2022年泉峰控股研究报告 全球电动工具及 OPE 厂商，创新布局高压锂电

1、 泉峰控股：成长型全球电动工具及 OPE 厂商

电动工具出口外贸起家，全球电动工具及 OPE 市场领导者之一。泉峰控股的 业务发展历程可分为 2 大阶段：1994 年-2007 年为早期发展阶段，公司立足电动工 具出口而初涉制造业务，并完成首次自有品牌建立；2007 年至今为快速成长阶段， 公司主要通过自建、收购品牌扩张业务规模。泉峰控股现已成为全球电动工具及全 球电动 OPE 市场领导者之一，分别布局电动工具及 OPE 两大行业（2021 年电动工 具/OPE/其他业务占比分别 50.4%/49.2%/0.4%），拥有 5 大品牌组合，旗下产品销往 100 多个国家及地区。

泉峰控股上市后市场估值历经 3 大发展阶段。从宏观环境看，2021Q4 至今北 美地产景气度及欧洲消费市场均面临下行压力。泉峰控股于 2021 年 12 月 30 日港 股上市，上市后公司估值（forward 12m PE）共经历 3 个发展阶段：2021 年 12 月 30 日-2022 年 3 月 1 日，估值由 20.4X 左右提升至近 26.2X；2022 年 3 月 1 日-2022 年 3 月 30 日，估值由高点最低降至 16.1X，该阶段内恒生指数由高点下跌 33%； 2022 年 3 月 30 日至今，泉峰控股估值于 15.4X~21.0X 之间变动。

1.1、 公司拥有深厚行业经验积淀的全球管理团队

公司拥有深厚行业经验积淀的全球管理团队。董事长潘龙泉先生管理泉峰控股 集团达 27 年，拥有超 30 年的电动工具及 OPE 产品行业经验；张彤女士 2012-2021 年带领泉峰控股在北美市场取得了大幅业绩增长，拥有逾 20 年的电动工具及 OPE 产品行业经验；柯祖谦先生在工业自动化领域拥有深厚经验，主要负责公司供应链 事宜，专注集团的生产系统优化及改进。

1.2、 公司股权超 80%集中于核心管理层

公司股权超 80%集中于核心管理层。公司持股比例较为集中，整体结构较为稳 定。截至 2021 年 12 月 31 日，公司前三大股东分别为德润控股/翠鸿/宗谷，其股权 占比为 54.27%/20.36%/5.65%，合计持股 80.53%；管理层潘龙泉先生/张彤女士/柯 祖谦先生分别持股比例为 56.52%/20.61%/5.65%，其中，潘先生全资拥有德润控股， 张先生全资拥有翠鸿，柯先生全资拥有宗谷。

1.3、 OBM 与 ODM 协同并进，布局 5 大品牌组合，满足终端用户多样 化需求

OBM 与 ODM 协同并进。泉峰控股提供原始品牌制造（OBM）及原始设计制 造（ODM） 2 种模式的产品。公司 OBM 业务快速成长，ODM 业务稳步发展， ODM 业务与 OBM 业务模式互为补充，可有效增加在特定市场的销售和份额。 OBM 方面，泉峰控股设计、开发、制造及销售公司自有品牌产品，主要对接 零售商、分销商及电商平台。2019/2020/2021 年公司 OBM 业务收入占比分别为 55.1%/62.1%/64.4%，同比增长 7.7%/60.4%/51.7%。 ODM 方面，泉峰控股与主流家居建材卖场及大众市场零售商（如 Lowe’s）以 及国际工具公司签订制造合约，2019/2020/2021 年 ODM 业务收入同比分别增加 46.2%/20.1%/37.7%。

布局 5 大品牌组合，满足终端用户多样化需求。泉峰控股主营业务可分为电动 工具与 OPE 两部分，其中电动工具业务可依据客户类型划分为工业级/专业级和消 费级，OPE 业务依据市场定位可划分为高端市场和大众市场。针对不同客户类型及 市场定位，泉峰控股均布局了对应的品牌组合以满足全球各地终端用户的多样化需 求：公司工业级/专业级电动工具品牌包括 FLEX、大有及小强，分别主要针对欧美、亚太及国内市场；EGO 为泉峰控股在 OPE 高端市场的主打品牌，于 2013 年自主创 立起广受市场认可，根据 Frost & Sullivan，2020 年 EGO 在全球顶级电动 OPE 品牌 中收入维度排名第 3 位；SKIL 则为兼具消费级电动工具和大众市场 OPE 产品定位 的品牌。

OPE 业 务 成 长 性 、 毛 利 率 均 优 于 电 动 工 具 业 务 。 营 收 增 速 方 面 ， 2019/2020/2021 年，泉峰控股 OPE 业务营收增速分别为 85.3%/78.9%/62.0%，显著 高于电动工具业务的 20.3%/61.7%/33.9%；毛利率方面，公司整体毛利率较为稳定， 2019/2020/2021 年分别为 30.3%/30.7%/28.1%，其中，2020 年电动工具/OPE 业务的 毛利率分别为 29.1%/32.9%。2021 年毛利率相比 2020 年下降 2.6pct，主要受到原材 料成本上涨、人民币升值以及国际货运成本上涨的影响。未来公司收入端预计持续 推出高利润创新产品，成本端有望不断提升运营效率以提升毛利率。

2、 电动工具行业分析：地产需求驱动电动工具规模增长，OPE 迎来锂电化升级趋势

2.1、 北美地产需求驱动电动工具市场规模稳步增长，电动工具无绳化尚 存空间

全球电动工具市场规模 2020-2025 年预计 CAGR 达 5.9%，维持稳定增长。根 据 Frost & Sullivan 数据，全球工具行业可划分为动力工具/OPE/手工具 3 大细分领 域，其中 2020 年动力工具/OPE/手工具市场规模约 400/250/150 亿美元，占比分别 为 49.5%/31.6%/18.9%。动力工具按动力来源可划分为电动工具及其他动力工具， 2020-2025 年预计全球电动工具市场规模增速 CAGR 达 5.9%，高于其他动力工具市 场的 4.5%。

工业/专业级终端用户为主，欧美地区占比超 75%，线下渠道为主导。根据 Frost & Sullivan，按终端用户类别划分，2020 年工业/专业级电动工具市场规模为 202/89 亿美元；按市场区域划分，2020 年北美/欧洲/亚太地区电动工具市场规模分 别为 117/105/50 亿美元，占全球市场的 40.2%/36.1%/17.2%，其中欧美地区市场规 模占比达 76.3%。按销售渠道划分，全球电动工具的销售渠道包括线下及纯电子商 务渠道，2020-2025 年全球电动工具线下/线上销售渠道规模预计增速 CAGR 为 4.6%/15.1%。

北美地产景气度是拉动电动工具需求的核心驱动力。北美电动工具市场的需求 情况主要受到北美地产景气度影响。2020-2021 年北美地产市场明显回暖， 2020/2021 年北美年存量房屋销售增长达 9%/20%。此外，美国住房抵押贷款利率处 于历史较低水平，以 30 年期抵押贷款固定利率为例，2020 年由于新冠疫情的影响， 美联储多次实施宽松货币政策，30 年期抵押贷款固定利率最低值触及 2.65%创下历 史新低，2022 年年初至今触底反弹。 北美地产市场下行压力逐步显现，未来不确定性强，欧洲地产市场预计维持平 稳发展态势。泉峰控股电动工具主要业务来源地为北美及欧洲。过去 6 个月美国 30 年期固定抵押贷款利率从 3.1%升至 5.3%，期间峰值达 5.8%，创 2009 年来新高；7 月 1 日当周北美住房抵押贷款申请数量同比下降 5.4%。欧洲方面，消费者信心指数 自 2021 年 9 月以来逐步下滑，预计未来仍存较大不确定性。展望 2022H2，电动工 具市场需求仍将受制于北美地产景气度下行及欧美消费疲软影响，泉峰控股电动工 具业务或将受到一定程度冲击。

电动工具市场无绳渗透率持续提升。2018/2019/2020 年无绳电动工具规模分 别为 171/184/202 亿美元，渗透率分别为 38%/40%/43%；2018-2019 年两年间累计 上升 5%左右，年均增长 2.47%。

2.2、 锂电优势及欧美环保政策双驱动，OPE 迎来锂电化升级趋势

全球 OPE 市场在供需推动下长期向好，燃油产品仍占据主流，高端 OPE 增速 更高。供需因素共同推进 OPE 市场的快速稳步发展，其中，供给侧驱动力为锂电 产品对传统燃油式产品等的快速替代，需求侧以欧美市场消费者日常刚需及电动化 趋势为主。美国零售销售数据显示，疫情影响下，2020 年 1 月以来北美消费者信心 指数持续下滑，2022 年 7 月最新数据已由高点下滑至 51.1。全球 OPE 市场按终端 用户类别可划分为高端及大众市场，其中高端 OPE 用于住宅及商业用户的大面积公 共区域、住宅或庭院维护与清洁，大众 OPE 主要用于中型住宅或庭院清洁与维护。 全球 OPE 以大众 OPE 为主，2020 年高端/大众 OPE 市场规模占比分别为 35.0%/65.0%，规模增速上，高端市场增速更快，高端/大众 OPE 市场规模 2020- 2025 年 CAGR 预计为 6.7%/4.5%。

全球 OPE 市场以欧美地区为主，线下为主要销售渠道。按区域市场划分， 2020 年，北美/欧洲/亚太地区收入为 138/79/25 亿美元，分别占全球 OPE 市场的 55.2%/31.6%/10.0%，预计 2025 年，市场规模增长至 184/98/33 亿美元，CAGR 为 5.9%/4.4%5.4%。按销售渠道划分，全球 OPE 销售渠道可分为线下及纯电子商务渠 道。线下渠道为 OPE 的主要销售渠道，2020 年线下渠道占比高达 90.44%。增速上， 预计 2020-2025 年线下/纯电子商务渠道 6 年 CAGR 分别为 4.7%/10.2%，线上渠道 的发展速度相对线下渠道更快。

电动化趋势成为 OPE 行业增长驱动力，2021 年泉峰控股推出锂电新品占比高 达 77%。在全球“双碳”大背景下，欧美地区已有多个城市出台政策禁用燃油 OPE，并进行相应财政拨款帮助户外动力设备实现迭代更换，严格的环保政策使得 电动 OPE 渗透率将得到快速提升。根据 Frost & Sullivan 数据，OPE 市场电动化率 较低，传统燃油（gas-driven）产品占主导，其中，2020 年全球 OPE 市场空间约 250 亿美元，电动 OPE 市场约 47 亿美元，占总市场 19%，而 gas-driven 产品市场达 到 166 亿美元，占总市场 66%。电动化产品中，锂电产品相比传统镍氢电池拥有更 优低温性能、能量密度以及更长使用寿命。2021 年泉峰控股共推出 232 款新产品， 锂电产品占比达新品的 77%。 电动 OPE 中无绳化类型增长迅速、渗透率较高。电动 OPE 中，无绳电动对比 有绳产品具有灵活便携、安全性高、易存放、噪音小等明显优势，无绳 OPE 将成为 未来的全球 OPE 市场发展趋势。根据 Frost & Sullivan 预测数据，2025 年全球 OPE 市场规模预计增长至 324 亿美元，其中，燃油/无绳/有绳 OPE 的 2020-2025 年 CAGR 达 5.0%/9.0%/4.4%，无绳 OPE 在所有细分品类中增速最快。电动 OPE 中 2020 年无绳化率已达 76.6%，未来提升空间相比电动工具有限。

3、 OBM 业务竞争力分析：清晰品牌定位及全球销售网络布局带来高毛利贡献

3.1、 品牌：5 大核心品牌定位清晰，聚焦电动工具/OPE 细分市场

收购和自建品牌开拓欧美市场。2007 年，公司自建首个电动工具品牌大有，面 向中国的工业级/专业级电动工具市场。2013 年，公司收购德国电动工具品牌 FLEX 以快速打开欧洲市场，自主创立品牌 EGO 和小强。品牌 EGO 于 2020 年在全球电 动 OPE 市场排名第 3，品牌小强主要针对中国建筑和家居装修应用市场。2017 年， 公司收购 SKIL，为欧美及亚太地区提供品类齐全的电动工具以及 OPE 产品。目前 泉峰控股快速渗透欧美市场，欧美地区的收入占比 2018-2021 年维持在 90%以上。

2020 年 5 大品牌收入保持增长，EGO 品牌收入同比增速 112%。2020 年 EGO/FLEX/SKIL/大有/小强品牌收入分别为 4.591/0.99/1.39/0.41/0.07 亿美元，5 大 品牌收入保持增长，其中 EGO 品牌表现亮眼，2020 年 EGO/FLEX/SKIL/大有/小强 品牌收入同比增速分别为
112.15%/8.52%/20.47%/15.97%/19.35%。

EGO 品牌 2020 年跃居全球 OPE 第 3 位。根据公司招股说明书，按收入计， EGO 品牌在全球电动 OPE 品牌排名中从 2018 年的第 6 位上升到 2020 年的第 3 位， 2018/2019/2020 年 EGO 品牌收入分别为 1.75/2.16/4.59 亿美元，2018/2019/2020 年 EGO 品牌占全球电动 OPE 市场份额 4.4%/5.1%/9.8%。

交流/直流电动工具和花园 OPE 工具覆盖面广，大范围采用锂电技术。2021 年 泉峰控股共推出 232 款新产品，锂电产品占比达新品的 77%。公司交流电动工具产 品包括角磨机、冲击钻、长柄砂光机、曲线锯和砂光机等，其中 FLEX 品牌在角磨 机品类中竞争力强劲，冲击钻的代表产品是大有电锤；公司直流电动工具产品品类 包括电钻、冲击扳手、电圆锯、往复锯和冲击钻等；公司花园类 OPE 产品包括手推 式割草机、吹风机、打草机、修枝机和链锯等。泉峰控股于 2021 年推出搭载无刷 电机技术的骑乘式割草机，其电池平台兼容性强，可兼容骑乘式割草机、手推式割 草机和手持式 OPE 设备。

3.2、 产品：EGO 布局高压锂电 OPE，产品力领先市场

研发成本逐年增加，研发费用率因销售快速增长和规模经济逐年下降。公司研 发投入逐年提升，主要由于公司持续投资研发、新产品计划、雇员薪资和福利以及 股权激励开支增加，2018/2019/2020/2021 年研发费用分别为 0.28/0.31/0.39/0.50 亿美 元。公司研发费用率逐年降低，2018/2019/2020/2021 年 研 发 费 用 率 分 别 为 4.00%/3.72%/3.24%/2.85%，主要由于销售的快速增长和规模经济。2018-2020 年泉 峰控股研发费用率超过创科实业、巨峰科技和史丹利百得。

研发实力强劲，研发人员数量占比超 10%，发明专利占总专利数 46.42%。研 发人员方面，截至 2021 年，公司在中国（南京、杭州、长春）、美国、德国、荷兰 及英国五个国家拥有 680 名研发人员，占总雇员比重 10.1%（总雇员 6732 名）。专 利数量方面，截至 2021 年，公司在全球累计获得 1773 项专利，其中，发明专利/实 用新型专利/外观专利数量为 823/667/283 项，分别占比为 46.42%/37.62%/15.96%。

3 个主要电池平台和专利技术相结合，对应 EGO、SKIL 和 FLEX 三大品牌。 公司旗下电池平台主要包括 EGO 56V Arc-Lithium 电池平台，POWERCORE 电池平 台和 FLEX 24V 电池平台。 （1）EGO 56V Arc-Lithium 电池平台是业界首批 56V 电池平台之一。该电池平 台采用防潮、防尘、防震材料和智能电池管理系统（BMS），提高温度控制的精度， 强化性能和耐久性；采用 KEEP COOL 技术，在电池周边环绕吸收多余热量的材料， 保护电芯，搭配 Arc-Lithium 设计，防止电池平台过热；配备 Turbo Charger 系统， 可在约 30 分钟内将耗尽电量的 2.5Ah 电池充满。EGO 56V Arc Lithium 电池平台可 兼容泉峰控股多数 OPE 产品，适用于所有 EGO 产品； （2）SKIL 品牌产品搭载公司专利 POWERCORE 12、POWERCORE 20、 POWERCORE 40 电池平台，采用 PWRAssist 技术，可以为内置 USB 接口的其他设 备移动充电；SKIL 12V 和 20V 系列采用 PWRJump 技术，具有快充功能；SKIL 12V 无刷电钻采用 PWRCore 电池技术，运行时间更长。POWERCORE 40 电池平台 系统兼容全品类 SKIL 40V OPE 工具； （3）FLEX 锂电池工具使用 24V 锂电池平台，采用智能 BMS 和 THERMATECH 冷却技术，动力、运行时间、充电时间更优。

EGO 布局高压锂电，产品力领先市场。当前市场 TOP10 品牌中仅有 4 家布局 56V 以上锂电池平台，分别是泉峰控股旗下品牌 EGO、国产品牌 Greenworks、美 国品牌 Toro 和 Dewalt。泉峰控股于 2006 年成为世界上最早将锂电池电动工具商业 化的公司之一。2014 年，泉峰控股率先将 56V 锂电池平台技术应用于旗下品牌 EGO 的全系列 OPE 产品，锂电池平台既能提供与汽油驱动产品媲美的动力，又有 环保和方便的优点。2020 年上半年公司已成为劳氏 OPE 产品的战略供应商，受限 于线下门店货架资源，EGO 的竞品 60V Greenworks 在劳氏的销售已经停止。

3.3、 产能：稳步扩建生产基地，把握市场增长机遇

中、德、越布局 4 大生产基地，产能利用率整体保持 90%以上。截止 2021 年 6 月 30 日，泉峰控股在中国、德国和越南共有 4 个生产基地，总共 120 条生产线，年生产能力达 16.9 百万件。2018/2019/2020 年实际总产量分别为 9.16/9.92/12.11 百 万件，产能总利用率分别为 96%/90%/91%，2020 年德国 FLEX 工厂因疫情影响停 工导致产能下降至 61%。

3.4、 渠道：全球销售网络稳健布局，精选 3 大类渠道合作伙伴

聚焦欧美主力消费市场，2020 年电动工具/OPE 市场欧美地区占比 77%/86%。 欧美地区是电动工具/OPE 的主力消费市场，2020 年电动工具/OPE 市场规模分别为 290/251 亿美元，欧美地区市场规模分别为 222/217 亿美元，占比高达 77%/86%。 泉峰控股聚焦欧美市场，2018/2019/2020/2021 年欧美市场收入占总收入比例分别为 89.3%/90.6%/91.3%/90.5%。

公司根据不同地区特点构建 3 大类渠道网络。公司按地域实行不同的渠道策略， 根据各地的零售格局和商业规范针对性制定品牌策略，主要有零售商、分销商和纯 电子商务渠道。OBM 业务中北美主要渠道为零售商，比如劳氏、家得宝、沃尔玛 和 ACE Hardware，2018/2019/2020 年北美地区零售商收入占比分别为 91.8%/91.4%/90.2%；欧洲主要渠道为零售商和分销商，比如翠丰（Kingfisher）， 2018/2019/2020 年欧洲地区零售商收入占比分别为 63.3%/66.6%/67.4%，分销商收入 占比分别为 35.9%/32.7%/32.0%；中国主要渠道为分销商。

与零售商劳氏、翠丰合作，开拓欧美市场。北美方面，公司与北美第一大园林 工具零售商劳氏（Lowe’s）集团达成战略合作，使其成为 EGO 品牌在北美的独家 零售商。欧洲方面，主要通过零售商及分销商销售，并向分销商提供支持，公司与 英国零售商翠丰（Kingfisher）合作销售电动工具及 OPE 产品。翠丰于 1982 年创立， 经营范围涵盖电器、娱乐和电子产品等；中国方面，以分销商渠道为主，2020 年分 销商数量达到 185 个，电商渠道包括 B2C 渠道（天猫）和 B2B2C 渠道（京东）。

零售商渠道占总销售收入约 50%，公司优化分销商渠道以支持收入增长。 2018/2019/2020 年零售商渠道销售收入分别为 3.27/3.57/6.00 亿美元，分别占公司总 收入的 47.3%/42.4%/49.9%，占 OBM 收入的 75.7%/76.8%/80.4%。主要客户全国性 零售商对产品大量而持续的需求支撑了公司产品开发和扩大生产能力的多年战略计 划。2018/2019/2020 年分销商渠道销售收入分别为 0.85/0.84/0.96 亿美元，分别占总 收入的 12.3%/10.0%/8.0%，占 OBM 收入的 19.7%/18.2%/12.9%。公司优化特定区域 市场的销售渠道，与不符合表现指标的分销商终止关系，同时纳入更多高素质分销 商，以支持收入增长。2018-2020 年公司的分销商数量从 415 家减少至 348 家，同 期公司分销渠道销售收入从 0.85 亿美元增长至 0.96 亿美元，增长 12.8%。2021 年 底有关调整已经完成，预计之后分销商数量不会大幅减少。

电商渠道收入快速增长，2020 年同比增加 116.9%。2018/2019/2020 年纯电子 商务渠道销售收入分别为 0.20/0.23/0.50 亿美元，分别占公司总收入的 2.9%/2.8%/4.2%。电子商务渠道快速增长，2020 年收入同比增加 116.9%，公司通过 与电商平台合作以及经营自有线上商店，建立在线销售渠道，公司在北美的电商渠 道主要为 Amazon，在中国主要通过天猫和京东等电商平台进行销售。 前 5 大客户与公司合作关系稳定。2018/2019/2020/2021 年来自五大客户的收入 分别占公司收入的 51.7%/56.8%/64.8%/64.7%，来自最大客户的收入分别占公司收 入的 22.9%/20.9%/29.0%/40.9%。

4、 ODM 业务竞争力分析：稳定合作龙头零售商，业务增速稳定

与劳氏、沃尔玛、翠丰、博世等知名厂商合作，公司 ODM 业务收入增速总体 保持在 20%-50%之间。泉峰控股以 ODM 模式为家居建材卖场及大众市场零售商， 如劳氏、沃尔玛、翠丰和国际工具公司设计和制造产品，ODM 业务主要针对消费 级或大众市场的中高端价位 OPE 市场。合作方式为与主流家居建材卖场及大众市场 零售商（如 Lowe’s）以及国际工具公司签订制造合约，通常根据相关业务合作伙伴 提供的大致产品说明设计、开发和制造产品，产品上带有该业务合作伙伴的商标。 2019/2020/2021 年公司的 ODM 业务收入分别为 3.78/4.55/6.26 亿美元，同比增长 46.2%/20.1%/37.7%。

ODM 业务收入占总收入比例呈下降趋势，预计未来持续成长且占比降低。 2018/2019/2020/2021 年的收入占比分别为 37.5%/44.9%/37.9%/35.6%。依照已有成 熟的国际电动工具龙头经验，预计短期内泉峰控股 ODM 与 OBM 业务模式仍将并 存发展。由于 OBM 业务模式利润率、品牌认知度均显著优于 ODM，未来发展随公 司业务模式重心转移至基于自有品牌的 OBM 模式，ODM 占比将逐步降低。以 ODM 业务主要竞对大叶股份为例，2019/2020/2021 年大叶股份 ODM 业务收入分别 为 8.71/9.00/13.8 亿元，占主营业务收入比例分别为 88.3%/90.1%/86.1%，主要客户 包括富世华、沃尔玛、牧田、家得宝、翠丰、安达屋、HECHT 等。

2018-2020 年公司来自博世的收入占比由 5.9%增长至 9.6%。泉峰控股以 ODM 模式向公司的五大客户之一（2018 至 2021H1 家得宝、劳氏、博世、翠丰、 Manomano、沃尔玛、ACE hardware 均进入过泉峰控股前 5 大客户名单）博世销售 电动工具产品。2018/2019/2020 年公司来自博世的收入分别为 0.41/0.37/1.15 亿美元， 占总收入比例分别为 5.9%/4.4%/9.6%。 与博世合资成立南京搏峰，2019 年并入泉峰集团。2007 年泉峰与博世（Bosch） 成立了合资企业南京搏峰，专注于台型产品。成立后，由泉峰/Bosch Power Tools Holding AG/博世中国分别持有 50%/40%/10%股份。2019 年 9 月南京搏峰决定合并 至泉峰集团，2021 年 9 月南京搏峰已停止营运并注销，业务并入南京德朔实业。

ODM 业务毛利率普遍低于 OBM 业务。2018/2019/2020 年 ODM 业务的毛利率 分别为 20.6%/28.4%/26.9%，普遍低于 OBM 业务的 28.3%/31.8%/33.0%，主要原因 是 ODM 业务主要专注于利润率较低的台型产品，2018/2019/2020 年 ODM 产品的平均 销 售 价 格 分 别 为 31.20/43.39/55.40 美 元 ， 大 幅 低 于 OBM 产品的 100.61/115.23/135.67 美元。2018-2019 年 ODM 业务毛利率增长主要由于利润率较高 的高端 ODM 产品收入贡献增加，2019-2020 年毛利率降低主要受合并南京搏峰业务 的影响。

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