2025年天合光能研究报告：大浪识英雄，组件龙头稳健跨越周期

1.公司概况：27 年稳健经营，多元化发展穿越周期

1.1.组件龙头穿越周期，多元化业务协同发展

1.1.1.历史：稳健经营，稳居全球一线组件厂商

二十多年持续深耕，创新为核心下构建光伏能源领跑者。公司从创立最初幕墙为主业， 到向光伏组件转型，打通上下游形成硅料、硅片、电池片、组件的一体化龙头，实现公司架 构及营销网络全球化布局。目前，公司以“打造天合主导的行业新生态，促进天合成为光储 智慧能源领先者”为战略目标，致力于成为全球光储智慧能源解决方案的领导者。 1）1997-2006 年：公司逐步步入全球一线组件供应商行列。公司创立于 1997 年，2004 年转型为组件厂商，2006 年实现美国上市。 2）2010-2019 年：公司稳步发展为全球出货量前列的组件供应商。深耕技术，2010 年 公司筹建的 “光伏科学与技术国家重点实验室”；全球化布局，2013 年，泰国、越南工厂相 继投产；布局智慧能源，公司成立天合富家及天合蓝天。 3）2020 年至今：2020 年公司成功于 A 股上市，行业高景气下开启产能扩张与技术升 级。截至 2024 年 6 月底，公司组件累计出货量超过 225GW，其中 210 至尊系列组件累计 出货量超 140GW。

1.1.2.业务：组件为核心，多元化业务体系协同发展

以组件业务为核心，三大业务协同发展。公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决 方案提供商，主要业务分为三大板块，包括光伏产品、光伏系统、智慧能源。 其中光伏产品是核心业务，主要围绕光伏组件进行研发、生产和销售；光伏系统中，分 布式系统产品引领市场，支架业务近年发展迅速，电站项目稳步推进；智慧能源主要由储能 解决方案、光伏发电及运维等业务构成，储能业务逐步扭亏为盈实现高速发展。

1.1.3.稳健经营，行业龙头穿越周期

深耕业务夯实核心竞争力，稳健战略下穿越行业周期。中国光伏行业经历多次周期波动， 大量盲目扩张的企业迅速由盛转衰。从 1997 年到现在，公司通过稳健经营的战略，已经成 功穿越了四轮行业周期。

1）2008 年末：金融危机下欧洲机放缓，疯狂上涨的硅料价格暴跌，众多签定长协或高 价投资硅料厂的组件商濒临破产。而公司通过提前预判供求形势，刹车硅料项目躲过危机； 2）2010-2017 年：2010 年硅料降价下装机复苏，行业迎来短暂春天。之后随着欧债危 机及欧美双反，国内产能连遭重创。而天合光能暂缓扩张同时深耕技术，针对双反提前布局 海外外包业务。2014 年公司率先恢复盈利，之后连续两年全球出货第一； 3）2018 年：“531”新政后，国内产能再次洗牌，公司电站业务发展并未盲目依赖补贴， 凭借扎实的业务能力成功度过政策风险。 4）目前：鉴于当前行业面临较强的外部不确定性，公司选择减速入弯，较少承担风险 概率，公司有望再次稳健穿越周期。同时，公司时刻紧密关注行业发展趋势，结合边际变化 做出最优的策略调整，抓住变化中的趋势机会，加强储能及解决方案业务等发展。

1.2.多元化业务贡献盈利，业绩韧性仍存

1.2.1.整体业绩：行业波动承压，业绩韧性仍存

行业低点业绩稳定，Q3 承压略亏。2024 年 Q1-Q3 公司实现营业收入 631.47 亿元，同 比-22.16%；实现归母净利-8.47 亿元，同比-116.67%；实现扣非归母净利润-10.70 亿元， 同比-120.90%。 其中，公司 2024H1 实现营业收入 429.68 亿元，同比-12.99%；实现归母净利润 5.26 亿元，同比-85.14%。2024Q3 公司实现营业收入 201.79 亿元，同比-36.41%，环比-18.34%； 归母净利-13.73 亿元，同比-189.31%；实现扣非归母净利润-14.67 亿元，同比-204.25%。

盈利能力韧性凸显。鉴于当前主产业链普遍承压，与可比公司比较而言，公司盈利能力 下降幅度有限，体现出较强韧性。2024Q1-Q3 公司实现销售毛利率 12.46%，实现销售净利 率-1.19%。

1.2.2.细分业务：组件业务持续放量，多元业务供需盈利

组件业务稳定，多元业务同步发展。组件业务稳步发展，受组件价格影响营收略降。2024 年 H1 公司组件业务实现收入 300.57 亿元，同比-11.52%，占营收比重为 69.95%；光伏系 统 108.46 亿元，占营收比重为 25.24%。其中，电站业务发展较快，2024 年 H1 营收 25.28 亿元，同比+112.38%；智慧能源 2024 年 H1 营收 15.31 亿元，同比+172.91%，占主营比 重 3.56%。其中，智能微网及多能系统营收 7.78 亿元，同比+72.46%。发电业务及运维营 收 7.52 亿元，同比+586.70%。 组件盈利能力维稳，多元业务贡献盈利。2024 年 H1 公司组件业务毛利率为 11.13%， 较 2023 年全年-4.41%；光伏系统盈利能力上升，毛利率为 18.43%，较 2023 年全年+4.12pct。 其中，系统产品的毛利率为 18.36%，较 2023 年全年 4.90pct；智慧能源毛利率为 23.22%， 较 2023 年全年-6.24pct，主要由于智能微网及多能系统毛利率下降影响，发电业务及运维 毛利率为 55.17%，同比+4.71pct。

2.行业：行业自律有望推进，组件龙头竞争壁垒凸 显

2.1.供需：短期矛盾显现，行业自律有望推进产能出清

2.1.1.需求：长期向上趋势不改，短期高基数增速放缓

长期：能源转型下光伏组件需求持续上升。当前环保及国际地缘问题突出，新能源转型 成为全球共识，同时收益性助推需求提升。另外，受益于降本增效推动价格快速下降，光伏 组件成为经济性凸显。虽然受高基数影响，中国、欧洲等区域装机增速可能放缓，但是美国 及拉美、印度等新兴市场有望崛起。根据测算，全球光伏装机有望不断攀升，2024-2030 年 全球装机有望达到 420.99/450.56/500.35/589.58/681.36GW。

国内：短期消纳及高基数导致增速放缓。近年受益于风光大基地项目以及整县推进等项 目，国内装机量大幅上升，2023 年国内新增光伏装机 216.02GW，同比+ 147.13%。2024 年光伏新增装机增速明显放缓，部分月份出现同比下降情况，1-10 月国内新增光伏装机 181.30GW，同比+27.17%。除受高基数影响导致同比放缓外，装机导致国内消纳问题凸显，2024 年 1-10 月，国内弃光率达到 2.90%，同比+1.10pct，部分风光大基地较密集区域如青 海、新疆等弃光率达到 9.80%、7.60%。

2.1.2.供应：行业大幅扩产造成排产低迷，行业自律有望推进

由于行业高景气刺激，近年来光伏产能大量落地。截止 2023 年底，国内硅料/硅片/电池 片/组件环节的产能已分别达到 230.07 万吨/953.74GW/929.83GW/919.90GW。当前扩产节 奏明显放慢。截止 2024 年 8 月底，国内光伏产业扩产较 2023 年底增速分别为 +16.92%/+6.32%/+16.15%/+14.61%。预计后续随着产能出清及终端放量，供需结构有望扭 转。 供需矛盾显现，产业链价格大幅下降。由于供需矛盾激化，近一年来产业链价格大幅下 降。截止 2024 年 12 月 18 日，N 型多晶硅、N 型硅片 M10、TOPCon 电池 M10、TOPCon 组件 M10 的平均价格分别约为 40.5 元/kg、1.05 元/片、0.265 元/W、0.71 元/W，较年初分 别-40.88%、-54.35%、-33.75%、-31.07%。目前价格下行趋势有限，下降幅度趋缓，各方 协调下有望价格企稳回升。

下游排产低迷，静待明年修复。由于下游组件前期装机高基数增长，叠加终端消纳问题 显现，今年 4 月以来组件月度产量增长乏力，库存维持高位，导致组件开工率持续低迷。11 月底国内组件库存达到 52.20GW，11 月中国光伏组件产量 50.30GW，较 10 月环比-1.57%。11 月中国企业组件开工率为 49.61%，环比-5.38pct。11 月年末交付订单叠加出口退税税率 调整，对于组件开工率起到一定支撑作用。进入 12 月，考虑年末库存控制和采买情绪下降， 中国光伏组件排产预计大幅降低。12 月中国企业组件排产环比下降约 9.7%，行业开工率约 44.8%。

2.1.3.政策及行业自律助推，行业有望加速修复

政策：出口及产能双管齐下，促进行业高质量发展。1）价格：出口退税税率调整反向 支撑海外价格。2024 年 11 月 15 日，财政部、税务总局发布调整出口退税政策的公告，宣 布将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由 13%下调至 9%，公告 自 2024 年 12 月 1 日起实施。短期内，出口退税税率会对部分签单盈利造成影响从而降低 企业盈利，长期来看政策有望减少企业盲目对外低价竞争，对于出口价格起到一定托底作用。 2）产能：提升投资资金及技术要求，降低盲目扩产。11 月 20 日，工信部对《光伏制造行 业规范条件》和《光伏制造行业规范公告管理暂行办法》进行了修订，要求引导光伏企业减 少单纯扩大产能的光伏制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本。资金方面， 政策要求新建和改扩建光伏制造项目，最低资本金比例为 30%。产品技术方面，对现有项目 多晶硅、硅片、电池片、组件性能提出要求，新建及扩建项目要求更高。预计政策有望通过 资金、技术等多重标准提升光伏项目扩产门槛，提升光伏项目技术性，引导行业向科技创新 方向实现高质量发展。

行业自律：节奏有望加速。2024 年 10 月 14 日防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈 会在上海举行，后续光伏行业频繁开启相关行业自律会议。价格方面，CPIA 于 10 月 18 日 发布了 10 月份的光伏组件成本，以及低于成本中标后可能出现的以次充好、不能履约的行 为，协会将予以关注，并考虑采取全行业通报、向市场监管部门举报等方式，加强行业自律。 CPIA 大会召开，行业自律有望形成共识。12 月 4 日上午，2024 年中国光伏行业年度 大会召开。首场会议阿特斯、爱旭股份、晶科能源、通威股份、一道新能、华晟新能源、美 科、日御等八大光伏龙头围绕行业热点问题“企业应如何加强自律，防治内卷式恶性竞争” 进行热烈讨论。12 月 5 日关于促进光伏产业高质量可持续发展专题座谈会继续召开。与会 企业代表就如何防止“内卷式”恶性竞争进行了充分探讨，并在上一轮会议基础上，就下一 步工作进行了安排，坚决致力于促进光伏行业的健康可持续发展。预计各大主要光伏企业有 望加速形成共识，就行业自律形成体系化文件化措施，促进行业逐步走出恶性竞争，由底部 实现稳步产能出清，走向高质量发展。

2.2.产业链:组件端长坡厚雪，利润分配有望倾斜

2.2.1.主产业链普遍亏损，利润分配向终端倾斜

主材环节平均价格低于成本价。受供需关系影响，主材环节近年价格大幅下滑，各环节 普遍价格低于成本价。以 CPIA 最新发布的 2024 年 12 月光伏主流产品（N 型 M10 及 G12R） 各环节综合成本数据来看，在各环节不计折旧及增值税的情况下，一体化硅料、硅片、电池 片、组件平均成本分别约为 34.368 元/kg、0.124 元/W、0.264 元/W、0.605 元/W，最终组 件含税成本（含最低必要费用）为 0.692 元/W。 利润分配向终端倾斜。主材环节整体总利润取决于组件端销售价格，主材内部利润分配 受各环节供需影响。前期由于主产业链整体处于供不应求状态，行业业绩受产能约束，造成 部分紧缺环节获取较高利润分配，例如 2022 年由于硅料扩产节奏慢于其他环节，导致硅料 获得高额利润，同期组件单环节盈利受限。当前各环节产能扩张充分满足市场需求，各环节 转为订单驱动，组件产能凭借渠道、品牌等优势面向终端，单位净利逐步占据优势。

2.2.2. 渠道、品牌等强壁垒，组件环节格局稳固

组件环节格局稳固。2023 年行业大幅扩产，各主材环节普遍集中度下降，组件在主材 环 节中 集 中 度 保 持稳 定 。2023 年 国内 硅 料 / 硅 片/ 电池片 /组 件 环节 CR5 分 别为 85.61%/63.31%/46.43%/59.18%，同比-1.49pct /-2.69pct /-9.87pct /-2.22pct。 头部龙头效应明显。从集中度来看，2023 年全球组件 CR5 为 54.39%，同比+1.83 pct。 而 CR10 为 66.96%，同比-5.41 pct，排名前 10 组件厂商中排名 6-10 位集中度仅 12.57%， 集中度同比-7.24pct。从出货量来看，组件前四大龙头近年基本保持稳定，出货量和其他企 业拉开了较大差距。 组件渠道、品牌、规模效应等铸就护城河。由于组件终端客户面向下游电站，国内五大 六小长期占据主导地位，海外市场也需要长期运营，并对产品长期质保、可靠性等有高需求。 因此主要竞争力来源于品牌及渠道等要素，龙头长期运营形成护城河。另外，在规模优势基 础上，组件龙头向产业链上游延伸，硅片、电池等实现高比例自供，对于产业链拥有较强掌 控力。

2.2.3.海外贸易政策挑战，全球化运营有望进一步提升壁垒

需求全球化与产能中国化矛盾。截止 2023 年底，硅料/硅片/电池片/组件环节中国产能 在全球产能的占比分别达到 93.60%/97.90%/90.10%/83.40%。而 2023 年国内装机占全球 装机比重为 59.26%，考虑到后续海外需求兴起，预计供需地域矛盾继续拉大。

海外贸易政策加码，海外建厂大势所趋。欧美等国不断加强针对中国光伏产业链的贸易 壁垒，海外建厂成为规避最终途径，预计 2024 年底中国企业海外电池/组件产能达到 73.2/97.7GW。后续光伏海外竞争由海外销售向海外建厂转变，受东南亚规避政策不确定性 影响，全球化产能布局成为后续竞争关键。全球化产能布局对于资金、全球化运营能力等要 求提升，预计为海外市场组件进一步提升壁垒，长期具备全球化布局及海外融资的头部企业 有望优势凸显。

3.组件：精耕二十余年铸就护城河

3.1.销售运营端：二十年品牌、渠道、供应链打造护城河

3.1.1.渠道：海外+国内长期布局，奠定销售、运营优势

渠道运营长期布局，形成全球架构。区域总部：除中国总部外，公司设置 5 个海外区域 总部，涵盖美国、欧洲、中东及东南亚；销售运营端：公司 15 家销售运营机构遍布欧洲、 南美、日韩、中东、南亚等地；制造端：公司建设有越南、泰国基地及国内基地。目前员工 来自于超过 70 个国家，服务于全球超过 170 多个国家和地区，形成全球化架构。 公司销售渠道深耕海外，分销渠道行业领先。公司针对不同组件业务的类型采用直销和 经销两种销售模式。针对大型电站及大、中型工商业项目的组件业务，公司主要采用直销模 式进行销售，从售前、售中到售后设置专业销售服务人员提供一站式服务。针对小型工商业 及户用市场的组件业务，公司主要采用直销和经销双重模式。在经销渠道方面，公司已建立 完善的组件经销网络，向全球各地销售高品质、高可靠性的组件产品。

3.1.2.品牌：长期居于全球前列，价值有望凸显

组件品牌价值有望凸显。组件运营周期长达 20-30 年，因此产品可靠性以及公司长期经 营的质保服务等具有重要作用，同时节能减排对碳足迹提出要求，因此组件具有一定品牌价 值。海外市场受可融资性评估等因素影响，品牌价值较为凸显。国内市场随着分布式全面推 进，以及当前集中式招标标准广泛争议，预计品牌价值有望提升重要性。 公司品牌价值长期居于全球前列。公司产品的可靠性、可融资性及低碳可持续性获得了 众多权威第三方的认可。公司已连续十年荣获 PVEL“Top Performer 最佳表现”称号，连 续四年荣获 RETC“全面最佳表现”奖。同时，凭借强大的可融资能力、高效可靠的产品品 质，天合光能连续多年上榜彭博新能源财经（BNEF）Tier1 一级光伏组件制造商榜单，多次 获得 BNEF100%可融资性评级。至尊及至尊 N 型系列组件获得 EPD 认证并与意大利 EPD 实现互认，至尊 N 型全系列组件获得产品碳足迹认证，至尊 N 型小金刚系列组件通过挪威 及国际 EPD 认证。

3.1.3.供应链：产业集群培育+参股合作，长期构建供应链链主地位

公司长期经营中培育优质配套企业，合作共赢形成辅材供应链基础。公司总部位于光伏 产业集中的常州，在二十多年发展的先发优势下，通过培育、参股、吸引等方式，形成全国 领先的辅材厂商的配套产业集群。优势：1)长期合作，保障供应链安全；2）就地聚集，节约 运输成本及沟通成本；3）光伏辅材、设备开发需要与组件厂商长期协同合作验证，优质配 套产业集聚促进辅材、设备对公司产品配套完善，提升公司制造能力。

基地布局合理，享受产业集聚优势。公司基地布局位于光伏产业集聚区域，光伏大省江 苏拥有四大基地，苏南基地享受常州、苏州、无锡辅材企业全国第一的优势，苏北基地得到 苏南辅材企业承接，同时公司作为链主吸引配套企业而享受政府优惠政策。另外，义乌基地 受惠于浙江胶膜、玻璃产业。越南基地布局较早，中国企业形成集聚，配套企业逐步形成。

3.2.产销：长期位居行业前列，一体化产能精准布局出海

3.2.1.行业地位：产能及销量长期处于行业前列

一体化产能位居全球前列。截止 2023 年底，公司拉晶/切片/电池/组件产能分别 55GW/55GW/75GW/95GW，组件产能占据全球产能 8.61%。2024 年受行业景气度影响， 公司相对放缓扩产节奏，预计 2024 年底，公司光伏硅片/电池/组件产能将分别达到 55GW/105GW/120GW。

产量及出货量引领行业。公司历年产量位居全球前列，2023 年组件产量 60.68GW，同 比+33.78% ，占全球总量 9.91%。出货量方面，公司光伏组件出货多年位居行业前三，2024 年上半年公司组件出货量为 34GW，同比增长超过 25%。公司连续 12 年出货量排名全球前三，2023 年公司组件出货 54.50GW，同比+55.65%。2024Q1-Q3 公司组件出货量为 50.50GW，预计全年出货 70-75GW。

3.2.2.一体化：适度布局降低风险

主产业链普亏造成一体化企业承压。近几年头部组件企业通过一体化方式来实现更高收 益，平抑上游产业链价格波动带来影响。当前由于整体主产业链各环节普遍亏损，多环节外 采优于自供，一体化反而造成更高亏损，特别是硅片环节一体化成为各公司业绩拖累因素之 一。 公司适度一体化减轻压力。公司坚持一贯谨慎战略，采用富有弹性的、适度垂直一体化 布局，上游硅片环节产能较少，固定资产投入较轻。面对当前行业供需和价格的周期性波动， 天合光能具备更强的盈利能力和抗风险能力。截止 2023 年底，公司硅片产能 55GW，硅片 /组件产能比为 57.89%，产能量及硅片/组件产能比在龙头中明显较低。同时，由于大部分硅 片产能尚处爬坡期，具备更灵活排产调整空间。截止 2023 年底，公司电池片产能 75GW， 电池片/组件产能比为 78.95%，在组件龙头中处于合理水平，预计后续行业上行期有望释放 盈利空间。

3.2.3.出海：海外布局领先，精准规避海外政策变动

公司海外布局领先，经验丰富。2009 年公司在瑞士建立欧洲区域总部，并随后相继在 德国、西班牙、意大利等国设立了销售公司，2010 年公司在美国加州设立了美洲区域总部， 全面开展北美和拉美市场业务。2011 年开始，受欧美双反等因素影响，公司开始海外建厂2016 年泰国、越南工厂投产，目前泰国、越南工厂已形成 6.5GW 的拉晶切片、电池、组件 一体化产能。 海外实现高收入及盈利。公司组件海外收入占比较高，2024 年受政策影响主动收缩。 2023 年公司组件业务实现境外收入 424.93 亿元，占比 55.58%，其中欧洲、美国占比分别 为 26.17%、14.16%。从盈利能力来看，由于国内产能扩张，海外组件业务盈利能力高于国 内。2023 年公司组件业务欧洲、日本、美国、境内毛利率分别为 15.41%、19.87%、34.23%、 10.22%。

布局精准规避海外政策变动。上半年美国商务部对从东南亚四国进口的光伏产品发起双 反调查，东南亚产能不确定性上升。根据 10 月初公布的反补贴初裁结果，泰国天合的税率 仅为 0.14%，为所有公司中最低。另外，公司在 2023 年已经前瞻性地布局了印尼基地（1GW 电池、1GW 组件）和美国基地（5GW 组件），美国基地预计将于 11 月初投产，首块组件即 将下线。印尼基地 TOPCon 电池产能预计将于年底投产。 受美国选举后 IRA 等政策不确定性影响，2024 年 11 月公司发布公告，公司美国 5GW 拟出售给 FREYR 并获得 FREYR 相应股权、债权及现金。出售后公司直接投资成本提升现 金流，同时通过间接持股有望规避后续美国 IRA 政策等变动风险。

3.3.产品端：全场景布局+技术创新实现降本增效

3.3.1.产品线：全场景差异化布局

公司产品线满足全场景需求，各产品优势侧重点不同。组件功率从 495W-760W 分布， 尺寸、功率、各不相同，配适分布式（户用、商用）及集中式（地面电站、农光互补、渔光 互补、大型电站）。同时产品功率与市场主流产品形成区分，高功率优势凸显。N 型 210 组 件主要有三款，分为大、中、小三种版型，满足户用、工商业、地面电站三种序曲。其中， 至尊 N 型小金刚系列组件为 48 片、495W，采用全黑美学组件，目标位欧美户用及中国别 墅屋顶等高端市场。

3.3.2.技术：研发投入保持增长，各技术路线全面覆盖

研发投入随营收同步提升。公司研发投入保持稳定增长，2024Q1-Q3 公司研发费用为 13.59 亿元，同比+15.21%。研发费用占总营收比重达到 2.15%，在同业中处于前列。 研发成果：截至 2024 年 6 月底，公司拥有 2375 项专利，其中发明专利 943 项。其中， 2024 上半年公司新增专利申请 1258 件，其中发明专利 745 件，有效发明专利拥有量持续 位居行业领先地位。 2024 年 12 月，公司下属光伏科学与技术全国重点实验室正式宣布其自主研发的 HJT 电池，经德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）下属的检测实验室认证，最高电池效率达到 27.08%，是公司第 29 次创造和刷新世界纪录，同时也是目前正背面接触结构晶体硅电池的 最高纪录，也是正背面接触结构电池第一次效率超越 27%。

技术路线全覆盖，择时量产。基于对当前各技术路线成本，公司产能的整体路线为 TOPCon。实际上，公司各技术路线同步储备，未来有望在技术路径迭代中持续占据优势。 HJT 方面，公司淮安中试线已于 2024 年 5 月计划启动；XBC 方面，公司 2012 年已率先开 始研究，考虑当前投资回报情况，仍处研究储备阶段。

4.多元业务：协同发展，打造全球光储智慧能源解 决方案领导者

公司 2017 年开始致力于成为全球能源物联网引领者，大力构建智慧能源体系，目前已 形成以天合蓝天和天合富家为代表的分布式系统以及包含储能、跟踪支架为一体的全场景集 中式系统。

4.1.支架：需求端放量下，支架业务预计量利齐升

4.1.1.跟踪支架：国产品牌出海，国内渗透率有望提升

跟踪支架成为全球主流。全球跟踪支架市场呈现区域发展不平衡的特点，以地面光伏电 站需求为主，市场需求主要集中在美国、欧洲、中东、拉美等地，北美市场常年占据跟踪支 架约 50%的市场份额。从全球市场来看，拥有更低度电成本和更高发电量的跟踪支架已成为 主流选项。从全球跟踪支架渗透率来看，北美、拉美、中东、澳洲等市场拥有近 90%的渗透 率。 国内需求存在较大提升空间。虽然跟踪系统具有发电量增益的优势，但因其成本相对较 高，目前国内市场使用较少。 2023 年跟踪系统市场占比下降至 5.3%左右，较 2022 年同 比-6.70pct。未来随着其成本的下降以及可靠性的解决，预计国内市场需求有望提升。

4.1.2.公司：技术+品牌渠道+智能平台，支架业务迎来上升期

海外收购支架业务，形成国际产业布局及技术双重优势。2018 年，公司逐步收购全球 领先的西班牙跟踪支架公司 Nclave，形成全球化的渠道布局以及生产中心。Nclave 作为全 球首批支架研发与制造企业，具备长期技术及品牌、渠道沉淀。公司后期在此基础上坚持技 术与产品创新升级，形成天合跟踪品牌下安捷、开拓者系列产品。

支架业务稳步发展，跟踪稳定盈利。公司 2023 年支架共计出货 9.6GW，其中跟踪支架 4.6GW，占比达到 47.92%，公司跟踪支架出货达到全球排名第 6 位、国内第 2 位，约占全 球出货比重 6%。2024Q1-Q3 公司支架共计出货 5.2GW，其中跟踪支架 2.8GW，占比达到 53.85%，预计全年出货 8-9GW。盈利能力上来看，公司支架业务毛利率近年维持稳定较高 水平，2023 年毛利率达到 16.08%，海外支架出货毛利率受益于跟踪支架占比较高。预计受 益于组件价格持续低迷，以及公司跟踪支架出货量及比例提升，公司支架业务营收及盈利有 望持续提升。

4.2.分布式系统：分布式系统龙头，运维业务厚积薄发

品牌+渠道+运营模式，打造分布式系统引领者。子公司天合富家成立于 2016 年 10 月， 是天合光能旗下专注于分布式光伏发电市场的子公司。公司在行业首提原装光伏系统理念， 建立了以产品研发、市场销售、安装售后、智能运维为一体的完整体系。截至目前，天合富 家业务已遍布全国各个省份，拥有户用和工商业渠道商超 4000 家，服务网点超 20000 家， 并已为超 120 万用户提供了原装电站及服务。

分布式贡献收入，配合组件协同发展。公司分布式业务持续领先，天合富家全球排名前 二，国内户用市场市占率接近20%。公司2023年分布式系统出货量7.80GW, 同比+88.41%， 2023 年天合富家实现营业收入 162.39 亿元，净利润达到 4.21 亿元。公司 2024Q1-Q3 出 货量达到 4.2GW，继续实现稳定增长。2024H1 天合富家实现营业收入 33.78 亿元，净利润 达到 0.30 亿元。受当前分布式政策不确定性影响，公司分布式业务发展放缓，天合富家分 拆上市计划终止，预计后续将配合组件等业务协同发展。

运维业务贡献分布式新增量。基于公司前期发展分布式系统业务，在各地区形成本土化 渠道积累，配合公司天合富家系统数字化监控，对电站的运行进行线上实时监控，通过 AI 大 数据对故障进行排查处理，公司电站运维业务厚积薄发。公司发电业务及运维包括公司自身 在手光伏电站的发电运营收入，和为客户提供运维服务获取的收入。截至 2024 年 6 月底， 天合富家运维的光伏电站规模达到 14GW，较去年同期提升超 80%。截至 9 月底，公司分 布式电站运维规模 15.2GW。 运维业务公司提供稳定的利润和现金流。2023 年公司发电业务及运维实现营业收入 9.84 亿元，同比+240.22%，实现毛利 4.96 亿元，毛利率达到 50.46%。2024H1 公司发电 业务及运维实现营业收入 7.52 亿元，同比+586.70%，实现毛利 4.15 亿元，毛利率达到 55.17%。

4.3.储能：光储协同，迈向高速发展期

光储协同，有望增厚公司优势。受光伏发电出力不稳定性影响，储能成为光伏消纳解决 重要手段。鉴于储能与光伏行业客户类型存在高度重合，因此在业务拓展上展现出极强的协 同效应，光储一体化解决方案具有广阔市场空间。公司凭借自身组件端的全球化市场渠道与 品牌影响力，为储能业务的全球化拓展提供了坚实支撑。

产品、技术、渠道逐步完备，进入高速发展期。公司储能业务于 2015 年开始布局，长 期完善布局，在产能端、产品、渠道方面拥有深厚积累。2024H1 储能出货 1.7GWh，同比 +293.3%，Q3 三季度出货量接近 850MWh，全年有望出货接近 5GWh。 1）产品：公司大储产品不断迭代，同时户用及工商业产品逐步铺开。2024H1，公司发 布新一代柔性液冷电池舱 Elementa 金刚 2、Elementa 2 Elevate、工商储系统 Potentia 蓝 海 2 以及 Nexeos 家庭储能解决方案。2）产能：公司全面布局上下游垂直化产业链，在常 州、滁州、大丰设立生产基地，形成“三角”整体布局，目前形成储能电池、直流电池舱及 交直流产品组合产能达到 12GWh。3）品牌：公司连续四季度获得 BNEF 全球 Tier1 一级储 能厂商，位列标普全球储能系统集成商排名榜中国市场前十，获评 SMM Tier1 源网侧储能 系统供应商。4）技术：公司储能产品使用自研自产电芯，目前已完成 12000 次循环 280Ah 与 306Ah 电芯平台技术开发与设计冻结，在行业中首次将正极补锂技术应用于电芯产品并 导入量产，完成了 15000 次储能电芯技术储备，开发了高温电芯技术，已实现 45 度 8000 次以上循环寿命水平。

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