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天合光能（688599）研究报告：N型一体化布局加速，多业务协同空间广阔。深耕光伏行业 25 余载，行业高景气推动业绩高增。天合光能 1997 年在 常州设立，始于光伏电站开发，深耕光伏行业超过 25 年，逐渐发展为 210 大尺寸组件制造龙头，分布式领域领先优势突出，经销比例超 60%。2020 年以来全球光伏需求持续高增，公司迎来业绩大丰收，2017-2021 年公司 营业收入从 261.59 亿元增长至 444.80 亿元，归母净利润从 5.42 亿元增长 至 18.04 亿元，期间 CAGR 分别为 14.19%/35.07%。2022 年前三季度， 公司营业收入达 581.98 亿元，归母净利润 24.02 亿元，分别同比增长 86.15%/107.74%。

经济性提升驱动光伏需求高增，组件环节集中度快速提升。光伏行业几 经周期，从依赖政策支持及补贴到平价时代全面到来，凭借的是中国光伏 制造技术进步及规模效应下实现成本大幅下降，2010-2021 年全球光伏平 准化度电成本由 0.42 美元/度下降至 0.05 美元/度，降幅达 88%，目前光伏 发电在全球大部分地区已实现平价。在全球碳中和目标确定下，我们认为 光伏行业中长期成长性确定性较强，预计 2022-2025 年全球新增装机有望 从 238GW 增至 500GW，年均复合增速达 28%。组件环节制造工艺壁垒较 低，品牌渠道为核心竞争力，领先企业规模优势不断扩大，近年来 CR5 集 中度不断提升，2017-2022 年，CR5 市占率从 42.8%提升至约 68%。

产能快速扩张，N 型一体化程度加速提升。公司致力于推广“210+N” 大尺寸高功率组件，到 2023 年底公司预计将建成 30GW TOPCon 组件产 能。此外，公司快速推进新产能建设，提升一体化程度，随着西宁一期和 淮安一期推进，预计 2023 年底工业硅/硅料/硅片/电池片/组件产能达 10 万 吨 / 5 万吨 / 41.5GW / 65GW / 85GW，工业硅/硅料/硅片/电池片产能自供 率达 43% / 23% / 49% / 76%。

横向拓展多元化业务协同发展，打造新利润增长点。公司已经形成了具 备全球竞争力的品牌影响力与全面的供销渠道体系，并以此开拓其他业务 快速发展。1）分布式业务：打造“天合富家”“天合蓝天”子品牌，并推出 BIPV 产品“天能瓦”，降本提效作用明显，分布式系统 2022H1 出货量超 2.2GW，位于行业前列；2）跟踪支架：收购 NClave，快速晋升全球一线 支架行列，2022 前三季度支架出货量为 2.8GW，超越前两年出货量之 和，随着钢材等原料价格走低，支架毛利率有望修复。3）储能业务： 2022 年全年储能出货量突破 1GWh，全球储备项目超 5GWh，业务量快速 增长，成长空间广阔。