电动工具-泉峰控股研究报告：锂电OPE扶摇直上，泉峰EGO量利双收

1. 泉峰控股：全球领先的动力工具品牌制造商

1.1. 发展历程：产品制造积淀深厚，持续发力品牌创建

泉峰控股是全球电动工具及户外动力设备（OPE）制造商品牌公司。OPE（Outdoor Power Equipment）即户外动力设备工具，主要用于草坪、花园或庭院的维护。

1994 年，泉峰国际贸易成立，专注于电动工具的出口；2007 年，公司推出首个专有品 牌“Devon 大有”，并先后收购德国品牌 FLEX 和北美品牌 SKIL；2013 年，公司推出锂电户 外动力设备品牌 EGO。

公司持续发力 OBM 业务，旗下自有品牌成长迅速。目前公司 OBM 业务涵盖 EGO、 FLEX、SKIL、大有及小强五个品牌，主要覆盖北美市场和欧洲市场。其中，自有品牌 EGO 成长迅速，2018-2020 CAGR 为 57.78%；21H1 营收同增近 39%，达 22 亿元。

1.2. 公司治理：创始团队长期合作，高管团队国际协同

公司股权集中结构稳定，创始人对公司掌控力强。截止 2021 年 12 月，创始团队合计 持股 80.31%，其中公司创始人潘龙泉共持股 54.28%，公司董事张彤共持股 20.37%，公司 董事柯祖谦共持股 5.66%。

公司创始团队长期合作，高管团队具备专业化和国际化。公司创始团队共事已超过 25 年，长期专注于电动工具行业，具备良好的凝聚力和市场洞察力。公司高管行业经验丰富， 具备国际视野。

国际化研发团队，拥有优秀的产品开发能力。截至 21H1，公司共有员工 5524 名，其 中研发人员 680 名，占比达 12.3%。公司研发人员分布于中国、美国、德国、英国及荷兰 五大研发中心，充分了解当地市场终端用户的需求及偏好。2018 至 21H1 期间，公司持续 开发出新品达 860 款。（报告来源：未来智库）

2. OPE 行业：锂电化革命在即，EGO 引领趋势迎爆发

我们认为 OPE 行业在动力设备锂电化趋势的带动下迎来迭代升级的需求爆发，公司 EGO 品牌作为行业引领者，有望享有更多红利：

（1）有别于室内电动工具，OPE 主要应用场景为户外草坪、花园等，刚需为主，与房 地产周期关联度较弱，行业整体稳中有增；（2）在技术、政策和需求的驱动下，行业正加 速向锂电方向转型，换机潮有望带动行业需求爆发；（3）泉峰 EGO 推出 56V 锂电平台， 领导行业变革。

2.1. 鼎新革故：行业刚需属性凸显，锂电化方兴未艾

OPE 行业规模增长稳定，市场需求波动小，具备刚需属性。 全球 OPE 市场的规模由 2016 年的 201 亿美元增至 2020 年的 250 亿美元，CAGR 为 5.61%； 预计 2025 年全球 OPE 市场规模达到 324 亿美元，CAGR 为 5.32%。

受益供给侧锂电池技术进步驱动，叠加碳中和背景下政策催化需求加速，OPE 行业锂 电化红利有望加速释放。

2020 年锂电 OPE 市场规模为 36 亿美元，预计至 2025 年增长 56 亿美元。市场渗透率 由 2016 年的 12.87%提高至 2020 年的 14.34%，预计 2025 年进一步提升至 17.28%。

2.2. 乘风破浪：EGO 把握赛道风口，市占率持续提升

行业集中度不断提升，56V 大功率产品存在市场空白。2020 年，电动 OPE 行业前十 大供应商收入占比共为 88.4%，前十大品牌收入占比共为 72.4%。2021 年 12 月，史丹利百 得完成对 MTD 的收购，标志着行业进一步向头部集中。

当前市场 TOP10 品牌中仅有 3 家布局 56V 以上锂电池平台，分别是公司旗下品牌 EGO，以及国产品牌 Greenworks、美国品牌 Toro。

凭借产品实力，公司旗下 EGO 品牌排名不断攀升，享受赛道红利。公司在电动 OPE 产品的全球顶级供应商中的排名从 2018 年的第 7 位迅速上升 到 2020 年的第 2 位，占全球电动 OPE 供应商收入总和的 11.4%。EGO 品牌在全球顶级电 动 OPE 品牌中的排名从 2018 年的第 6 位上升到 2020 年的第 3 位。（报告来源：未来智库）

3. 公司业务：打造高端锂电 OPE 品牌，产品矩阵全场景覆盖

公司以打造锂电 OPE 高端自主品牌 EGO 为核心引擎，协同其他四大品牌及 ODM 业 务实现全场景全人群覆盖，驱动业务持续高增。

核心驱动：EGO 主品牌聚焦大功率高端市场，以电池平台为核心升级与扩 充产品线，实现对全应用场景的覆盖并占领消费者心智。基于跨产品线兼容 的 56V 锂电池平台，EGO 形成了品牌内的生态系统，将 EGO 品牌形象与 大功率锂电行业深度绑定。 2021 年 EGO 56V 锂电骑乘类割草机推出预示着公司完成全场景覆盖，预计 将催化其市场份额提升。我们预计 EGO 未来三年 CAGR 有望增长约 25%。

FLEX 和 SKIL 品牌采用市场追随者战略，快速布局北美及欧洲市场。公司 通过收购 FLEX 和 SKIL，协同 EGO 共同打入劳氏渠道，催化销量迅速增 长；此外，公司建立大有、小强品牌覆盖中国专业级市场。

3.1. 核心驱动：EGO 品牌为核心驱动，形成品牌内生态系统

3.1.1. 先发制人：高端锂电品牌，填补市场空白

OPE 市场存在痛点。传统 OPE 往往仅有燃油引擎和交流电两种动力来源，传统燃油 引擎存在污染大、噪音大且需要定期维护的问题；交流电引擎则受制于充电线，只适用于 小型草坪割草。彼时，现有的锂电 OPE 产品最大仅有 40V 电压，又难以提供与传统 OPE 相匹敌的动力。

相匹敌的动力。 率先完成高压动力方案研发，EGO 精准定位填补市场空白。泉峰于 2005 年启动研发 可以驱动户外动力设备的高电压电池动力方案，2006 年即成为世界上最早将锂电电动工具 商业化的公司之一。2014 年，泉峰率先将 56V 锂电池平台技术应用于全系列 OPE 产品， 既能提供与燃油割草机媲美的动力，又兼备锂电产品环保性和方便性的优势。

3.1.2. 面面俱到：打造产品矩阵，丰富应用场景

EGO 已形成全品类 OPE 产品矩阵，可覆盖大多数户外设备应用场景。2018 年至 2021H1 期间，EGO 共开发 123 款 OPE 新产品，其中 117 款可于锂电池平台运行。

EGO 的核心是 Arc Lithium TM 电池平台，提供极强的性能且能够跨系列使用，为终 端用户增加使用便利性并降低购买门槛。受益于高能量密度电池的快速发展，该电池平台 已经能够提供超过传统燃油引擎的动力，并更具成本效益和环境友好性。2022 年，EGO 进 一步推出了能安装在其它品牌推草机下的锂电引擎，进一步提升兼容性。

公司在三电技术具备领先的自研实力，持续提升用户体验。在电池方面。通过 BMS 电 池管理技术与 Keep cool 电池控温技术，使设备能长时间稳定地工作。在电机方面，通过无 刷永磁同步和直接驱动外转子技术提升设备使用效率并降低噪音。在电控方面。公司在 IOT、 AI 和传感器技术的投入可为用户提供更好的交互体验。

3.1.3. 精准定位：聚焦核心用户，坚持高端路线

EGO 从品牌建立伊始，便采取高价策略。消费端，公司凭借较高的终端售价配合社交 营销和广告投放可快速打造高端的品牌定位，通过较高的价格定位锚定品牌价值，建立认 知优势。其次，公司可以给渠道商留下较高的利润空间，激发其销售的动力。

EGO 提供了相对高质低价的差异化产品，与燃油户外设备领导者 Honda 正面竞争。 Honda 旗下产品 HRXHYA 最高售价为 879 美元。EGO 作为锂电 OPE 行业的领导者，旗下 产品 EGO POWER+ 21 in. Select Cut XP 售价更低，为 799 美元。

EGO 的目标消费者拥有较强的支付能力和较高的支付意愿，且持续提升。美国当前人 均草坪年支出总体呈现上升趋势，且高收入群体支出占比提升，显示出 EGO 未来仍有涨价 空间。

EGO 坚持高端路线，通过新品推出不断提高单价。2021 年，EGO 推出新品 Z6 骑乘 式割草机，售价达到 7999 美元。自 EGO 上市以来，其产品平均价格持续走高，体现了市 场对 EGO 定价的认可。

3.1.4. 渠道布局：与核心零售商深度合作

EGO 成立初期，搭上家得宝快车。2014 年，EGO 与家得宝达成战略合作，并长期保 持友好的合作关系，到 2018 年，公司来自家得宝的收入占比达到 23%。但由于家得宝内部 竞争激烈等原因，EGO 目前已转向劳氏。

EGO 已在劳氏内构建排他渠道。2020 年上半年，公司已成为劳氏 OPE 产品的战略供 应商，受限于线下门店货架资源，EGO 的竞品 60V Greenworks 在劳氏的销售已被停止， 劳氏自有品牌 80 V Kobalt 也已停止线下销售。2018 年至 2021H1，公司来自劳氏的收入由 16.1%提升至 39.6%。极大地巩固了公司发展基本盘。

3.2. 多品类产品矩阵覆盖更多场景

公司其它品牌主要采取跟随战略，即通过延展产品线来覆盖更多应用场景。由于电动 工具产品差异性较小，市场呈现集中度高和资本密集的特点，在行业格局稳定的背景下， 赶超难度较大。当前，公司共拥有四大电动工具品牌：FLEX、SKIL、大有和小强，覆盖欧 洲、北美和中国等主要市场，价格分布从 35 到 649 美元。

4. 竞争壁垒：“品牌+渠道+技术”打造核心壁垒

参考波特五力模型的分析框架，我们认为公司在锂电 OPE 领域已构建“技术+渠道+品 牌”三重壁垒：1）EGO 品牌精准定位市场痛点实现快速崛起，已成为高端锂电 OPE 的代 表，成功经验难以复制，后来者难以超越；2）与核心零售商深度绑定，积极布局线上渠道， 全渠道覆盖广泛触达终端消费者；3）技术水平领先，产品可快速迭代紧跟市场趋势，核心 零部件实现自产，传统厂商跨界进入锂电 OPE 行业存在技术和生产体系门槛。

4.1. 长期构筑品牌影响力，后发经营者难以居上

作为高功率锂电平台的开创者，EGO 已成为高端锂电 OPE 品牌的代表。EGO 凭借先 发优势占领消费者的心智，逐步建立起“EGO 等同于高端锂电户外动力设备”的品牌认知。 EGO 产品性能优越、质量可靠，屡次获得国际大奖，深受消费者认可。EGO 品牌旗下的骑乘式割草机、链锯、吹叶机 等多款产品综合得分位列同类产品榜首。

品牌建立非一日之功，后来者难以实现超越。对于 OPE 行业而言，消费者形成对品牌 的认知往往需要 20-30 年。我们认为，EGO 在行业转型之际精准定位市场痛点才得以短时 间内崛起，成功经验难以复制，后来者打造新品牌需要经年累月的投入，为 EGO 发展提供 宝贵的窗口期。

4.2. 深度绑定核心渠道，线上下并举打开销路

公司因地施策开展渠道建设。公司按地域实行不同的渠道策略，北美主要依靠零售， 欧洲主要依赖于零售和分销，中国主要依赖于分销，凭借合作伙伴的本地资源和市场经验， 快速进入区域市场，更为广泛地触达消费者。

绑定核心渠零售商，稳定发展基本盘。2020 年公司零售商渠道营收占 OBM 业务总营 收的 80.4%，知名零售商劳氏（Lowe’s）、沃尔玛（Walmart）和翠丰（Kingfisher）等不仅 作为公司渠道商，也与公司之间存在 ODM 业务合作关系。

精简分销商渠道，提高分销商质量。2018 年至 2020H1，公司分销商数量由 415 减少 至 348 个，单个分销商平均贡献营收由 20.5 万美元提升至 27.6 万美元。公司重视经销商 质量大过数量，未来将寻求高质量的经销商展开合作。

布局电子商务，把握高增长渠道。电子商务渠道在电 动工具和 OPE 市场中的渗透率将不断提升，其中预计电动工具线上渠道收入 2020-2025 年 CAGR 高达 15.1%，OPE 市场线上渠道收入 2020-2025 年 CAGR 高达 10.2%，均远高于行 业整体增速。我们认为，公司积极布局电子商务渠道，有望共享电商渗透率提升红利。

4.3. 研发投入持续加码，先进技术巩固优势

4.3.1. 技术研发保障新品快迭代，核心零部件自产提质降本

高度重视技术研发。公司目前在全球已拥有 1630 多项专利，覆盖包括电池管理系统 （BMS）在内的锂电 OPE 产品核心技术，2020 年公司投入研发费用 38.9 百万美元，研发 费用率为 3.2%，领先于竞争对手史丹利百得（1.4%），与创科实业（3.2%）持平。

技术支撑下，能够实现产品更新迭代，及时把握客户需求。根据公司招股说明书，公 司产品生命周期一般是 3.5-5.5 年，及时把握市场趋势推出新品，才能够保持持续增长。 2018 年至 2020H1 期间，公司开发约 860 款产品，其中 57.6%为锂电产品；开发 OPE 产品123 款，其中 95.1%为锂电产品，这充分反应公司及时进行产品迭代的能力和深耕锂电产 品领域的决心。

公司目前已实现电池组、电机和印刷电路板组件（PCBA）等核心零部件自产，有利 于加强对产品质量和成本的把控。此外，当前公司主要电芯供应商为韩国厂商，伴随着国 内电芯厂商加速崛起，我们认为公司对电芯供应商的议价能力有望提升，或可引入国内厂 商降低成本。

4.3.2. 锂电 OPE 技术门槛较高，潜在进入者进入困难

锂电 OPE 产品与传统引擎及交流电 OPE 产品存在本质不同，存在技术和生产体系壁 垒。传统引擎及交流电 OPE 厂商想要进入锂电 OPE 行业并非易事。一方面，传统引擎、 交流电动力 OPE 产品的关键技术主要为发动机、电动机、机械设计等，与锂电 OPE 核心 技术差异较大，传统厂商若想跨界入场，需要突破锂电技术、控制器技术，门槛较高；另 一方面，传统引擎、交流电动力 OPE 产品与锂电 OPE 产品的产品结构不同，核心零部件、 原材料等有显著差异，存在较高的生产体系门槛。

5. 财务分析：营收高速增长，盈利能力改善

5.1. 整体分析：总营收增长，整体费用率下降

公司营收总体实现不断增长，同比增速呈现指数型上升趋势。公司整体收入由 2018 年 的 47.4 亿元, 以年均 18.2%的增速增长，2020 年达到 78.36 亿元。公司 2021 H1 收入达到 56.13 亿元，同比增长达到 54%。2018 至 2021H1 期间，公司同比增速分别为 12%, 15%, 20% 和 54%，同比增长不断加快。

在费用端，由于规模效应，公司费用率不断下降。销售费用由 2018 年的 1.9 亿元增长 至 2020 的 2.5 亿元；管理费用由 2018 年的 3.1 亿元增长至 2020 的 5.4 亿元；研发费用由 2018 年的 1.8 亿元增长至 2020 的 2.5 亿元。销售费用率由 2018 年的 14.5%降至 2021 H1 的 11.1%；其中管理费用率由 2018 年的 6.6%降至 2021 H1 的 3.8%；其中研发费用率由 2018 年的 4.0%降至 2021 H1 的 3.2%。

5.2. 盈利能力：OBM 业务、OPE 产品发力改善盈利能力

公司毛利率逐年提升。2020 年，公司综合毛利率为 30.7%（+0.4pct），2018 年公司综 合毛利率仅 25.4%，主要系为降价促销抢占市场份额所致。2018-2020 年，毛利率提升 5.3pct， 主要是 OBM 业务以及 OPE 产品贡献毛利率提升所致。

分业务模式看，OBM 业务持续增加对整体毛利率的贡献。2020 年 OBM 业务营 收占比为 62.1%，毛利率为 33.0%，显著高于 ODM 业务 26.9%的毛利率，对公 司整体毛利率拉动作用明显。我们认为，随着产品迭代及新品类的推出，尤其是 锂电产品系列的持续丰富，公司客单价将继续提升，从而提升整体毛利率。

分产品类别看，OPE 产品对毛利贡献亮眼，尤其是 EGO 所专注的高端市场。 2020 年公司高端市场 OPE 营收占比为 38.2%，毛利率为 33.8%，2018-2021H1 期间呈现出“量价利”均高速增长的态势，是公司收入及利润增长的重要推动力。

品牌力+规模效应驱动公司净利率提升。2018 年公司出现亏损，主要系降价促销 OBM 产品以及收购 SKIL 增加相关的整合成本。公司近年来高毛利的专业级/工业级电动工具和 EGO 销售占比增加，以及规模效应带动费用率下降，共同驱动公司净利率稳步提升。2021H1 净利率显著提升，部分得益于出售玖浩机电股权带来的一次性收益。

6. 盈利预测

6.1. 盈利预测：预计未来三年营收 CAGR 约 29.2%，净利润 CAGR 约 31.1%

大宗商品及能源价格上涨对公司毛利率影响有限。受地缘政治和近年来国际资本开支 不足等因素影响，原油等大宗商品价格一路走高。考虑到公司大部分原材料是通过固定价 格的供应合约获得，大部分业务采用 FOB 结算方式，海运成本占销售成本比例仅在 2%左 右，并且公司能够持续推出新品提升价格将成本传导至下游，我们认为大宗商品及能源价 格上涨对公司毛利率影响有限。

核心假设：

EGO：收入 41.50/63.89/80.01 亿元，同比增长 42.1%/54.0%/25.2%，毛利率为 34.0%/34.2%/34.4%。EGO 品牌定位于 OPE 的高端市场，在 2021 年推出售价高 达 7999 美元的新品骑乘式割草机，预计将为 EGO 品牌贡献新的业绩增量。我 们认为，随着高价格、高毛利的高端锂电 OPE 新品持续推出，EGO 品牌毛利率 将持续提升。

SKIL：收入 12.37/16.08/20.10 亿元，同比增长 40.0%/30.0%/25.0%，毛利率为 34.0%/34.1%/34.2%。SKIL 品牌定位于电动工具的消费级市场，自 2020 年开始 切入 OPE 的大众市场，其 2020 年毛利率数据是基于当年 OPE 产品营收占比极 低的假设进行测算得来，我们认为随着其 OPE 产品放量，SKIL 品牌毛利率水 平将持续提升。

FLEX+大有+小强：收入 15.09/19.62/23.55 亿元，同比增长 60.0%/30.0%/20.0%， 毛利率为 28.5%/28.3%/28.0%。这三个品牌定位于电动工具的专业级市场，其中 FLEX 品牌于 2020 年在北美市场推出低售价产品系列来扩大市场份额，我们认 为此举将会对毛利率水平形成一定的压制。

ODM 业务：收入 37.59/45.11/54.14 亿元，同比增长 30.0%/20.0%/20.0%，毛利 率为 27.0%/28.0%/28.5%。公司已与劳氏等零售商建立稳定的合作关系，我们预 计 ODM 业务营收将稳定增长。此外，公司 2020 年毛利率下降主要系南京搏峰 业务合并所致，预计其影响将在 2021 年内消化。我们认为，随着公司议价能力 提升及 ODM 中高端产品占比提升，公司 ODM 业务毛利率将稳步提升。

基于以上假设，我们预计公司 2021-2023 年营收 106.56/144.71/177.80 亿元，同比增长 39.5%/35.8%/22.9%，归母净利润 8.13/10.80/13.97 亿元，同比增长 188.0%/32.6%/29.3%，对 应 EPS 为 1.61/2.20/2.85 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）