2022年天合光能业务布局及发展趋势分析 天合光能系光伏智慧能源整体解决方案提供商

1. 天合光能概况

发展沿革

天合光能是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商。公司董事长、实际控制人高纪凡，兼任中国光伏行业协会理事长、全球太阳能理事会联席主席、联合国开发计划署可持续发展顾问委员会创始成员等职务。1988 年毕业于吉林大学物理化学专业硕士学位，曾创办武进协和精细化工厂并负责管理工作五年之久，后于 1997 年创立了天合光能有限公司，此后长期深耕光伏行业，对产业的发展有丰富的经验积累和敏锐的感知能力。公司的发展历程可以分为三个阶段：

天合光能 1.0 时代（1997 年—2006 年）：公司于 1997 年成立，1999 年设立光伏技术研发中心，2004 年正式开展光伏组件业务。作为光伏行业早期参与者之一，从光伏组件入手，逐步开启国际化进程，将销售网络扩展至全球各地。2006年，公司在纽交所挂牌上市。

天合光能 2.0 时代（2007 年—2016 年）：公司扩大业务领域，完善产业链布局，出货规模快速增长，2010 年首次超过 1GW，跻身全球第一梯队，2014 年在全球组件出货排名第一。

天合光能 3.0 时代（2017 年—至今）：公司推出“创新、品牌、全球化、平台化、智能化、产融协同”六位一体新发展战略。2017 年，发布中国首个原装家用光伏品牌“天合富家”。2018 年，通过收并购进入跟踪支架领域。2017 年，公司从纽交所完成私有化退市，并于 2020 年在国内科创板挂牌上市，是光伏企业回A上市的引领者。公司于 2020 年推出 210 尺寸高功率组件产品，是210 尺寸的领军企业。2020 年公司全球组件出货排名第四，2021 年提升至第二。

股权结构

截至 2022 年 3 月底，公司实际控制人高纪凡先生直接持股16.41%，通过盘基投资、天合星元和清海投资间接持有公司 17.53%的股份，其妻子吴春燕女士通过天合星元间接持有公司 0.42%的股份，高纪凡夫妇持股比例合计34.36%。公司第二大股东华福证券通过兴银成长资本管理有限公司直接和间接持有公司合计14.82%的股权。公司股权相对集中。

员工持股

公司科创板上市之初共设立十堰凝聚、十堰携盛、永州赢嘉、十堰锐泽和常州天创 5 个员工持股平台，涉及高级管理人员、技术骨干人员、销售骨干人员等核心员工，当时合计持有公司 3.4%的股权。截至 2021 年底，前述员工持股平台合计持有 6286.27 万股，占总股本比例 2.9%，涉及员工人数120 人，占公司员工总人数比例为 0.69%。通过员工持股平台，公司将员工利益与企业长远发展利益紧密结合，对员工形成充分激励作用，助力公司长远稳健发展。

公司于 2020 年 12 月 24 日以 10.08 元/股向 479 名激励对象首次授予2400万股限制性股票，于 2021 年 12 月 3 日以 34.86 元/股的授予价格向600 名激励对象授予预留的 600 万股限制性股票。公司的股权激励计划充分调动公司核心员工的工作积极性与潜力，彰显管理层对公司未来业绩增长的信心。

公司首次授予部分的第一个归属期条件已达成（2020 年净利润12.3 亿元，目标值 11.9 亿元），涉及股份总数为 720 万股，剔除因员工离职和考核情况而作废的股票，最终第一个归属期完成授予的股票数为 571 万股。其中564 万股于1月11日上市流通，7 万股于 2 月 23 日上市流通。前述两个交易日公司股票收盘价分别为 62.79 元/股和 65.50 元/股，远高于 10.08 元/股的授予价。股权激励第二个归属期的触发值为 2021 年净利润 18.32 亿元，目标值为22.90 亿元，公司2021年净利润 18.50 亿元，达到第二批股票归属解锁的触发值。

主营业务

公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品主要是光伏组件的研发、生产和销售；光伏系统包括跟踪支架业务、分布式光伏系统业务和电站业务；智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统等业务。其中光伏组件是公司收入的主要来源，2021 年光伏组件的营业收入占全部主营业务收入的比重达到 79.2%。（报告来源：未来智库）

2. 天合光能业务分析

总览：组件业务为主要收入来源，海外市场和分布式占比较高

公司主营业务以光伏产品为中心，涵盖光伏系统和智慧能源等相关多元化板块。光伏产品包括光伏电池和组件的研发、生产和销售；光伏系统包括分布式产品业务及地面电站业务；智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。其中营业收入占比最高的是光伏组件，2018-2021 年分别为 57%/70%/75%/77%。

毛利率方面，2021 年面对原材料价格大幅上涨的形势，公司光伏组件业务毛利率12.43%，同比下降 2.5pct，是近几年的最低水平；光伏系统产品毛利率17.1%，同比提升 2.6pct；电站业务毛利率 11.7%，同比提升0.4pct；智慧能源毛利率53.1%，同比下降 7.7pct 主要是业务结构变化所致，公司智慧能源包括发电运维和智能微网两个子板块，发电运维毛利率 61.2%，智能微网毛利率10.7%，而2021年智能微网板块的收入占比有所提升，拉低了智慧能源板块的毛利率。

从收入的区域结构来看，中国大陆、欧洲和美国是天合光能营业收入占比前三的国家/地区。2021 年中国大陆收入占比 34%，同比提升了5pct；美国收入占比12%，同比下降 9pct；欧洲占比 21%，环比小幅提升 1pct；日本占比稳定在4%；其他地区如印度、澳洲等，合计占比从 25%提升至 28%。

2021 年，公司在美国的收入金额和占比显著下降，主要有两方面原因：一是国际贸易形势的变化。美国海关和边境保护局于 2021 年6 月发布了暂扣令(WRO)，禁止合盛硅业股份有限公司或其子公司生产的硅基产品，以及由这些产品衍生或生产的材料和货物(包括多晶硅)进口到美国。美国相关WRO 法令的推出主要是针对我国新疆地区的硅料生产，而新疆地区是我国乃至全球光伏硅料的重要生产地，因此该法令对于国内组件商向美国出口光伏电池组件业务存在广泛影响。二是近年来头部组件商纷纷扩大在东南亚的产能，所生产的电池组件产品主要用于对美国出口，导致组件商在美国市场的竞争加剧。

光伏组件：老牌一体化组件商，210 大尺寸领军企业

出货排名多年居前

光伏组件是公司的核心产品，作为一家老牌头部组件企业，公司的产品在全球市场广受认可，组件出货量多年稳居行业前列，在品牌、渠道、技术、生产等方面有深厚的积累。从 2021 年市场前五名的份额来看，隆基/天合/晶澳/晶科的市占率分别为 18.2/11.7/11.4/10.6%，同比变动分别为+3.2/+3.4/+1.5/-0.9pct，天合光能提升幅度最大。预计未来 1-2 年几家头部组件商的市占率仍将进一步提升。

产能出货快速增长

在生产端，公司向上游电池片环节拓展，形成电池、组件一体化的产业链布局。截至 2021 年底，公司具备组件产能 50GW，电池片产能35GW，其中210 大尺寸占比将超过 70%。公司预计到 2022 年底，电池/组件产能达到50/65GW，同比增速43%/30%，预计组件产能在行业内排名第二。

公 司 2019/2020/2021 的 组 件 产 量 分 别 为 10.5/16.4/26.2GW ，同比增速50%/56%/60%；组件销量 10.0/15.9/24.8GW，同比增速42%/58%/56%。生产的组件产品除了用于对外销售，还有部分用于公司其他业务（如自持电站业务、EPC业务和系统产品销售业务）形成内部交易。公司产销率始终保持在高位，除2021年小幅下降以外，其他年份均在 96%以上（含内部交易）。

210 尺寸领军企业

硅片电池片大尺寸化是光伏产业持续降本的路径之一，大尺寸、高功率组件的优势，主要体现在以下三个方面：一是通量价值，是指在硅片、电池片生产环节中，大尺寸产品带来产能提升，进而降低单位产出的人力、折旧、三费等成本；二是饺皮效应，是指在组件生产环节中，使用大尺寸硅片生产组件过程中，边框、玻璃、背板、EVA、焊带汇流条等辅材以及运输中的托盘和包材等用量增加幅度小于组件面积增加幅度，从而带来组件封装及运输成本的节约；三是块数相关成本节省，是指组件生产以及电站建设过程中，接线盒、灌封胶、汇流箱、直流电缆、安装施工成本等只和组件块数相关，因此使用大尺寸产品带来组件面积和功率增加，折算到单 W 组件生产成本及电站建设成本会明显下降。

天合光能的测算结果显示，210 尺寸产品比 166 尺寸产品在价值链总成本中可以实现 0.19 元/W 的成本下降。假设光伏电站初始投资4 元/W，则全产业链成本降幅可达 4.75%。

公司于 2020 年在行业内率先推出基于 210 尺寸硅片的高功率至尊组件产品，引领行业进入 600W+时代，并主导成立了“600W+光伏开放创新生态联盟”，推动210尺寸在全产业链环节的配套完善和降本增效。该联盟成员数量已从最初的39家增加至 97 家，包括硅片、电池、组件、跟踪支架、逆变器、材料及设备制造商等光伏产业链上、下游企业。

公司自身的 210 产品线也在不断丰富，实现全应用场景的覆盖。4 月15 日，公司发布两款新品——至尊小金刚 430W 和至尊 550W，均采用矩形硅片（G12R 或210R）。截至目前，公司 210 产品功率涵盖了 430W-690W 的区间，可以满足各种场景使用。另外，新一代 210 产品技术不仅适用于公司现有的组件生产线，而且适用于与其他 N 型高效电池组件以及各种新型高效光伏组件，具备广泛的兼容性。

N 型技术储备充分，TOPCon 路线率先量产

在 N 型电池技术方面，天合光能高效电池研发团队继续保持N 型i-TOPCon电池产业化效率及良率的行业领先，实验室可量产电池最高效率达到25.42%。新建210mm大尺寸 i-TOPCon 中试线，电池量产平均效率突破 24.5%，实验批次最高电池效率达到 25.5%，为下一代大尺寸 i-TOPCon 电池大规模扩产提供技术基础。2022年4月 8 日，公司在江苏宿迁召开“宿迁 8GWTOPCon 电池项目启动会”，确定宿迁TOPCon项目将于下半年完工投产。同时，公司始终积极布局异质结技术，完成了HJT电池实验室的筹建工作，为未来 3-5 年的 HJT 技术研究打下基础。

在全球拥有较强的品牌美誉度

公司深耕全球组件市场多年，可融资性排名始终位于行业前列。根据彭博新能源（BNEF）公布的可融资性得分，天合光能 2020 年和2021 年可融资性指标均为100%。此外，公司产品品质管理始终保持行业领先，连续8 年获得第三方机构美国独立光伏组件测试实验室（PVEL）最佳表现组件Scorecards 认可。

长单保障硅片供应

公司自身较少布局硅片产能，因此通过长单形式来保障硅片的供应。公司与中环、上机数控、双良节能等硅片企业签订长期采购协议，保障原材料的供应和自身生产经营的稳定性。

其他板块：多元化业务布局，构筑综合竞争力

光伏跟踪支架

2018 年，公司通过收购位于西班牙的光伏跟踪支架企业Nclave RenewablesS.L.的51%股权，正式进军跟踪支架领域，并于2020年收购该公司剩余49%股权。Nclave的母公司成立于 1961 年，是全球首批光伏支架研发与制造企业，在品牌和技术方面有深厚的积累。通过该笔收购，天合光能快速跻身全球跟踪支架行业前列。公司 2020 年跟踪支架业务在全球市场份额约占 4%，全球排名第八，在国内企业中排名第二，仅次于中信博。中国企业目前市场份额不高，与中国市场跟踪支架渗透率较低有关，未来随着中国市场渗透率的提升，国内跟踪支架企业整体市占率和竞争力有望提升，光伏跟踪支架行业存在国产替代的潜力。

公司 2021 年支架业务实现出货量 1.7GW，比 2020 年的1.9GW 小幅下降。盈利性方面，境内/境外毛利率分别为 4%/10%，同比下降了12/13pct。毛利率大幅下降，主要是受到上游原材料钢材等涨价的影响，而 2021 年硅料大幅上涨的背景下，光伏支架企业向下游运营商进行价格传导的能力被削弱。公司2022Q1 光伏支架出货800MW,已接近去年全年出货量的一半，但盈利性依然承压。预计2022 全年公司跟踪支架业务有望实现营收增长和盈利。

分布式光伏系统

分布式光伏系统通常是指利用建筑屋顶等分散式资源，装机规模较小的、布置在终端电力用户附近的光伏发电系统。一个分布式光伏系统一般包括光伏组件、支架、逆变器、并网箱和线缆等设备及配件。随着光伏发电经济性的提升和整县推进屋顶分布式光伏试点政策的推进，国内分布式光伏呈现良好的发展势头。

公司从 2017 年开始前瞻性布局分布式系统领域，先后“天合富家”和“天合蓝天”两个产品，分别面向户用和工商业两个不同的分布式光伏市场。借助天合品牌在光伏行业内的知名度和认可度，经过多年耕耘，公司在国内分布式系统领域积累了较强的渠道资源和品牌优势。公司在分布式光伏系统领域持续发力，2021年公司光伏系统出货量超过 2GW，占全国分布式光伏新增装机的比例约6.8%。

智慧能源

智慧能源业务主要由光伏发电及运维、储能智能解决方案、能源云平台等业务构成，目前该板块主要的收入利润来源是光伏发电及运维业务。公司的自持光伏电站除了每年创造一定的发电收入外，还会视市场情况不定期地通过出售电站的方式盘活资产、实现收益。因此，公司历年自持电站规模动态变化。

公司智能微网及多能系统业务方向较广，多处在早期探索阶段，其中公司重点布局的板块是储能。公司在 2014 年成立了江苏天合储能有限公司，开始了在储能技术、储能应用场景以及储能人才等方面的储备。我国“双碳”目标提出后，天合储能加强了储能电芯领域的布局，确立了“天合芯”战略定位，目前已完成150Ah、280Ah 等储能电芯的样品开发。2021 年，公司首次进入“中国储能系统集成商国内新增投运装机量 top10 榜单”，位列第 10。产能方面，公司合资的10GWh电芯生产线及 2GWh 模组生产线，和自有的系统集成 2GWh 产能正在逐步达产，2022年出货量有望实现快速增长。盈利性方面，公司的储能业务目前尚处于投入期，暂未跨越盈亏平衡点，是公司布局未来的业务。

3. 天合光能财务分析

营收利润分析

2018-2021 年，公司营业收入由 250.5 亿增至 444.8 亿，CAGR 为15.4%，归母净利润由 5.6 亿增至 18.0 亿，CAGR 达 33.9%。公司净利润率从2018 年的2.2%提升至 2021 年的 4.1%，改善明显。从单瓦扣非净利（公司整体扣非净利润/组件出货量）的横向比较来看，公司没有自产硅片的情况下仍保持较高的单瓦盈利能力，2021 年为 6.2 分/W。

2019-2021 年间一体化组件企业的综合毛利率趋势相似，，均在2019 年上升后，连续两年下降，而其中天合光能的毛利率波动最小。公司2018-2021 年毛利率分别为 15.3%/17.4%/16.0/14.1%。2021 年公司的加权ROE、ROA、ROIC 分别为11.3%、4.5%和 6.6%，同比提高了 2.4/0.2/0.3 个百分点，资产回报率稳步提升。

营运能力分析

周转方面，公司 2021 年存货、应收账款、固定资产周转天数分别为94/50/95天，各项指标近几年均呈稳中有降的趋势，体现出公司运营效率的逐步提升。现金流方面，2021 年公司经营性净现金流量同比下降 63.37%，主要是公司业务规模扩张，库存增加叠加原材料价格上涨，经营活动现金流出增加。融资性现金流入和投资性现金流出显著增加，显示公司通过可转债等融资方式扩充资金，进行产能投放和业务拓展。

横向来看各项周转率指标，近几年公司存货周转率、应收账款周转率始终处在可比企业里的较低水平，而应付账款周转率高于平均水平，固定资产周转率显著高于其他可比公司。总体来看，公司周转率指标略弱于可比公司的平均水平。

资本结构分析

2018-2021 年，公司资产负债率持续上升，相较于可比公司仍处于中等水平。2021年底资产负债率突破 70%，同比显著增加，主要是公司2021 年发行了52.52亿元的可转换债券，短期推动负债率上升，可转债初期利率极低，对公司财务费用压力较小。从偿债指标来看，利息覆盖倍数大幅提高，债务/EBITDA 倍数小幅上升。

期间费用分析

2021 年公司销售费用率 3.2%，同比下降 0.3pct。管理费用率5.4%，同比提升0.4pct，增加的主要原因是公司 2020 年开始实施的股权激励计划，导致管理人员奖金及分摊的股份支付费用增加。同时，公司逐年增加研发投入力度，研发费用占比也逐年提升，由 2018 年的 0.9%上升至 2021 年的2.1%。财务费用率0.7%，同比下降 1.1pct，主要原因是公司 2021 年收到美国海关退回的反补贴和反倾销保证金，确认了对应利息收入、汇兑损失同比减少。与其他一体化组件商横向比较，2021 年公司的销售费用率、管理费用率和研发费用率均处在较高水平，而财务费用率显著低于可比公司。

4. 天合光能未来成长分析

组件业务：量利齐升趋势下迎来高增长

出货量：行业高景气，大尺寸助力出货增长

行业层面，我们预计 2024 年全球装机 342GW，对应组件需求达到400GW 以上。公司层面，天合光能作为行业内老牌的头部组件商，在全球多个国家积累了较强的品牌优势和渠道布局，尤其在竞争比较充分、重视品牌价值的成熟市场，具备更好的竞争优势。同时公司是 210 大尺寸领军企业，并且不断推陈出新，完善产品货架，在整个行业需求快速转向大尺寸的趋势下，公司更高的大尺寸占比为出货的增长提供了更强的保障。

盈利能力分析：一体化组件企业盈利提升，公司有望享受技术溢价

行业层面，随着硅料产能的逐步投放，硅料价格 2022 年将进入下行通道，硅片环节成本将逐渐下行，一体化组件商的盈利性有望逐步修复。组件价格下降一般会较硅料价格下降有一定的时滞，在硅料下行的区间，这一段时间上的价格风险敞口会为组件商带来正收益。

公司层面，天合光能的大尺寸化产能比例较高，2021 年底210 大尺寸产能占比超过了 70%，领先于行业，大尺寸在各个环节的非硅成本摊薄效应显著，同时下游需求旺盛，具备更强的盈利能力。此外公司积极布局N 型技术，将于2022年下半年在宿迁投产 8GW 规模 N 型 TOPCon 电池产能，是头部企业中布局相对较早的，可以更早享受 N 型电池技术的红利期。

其他业务：相关多元化业务布局，培育新的利润增长点

跟踪支架：渗透率提升大势所趋，盈利能力触底回升

跟踪支架对光伏组件发电效率提升显著，其全球渗透率会逐步提升，尤其是在国内，随着新能源发电更多进入市场化交易，跟踪支架的性价比有望凸显。跟踪支架下游为电站业主，与公司组件主业有很好的协同效应，一定程度上受益于公司的品牌实力。公司 2021 年全年跟踪支架出货 1.8GW 左右，2022 年一季度出货量已达 800MW，全年出货量有望取得翻倍以上的增长。同时去年由于大宗商品涨价，跟踪支架业务受到较大影响，毛利率从 2020 年的19.5%降至2021 年6.5%，未来有望修复。

分布式光伏系统

国内分布式光伏进入了新的发展阶段，一方面进入了全面平价时代，摆脱了对补贴的依赖；另一方面整县政策的推出，极大地改变了国内分布式光伏的商业模式，激活了分布式市场。公司是组件企业中，较早布局分布式系统领域的，在市场渠道、产品认知度方面有更多的积累和更强的竞争优势。公司2021 年分布式系统出货约 2.1GW，2022 年一季度出货超过 800MW，增长显著。展望未来，公司的光伏系统业务有望随着国内分布式的兴起，实现高速发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）