2026年电力设备行业：锂电通胀开始，产能刚性环节价格趋势明确，上限难以捉摸

光伏复盘：全产业链通胀，产能刚性环节拿走利润大头

通过复盘光伏上轮周期，我们回答了关于产业链利润分配演绎的五个核心问题： 1、利润流向：产业链利润源于下游终端电站的超额收益的向中上游让渡。终端让利驱动全行业盈利扩张， 且利润加速向供需最紧缺的瓶颈环节集聚。 2、瓶颈环节：扩产周期的错配叠加产能阶段性刚性，确立了硅料和光伏玻璃作为核心瓶颈的地位。 3、价格高度：产业链价格的上涨上限，在周期底部的时候很难去预测，模糊的边界可能是终端能接受的最 高价格。 4、股价演绎：量利齐升驱动板块共振，但基于供需反转的预期抢跑，导致股价显著先于现实价格见顶（可 能是由于代表固定资产投资的先行指标被市场提前发现）。

1.1 上一轮光伏周期中 IRR 大幅提升驱动了行业需求非线性增长

2019-2021 年，融资环境宽松与设备成本下行形成合力，推动终端 IRR 大幅跃升。在此阶段，终端电站环 节获取了丰厚的超额收益，利润增厚至历史高点，而中上游产业链利润则处于被压缩的低位。终端电站的高额 收益率驱动需求开启了非线性的加速增长。

2022 年俄乌冲突引发能源危机，欧洲电价跃升彻底引爆海外需求。 2021 年底虽有新产能投放导致淡季价 格微跌，但随后欧洲电价跃升彻底引爆海外需求，上下游博弈情绪迅速被供不应求的现实取代，产能瓶颈再度 成为核心矛盾。旺盛的需求支撑硅料价格一路攀升并创下历史性高点。 电价上涨为终端进一步打开利润空间， 最终反馈在硅料价格上涨上。

1.2 需求端加速增长下，超额盈利持续从电站端向产能刚性环节转移

1.2.1 光伏产业链利润中枢增厚，来源于电站端超额盈利的转移

产业链利润呈现从下游电站超额盈利向中游瓶颈环节流动的清晰路径。2020 年组件价格触底叠加融资成本 下降，电价端对标所在省燃煤标杆电价，终端得以锁定丰厚利润，与 2025 年锂电高度相似。 技术迭代与海外高电价红利，共同驱动了全行业利润池的总量扩张。2020 至 2022 年间，得益于组件提效 持续降低 BOS 成本，叠加欧洲电价上升显著增厚海外终端收益，终端利润提升不仅消化了上游涨价，更带动了 全行业整体利润规模的实质性增长。

1.2.2 利润弹性最大的硅料环节源于产能刚性

终端让利推动全行业盈利中枢显著上移，实现景气共振。分配上，利润向瓶颈环节倾斜，硅料凭借涨价获 利最丰，盈利占比大幅提升；硅片环节因直接承受原材料成本压力，利润空间被挤压，占比出现明显收缩。

硅料环节具有资金密集型特征。因环节特点导致的供需错配，是本轮硅料紧缺的核心成因。2020 年，受上 半年价格低迷影响，企业资本开支意愿薄弱，叠加落后产能出清，实际产能收缩。面对下半年开启的光伏上行 周期，长扩产周期的硅料环节无法及时跟上迅速扩张的下游需求，最终导致了严重的供需错配。 光伏上行周期中，硅料价格为显著的景气度信号。市场虽多预期硅料涨价影响需求，但最终景气周期的终 止是由于硅料集中投产导致的供需扭转，而非涨价抑制终端需求的萎缩。

1.2.3 硅料涨价下，下游其他制造环节均受益

硅料盈利弹性最大，其他环节单位盈利均向上。硅片环节加速薄片化与向 182、210 大尺寸化以降低硅耗， 电池组件端通过提效、降低非硅成本和银耗来对冲硅料价格上涨。同时，组件功率提升可降低电站 BOS 成本， 这部分节省的系统成本让渡给了组件价格，使得产业链在涨价周期中仍能维持终端需求。

产业链盈利呈现景气共振。在需求足够旺盛的支撑下，上游原材料涨价被终端充分消化，且受益于量增趋 势，下游利润并未受到显著挤压。终端让利后，全行业盈利普遍增厚，其中作为瓶颈环节的硅料盈利弹性最大； 其他环节受益于量价提升，盈利同步增厚。

1.3 价格边界：以需求方中价格最低承受者能接受的最高价定价

在需求旺盛阶段，产业链利润上限取决于终端所能接受的最低 IRR。2020 年光伏平价为终端积累利润，叠 加美联储、国内降息，电站融资成本下降；2021 年组件升至高位，终端收益触底；2022 年需求爆发，排产在出 口拉动下迅速翻倍，国内组件价格上涨有限。 上行周期中产业链价格的上涨天花板，实则是由对价格最敏感的边际需求所锚定。尽管海外需求对高价接 受度高，但国内集中式电站规模最大，一旦上涨价格突破收益底线，这部分需求便会离场。因此，产业链价格 上涨的边界（即终端可让渡利润的极限），最终取决于终端的收益率底线。

最终打破价格体系的不是需求萎缩，而是供给逐步转向过剩。2020 至 2022 年上半年，硅料环节作为绝对 瓶颈，长期维持高开工率，以硅料产能定组件排产，主导了行业节奏。然而，随着 2022 年下半年新增产能的集 中释放，供需紧平衡被打破，硅料高价失去了支撑。伴随产能瓶颈彻底解除，硅料价格进入下行通道。

1.4 股价演绎：量价齐升全行业通胀，产业链趋势一致，紧缺环节股价最优

在上行周期中，硅料价格的持续上涨实则是行业景气度攀升的信号。市场多言涨价影响需求，但这一幕从 未发生。全行业各环节股价均伴随硅料价格上行而同步走高，共同分享了行业上行的红利。除电池环节因新技 术迭代拥有独立逻辑外，板块股价普遍于 2022 年中提前见顶，领先于 2022 年 11 月的硅料价格暴跌。

市场发现了扩产超预期的信号，导致股价见顶。尽管 2022 年欧洲需求出现爆发，但自 22 年 Q3 起硅料产 能的逐步大规模落地以及后续的产能投放预期，让市场敏锐识别出紧平衡即将终结。资本市场提前定价了供需 反转预期。

储能锂电：复刻光伏周期反转曲线，将按照高度相似的剧情演绎

周期不会轻易开始，也不会轻易结束。本轮储能&锂电周期与光伏周期高度相似，都经历了政策底与市场 化经济性的共振，以及供需端的错配。

2.1 需求端：经济性将驱动储能需求迎来非线性增长

成本下行至低位，储能已越过经济性拐点。受益于上游原材料价格回落，过去两年储能电芯及 PCS 等核心 部件成本显著下行，带动系统中标价降至历史低位。这一节点，与上轮光伏周期平价高度相似，同样是组件价 格下行至低位，激发下游的投资热情。

新能源入市拉大价差，双重收益保障经济性。 新能源全面入市推动峰谷价差走阔。欧美高渗透率地区已呈 现典型鸭子曲线特征，随着国内现货市场运行，高渗透率省份分时电价走势亦出现类似形态。峰谷价差扩大为 储能提供市场化套利空间，叠加容量电价政策支持，强化了项目收益确定性与经济性。

容量电价托底收益。各省市纷纷出台容量电价/容量补偿政策，近期湖北省出台了 26 年第一个容量电价政 策，彰显地方政府支持储能发展的决心。结合密集调研成果，各地政策预期明确、激励旺盛。叠加市场化推进 和成本下行驱动，各地招标与投资热情高涨，今年储能市场有望迎来全面爆发。

2.2 供给端：资本开支意愿冰点，产能扩张与需求爆发形成错配

锂电产业链已经历几年的下行周期，行业增量产能放缓下，供需已至拐点。 资本开支增速：从资本开支来看，除电池外，25 年 Q3 已是锂电&储能产业链的资本投入低谷。

有息负债覆盖率：过去几年产业链景气度大幅下滑，导致企业扩产意愿明显回落。当前锂电行业整体覆盖 率处于历史底部区间，材料端资金压力显著。供给端的收缩会加速供需紧平衡的形成，更因产能建设周期的滞 后性，拉长本轮高景气的窗口期。

考虑到这轮周期供需基数更大，且相较于光伏，锂电&储能产业链结构更复杂，环节更多。叠加行业的资本 开支意愿与能力都较上轮薄弱。我们判断本轮周期更可能是温和的通胀，产能扩张较慢的情况下，需求旺盛的 格局有望延续更久，同时产业链的利润中枢上行会更均匀平滑。

新周期开启：下游利润将向中上游流动，瓶颈环节弹性最大

25 年上半年需求已率先回暖，下半年高景气度成为市场一致预期。上半年市场目光主要聚焦于关税战与 136 号文抢装，但基本面自二季度起已实质性回暖，产业链开工率率先修复。进入三季度，随着产业链价格回升与 排产数据兑现，量价共振推动高景气度正式成为市场一致性预期。 25 年四季度进入传统淡季，市场分歧下板块回调。但“淡季不淡”仍在重演，供需最紧张的 6F 与碳酸锂 等环节价格却逆势走强。淡季中由需求驱动的独立行情，与上轮周期表现一致，新周期已然确立。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）