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房地产行业专题研究： 历史的终结，时代的开始。行业基本面持续走低叠加持续去杠杆进程导致 21 年房企业绩下滑，分化加 剧，但政策与融资端已步入改善进程。2022 年 4 月召开的政治局会议意味 着自上而下对地产政策端进一步改善定调，加之房贷额度和利率、地产需求 端政策的持续改善，有望使得地产基本面加速企稳。重点推荐 1）A 股开发： 金地集团、万科 A、招商蛇口、滨江集团、华发股份、新城控股等，以及部 分地方国企；2）港股开发：华润置地、龙湖集团、中国海外发展、旭辉控 股集团、碧桂园等；3）物管公司：保利物业、碧桂园服务、招商积余、旭 辉永升服务、中海物业、新大正等；4）转型房企：华联控股、鲁商发展等。

业绩：利润率加速下滑，龙头韧性全面显现

2021 年总体房企营收同比增长 12.2%，同比下滑 1.9pct。归母净利润同比下 降 59.7%，增速同比下滑 55.1pct。2021 年房地产行业遇到挑战，流动性收 紧叠加下半年行业基本面全面下行，从而导致利润空间进一步压缩，各梯队 上市房企盈利受到严重影响，在 2020 年来净利润负增长的基础上进一步大 幅下降。其中龙头房企营收和归母净利保持较强韧性，归母净利集中度创 2015 年以来新高。中型、小型房企营收和归母净利同比降幅依次扩大。

销售：回款企稳，业绩覆盖度下降

2021 年总体房企“销售商品提供劳务收到的现金”同比增长 9.5%，增速同比 增长 0.8pct。2021 年总体房企预收账款营收覆盖率为 115%，同比下降 3.8pct。2021H1 市场景气度向好，因此全年销售额依然有支撑，此外在“三 道红线”要求下，房企对回款率愈加重视，因此全年销售回款相对稳定。其 中龙头房企销售回款同比增速略有回升，回款占比同比继续提升，同时小型 房企增速在低基数下迎来反弹，共同对中型房企市占率形成挤压。百强房企 销售增速分化，据我们统计，35 家重点房企 2021 全年销售目标完成度 93%， 较 2020 年下降 10pct，其中 2000 亿以上销售规模房企完成度更高。

扩张：融资约束加速库存变现，整体趋缓分化走阔

2021 年总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增长 5.7%，增速同比下 滑 1.2pct；以该指标除以“销售商品提供劳务收到的现金”衡量房企拿地和施 工强度，2021 年总体房企为 70.8%，同比下降 2.6pct。2021 年尽管库存进 一步降低，但房企扩张战略整体趋缓，同时内部分化更为显著。龙头房企依 然保持投拓及施工力度，而中型房企扩张节奏明显放缓。三道红线的实施叠 加下半年市场景气度骤降，高杠杆房企在融资刚性约束下丧失扩张动能。随 着 21H2 土地市场溢价率下降，龙头房企面临更从容的扩张机遇。

融资：去杠杆节奏提速，有息负债规模同比告负

2021 年整体房企筹资活动现金流入总额 19947 亿元，同比下降 11.2%，增 速同比下降 34.3pct；2021 年整体房企净负债率为 65.3%，同比下降 4.8pct； 整体房企扣除预收账款的资产负债率为 72.6%，同比持平；整体房企货币资 金/短期负债的比重为 131.7%，同比下降 6.5pct。2021 年整体房企从杠杆 率下行切换至杠杆规模下降，2015 年以来有息负债规模首次同比负增长， 在基本面下行压力下，走势分化也更为明显。