2024年泉峰控股研究报告：锂电OPE渗透率提升，EGO品牌加速放量

1 泉峰控股：全球领先的电动工具及户外动力设备（OPE）供应商

1.1 自有品牌矩阵丰富，OBM 快速发展、ODM 业务稳健

泉峰控股为全球领先的电动工具及户外动力设备（OPE）供应商，1994 年以外贸 起家，后拓展至制造业务，并进行了集研发、采购、制造、销售及售后为一体的 完整价值链布局。目前，公司已拥有丰富的产品品类及品牌矩阵，业务分为 OBM 和 ODM 模式：

OBM 模式下，公司先后推出大有、EGO、小强自有品牌，收购德国电动工具 公司 FLEX，以及美国公司 SKIL 在北美和欧洲的业务，不断完善品牌布局， 并通过大型零售连锁,如 Lowe’s、沃尔玛、ACE Hardware 及 Kingfisher， 专业分销商以及电商等多元渠道销售至终端消费者；

ODM 模式下，公司客户主要为零售商、分销商、电商平台及工具公司，截至 2021H1，公司与五大 ODM 客户保持了 3-15 年以上长期稳固的合作关系。两 种模式互相补充，有效加强公司在特定市场的销售和份额，同时加强与特定 客户的合作关系。

1.2 收入端总体稳健，去库结束后业绩有望逐步修复

总体表现较为稳健，大客户去库导致 2023 年收入、利润短期承压。2023 年公司 营业收入 13.7 亿美元，同比-30.9%，经调整亏损 0.37 亿美元，同比-124.2%， 主要系北美大客户于 2023 年采取更为保守的库存策略、持续去库存，以及公司 计提存货减值约 0.47 亿美元、联营公司亏损对公司利润端影响约 0.18 亿美元。 剔除 2023 年极端库存周期影响，公司表现总体较为稳健，2018-2023 年营业收入 CAGR 为 14.8%。2024 年 1-4 月，得益于有利的天气因素及有效的促销活动，公司 销售额同比恢复至正增长，经营拐点已现。 盈利能力短期承压，业务及产品结构调整长期利好公司盈利能力提升。公司于 OBM 和 OPE 重点发力，较高毛利的品牌收入增加、规模效应释放，共同推动公司 毛利率由 2018 年的 25.4%提升至 2022 年 30.4%，累计提升 5pct，维持总体上升 趋势，2023 年由于收入端大幅下滑、减值因素影响，毛利率、净利率均短期承压， 后续伴随公司营收增长回正，利润率水平有望稳步修复。

1.2.1 OBM 贡献约七成收入，OPE 产品占比快速提升

OBM 模式占比逐步上升。2023 年 OBM 和 ODM 模式分别贡献营收 10.1 亿美元、3.7 亿美元，同比分别-27.2%、-39.4%。OBM 业务占比逐年提升，从 2018 年的 62.5% 逐步提升至 2023 年的 73.2%。公司 OBM 业务的五个自有品牌（EGO/FLEX/SKIL/ 大有/小强）定位不同，覆盖专业级/工业级/消费级市场，全面覆盖用户需求。 公司主要产品为电动工具和 OPE 产品，OPE 占比呈上升趋势。2018-2023 年，公 司电动工具营业收入由 4.8 亿美元提升至 5.5 亿美元，CAGR 为 2.6%；OPE 营业收 入由 2.0 亿美元提升至 8.1 亿美元，CAGR 为 32.1%，OPE 增速更快，占总营收比 从 2018 年的 29.2%提升至 2023 年的 59.0%。

伴随业务结构及产品结构变化，毛利率有望稳中有升。分模式看，公司 OBM 业务 毛利率显著高于 ODM 业务；分产品看，2023 年公司 OPE 业务毛利率为 33.4%，显 著高于电动工具 20.6%的毛利率水平。随着公司经营拐点到来，毛利率较高的 OBM 业务以及 OPE 产品占比提升有望推动公司整体毛利率向上。

1.2.2 欧美为公司主要销售市场，合计贡献约 90%收入

美国、欧洲为主要销售市场，行业承压之下中国市场逆势增长。受主要市场去库 存及 2023 年春季北美市场不利天气的影响，公司欧美市场增长短期承压，2023 年北美市场、欧洲市场、中国市场分别实现营业收入 9.4 亿美元、2.8 亿美元、 1.0 亿美元，同比分别-37.3%、-11.0%、+1.1%，占比分别为 68.4%、20.5%、7.3%。

1.3 股权结构：创始人控股，管理层经验丰富

初创团队持有公司股份 75%以上，主要创办人潘龙泉先生享有公司控股权。公司 主要创办人为潘龙泉先生，截至 2023 年末，潘龙泉先生通过控制德润持股 50.92%； 第二大股东是张彤女士，通过翠鸿及两个员工持股平台持股 19.24%。此外，柯祖 谦先生通过宗谷持股 5.31%。

2 行业：市场规模增长稳健，锂电 OPE 渗透率有望提升

2.1 电动工具及 OPE 市场规模稳健增长，欧美为主要市场

全球电动工具&OPE 市场增长稳健。2020 年全球电动工具市场规模为 291 亿美元， 2016-2020 年 CAGR 为 6.2%，高于其他动力工具增速；根据弗若斯特沙利文预测， 2025 年电动工具市场规模或达到 386 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 5.9%。2020 年全球 OPE 市场规模为 250 亿美元，2016-2020 年 CAGR 为 5.6%；根据弗若斯特 沙利文预测，2025年OPE市场规模或达到324亿美元，2020-2025年CAGR为5.3%。

欧美为电动工具&OPE 的主力消费市场。2020 年，北美、欧洲电动工具市场规模 分别为 117 亿美元、105 亿美元，占全球总规模的 40%、36%，且北美市场占比预 期将持续提升。2020 年，北美、欧洲 OPE 市场规模则分别为 138 亿美元、79 亿 美元，均保持稳健增长。

2.1.1 电动工具属于“GDP+”行业，伴随地产企稳修复，需求有望释放

电动工具属于“GDP+”行业，从下游消费场景来看，需求受房地产、基建等影响。 观察 TTI、Home Depot、Lowe’s 的营收增速与美国新建私人住宅数、新建住房 销售数、成屋销售数、GDP-不变价的同比增速趋势，基础设施、建筑活动、地产 销售的增长与电动工具龙头品牌商、渠道商的营收增速呈现一定相关关系。叠加 疫情期间，海外消费者居家时间更加充裕，加强了欧美消费者倾向于 DIY 的行为 偏好，带动电动工具需求的增长。当前美国成屋及新屋销量均处于历史相对低位， 地产企稳修复后有望拉动需求释放。

专业级电动工具需求或增长更快。根据全球基础设施中心数据，美国基础设施投 资额保持稳步提升态势，占 GDP 比重约在 1.5~1.6%区间，有望拉动电动工具需求 温和增长。按终端用户来分，消费级、工业级&专业级电动工具占总体市场规模 的比例分别约为 30%、70%，其中工业级&专业级规模增速更高。

2.1.2 园艺作为生活方式，叠加环保政策催化，锂电 OPE 渗透率有望提升

根据草坪养护法规，OPE 需求偏刚性。在美国及多数发达国家都设有私人草坪养 护的法律法规，例如，加州法令规定草坪的草高度不得超过 4 英寸，否则将面临 罚款，但外包修理草坪支出较高，以美国为例，一年中需要割草的月份大概有 7 个月（4-10 月左右），长草快的月份每月大约需要割草 2-3 次，完成一次需要 6-7 小时，包含割草前的吹叶、浇灌，割草后的切边、修剪等，按照年割草 18 次计 算，每次雇佣人的费用在 60-70 美元，草坪外包的年费用大致需要 1000-1200 美 元，因此约 87%的家庭选择自助养护。 此外，园艺文化的普及也促进了园林机械产品市场需求的提升。目前园艺生活已 成为很多欧美家庭日常生活的一部分，尤其在欧美等发达国家和地区，由于土地 资源较为丰富、居民生活水平较高，以及受热衷打理草坪的人文环境和家庭理念 影响，众多家庭都会在花园庭院的打理投入时间、精力和物力。以美国、德国和 英国为例，园艺爱好者分别超过其国家总成年人口的 40%、60%和 49%，OPE 产品 已经成为很多国家居民的生活必需品。

环保政策趋严，有望助力锂电 OPE 渗透率提升。近年来，美国环保局 EPA （Environmental Protection Agency）推出了针对小型发动机更加严格的排放 标准征求意见稿，针对割草机、船用发动机等众多小型发动机，在现有基础上， 规定该类小型发动机的 HC（碳氢化合物）和 NOx（氮氧化合物）排放量削减 35%。 欧盟针对发电机、草坪机、割灌机、高压清洗机、链锯等非道路柴油发动机，制 定了一系列的排放标准，从 1999 年的第 I 阶段排放标准至今经历多次调整，对 尾气排放的限制更加严格，随着尾气排放标准的日益严苛，传统燃油型 OPE 的市 场竞争力也在减弱。出于环保考虑，欧美国家对传统油动 OPE 的限制措施趋于严 格，有望助力电动 OPE 逐步替代油动。 供给侧来看，技术进步推动下，无绳 OPE 渗透率提升仍有空间。全球 OPE 市场中， 油动目前还是主流，2020年占比66.1%，无绳OPE处于第二位，2020年占比14.3%。 2016-2020 年，无绳 OPE 市场规模 CAGR 为 8.5%，增速超过油动和有绳 OPE， 2020-2025 年预计油动 OPE 将保持 5%的 CAGR，2025 年达到 212 亿美元规模，无 绳 OPE 将以 9%的 CAGR 增长至 2025 年的 56 亿美元的规模。高能量密度电池的快 速改进和普及，驱动锂电 OPE 在不牺牲功率和性能的前提下，向安全、结构紧凑、 具备成本效益、环境友好方向发展，此外电池平台的兼容性为终端用户增加使用 便利性并降低成本，用户可购买适配同一电池平台的不同工具或设备，并可提高 对同一系列产品的忠诚度，综合来看，无绳 OPE 渗透率提升仍有空间。

2.2 线下为电动工具和 OPE 的主要销售渠道，电商渠道成长速度更快

电动工具和 OPE 的主要销售渠道均为线下，电商渠道增长迅速。电动工具及 OPE 最主要的线下销售渠道为 Walmart、Lowe’s、Home Depot 等商超，其余线下零 售终端为各类小型汽修店、五金工具商店等，线上渠道主要为亚马逊。电动工具 和 OPE 行业，2020 年线下渠道的市场规模分别为 261 亿美元和 227 亿美元，占据 主导地位，占比均约 90%。2016-2020 年，电动工具及 OPE 电商渠道的年复合增 速分别达到 17%和 10.7%，远高于线下渠道的 5.3%和 5.1%，并预期将在 2020-2025 年保持迅速扩张，成长速度高于线下渠道。

我们认为，电动工具公司作为中游制造商，对上游零部件厂商或拥有较强话语权， 且规模越大越具备议价能力，但对于下游渠道商，由于渠道商直接掌握客户资源、 且头部两家渠道商市占率较高（合计约 30%），中游制造商话语权相对较弱，因此 制造商通常需要与渠道商保持相对密切、稳定的合作关系，且渠道商占合作制造 商的销售收入保持较高比例。

2.3 头部企业市占率较为稳定，泉峰及 EGO 品牌市占率快速提升

2.3.1 电动工具头部企业市占率较为稳定

电动工具竞争格局相对集中，新进入者门槛较高。根据弗若斯特沙利文数据，按 收入计，2020 年全球电动工具 CR10 为 73.3%，2018-2020 年期间仅少数公司市占 率稳步提升。观察排名前十的公司，除泉峰控股公司相对年轻，其他公司均有较 长的发展历史，市场份额相对稳固。行业头部公司或采取外延收购策略进入新市 场、拓展品类，例如史丹利百得，或利用电池平台技术，通过在电池平台上不断 增加 SKU 提升市场份额，例如创科实业，两种策略均取得了较好效果，行业龙头 市场地位保持领先。 CR3 地位相对稳固，泉峰控股增长动力较强。2020 年，泉峰在全球动力工具行业 的市占率为 1.7%，较 2018 年提升 0.4pct，公司动力工具 2018-2020 年 CAGR 为 16.9%，增速位居世界前十大厂商第一。得益于全球化品牌战略的成功，泉峰控 股在电动工具行业的市占率从 2018 年的第 9 名上升至 2020 年第 7 名，2020 年市 占率为 2.3%，较 2018 年提升 0.5pct。

2.3.2 电动 OPE 市场，泉峰及 EGO 品牌市占率快速提升

电动 OPE 市场份额集中。按收入计，2020 年 OPE 行业 CR10 为 64.6%，电动 OPE 行业 CR10 为 88.4%，电动 OPE 细分行业竞争格局更为集中。品牌维度，2018-2020 年电动 OPE 行业，前十大品牌市占率保持在 70%左右。 泉峰控股公司及旗下 EGO 品牌市占率快速提升。2020 年，泉峰控股在 OPE 行业 市占率为 2.1%，位列全球第 10，在电动 OPE 细分领域，公司市占率由 2018 年的 5%快速提升至 2020 年的 11.4%，位列全球第 2。公司旗下 EGO 品牌表现同样亮眼， 市占率由 2018 年的 4.4%提升至 2020 年的 9.8%。我们认为，锂电化趋势仍在发 展初期，行业变革为新品牌、新公司提供了快速提升市场份额的机会，新品牌有 望通过技术领先的电池平台提高品牌粘性，逐步建立消费者认知，伴随锂电产品 渗透率提升，获取 OPE 行业的更多份额。

3 核心竞争力：以产品力为基，渠道多元拓展，品牌力逐步构建

3.1 品牌：收购+自建完成多品牌布局，多维度覆盖终端用户需求

OBM 贡献逾七成收入，增速及毛利率表现均优于 ODM。2023 年公司 OBM 业务实现 收入 10.1 亿美元，2018-2023 期间 CAGR 为 18%，2023 年占总收入比 73.2%，较 2018 年 62.5%的占比明显提升，成为公司收入增长的主要动力。2023H1 尽管公司 收入端受客户去库影响短期承压，但根据 POS 数据，公司自有品牌产品的购买量 稳健增长，验证公司在 C 端的品牌影响力。公司 OBM 业务毛利率由 2018 年的 28.3% 逐步提升至 2021H1 的 31.6%，高于 ODM 毛利率约 3.4~8.4pct，未来伴随 OBM 业 务占比提升，公司整体盈利能力仍有一定提升空间。 品牌矩阵丰富，全面覆盖需求。公司通过收购及自建的方式，共拥有 EGO、FLEX、 SKIL、大有、小强五大品牌，全面覆盖不同用户需求，从区域市场角度划分，EGO、 SKIL、FELX 覆盖北美及欧洲地区，SKIL、大有、小强覆盖中国地区；从产品角度 划分，SKIL、FLEX、大有、小强均为电动工具品牌，其中 SKIL 定位消费级，FLEX、大有、小强定位专业级/工业级，EGO 覆盖高端 OPE 市场，SKIL 于 2020 年面向大 众市场成功推出消费级 OPE 产品。公司通过多品牌策略形成差异化品牌定位，在 实现产品类别、目标客群、定价及地域全方位覆盖的同时，有效避免细分市场重 叠，此外通过年度产品规划及新品例行审查，避免跨品牌产品竞争。

旗舰品牌 EGO 快速成长，2020 年市场份额达 9.8%。EGO 品牌产品动力和性能与 传统油动产品相当，并具有安静、易用、无废气等优势，对比全球其他头部 OPE 品牌及其所属公司情况，EGO 品牌创设时间短，公司整体规模并不占优势，但仍 凭借先进的技术和设计迅速成长为行业领先品牌，根据弗若斯特沙利文报告， 2020 年 EGO 品牌在全球 10 大电动 OPE 品牌中位列第三，市占率 9.8%，获得北美 消费者认可，2020 年及 2021H1，EGO 收入分别为 4.6 亿、3.4 亿，同比增速分别 为 112.2%、63.2%，贡献收入比为 38.2%、39.3%。2024 年 1-4 月，EGO 品牌在北 美各渠道销售表现强劲，加速了主要客户的去库进程，客户订单因此逐月增加。

3.2 技术：电池平台优势显著，研发持续投入

3.2.1 电池平台优势显著，兼容范围持续扩大

电池平台技术领先。公司旗舰产品 EGO 56V Arc-LithiumTM 电池平台是市场第一 款差异化产品，具有便于散热的弧形专利设计，从防震设计、BMS 系统、第三排 平行电池设计、防过热设计四个维度显著提升电池性能。截至 2023 年末，EGO 品牌锂电池平台全球销量增至 1400 万个。

持续推出新品，进一步扩大平台兼容范围。公司于 2005 年启动锂电池技术研发 工作，2006 年公司成为全球最早将锂电电动工具商业化的公司之一，2014 年公 司率先将高压锂电池技术应用于 EGO 旗下 OPE 产品。凭借研发能力，公司不断迭 代升级产品组合，于 2021 年将骑乘式割草机推向市场，该产品配备无刷电机技 术，并由可插拨、全系列相互兼容的 EGO 锂电平台提供动力。这是行业内首次由 同样的电池平台，同时应用于骑乘式割草机、手推式割草机以及手持式 OPE 产品 等多品类产品。2023 年，公司推出近 200 款新品，其中锂电产品占新品约 82%， 并基于电池平台将产品品类继续拓展至生活方式范畴，例如高压清洗机、吸尘器 及迷你自行车，进一步扩大 EGO 56V 生态系统范围，不断扩张的兼容范围彰显公 司技术实力。

3.2.2 核心零部件自产，研发持续投入，专利数量行业领先

注重研发投入，专利数量行业领先。公司重视技术研发与创新，2019-2022 年研 发费用同比保持双位数增长，且增速显著高于其他同行，2023 年收入端承压的情 况下，研发费用投入同比依旧保持正增长。截至 2021 年 6 月 30 日，公司全球研 发团队包括 680 名雇员，分驻于中国、美国、德国、英国及荷兰的研发中心。截 至 2021 年 12 月 31 日，泉峰控股拥有 1773 个专利，其中发明专利 392 个，专利 数量行业领先。 核心零部件自产，提升供应链效率。公司外采电芯、电动 MOS 装置，设计、开发 并制造电池组、电机、PCBA 等核心零部件，垂直整合生产能力的提升有利于公司 获取前沿技术、提升产品质量、减少退货率（公司退货率由 2018 年的 1.5%减少 至 2021H1 的 0.5%）、控制整体生产成本，伴随规模效应释放，产业链垂直一体化 有望助力总体利润率提升。

3.3 渠道：深度合作大客户，销售平台及网络逐步拓展

3.3.1 北美、欧洲为 OBM 业务主要区域，EGO 凭借产品力持续渗透新市场

北美、欧洲为 OBM 业务主要市场，品牌优质叠加产品组合扩展推动欧美 OBM 可持 续发展。受产品线扩张及品牌知名度提升影响，泉峰控股 OBM 模式贡献总营收六 成以上，2023 年占比超过 70%，其中北美、欧洲为 OBM 业务主要区域市场，2021H1 占总收入比分别为 48.8%、12.4%，北美收入增长主要系 EGO、SKIL 及 FLEX 品牌 产品组合不断扩张，与主要客户建立联系并持续发展合作，2023 年公司连续四年 被一家北美领先的五金连锁评为“年度最佳供应商”，EGO 在加拿大市场取得突破， 在一家 OPE 市场份额领先的企业中占据重要位置；欧洲市场主要得益于 FLEX 电 动工具及 EGO OPE 产品的销售增加，2023 年 EGO 在欧洲实现双位数的收入增长， 显示其继续渗透新市场的能力。 品牌及产品结构影响公司毛利率水平，北美 OBM 毛利率稳步提升。由于高端品牌 EGO不断扩张，公司北美OBM毛利率由2018年24.9%稳步提升至2021H1的32.5%， 欧洲 OBM 毛利率 2018-2020 年表现相对稳健，2021H1 毛利率下降至 31.9%，主要 由于利润率较低的 SKIL 产品销售增加。

3.3.2 零售渠道稳健，电商平台快速成长

线下渠道主导，北美 OBM 业务以零售渠道为主。截至 2021H1，北美零售商、分 销商和电商收入占总收入比分别为 43.5%、1.1%、4.2%。零售商为公司主要销售 渠道，既有客户关系稳固，同时逐步拓展新客户，公司与美国农机制造商 John Deere 达成战略合作，2023 年第三季度起，公司产品逐步进驻 John Deere 位于 美国及加拿大的经销商网络，进一步扩大 EGO 锂电 OPE 的销售范围。 电商渠道增速最快。横向比较各渠道，电商平台保持最高增速，2023 年 EGO 在北 美主流电商平台直流电 OPE 品牌中位列第一，全年实现双位数增长，EGO 作为无 绳 OPE 品类中评级最高的品牌，我们预计将持续保持增长势头。

3.3.3 深度绑定劳氏，开拓北美市场

劳氏为泉峰第一大客户，合作关系稳固。为获取渠道拓展层面更多的自主权，公 司于 2020 年开始与劳氏深度合作、并从原先渠道中全面撤出，使劳氏成为 EGO 在北美建材家居连锁卖场渠道的独家零售商，双方互惠互利，进一步开拓北美市 场。我们认为，深度合作符合双方利益：劳氏方面的诉求是合作及培养优秀供应商，以提升自身市占率，超越竞争对手；泉峰的诉求是获得渠道红利，通过占领 更多货架实现产品露出和销售，同时通过更具优势的 EGO 品牌带动电动工具品牌 FLEX、SKIL 进入核心渠道（截至 2024/2/2，劳氏在美国市场运营超过 1700 家家 居建材零售门店），此外，可以拿到劳氏自有品牌 Kobalt 更多的 ODM 订单。 经历库存周期考验，运营层面有望持续优化。2021-2023 年劳氏在公司营业收入 中占比分别为 40.9%、49.8%、34.5%，2022 年公司荣获劳氏业务领域下 Tools 及 Seasonal 品类“年度创新合作伙伴”称号，2023 年由于劳氏采取保守的库存策 略，导致劳氏收入占比有所下滑，2024 年 1-4 月，通过促销活动、叠加有利的天 气条件，客户库存加速去化。经过本次库存周期，我们认为公司有望从中吸取经 验，采取更为主动的管理方式，叠加对终端销售数据的动态监测，以避免未来极 端累库情况的再次发生，运营层面有望持续优化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）