2022年房地产行业分析市场现状分析 房地产行业销售管理效率略有下降

1 四维梳理 A 股重点上市房企 2021 年报及 2022 年一季报表现

我们延续 20 年年报综述报告《利润率和杠杆率的调整之年》（2020/5/12）的分析框架，在 A 股上市房企中挑选出 66 家房企（以下统称为“总体房企”，其中包括 6 家龙头房企、27 家中型房企、33 家小型房企），从业绩、销售、扩张、融资四个维度，梳理 A 股重点上市 房企 2021 年报和 2022 年一季报表现。

2 业绩：利润率加速下滑，龙头韧性全面显现

归母净利增速持续下探，但业绩集中度持续提升

2021 年房地产行业遇到挑战，流动性收紧叠加下半年行业基本面全面下行，从而导致利润 空间进一步压缩，各梯队上市房企盈利受到严重影响，在 2020 年来净利润负增长的基础上 进一步大幅下降。其中龙头房企营收和归母净利保持较强韧性，且归母净利占总体房企比 重自 2016 年以来持续提升，归母净利集中度创 2015 年以来新高。中型、小型房企营收和 归母净利同比降幅依次扩大，中小型房企归母净利同比降幅 100%以上。

业绩规模层面，2021 年总体房企营收同比增长 12.2%，较 2020 年下滑 1.9 个百分点；龙 头、中型、小型房企分别同比增长 15.8%、11.0%、5.9%，增速较 2020 年+0.3、-8.2、-7.1 个百分点；总体房企归母净利润同比下降 59.7%，增速较 2020 年下滑 55.1 个百分点；龙 头、中型、小型房企分别同比下降 28.3%、112.8%、115.8%，增速较 2020 年减少 30.8、 103.1、69.4 个百分点。

业绩集中度层面，龙头、中型、小型房企营收占比分别为 61.6%、31.0%、7.3%，其中龙 头房企提升 0.9 个百分点，中型、小型房企分别下降 1.9、0.1 个百分点。龙头、中型、小 型房企归母净利占比分别为 112.0%、-10.8%、-1.2%，其中龙头房企提升 49.1 个百分点， 中型、小型房企分别下降 44.7、4.3 个百分点。近年来，龙头房企的业绩集中度提升，创 2014 年以来新高。

毛利率跌至历史低点，龙头 ROE 保持相对优势

2016-2018 年高价地集中结转对盈利能力的拖累加速显现，各梯队上市房企毛利率和归母 净利率自 2018 年历史高点持续回落，且 2021 年下滑幅度进一步扩大跌至历史低点。其中 虽然龙头房企结算毛利率下降至各梯队最低水平，但凭借良好的管控效率和无息杠杆驱动 能力仍保持归母净利率和 ROE 领先中小型房企。而中小型房企归母净利率加速下探，加权 平均 ROE 已转为负值。

毛利率方面，2021 年总体房企毛利率为 21.3%，较 2020 年下降 5.8 个百分点。龙头、中 型、小型房企毛利率分别为 19.6%、23.9%、24.9%，较 2020 年分别下降 5.2、7.2、3.2 个百分点。

2021 年总体房企归母净利率为 2.8%，较 2020 年下滑 5.1 个百分点。龙头、中型、小型房 企归母净利率分别为 5.2%、-1.0%、-0.5%，较 2020 年分别下降 3.2、9.2、3.8 个百分点。

2021 年总体房企加权平均 ROE 为 5.2%，同比下滑 8.4 个百分点。上市房企杠杆率依然保 持高位，净利率和周转率下滑为拖累 ROE 表现的主要原因。龙头、中型、小型房企加权平 均 ROE 分别为 12.2%、-1.4%、-0.5%，同比-6.7、-12.7、-3.7 个百分点，我们认为行业 整体 ROE 下行趋势需要等待基本面随行业资金面与政策面向好逐步缓解。

合作开发进入常态化，少数股东损益进一步提升

由于过去几年土地竞争激烈，房企普遍加大合作模式，也导致了报表层面的少数股东权益 占比提升，其中龙头和中型房企少数股东损益占比提升最为明显，而总体房企表外投资收 益同比大幅下滑，进一步凸显大中型房企在合作开发项目中的并表操盘的主动权。

2021 年总体房企少数股东损益占净利润比重达到 36.9%，较 2020 年提升 12.9 个百分点。 其中龙头、中型、小型房企分别为 30.1%、-23576.4%、34.2%，同比+3.1、-23596.3、+40.9 个百分点。

2021 年总体房企投资收益同比减少 26.2%，增速较 2020 年下落 33.0 个百分点。龙头、中 型、小型房企投资收益分别同比增长-19.5%、-45.8%、14.3%，增速较 2020 年-22.3、-52.8、 -30.3 个百分点。

2021 年总体房企资产减值损失同比增加 162.7%，增速较 2020 年上升 144.1 个百分点。龙 头、中型、小型房企资产减值损失分别同比增长 94.3%、281.1%、89.0%，增速较 2020 年+90.2、+262.4、+41.4 个百分点。

销售管理效率略有下降，龙头房企费用率仍保持相对优势

我们以“（销售费用+管理费用）/销售商品提供劳务收到的现金”为口径，衡量房企的销售 管理费用管控能力。2021 年总体房企销售管理费用率为 5.3%，较 2020 年增长 0.2 个百分 点。龙头、中型、小型房企销售管理费用率分别为 4.6%、6.4%、5.9%，较 2020 年同比+0.2、 +0.3、-0.4 个百分点。随着较低的利润空间叠加流动风险，上市房企持续通过主动加强管 控效率对冲利润率下行与经营风险。其中龙头房企销售管理费用率较 2020 年有小幅上升， 但仍然领先总体房企 0.6 个百分点。

龙头分红率提升，中小型房企分红意愿不足

2021 年盈利同比减少并未影响中小型房企的分红意愿，相比之下龙头房企分红率创 2015 年以来新低，且首次低于中小型房企。龙头房企通过积极储备现金改善报表的同时，为新 一轮投资扩张积蓄杠杆空间。

2021 年总体房企现金分红总额同比增速为-43%，较 2020 年下滑 41 个百分点。其中龙头、 中型、小型房企同比增速分别为-35%、-62%、-21%。分红率角度，龙头、中型、小型房企 分红率分别为 28.5%、-87.7%、-271.5%，较 2020 年同比-3.1、117.6、-325.7 个百分点。（报告来源：未来智库）

3 销售：回款企稳，业绩覆盖度下降

回款质量有所回升，龙头占比继续提升

我们以“销售商品提供劳务收到的现金”为口径衡量房企销售进展，2021 年总体房企该指 标同比增长 9.5%，增速较 2020 年增长 0.8 个百分点。龙头、中型、小型房企分别同比增 长 11.1%、4.7%、17.2%，增速同比+2.6、-2.9、+2.7 个百分点。

2021 年上市房企销售回款同比增速高于同期全国商品房销售金额同比增速 4.7 个百分点， 2021H1 市场景气度向好，因此全年销售额依然有支撑，此外在“三道红线”要求下，房企 对回款率愈加重视，因此全年销售回款相对稳定。其中龙头房企销售回款同比增速略有回 升，回款占比同比继续提升，同时小型房企增速在低基数下迎来反弹，共同对中型房企市 占率形成挤压。

预收账款增速下滑，业绩覆盖度有所下降

2021 年总体房企预收账款同比增长 8.6%，增速较 2020 年下降 2.4 个百分点，预收账款营 收覆盖率为 115.1%，较 2020 年下降 3.8 个百分点。龙头、中型、小型房企预收账款分别 同比增长 6.9%、8.4%、27.3%，增速较 2020 年分别-4.8、-1.8、+18.9 个百分点，相对 2021 年营收覆盖率为 115.2%、115.8%、111.4%，较 2020 年同比-9.6、+2.6、+14.3 个百分点。 相比之下，龙头房企因 21 年营收增速相对较高，合同负债对当年营收的覆盖率有所下降， 但依然保持在 115%以上。

百强销售增速分化，龙头房企完成度更高

亿翰数据显示，2021 年百强房企（公司可比口径）销售金额同比下降 0.3%。TOP10、 TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100 门槛金额分别达 2902、1718、1219、 814、244 亿元，同比分别+1.8%、+1.8%、-6.7%、-0.1%、+9.8%。销售金额同比分别-4.8%、 -2.4%、+13.2%、-0.5%、+4.8% 。

我们统计，35 家重点房企 2021 全年销售目标完成度 93%，较 2020 年下降 10pct。其中 2000 亿以上、1000-2000 亿、1000 亿以下目标完成度分别为 94%、92%、83%，较 2020 年分别-7、-12、-25pct，普遍完成年初目标。（报告来源：未来智库）

4 扩张：融资约束加速库存变现，整体趋缓分化走阔

我们以“购买商品接受劳务支付的现金”为口径衡量房企扩张进展（由于该数据包含房企 建设施工投入，所以不能完全用来模拟房企拿地数据），2021 年总体房企同比增长 5.7%， 增速较 2020 年下滑 1.2 个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比+9.3%、-2.3% 、+8.5%，增速较 2020 年-1.3、-2.8、2.9 个百分点。

2021 年龙头、中型、小型房企“购买商品接受劳务支付的现金”占比分别为 63.0%、28.4%、 8.6%，龙头房企同比上升 2.1 个百分点，中型房企下滑 2.3 个百分点。同样体现在拿地和 施工强度上，“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”，2021 年总体房企为 70.8%，较 2020 年下降 2.6 个百分点；龙头、中型、小型房企分别为 74.6%、 63.9%、69.9%，同比增长-1.2、-4.6、-5.6 个百分点。

在进一步去杠杆的政策导向下，2021 年尽管库存进一步降低，但房企扩张战略整体趋缓， 同时内部分化更为显著。龙头房企依然保持投拓及施工力度，而中型房企扩张节奏明显放 缓，投资出现负增长。三道红线的实施叠加下半年市场景气度骤降，高杠杆房企在融资刚 性约束下丧失扩张动能。随着土地市场溢价率下降，龙头房企面临更从容的扩张机遇。

2021 年总体房企存货占总资产比重为 53.0%，较 2020 年下滑 1.1 个百分点。其中龙头、 中型、小型房企存货占总资产比重分别为 52.8%、51.7%、59.6%，较 2020 年-0.2、-2.4、 -0.5 个百分点。各梯队上市房企进一步加速库存变现，与此同时也说明房企目前库存整体 较低，预计当市场热度回升，扩张意愿也将修复，届时扩张能力将成为关键变量。

5 融资：去杠杆节奏提速，有息负债规模同比告负

2021 年有息负债负债规模同比降 5%

融资规模层面，2021 年整体房企筹资活动现金流入总额 19947 亿元，同比减少 11.2%，增 速较 2020 全年降低 34.3 个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比增长 1.1%、-20.6%、 -8.9%，增速较 2020 全年分别减少 17.5、45.2、40.5 个百分点；龙头、中型、小型房企筹 资现金流入占比为 41.8%、45.6%、12.6%，较 2020 全年变动+5.1、-5.4、+0.3 个百分点。 2021 年整体房企筹资活动现金流净额-2618 亿元，较 2020 年同比减少 645.4%；其中龙头 房企筹资净额为-909 亿元，中型、小型房企筹资净额分别为-1,157、-552 亿元，分别同比 增长-223.0%、1270.1%，房企依然在去杠杆进程中。

有息负债方面，2021 年整体房企有息负债（短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款 +应付债券）规模 28,095 亿元，较 2020 年回落 5.6%，2015 年以来有息负债规模首次同比 负增长。龙头、中型、小型房企有息负债分别较 2020 年增长 0.2%、-9.7%、-4.7%；龙头、 中型、小型房企有息负债占比分别为 43.7%、45.2%、11.2%，分别较 2020 年变动+2.3、 -2.3、0.0 个百分点；2021 年龙头、中型、小型房企长短期债务比分别为 72.6%：27.4%、 66.0%：34.0%、64.7%：35.3%，龙头、中型、小型房企的短期债务占比相比 2020 年分 别变动-3.3、+2.5、-0.7 个百分点。

净负债率持续改善，龙头房企低至 46%

净负债率层面，2021 年整体房企净负债率为 65.3%，较 2020 年下滑 4.8 个百分点；龙头、 中型、小型房企净负债率分别为 46.4%、88.5%、79.9%，较 2020 年分别变动-1.4，-5.6、 -9.7 个百分点。

扣除预收账款的资产负债率层面，整体房企扣除预收账款的资产负债率为 72.6%，较 2020 年维持不变；龙头、中型、小型房企扣除预收账款的资产负债率分别为 71.3%、74.6%、 71.3%，龙头、中型、小型房企较 2020 年分别变动-1.0、+1.5、-0.4 个百分点。

现金覆盖倍数层面，整体房企货币资金/短期负债的比重为 131.7%，较 2020 年减少 6.5 个 百分点；龙头、中型、小型房企现金覆盖倍数分别为 166.0%、99.5%、111.5%，较 2019 年分别增长 8.6、-19.0、11.7 个百分点。

2021 年整体房企从杠杆率下行切换至杠杆规模下降，有息负债规模收缩，在基本面下行压 力下，走势分化也更为明显。根据我们“三条红线”融资监管新规的统计结果，66 家主流 A 股上市房企中，2021 “三条红线”融资监管分档相比 2020 变化如下：10 家升档（其中 红色-橙色 1 家；橙色-黄色 1 家；黄色-绿色 7 家，橙色-绿色 1 家）；43 家不变；13 家降档 （绿色-黄色 3 家；黄色-橙色 7 家；橙色-红色 3 家)。

6 2021 一季报表现：结算利润率延续下行，销售加速探底

业绩：低基数下大幅反弹，危机房企拖累盈利质量

2022 年第一季度总体房企营收同比下降 13.3%，较 2021 年同期-56.4pct；龙头、中型、小 型房企分别同比-5.7%、-30.7%、+5.6%，较 2021 年同期-50.8、-77.9、-9.4pct。总体房 企归母净利润同比下降 68.9%，较 2021 年同期-72.8pct；龙头、中型、小型房企分别同比 -14.9%、-131.1%、-65.1%，较 2021 年同期-16.0、-150.9、-32.0pct。上市房企结算收入 在 2021 年一季度高基数的基础之上大幅回落，由于行业基本面加速恶化，出险房企不断增 多，行业总体盈利质量下降明显。

2022 年第一季度总体房企毛利率为+21.4%，较 2021 年同期-3pct；龙头、中型、小型房企 毛利率分别为+18.0%、+27.5%、+26.4%，较 2021 年同期-0.6、-5.5、-3.6pct。总体房企 归母净利率为+1.6%，较 2021 年同期-2.8pct；龙头、中型、小型房企归母净利率分别为+3.0%、 -2.5%、+1.6%，较 2021 年同期-0.6、-8.1、-3.2pct。行业基本面加速恶化之下，多数房企 大幅降价甩卖加快资金回笼，“高地价+低售价”进一步挤压房企盈利空间。中型房企亏损 较 2021 年末持续扩大，拖累全行业盈利质量继续下行。

销售：销售加速探底，龙头集中度升至 62%

2022 年第一季度总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比下降 31.7%，较 2021 年同期 -108.7pct；龙头、中型、小型房企分别同比-30.4%、-34.2%、-32.3%，较 2021 年同期-110.8、 -100.9、-126.3pct。2022 年第一季度龙头、中型、小型房企销售商品提供劳务收到的现金 占总体房企的比重为 62.5%、29.2%、8.4%，与 2021 全年相比，龙头占比上升 2.6%，中 型房企占比下降 2.3%，小型房企占比下降 0.3%。点状疫情频发，经济环境下行，需求端 政策难解行业颓势，销售持续走弱。

扩张：政策释放效果尚不明显，房企拿地审慎

2022 年第一季度总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比-26.1%，较 2021 年同期 -71.8pct；龙头、中型、小型房企分别同比-23.2%、-35.1%、-16.3%，较 2021 年同期-87.1、 -60.5、-28.1pct。2022 年第一季度“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供 劳务收到的现金”总体房企为 88.2%，较去年同期上升 6.7%；龙头、中型、小型房企分别 为 93.0%、76.4%、93.1%，分别较去年同期+8.7、-1.1、+17.8pct。行业风险尚未完全释 放，需求端政策效果尚不明显，龙头房企坚守财务纪律，以销定储，坚持审慎拿地。

融资：融资环境宽松难解投资者信心不足，集中度持续提升

2022 年第一季度总体房企筹资活动现金流入总额 3782 亿元，同比下降 23.0%，较 2021 年同期-16.1pct；龙头、中型、小型房企分别同比-14.1%、-34.4%、-6.6%，较 2021 年同 期-21.5、-17、-5.9pct。2022 年第一季度龙头、中型、小型房企筹资现金流入占比为 45.1%、 40.8%、14.2%，较 2021 年同期+4.6、-7.1、+2.5pct。2022 年第一季度总体房企筹资活动 现金流净额-246 亿元，同比-192 亿元；龙头、中型、小型房企筹资活动现金流净额分别为 -28、-314、+96 亿元，同比-28、-198、+34 亿元；

2022 年一季度末总体房企净负债率为 71.0%，较 2021 年末+5.7pct；龙头、中型、小型房 企分别为 53.3%、93.6%、82.4%，较 2021 年末+6.9、5.1、2.5pct。2022 年一季度末总 体房企扣除预收账款的资产负债率为 71.8%，较 2021 年末-0.8pct；龙头、中型、小型房企 分别为 70.5%、73.8%、71.0%，较 2021 年末-0.8、0.8、0.3pct。2022 年一季度末总体房 企货币资金/短期负债的比重为 122.7%，较 2021 年末-9.0pct，龙头、中型、小型房企分别 为 165.0%、91.2%、118.1%，较 2021 年末-14.7、-8.3、+6.6pct。

7 行业景气度筑底，多重利好强化板块估值修复空间

行业基本面持续走低、疫情反复的背景下，政策与融资端已步入改善进程。2022 年 4 月召 开的政治局会议意味着自上而下对地产政策端进一步改善定调，加之房贷额度和利率、地 产需求端政策的持续改善，有望使得地产基本面加速企稳，这将使得开发和物管板块行情 有望从央企国企适度向部分民企扩散。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）