2023年泉峰控股研究报告 OBM品牌矩阵丰富

一、泉峰控股：锂电OPE龙头，EGO增长强劲

（一）公司简介

起步于出口贸易业务，转型后推出 OPE 自主品牌 EGO。公司成立至今发展逾 20 年， 94 年成立时为出口贸易公司、后转型制造厂商，布局电动工具和 OPE 业务、并建设转 型升级基地；07-17 年公司通过并购和设立自主品牌完善产品矩阵，该阶段收购 FLEX 和 SKIL，并于 13 年推出 OPE 高端自有品牌 EGO 及 56V 高压锂电平台，18 年开始在 EGO 品牌强劲增长下公司进入快速发展阶段，21 年在港交所上市。

股权结构稳定，实控人持股比例较高。公司实际控制人为创始人潘龙泉先生，通过德润 控股持股 53.08%，联合创始人张彤通过翠鸿和员工持股平台合计持股 20.16%，联合创始人柯祖谦、Clancy 分别持股 5.53%、0.1%，创始人团队合计持股比例高达 78.87%， 股权结构稳定、决策高效。23 年 1 月公司完成配售 2083.5 万股份、占发行前股份数 4.08%，所得资金主要用于产品研发和制造升级。管理团队经验丰富，创业至今伴随公司长期成长。公司联合创始人潘龙泉、张彤、柯祖 谦等在 OPE 行业均拥有 20-30 年经验，创始公司至今长期伴随公司发展成长，创始人团 队经营稳定性较高。高管团队亦拥有丰富的电动工具及 OPE 行业经验，分别负责公司 整体运营、区域销售管理、产品研发等主要环节。

产品业务包括电动工具与 OPE 两大部分，品牌矩阵多元覆盖消费/专业市场。电动工具 业务覆盖专业级/消费级产品。OPE 业务覆盖高端与大众市场，满足各层次多样化需求。 品牌矩阵多元定位亚欧美不同消费市场，其中，OPE 自主品牌 EGO 定位欧美高端 OPE市场，基于 56V 高压锂电平台、产品包含割草机、打草机、吹叶机等全系列 OPE 产品。

业务模式包括 OBM/ODM 业务，OBM 品牌矩阵丰富。公司 OBM 业务自主品牌包含 FLEX/大有/小强/SKIL 和 EGO，多品牌矩阵运营定位不同消费层级和产品。其中 FLEX/ 大有/小强为工业级电动工具、定位欧美/亚洲新兴/中国市场，SKIL 为消费级电动工具 及大众市场 OPE，定位欧美市场；EGO 定位欧美 OPE 高端市场。ODM 业务主要为博 世代工电动工具、为劳氏代工 OPE 产品。

（二）财务分析

营业收入稳健增长，OPE 产品业务保持高增，自主品牌 EGO 进入放量收获期。22 年 公司实现营收 19.9 亿美元，同比+13.2%；北美/欧洲销售占比 75%/16%，工具品类呈现 出显著中国制造、美欧消费特点。22 年电动工具/OPE 收入 7.5/12.2 亿美元、同比14.7%/+41.5%，电动工具收入下滑主要受库存去化及需求疲弱影响，OPE 业务延续高增态势，主要系 EGO 自主品牌增长强劲，驱动 22 年 OBM 营收 13.8 亿元，同比+22.1%。盈利能力稳中有升，费用率端整体呈下行趋势。22 年公司毛利率 30.4%、18-22 年盈利 能力稳中有升，主要系 OPE 占比提升；OPE 产品业务毛利率较高、22H1 为 32.1%；分 销售区域及渠道来看，OBM 业务欧洲区域毛利率更高、主要系北美零售商议价能力较 强、欧洲分销渠道占比更高。22 年销售/行政及其他/研发费用率分为 10.8%/4.5%/3.3%， 费用率控制良好逐年降低。

受可转债投资亏损影响，22 年归母净利润及净利率略有下滑。22 年公司实现归母净利 润 1.4 亿美元，同比下滑 3.6%；实现净利率 7%，同比-1.5pct。22 年归母净利润及净利 率同比下滑主要原因为可转债投资损失，22 年公司投资泉峰汽车可转债亏损 0.15 亿美 元；剔除可转债投资亏损影响，22 年经调整纯利 1.5 亿美元，同比增长 21%。公司成立至今深耕行业 20 余年，作为龙头引领 OPE 锂电化转型；OPE 行业锂电渗透持 续提升下，锂电 OPE 赛道高增，大单品骑乘式割草机为锂电 OPE 最后一块拼图；公司 高端锂电 OPE 品牌 EGO 正伴随行业景气兑现业绩。

二、行业：百亿美元规模，锂电渗透提升

（一）电动工具稳健，锂电OPE高增

工具行业包含手工具/电动工具/ OPE 三大细分子行业： 按产品功能划分：手工具：组合工具、刀具等品类；电动工具：紧固类（螺丝批 等）、切削类（各类锯）和表面处理类（抛光机等）等；OPE：割草机（骑乘/手推 式）和手持式 OPE（打草机/吹叶机/链锯等）两大类。 按动力来源划分：电动工具含锂电（无绳）/交流电（有绳），OPE 含燃油/锂电/交 流电。电动工具/OPE 市场规模均超百亿美元，市场集中度较高，大赛道更容易孕育龙头企业， 马太效应下强者恒强： 电动工具/OPE 赛道均为百亿美元，销售区域集中欧美。20 年全球电动工具/OPE 市场规模分为 291/250 亿美元，16-20 年 CAGR 分为 6.3%/5.6%；销售集中欧美， 22 年电动工具/OPE 北美销售占比分为 42%/56%，欧洲销售占比分为 35%/31%。

疫情影响居家/花园消费需求高增，21 年北美增速超预期。据弗若斯特沙利文统计 数据，其判断 20-25 年电动工具/OPE 行业复合增速为 5.8%/5.3%；但据美国经济局 统计数据，21 年美国家庭工具设备/OPE 消费增速分为 13.4%/14%，因此我们判断 21 年电动工具/OPE 行业增速高于弗若斯特沙利文数据预测增长。分市场消费结构，工业级电动工具和高端 OPE 市场增速更快。20 年工业级电动工 具/高端 OPE 市场规模分别为 202/88 亿美元，占整体市场比例分别为 69.4%/35.1%， 工业级电动工具已成为电动工具市场主体，高端 OPE 市场仍有较大增长渗透空间； 工业级电动工具/高端 OPE 市场 16-20 年规模 CAGR 分别为 6.5%/7.1%，增速高于 市场整体增长。

市场集中度较高，公司锂电 OPE 龙二。20 年电动工具/锂电 OPE 市场 CR3 分为 47.5%/42.2%，市场集中度较高、头部品牌易形成马太效应；公司电动工具市场份 额 2.3%；高端锂电 OPE 品牌 EGO 增长驱动下，锂电 OPE 市场份额 11.4%排第二。

电动工具锂电化率高，OPE 锂电渗透空间广阔： 销额渗透率：20 年全球电动工具锂电/交流电分为 47%/53%，OPE 汽油/锂电分为 77.8%/17%。销量渗透率：OPE 锂电渗透较高，据 TraQline 和 EGMF 数据，北美/ 欧洲 OPE 市场 21 年锂电销量占比已提升至 36%/42%。 OPE 销额/销量锂电渗透差异：低单价手持式 OPE 锂电渗透较高，大单品割草机 锂电渗透率较低。全球 OPE 锂电销额渗透率不足 20%，而北美/欧洲 OPE 锂电销量 渗透率已达 36%/42%，主要系低单价手持式 OPE 渗透率更高，上游成本下行及政 策监管趋严下，割草机锂电渗透率将快速提升，进而驱动锂电 OPE 打开渗透成长 空间。

据弗若斯特沙利文预测，25 年 OPE 赛道规模将达 324 亿美元，剔除零配件后锂电渗透 率 20.8%；国产替代下电芯成本下行、海外政策禁油，大单品割草机未来将打开增长渗 透空间，我们判断其对锂电 OPE 渗透预期存在低估： 我们的核心测算假设如下：假设 25 年骑乘式/手推式割草机锂电渗透率提升至 14%/18%：弗若斯特沙利文预 测电动工具锂电渗透率 25 年较 20 年提升 9pct，锂电芯成本下行及海外政策禁油驱 动下，割草机对标电动工具锂电化加速进程； 假设手持式 OPE 25 年锂电渗透率 56%：弗若斯特沙利文预测 25 年电动工具锂电 渗透率 56%，与其他产品相比、手持式 OPE 与电动工具使用特性更相似。

我们的测算结论如下： 25 年锂电骑乘式割草机/手推式割草机/手持式 OPE 规模预计达到 15/13/53 亿美元， 21-25 年预计 CAGR 分为 36.2%/25.9%/14.9%，锂电渗透率 14%/18%/56%。 25 年锂电 OPE 规模预计达到 80 亿美元，21-25 年复合增速预计 18.8%，25 年 OPE 锂电渗透率预计达到 29.6%。

（二）电芯国产替代，海外政策禁油电动工具锂电渗透提升主要系

1）锂电电芯国产替代下成本持续下行；2）产品端锂电 无绳产品凸显便捷、安全性优势。锂电渗透逻辑在 OPE 行业具有较强可复制性： 高倍率电池技术瓶颈突破，国产替代份额提升，成功进入头部电动工具品牌供方： 高倍率电池技术瓶颈突破，国产替代份额提升，成功进入头部工具品牌供方。20 年电动工具用锂电池出货量份额中三星 SDI 以 36.1%排第一，国产厂商天鹏/亿纬 等位列第二/三名，21 年国产厂商出货量份额进一步提升、三星 SDI 份额继续下滑。 21 年国内电动工具锂电池出货量 11GWh、占全球比例达 43%，出货量 17.2 亿颗、 占全球比例 67.5%。电动/园林工具产品使用特性决定需要使用大电流放电特性的 高倍率锂电池，国产厂商突破高倍率锂电池技术瓶颈后以低成本优势进入 TTI、史 丹利百得、博世等头部电动工具厂商，国产替代下份额持续提升。

国产圆柱锂电池成本更低，制造成本优势下国产厂商盈利能力稳健： 国产电动工具 18650 圆柱电池性价比超越日韩。电动工具使用电池容量 3.5Ah 以下 的 18650 圆柱电池，国产电池容量和放电性能已突破日韩技术垄断，而报价成本更 低，天鹏 18650 最低报价，较 Murata/三星 SDI/LG 分别低 31.3%/18.5%/15.4%。制造成本优势显著，国产厂商盈利能力稳健。国产厂商锂电池报价低于日韩企业， 但毛利率甚至超越日韩厂商，蔚蓝锂芯 21 年毛利率 28.2%、较三星 SDI 高 5.5pct。 性价比超越日韩后国产厂商进入头部电动工具品牌供应链体系，如天鹏已与 TTI、 史丹利百得、博世等头部电动工具品牌形成稳定合作。

锂电 OPE 使用 21700 圆柱锂电池，国产厂商持续缩小与日韩差距，锂电渗透逻辑将在 OPE 持续演绎： 国产锂电 OPE 21700 电池性能持续提升，加速替代日韩份额。园林工具需要更大 电池容量和更高倍率，国产高能量倍率 21700 圆柱电池性能迭代提升；天鹏 21700 圆柱电池已实现量产销售，国产替代将驱动 OPE 锂电渗透率持续提升。国产替代下锂电 OPE 电芯成本持续下降。格力博前五大采购供方，电芯采购国产 厂商（亿纬+力神）采购金额占比从 19 年的 5%提升至 22H1 的 12.4%；国产电芯采 购数量从 19 年的 28.2%提升至 49.2%，驱动电芯采购单价整体呈下降趋势， 21/22H1 电芯采购单价较 19 年分别下降 26.5%/14.6%。

欧美多地区立法禁止销售燃油 OPE 设备，禁燃油 OPE 政策加速 OPE 锂电化进程。美 国明尼苏达、华盛顿、加利福尼亚州及加拿大温哥华、渥太华多地区，提出立法法案给 与一定过渡期限和时间淘汰燃油 OPE 设备，英国政府被要求在 2025 年前禁止所有燃油 OPE 设备。燃油 OPE 导致环境污染和严重健康问题。使用 1 小时燃油割草机排放的尾气相当于从 LA 开车 300 公里到 Vegas。燃油链锯/燃油割草机在使用过程中噪音高达 105/98 分贝， 锂电产品为 85/87 分贝，100 分贝以上噪音将导致听觉神经损伤；燃油打草机高振动频 率将引起肌肉无力甚至振动白指症状，严重时甚至引起腕管综合征。

（三）中国供应制造，美欧渠道消费

工具产业链特点：国产品牌起步于 OEM，头部品牌产能主要布局于中国，国内上游产 业链完整，下游对接欧美渠道、欧美消费： 中国制造把控产业链中上游，下游对接欧美渠道消费。国产电动/园林工具品牌大 多起步于 OEM，国内基于制造产业链成本优势切入产业链，从 OEM 环节向上游 主要原材料电芯、电机、电控等布局产业链上游、转向自主品牌；当前产业链中游 制造及上游供应链环节主要布局在中国，下游对接欧美渠道消费。

锂电电芯成本占比最高，锂电 OPE 高于电动工具。泉峰 21H1 锂电池电芯采购占 比 12.6%，格力博 19-22H1 锂电池电芯采购占比 22%；二者比例差异来源于业务结 构，同时考虑电芯 Pack 为电池包后占成本比例上升，因此我们判断 22 年锂电 OPE 中锂电池电芯占比约 20%-30%，电动工具中电池电芯占比约 10%-20%。

线下为主要消费渠道，家装零售商门槛高话语权强。绑定头部家装零售商是品牌认可的 重要背书，北美家装零售商 HomeDepot 和 Lowes 双寡头格局稳固，能进入头部渠道是 品牌力和产品力的重要认可： 线下渠道为主体，线下以家装零售商渠道为主。线下占比高主要与欧美消费习惯和 家装零售渠道格局相关，22E 电动工具/OPE 线下渠道占比分为 88%/90%。22 年北 美家装零售市场家得宝/劳氏份额分为 35.1%/21.6%，双寡头格局稳固。欧洲家装零 售商占比略低，经销渠道占比高于北美市场。

家得宝/劳氏双寡头格局稳固，买断型商业模式议价话语权强。22 年家得宝/劳氏收 入 1574/971 亿美元、远超竞对；门店 2322/1969 家，超 10 倍收入体量差异下北美 线下渠道基本被家得宝和劳氏垄断。买断型商业模式下， 20 年来毛利率维持 30% 以上、对上游品牌商议价话语权较强；两大寡头在电动工具/OPE 品类各有侧重， 劳氏 OPE 品类不断缩小与家得宝差距，泉峰绑定劳氏渠道后有望随劳氏持续成长。

下游海外需求无虞。电动工具产品主要用于房屋装修及改造、工业级/消费级市场分别 对应新房装修和成屋 DIY 改造；OPE 产品主要用于户外园林修剪和维护，海外欧美家 庭花园渗透率高，割草及花园维护为刚需： 美国家装零售市场规模稳健增长，家装 DIY 改造维护需求强劲。22 年美国家装零 售市场规模 5583 亿美元，同比+4%、15-22 年 CAGR 为 7%；美国居民乐于动手装 修房屋、改造花园，DIY 气氛浓厚，22 年 DIY 木材销售规模达 1423 亿美元，同比 +3%、15-22 年 CAGR 为 8%。

全球私人花园 72%位于美欧，花园草坪维护是刚需。全球 2.5 亿私人花园美/欧分 别有 1/0.8 亿，花园草坪割草及维护为美欧家庭消费刚需；政府政策法令也强制要 求居民割草，未割草将面临罚款和诉讼。成本下行+政策监管，OPE 行业锂电化大势所趋，单价最高的骑乘式割草机正在完整锂 电渗透最后一块拼图，也由此带来锂电 OPE 赛道高增弹性。公司先发创新优势掌握高 压锂电 OPE 技术，EGO 产品力对标燃油、绑定 Lowes 渠道建立排他壁垒，家用高端 锂电 OPE 正逐步兑现业绩，商用割草机市场打开远期增长空间。

三、公司：技术品牌渠道共筑壁垒

（一）锂电OPE界特斯拉

锂电 OPE 使用性能要求高、需要大功率、大容量电池，锂电 OPE 厂商核心需解决电芯 Pack 电池包过程中可能产生的防爆安全性问题，结合电芯串并联形成高压锂电平台， 先发企业将占据专利先发优势、构成产品技术环节壁垒： 56V 高压锂电平台：解决电芯散热等应用安全性问题，同时兼顾电池使用性能表现。 电芯外采、核心解决锂电电芯在 Pack 过程中产生的过热、震动等可能引起爆炸的 安全性问题；公司专利拱形电芯设计保证每个电芯拥有散热面，外部包裹相变材料 吸收热量；自研 BMS 技术提升功率、性能和运行时间。

综合功率和容量评价高压锂电平台性能，并非电压越大性能越好。锂电池高容量与 高功率不可兼得，更高电压平台并非代表更好的电池性能，放电功率越大、额定电 压下放电电流和放电倍率越大，此时锂电池容量越大表明性能越优，公司 56V 高 压锂电平台综合性能表现优于其他锂电平台。 无刷永磁同步电机提升运行效率，电池快充技术优化产品体验。自研永磁同步和直 接驱动外转子技术，实现电机高效运转、轻量化和降低噪音；电池快充技术实现 75min 充满 672Wh 容量电池。

公司核心电池、电机、电控三电系统技术支撑下，锂电 OPE 骑乘式割草机产品力媲美 甚至超过燃油产品： EGO 锂电骑乘式割草机割草面积完全适配美欧花园草坪，马力和最高时速匹配燃 油割草机。EGO 锂电骑乘式割草机可提供 22-25 匹马力、最高 8 英里/小时时速， 完全匹配燃油割草机性能要求；割草面积覆盖 2-4 英亩，适用美欧家庭草坪；电池 由 6 个 56V 高压锂电池包组成、并且可根据割草面积扩展电池数量，快充技术充 满电量仅需 2h、比竞争对手快 4 倍。

骑乘式割草机：锂电较燃油年使用成本少 67.3%、节省 54.5 美金。锂电较燃油割 草机每年节省 54.5 美金，使用周期时间越长，锂电割草机更具性价比。若考虑未 来锂电池降本，锂电割草机将更具性价比。手持式 OPE：5 年使用周期锂电使用成本少 44.9%、节省 5068 欧。对比割灌机、 修篱机和吹叶机，EGO 锂电产品使用 5 年可节省成本 5068 欧，锂电产品性价比优 势凸显，手持式 OPE 锂电渗透率将进一步提升。

（二）品牌渠道相辅相成

品牌壁垒是产品力为基础、零售商渠道绑定背书、十几年甚至几十年消费者口碑积淀形 成的综合性竞争壁垒。头部厂商长时间和资金投入建立的品牌壁垒短期难以被新进入者 复制，锂电产品电池平台化加速格局集中和马太效应： 市场份额是证明品牌壁垒的直接结果。公司电动工具处于第三梯队，锂电 OPE 排龙二： 电动工具：第三梯队排名第七，稳健增长下冲击第二梯队。20 年全球电动工具品 牌可分为第一（TTI/Bosch/SBD）、第二（Makit/Hilti/Hikoki）、第三（泉峰/Atlas/东 成/Snap）梯队，电动工具市场第一梯队品牌集中度高、马太效应显著。22 年公司 收入 7.6 亿美元，未来稳健增长下有望进入第二梯队。 锂电 OPE：全球排名龙二，有望超越 TTI 成为龙一。20 年公司锂电 OPE 排全球龙 二，22 年收入 12.2 亿美元，EGO 品牌效应边际加强，未来有望超越 TTI 成为行业 龙头。

品牌厂商电池平台化降低单个产品使用成本，提升消费者品牌粘性，加速马太集 中。品牌厂商通过电池平台化分摊电池包使用成本。22H1 TTI 电池平台 M18/M12 兼容产品分别达到 259/144 个，EGO 电池平台也兼容全系列产品。电池平台化形成 较强的品牌粘性，不同品牌电池系统难以兼容使用，所以消费者会形成较强的品牌 绑定。

公司与全球头部家装零售商合作长达 10 余年、关系稳定，下游绑定头部零售商渠道是 对品牌和产品力的重要背书，渠道壁垒进一步加强品牌效应： 家装零售商渠道结构为主，北美地区占比更高。公司下游渠道分为家装零售商、分销商和电商，21H1 占比 73%/20%/7%；北美地区家装零售商 21H1 占比 89%；欧洲 地区除不同国家区域性零售龙头外，分销渠道占比较高，21H1 达 58%。公司与全球龙头零售商合作年限长、合作关系绑定深。公司与 HomeDepot、Lowes、 Kingfisher 等美欧龙头家装零售商，合作关系稳定且超 10 余年。美欧家装零售线下 渠道壁垒较高，新品牌几乎难以直接进入。公司在北美市场早期与 HomeDepot 合 作，后因其与 TTI 合作绑定较深、战略性转向 Lowes，未来将伴随 Lowes 渠道发展 稳健增长。

公司对 Lowes 销额持续提升，对比 SBD 及 TTI 增长空间广阔。公司绑定 Lowes 后 对其销售规模持续增长，22 年达 9.9 亿美元、占收入比例 49.8%；对比 STB/TTI， 22 年在 Lowes/HomeDepot 销额分别达到 25/63 亿美元，EGO 增长驱动下公司未来 成长空间广阔。扩产满足下游旺盛需求，商用割草机市场构建增长曲线。截止 21 年公司电动工具及 OPE 实际产能 2222.4 万件，21H1 产能利用率高达 92%；为应对旺盛需求下产能不足问 题，公司 IPO 募集资金新建泉峰新能源工业园Ⅱ期、泉峰智能制造产业园，预计分别于 23、24 年新增产能 1200、1040 万件，24 年预计产能将达到 4462.4 万件。产能瓶颈突破 后，结合家用市场产品技术积累及品牌效应，公司将在 23 年进入商用割草机市场，构 建全新增长曲线。

四、盈利预测

收入增速预测：OPE 行业锂电化大势所趋，公司高端锂电 OPE 品牌 EGO 正处于业绩放 量兑现期，商用割草机市场打开远期增长空间。综合给予 23-25 年主营业务收入增速预 测 17.2%/18.8%/18%。归母净利润预测：EGO 品牌放量增长下，公司盈利能力将持续改 善，综合给予 23-25 年归母净利润增速预测 36.9%/33.9%/30.4%。 可比公司估值：23 年行业可比公司平均估值 15.3X，公司估值水平低于行业平均水平。 绝对估值：公司现金流稳定且正处高速发展通道，我们对公司采用 DCF 法估值，名义 长期增长率假设 2%，无风险利率为 3.1%，风险溢价为 7%，Beta 为 0.88，股东必要报 酬率 9%，WACC 计算为 8.4%，得到公司 DCF 估值为 58 港元/股，对应 23 年 20 倍 PE。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）