2022年华新水泥发展现状及产业链分析 华新水泥以骨料、混凝土为代表的非水泥业务快速增长

1.华新水泥：百年水泥品牌，业绩增长穿越周期

1.1 华中、西南水泥龙头，底蕴深厚，历久弥新

公司前身湖北水泥厂始创于 1907 年，是近代中国开办最早的水泥厂之一，被 誉为“中国水泥工业的摇篮”；公司拥有的“华新堡垒”商标为中国驰名商标，是 中国最老的水泥生产商标之一。1994 年，公司在上海证券交易所上市；1999 年， 公司与瑞士 Holcim集团结为战略伙伴关系。2022年 3月 28日，公司 B股转 H股， 于香港联交所上市。经过多年发展，公司已在华中具备优势地位并成为西南地区的 主要从业者，在业内享有较高的知名度与认同度。公司的水泥产品在人民大会堂、 武汉长江大桥、京珠高速公路、青藏铁路、三峡大坝等众多国家标志性建筑及特大 型工程项目中赢得广泛赞誉。

外资与国资复合持股背景，多角度支持公司在国内与海外的业务发展。公司控 股股东 Holchin B.V. 的实际控制人为拉豪集团，拉豪集团由世界领先的水泥、混凝土生产商拉法基和豪瑞集团合并而来；拉豪集团业务遍布全球 80 多个国家，在水 泥、石膏板、骨料与混凝土等业务方面均居世界领先地位。公司自 1999 年便开始 与豪瑞集团合作，在生产技术、装备工艺、经营管理等方面获得了较大的支持。拉 法基与豪瑞集团合并完成后，拉豪集团继续在技术和经营管理等方面给予公司支持。 2915 公司完成了对拉法基中国水泥有限公司（实际控制人为拉豪集团）旗下云南 拉法基建材投资有限公司等 6 家公司的股权、重庆拉法基瑞安参天水泥有限公司 100%股权的收购，一方面消除了公司与拉豪集团在云南、重庆、贵州等地非上市 水泥资产之间的同业竞争问题，另一方面也增强了公司在西南地区的市场竞争力。

B 股转 H 股，提升境外资本运作水平，助推公司的国际化进程。公司将拓展国 际化布局作为重要的发展战略之一，海外融资平台是支撑公司国际战略的重要组成 部分。香港为境外资本市场，具有国际化和融资便利等优势，为公司提供更加广阔 的业务平台。公司股票实现在香港流通有利于公司参与境外资本运作，充分利用境 外资本资源及市场激励以加强公司的核心竞争力。

1.2 “十四五”期间资本开支高增，区域与业务双维度拓展

水泥主业向海外拓展，作为首批“走出去”的中国水泥企业之一，公司已在中 亚、东南亚及非洲八个国家实现产能扩张，特别是“一带一路”沿线的中亚，公司 已成为当地水泥市场的领军者。根据中国水泥网的统计，截至 2021 年底，公司在 海外已建成投产的水泥熟料产能规模位列全国第二；海外在建的水泥熟料产能位列 全国第五。2021 年，公司在海外的业务收入为 25.83 亿元，同比增长 36.67%；占公司营业总收入之比为 7.96%。

截至 2021 年底，公司在湖北、湖南、云南、重庆、四川、贵州、西藏、河南、 广东、上海、江苏、江西、陕西、海南等 14 省市及海外塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯 坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚和马拉维八国拥有 270 余 家分子公司，具备水泥产能 1.16 亿吨/年（粉磨能力，含联营企业产能）。

产业链纵向发展，公司在主营水泥业务的基础上，前瞻转型水泥产业链一体化， 先后增加了商品混凝土、骨料、水泥基高新建材材料的生产和销售，水泥窑协同处 置废弃物的环保业务，国内/国际水泥工程总承包、水泥窑协同处置技术的装备与 工程承包等相关业务。公司在行业较早实现纵向一体化发展，是行业内少数拥有完 整产业链、具备上下游全产业链一体化协同竞争优势的企业之一。

随着公司产业链一体化布局的加速发展，以骨料、混凝土为代表的非水泥业务 快速增长。2021年，公司混凝土、骨料业务分别实现收入 31.75 /20.54亿元，分别 同比增长 68.94% /73.57%。从收入占比的角度来看，2021 年，混凝土、骨料业务 收入占比分别为 9.78%/6.33%，同比提高 3.38 /2.30 pct。

高资本开支助力公司一体化转型，“十四五”全产业链多点开花。2021 年，公 司加快一体化转型，快速推进骨料、墙材、混凝土、工程及装备、包装、助磨剂、 环保业务的发展。截至 2021 年底，公司已具备商品混凝土 4380 万方/年、骨料 1.54 亿吨/年、综合环保墙材 5.4 亿块/年、加气混凝土产品（砖、板）85 万方/年、砂浆 30 万吨/年、超高性能混凝土 4 万方/年、民用幕墙挂板 80 万平方/年、工业防 腐瓦板 300 万平米/年、石灰 69 万吨/年、水泥设备制造 5 万吨/年、水泥包装袋 7 亿 只/年及废弃物处置 553 万吨/年（含在建）的产能。

公司 2021年资本开支（以购建固定无形长期资产支付的现金计）62.29 亿元， 同比大幅增长 73.54%。根据公司 2021 年度报告中公告的 2022 年度经营计划，公 司 2022 年计划资本支出 122 亿元，同比增长约 96%；将主要用于骨料、海外水泥 和产业链一体化业务的投资。

1.3 业绩增长穿越周期，稳中求进

2021 年，公司实现营业收入 324.64 亿元，同比增长 10.59%，2017-2021 年 CAGR 为 9.22%；实现归母净利润 53.64 亿元，同比下降 4.74%，2017-2021 年 CAGR 为 20.89%。从行业整体来看，2021 年规模以上水泥企业主营业务营收同比 增速为 7.3%；利润总额同比下降 10.0%；公司的营收和业绩增速均优于行业整体 水平，具备穿越周期的实力。

2022 Q1 公司实现营业收入为 65.31 亿元，同比增长 5.52%；归母净利润为 6.72 亿元，同比下降 8.51%。受动力煤等主要燃料价格大幅上涨的影响，公司 2021-2022 Q1 盈利略承压；2021 年及 2022 Q1 公司销售毛利率分别为 35.29%/ 26.34%，分别同比下降 4.46/ 6.35 pct；净利率分别为 17.88% /10.73%，分别同比 下降 3.15 /2.27 pct。

分业务来看，2021 年公司水泥/混凝土/商品熟料/骨料/其他业务的毛利率分别 为 33.83% /18.80% /18.19% /65.62% /44.32%，分别同比-5.31 /-0.65 /-13.05 /+3.14/ -1.58 pct。受原材料与燃料价格上涨影响，公司水泥、商品熟料业务的毛利 率有所下降；骨料与其他水泥产业链一体化协同业务的毛利率较高，且随着公司非 水泥业务的扩张，规模效应逐渐显现，非水泥业务的毛利率与毛利润双升。

公司近年降本增效成果突出，期间费用率显著下行。2021 年，公司期间费用 率为 9.88%，同比下降 1.68 pct（将 2020 年费用率按新收入准则调整）；其中销售 费用率同比下降-1.68 pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.10% /5.01% /0.52% /0.25%，分别同比-0.85 /-0.45 /-0.52 /+0.05 pct。（报告来源：未来智库）

2.区域需求有亮点，供给格局尚存改善空间

2.1 “稳增长”加码基建，疫后需求或集中释放

基建端的水泥需求，我们认为总体趋势是短期需求景气上行，中长期空间大。 2022 年全面加强基础设施建设是稳增长的重要抓手。2022 年 1-4 月，全国基础设 施建设投资（不含电力）累计同比增速为 6.5%；在当前资金与项目均充足的支撑 下，基建投资高增速将有望维持。

基建高景气，资金与项目双双充裕。从公司核心经营区域的湖北、湖南以及云 南三省来看，资金方面，2022 年 1-3 月，湖北 /湖南 /云南新开工项目计划总投资高 速增长，累计同比增速分别为 207% /-38% /102%，固定资产施工项目计划总投资 累计同比增速分别为 13.7% /-0.8% /12.6%。

从公路建设投资来看，2022 年 1-3 月，湖南/湖北/云南的公路建设投资分别为 167 /265 /454 亿元，同比增长 81% /25% /-33%。项目方面，从各省工作报告中的 重大工程项目规划来看，“十四五”期间，中南/西南地区多省规划的铁路项目建设 任务规模依然较大，将进一步支撑基建端的水泥需求。

2022年4月底召开的中央会议中明确“支持各地从当地实际出发完善房地产政 策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”，5 月 15 日央行发布 通知，细化差别化住房信贷政策，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房 商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基 点。并且在全国统一贷款利率下限基础上，央行、银保监会各派出机构按照“因城 施策”的原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场 形势变化及城市政府调控要求，自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人 住房贷款利率加点下限。在房地产政策端持续放松推动下，房地产基本面筑底企稳 进度或将加快，房建端的水泥需求也将相应有所回暖。

2022年5月，中共中央办公厅，国务院印发《关于推进以县城为重要载体的城 镇化建设的意见》要求到 2025 年以县城为重要载体的城镇化建设取得重要进展， 明确了城镇化建设的重要性。中长期来看，我国的城镇化建设虽然在近年来取得了 突出的成绩，全国城镇化率突破 60%，但较美、日等中高等收入国家相比还有较大 的发展空间；并且我国各区域的城镇化率相差较大，西南、西北等区域的城镇化进 程相比于东部较慢，中长期内依然有大量的城镇化建设项目的需求，进而支撑水泥 的需求。

2.2 西南水泥产能集中度较低，格局优化空间广阔

根据中国水泥网的的统计，2021 年，全国水泥熟料产能总计约 18.43亿吨，其 中，2021 年全国新投产熟料线 21 条，年产能合计 3183.7 万吨。与 2020 年相比， 2021 年新投产熟料产能减少 579.7 万吨，低效产能持续退出。2021 年，水泥熟料 新投产产能主要分布在陕西、贵州、广西、云南等。

2021 年，水泥行业产能排名前 20 的企业占全行业产能的比例为 66.79%，同 比提高 0.73 pct；排名前 10 的企业产能占比为 58.71%，同比提高 0.7 pct。近年我 国水泥行业的集中度持续提升，然而与美、日（日本水泥行业 CR4 约 80%）等相 比我国水泥行业的集中度仍有进一步的提升空间。分区域来看，西南水泥市场的集 中度相比其他区域较低，改善空间相对更大。

2.3 夏季错峰缓解库存压力，水泥价格中枢有望上移

2022 年，在疫情有所反复的影响下，项目施工、开工节奏放缓，水泥需求量 下滑，水泥库存相应走高；价格也因此较年初高点有所下滑。5 月以来，为缓解库 存压力，多地发布二季度水泥错峰生产计划，部分地区的停窑时间再次延长。

在当前基建端“全面加强基础设施建设”持续升温与房建端“因城施策”、“支 持刚性和改善性住房需求”等房地产政策端持续放松的背景下，同时考虑到传统施 工淡旺季的因素，我们认为 2022 年水泥需求将在 Q2 见底，Q3“金九银十”施工 旺季将带来需求的加速回补；同时，经历夏季错峰生产后水泥库存得以优化，供需 的双重好转将推动水泥价格进入上行通道。从中长期来看，严格产能置换与错峰生 产推动水泥行业供需格局的持续优化，价格端将维持韧性。（报告来源：未来智库）

3.水泥主业稳健，产业链一体化贡献高弹性

3.1 两湖水泥市场韧性强，云南边际改善可期

公司的主要经营地区—湖北位于长江中游，是重要的交通枢纽，多条河流流经 省内，水路交通资源丰富，拥有连接全国各地的地理优势。同时，水路承载量大且 运输成本相对低廉，为公司向水泥需求量较旺盛的华东地区运输产品提供便利条件。

两湖市场韧性较强，湖北/湖南的水泥市场发展相对成熟，市场集中度高。公 司在两湖水泥市场的市占率领先，根据中国水泥网的统计，2021 年公司在湖北、 湖南的水泥产能分别占全省的 36.8% /8.9%。公司有望凭借较高的市占率及长期建立起的成熟庞大的销售网络，在两湖水泥市场中占据较强的定价权。

云南市场边际改善弹性大，云南由于地势与交通网络较为复杂，水泥市场区域 分化较为明显且水泥产能的集中度较低，2021 年云南水泥产能 CR 5 约为 58.5%， 与两湖接近 80%的集中度相比还存在提升的空间。截至 2021 年底，公司在云南共 建有水泥熟料生产线 14 条，产能约占公司总产能的 21%。公司在云南的产线布局 主要集中在物流基础设施相对便利的中部及西北部地区，为公司继续开拓云南水泥 市场、提升市占率奠定基础。

3.2 矿山资源丰富，区位优势尽显

水泥上游核心资源石灰石矿山资源化。近年来国家从环保、资源能源节约、土 地利用以及生产方式上继续提高水泥行业准入门槛。我们认为，随着国家对石灰石 矿产资源管理和建设项目审批方面的监管力度增强，将从上游方面对水泥行业产生 几个重要影响：

1）民采向企业自营转变，矿山资源集中化。民采石灰石一般没有开采设计， 滥采滥挖，造成石灰石资源的极大浪费。同时，这种开采方式也容易造成大规模山 体和植被的破坏，对矿区周边的生态环境形成严重危害。相比之下，企业自营矿山 开采规模较大，资源利用率也较高。因此，未来民采石灰石逐步收紧，转变为企业 自营模式是大势所趋。这会使大型水泥企业有机会“垄断”更多石灰石矿山资源， 进一步提升熟料产能集中度。

2）受治理力度加大影响，矿山关停将持续。2019 年，国家相继发布《关于做 好关闭不具备安全生产条件非煤矿山工作的通知》、《关于加快推进露天矿山综合整 治工作实施意见的函》等文件，进一步依法整治不规范矿山。我们认为，诸如景区 和城镇化率较高地区的矿山将首先关停，同时全国各地也将陆续关停大量不符合规 范的矿山，如《关于做好关闭不具备安全生产条件非煤矿山工作的通知》就重点明 确了 5 类非煤矿山的整改政策。因此上游石灰石资源在未来必定面临供给逐步收紧 的过程，从原材料总量角度限制水泥总产能的天花板，同时龙头企业的成本优势也 会愈发明显。

长江沿岸的石灰石资源较丰富，为公司水泥及熟料生产提供持续稳定原材料供 应奠定坚实基础。截至 2021 年底，公司已获得采矿许可证的石灰石及砂页岩资源 总储量约 36 亿吨，矿山主要分布于鄂东、鄂西、湖南、云南、西南（川渝、西藏）。

公司大部分生产基地依矿石资源而建，直接通过传送带将石灰石运至产线。公 司石灰石综合利用率在 95%以上，其中，黄石、宜昌、柬埔寨等生产年限较长的工 厂，石灰石矿产资源利用率已达到 100%，实现无废石排放，降低原材料成本的同时，生产废料减少使环保治理成本降低。

从公司与行业主要可比公司水泥与熟料的吨指标来看，公司吨收入处于行业上 游水平，然而由于吨成本偏高，导致公司吨毛利、吨净利目前处于行业中游水平。

水泥、熟料的生产成本主要由原材料、燃料动力、折旧摊销、人力及其他四项 构成，可将吨成本指标进一步拆分：

1）吨原材料：公司近年来加大矿山资源获取力度，主要原材料石灰石自给率 超过 95%，外购比例较小，原材料成本优势逐渐显现；公司吨原材料成本远低于海 螺水泥和塔牌集团。

2）吨燃料动力：在生产成本中占比最高，约 60%；公司与塔牌集团吨燃料动 力成本基本相同，高于海螺水泥；公司一方面过加大统购煤的采购比例，推进原料 直供策略，实现采购增值；另一方面，公司重视低碳转型发展，通过技术优化，提 升替代能源的使用量。2021 年，公司水泥产品传统热耗下降 15.7 kcal/kg，共有 11 家窑线工厂可比熟料综合能耗低于 100 kg 标准煤/吨。

3）吨折旧摊销：在生产成本中占比较小，一般为 10%以下；2021 年公司水泥、 熟料吨折旧摊销约为 17 元/吨，塔牌集团约为 16 元/吨，相差较小；海螺水泥约为 12 元/吨，海螺水泥在吨折旧摊销上优于公司和塔牌集团主要因其产销量较高。

4）吨人力及其他：2021 年公司吨人力及其他成本约为 50 元/吨，塔牌集团和 海螺水泥约为 32 元/吨；我们认为公司吨人力和其他成本较高的原因主要与公司的 产线结构有关，公司部分水泥生产线产能较低，规模效应不显著，公司近年来陆续 通过产能置换淘汰小规模产线，提高单产线产能，预计随着公司产线结构的逐步优 化，吨人力及其他成本将有望下降。

3.3 水泥产业链一体化，新增长极贡献高弹性

公司水泥产业链一体化业务骨料是砂、卵石、碎石、块石、料石等材料的统称， 与水泥同为混凝土的主要材料；骨料对确保混凝土的供应和质量稳定性方面发挥着 重要作用。一般而言，混凝土中水泥与砂石骨料的配比为 1：6 左右。从行业市场 空间来看，我国砂石年产量约 180 亿吨，按单价 40-50 元/吨估算，其市场空间约为7200-9000 亿元。

参照海外成熟市场的情况，利用机械加工制成的机制砂将替代逐步枯竭的天然 砂，成为砂石骨料的发展趋势。而机制砂的原料来源于矿山，且加工方式也在逐步 向大规模机械化、自动化生产转变。矿山开采的正规化也将影响砂石骨料的市场格 局，使得坐拥矿山资源的水泥企业在砂石骨料市场议价能力增强，利润空间增厚。 因此，矿山资源收紧将从中长期将助推水泥企业砂石骨料业务的成长。对于拥有矿 山资源，且技术和设备较为先进的大型水泥企业来说，发展骨料业务具备显著的先 发优势。

西南地区的砂石矿山资源丰富。根据中国砂石协会的统计，截至 2020 年底， 拥有砂石矿山数量最多的省为贵州、云南，分别为 1632 个、1049 个；四川、湖南、 广西、江西砂石矿山数量均在 500-800 个之间。2021 年，全国新设砂石矿权数量 805 个，其中，云南、新疆新设砂石矿权数量居全国前两位，分别为 166 个、156 个；黑龙江、贵州两省新设砂石矿权数量在 50-100 个之间。

作为混凝土生产的原材料，骨料对确保混凝土的供应和质量稳定性方面发挥重 要作用。同时，由于骨料是关键资源，扩大骨料生产线及在可行情况下尽快完成战 略扩张，将有望在中长期内降低经营成本，确保公司的可持续发展。

骨料产能扩张加速，打造新的业绩增长点。2019 年起，公司战略性地利用骨 料行业结构性调整与升级的窗口期，加速布局骨料产能；2021 年，公司昭通、赤 壁交投二期、鹤峰等 12 条骨料生产线投产，截至 2021 年底，公司骨料产能增至 1.54 亿吨，2018-2021 年骨料产能年均复合增速超过 57%。2022 年，公司阳新亿 吨机制砂等 10 个骨料项目稳步建设推进中；项目全部投产后，公司骨料产能可达 2.7 亿吨/年，按照公司往期产能利用率约 45%估算，年产量可达 1.22 亿吨，约为 2021 年销量的 250%。

骨料业务高毛利，持续放量增厚利润。2021 年，公司骨料业务毛利率为 65.62%，同比提高 3.03 pct；骨料销售均价约 59 元/吨，同比增长 14.4%；骨料单 吨毛利约 38.5 元/吨，同比增长 19.9%。公司骨料业务能够保持高毛利的原因主要 在于 1）在国家对安全、环境、能源消耗及排放政策收紧的影响下，大量不合规骨 料生产商已被重组或关闭，骨料行业供需格局的持续改善；2）公司骨料产能主要 布局于湖北、重庆等地，砂石骨料运输多借助长江航道，水路运输成本较低且承载能力较大。基于骨料业务的高毛利属性，随着产能的持续释放，骨料业务收入占比 提升，也将提振公司的盈利水平。

粉磨站+混凝土协同，共享渠道、客户资源。公司在现有水泥熟料生产线周边 投资建设混凝土搅拌站，以提升在水泥核心市场—混凝土业务的影响力。同时，公 司混凝土业务聚焦前沿技术，可根据客户需求定制高品质的预拌通用混凝土和创新 混凝土产品。公司逐步从传统的混凝土供应商嬗变为预拌混凝土及相关产品设计、 施工及整体解决方案的服务商。

为充分发挥协同优势，公司在混凝土搅拌站选址的过程中，战略性地建设在公 司水泥核心市场附近，截至 2021 年底，公司混凝土产能国内主要分布在湖北、湖 南、云南、四川、重庆、西藏、河南、贵州、江西及江苏等 10 省市，并已在柬埔 寨建成 1 家年产能 20 万方的混凝土搅拌站。

2021 年公司混凝土实现销量 905 万方，同比增长 96.49%；截至 2021 年底， 公司的混凝土产能为 4380 万立方米，产能利用率约为 22%。公司的混凝土产能利 用率较低，主要由于公司正处于加大对混凝土业务投入、新增混凝土搅拌站投产的 阶段，部分混凝土站点于年中或年底投产，实际投产时间不足一年；另外，混凝土 的销售需专门的搅拌车运输，物流车辆的配备不足也会影响混凝土的发运，进而影 响实际产销量。预计随着公司新增的混凝土搅拌站的运营逐步稳定公司混凝土的产 能利用率水平将有所改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）