磁共振（1.5T 及 3.0T）、 新一代经济型 CT 等、20 多款创新产品，其中超高场强磁共振（5.0T 磁共振等）、血管造影 X 射线成像系统（DSA）有望于 2022 年提交注册， 未来或将持续保持并提高公司核心竞争力，不断巩固公司的优势地位， 持续打开更高端市场。

4、募集资金用于技术升级和产能扩充，为公司发展赋能

募集资金支持公司规模化和全球化发展。本次公司拟公开发行不超过 10,000 万股人民币普通股（行使超额配售选择权之前），拟募集不超过 124.8 亿元，发行后总股本不超过 8.24 亿股（行使超额配售选择权之 前）。本次发行公司计划募集资金合计 124.8 亿元，分别用于下一代产 品研发项目、高端医疗影像设备产业化基金项目、营销服务网络项目、 信息化提升项目和补充流动资金。本次发行募集资金将进一步支持公司 未来发展的规模化和全球化，扩充公司高端医学影像设备产能，加快公 司产品和技术升级，提高核心部件国产化水平，扩大公司国内外市场份 额，推动公司成为一家世界级的医疗创新引领者。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）