2022年建发股份竞争优势分析 建发股份销售韧性强

一、业绩高增，成本管控持续改善

21年建发股份实现营业总收入7078亿元，同比增长63%（过往5年复合增速37.2%）； 实现归母净利润61亿元，同比增长35%（过往5年复合增速16.4%）；实现扣非归母 净利润43亿元，同比增长13%。公司宣派每股现金红利0.6元（含税），合计派发现 金红利17亿元，占归母净利润比重约为28.17%，若考虑22年限制性股票激励计划首 次授予的股份预计将在实施权益分派的股权登记日前完成登记，则相应调整增加分 配总额，预计现金分派比例可达29.30%。目前股息率约为4.45%。

（一）供应链营收高增，房地产结转增速有所放缓

21年公司营收增长主要源于供应链贡献。21年公司供应链业务实现营业收入6115 亿元，同比增长74.5%，占总营收比重约86.4%，较20年比重81.0%提升5.4pct。 过往5年公司供应链业务收入年复合增速为39.7%。公司供应链业务的收入高增主 要受益于供应链业务的拓展及21年大宗商品涨价所致。过往周期中，公司在大宗商 品价格上行阶段往往具备较强的增速表现（一般超过50%），而在大宗商品价格下 行阶段又具备较强的抗周期特征（一般可在10%左右的增速）。考虑到公司这一业 务特征，我们认为2022年保守可估计供应链业务增速在10%左右。

21年公司房地产业务实现营业收入963亿元，同比增长16.9%，占总营收约 13.6%。过往5年公司房地产业务营业收入年复合增速为26.0%。21年房地产营业 收入的增长主要来自结算收入的贡献，21年公司房地产结算收入约为792亿元，同 比增长10%，过往5年结算收入年复合增速为22%，结算面积约为573万方，同比增 长6%，对应结算均价13814元/平米，同比增长3%。除却结算收入的贡献外，房地 产业务收入同样有部分来自于一级开发业务、代建业务等带来的收入贡献，这类相 关业务21年实现收入约为171亿元。

公司地产业务运营主要在建发房产及联发集团两个平台运行，其中建发房产下拥有 港股上市平台公司建发国际集团（主要运营地产开发及地产链相关业务）及一级开 发业务公司禾山建设公司。 至2021年末，建发房产实现营业收入724亿元，同比增长16.8%，过往5年，建发 房产的营业收入复合增速为28.8%。拆分业务结构看，21年建发房产营业收入的增 长主要为地产链相关业务增加所致，至21年末，建发房产实现结算收入573亿元， 同比增长9.9%，结算收入占建发房产营业收入比重约79%，剩余151亿元主要为其 他地产链相关业务贡献，同比增长71.7%。从结算面积看，建发房产21年实现结算 面积373万方，同比增长14.6%，结算均价15342元/平米，同比下降6.1%，21年结 算的量价结构看，量升价跌，或与结算产品结构变化等相关。

2021年联发集团实现营业收入273亿元，同比增长14.2%，过往5年，联发集团的 营业收入复合怎股为19.6%。拆分业务结构看，联发集团21年营业收入的增长主要 依靠地产结算收入的增加，其他业务增长相对缓慢。至21年末，联发集团实现结算 收入219亿元，同比增长16.0%，实现其他业务收入54亿元，同比增长7.5%。从结 算面积看，联发集团21年实现结算面积200万方，同比下降6.3%，结算均价10961 元/平米，同比增长23.8%，21年联发集团结算量跌价升。

（二）已售未结资源充足，未来结转有保障

期末公司并表口径已售未结金额1996亿元，同比增长77%；已售未结面积1001万 方，同比增长60%，对应已售未结均价为19630元/平米，远高于当前结算均价的 13814元/平米，两者的差距在于计量口径有差异，已售未结金额含税，结算金额不 含税。期末公司已售未结面积/结算面积比例为1.7X，从已售未结面积的覆盖倍数 看，公司已售未结资源充足，足以覆盖不低于2年内的结转体量。

分主体看，期末建发房产已售未结金额1530亿元，同比增长104.8%；已售未结面 积730万方，同比增长94.9%，对应已售未结均价20970元/平米，高于建发房产当 前销售均价19180元/平米，可能的因素在于已售未结为并表口径项目数据，销售为 全口径项目数据，高价项目并表率较高的情况下便会使得公司的已售未结均价高于 销售均价。期末建发房产已售未结面积/结算面积为1.96X，较20年末提升0.80X， 未来结转资源保障力较强。 值得注意的是，期末已售未结面积增速（94.9%）高于销售面积增速（72.2%）， 产生差异的原因在于21年已售未结并表率有提升。我们同时根据当期新增并表未结 金额（或面积）=当期已售未结金额（或面积）-上期已售未结金额（或面积）+当 期结算金额（或面积），并依据当期新增并表未结金额（或面积）/当期销售金额 （或面积）计算并表率，从计算结果看，金额口径并表率由上年74.8%提升至 77.3%，面积口径并表率由上年74.5%提升至79.7%。

期末联发集团并表已售未结金额436亿元，同比增长19.2%；已售未结面积272万 方，同比增长8.4%，对应已售未结均价为16032元/平米，略高于销售均价的15836 元/平米，差异的主要仍在于并表项目价格差异所致。期末联发集团已售未结面积/ 结算面积比例为1.36X，较20年末略增0.18X，从结转覆盖率看，联发集团已售未 结资源充足性弱于建发房产的表现，未来1-2年内或仍存在结转面积增量不足的压 力。

期末公司合同负债为1959亿元，同比增长78.6%，过往5年，公司合同负债年复合 增速48%。从合同负债/结算收入的比重看，21年该比率创新高，达2.5X，对未来 结算收入的保障度较高。年内合同负债/结算收入增长较快的原因主要为（1）21年 并表结转节奏放慢，（2）21年销售金额规模创新高，同时并表率提升所致。

（三）成本管控改善，净利率筑底回升

2021年公司毛利率由20年的5.4%下降至21年的3.6%（下降幅度约1.9pct），使得 公司毛利润年内仅录得7.3%的增长至253亿元。过往5年公司毛利润年复合增速约 为17.0%。从利润结构看，房地产业务毛利润占比较高，21年房地产业务毛利润占 整体毛利润比重约63.9%，较20年末下降9.3pct。 2021年公司供应链业务实现毛利润91亿元，同比增长44.4%，过往5年供应链业务 毛利率复合增速为15.9%；供应链毛利率约为1.5%，较20年末减少约0.31pct。房 地产业务在21年实现毛利润约161亿元，同比下降6.3%，过往5年房地产业务毛利 润年复合增速约为17.9%。年内房地产毛利润增速的下降主要源于地产业务结算资 源毛利率的下行所致。年内公司房地产业务毛利率为16.8%，为15年来毛利率低点，21年毛利率较20年毛利率下降约4.13pct。毛利率的下行主要为土地成本较 高、房价受限等行业性因素相关。

期内公司销管费率由20年的1.5%改善至21年的1.2%，改善幅度约为0.3pct（影响 净利润约14.74亿元），且资产及信用减值损失较20年末少减约6.05亿元（考虑公 允价值变动多减的2.57亿元，两者合计少减约3.5亿元）、投资收益较20年末多增 约19.17亿元（影响净利润约13.3亿元），营业外净收支较20年末多增1.43亿元， 但由于毛利率下滑1.9pct预计影响净利润约91亿元，使得公司整体归母净利润增速 表现弱于营收增速的表现。

分业务归母净利润看，2021年公司供应链业务实现归母净利润32亿元，同比增长 80.8%，过往5年公司供应链业务归母净利润复合增速约为29.3%。21年公司供应 链业务归母净利润增速高于供应链营收增速，主要源于期内公司供应链归母净利率 由20年的0.51%提升至21年的0.52%，提升约0.02pct。供应链业务的净利率水平更 能够反应实际的业务收益情况。

2021年公司房地产业务实现归母净利润29亿元，同比增长5.7%，过往5年公司房地 产业务归母净利润年复合增速为7.9%。年内公司房地产业务整体归母净利率为 2.99%，较20年末略降0.32pct，地产业务归母净利率的下降幅度低于地产业务毛利 率的下降幅度，主要源于：公司成本管控端的持续优化、税金/营收比重下降（毛 利率下行导致税金等减少，21年税金9亿元，较20年的27亿元减少18亿元）、叠加 资产减值损失较20年有所减少（21年减值16.3亿元，20年减值22.4亿元），使得公 司地产业务整体归母净利率较21年略微下降0.32pct至2.99%。

地产业务两个平台中，建发房产2021年实现净利润67亿元，同比增长26.8%，过往 5年建发房产净利润复合增速为26.7%。建发房产净利润归属至建发股份归母净利 润约23亿元，同比增长1.5%，过往5年归属至建发股份归母净利润年复合增速约为 16.9%。2021年建发房产净利率为9.3%，较2020年末略微提升0.74pct，建发国际 净利率为7.5%，较2020年末提升1.03pct，净利率触底回升的趋势相对明显。而建 发房产净利率略高建发国际的表现，主要源于一级开发业务具备较高净利率带动。

联发集团2021年实现净利润约10.5亿元，同比下降6.7%；过往5年联发集团净利润 复合增速约为0.9%，规模增长基本停滞。归属至建发股份的归母净利润口径看， 2021年联发集团归母净利润约为8.5亿元，归属至建发股份的归母净利润约为8.1亿 元。从净利率的表现看，联发集团净利率自18年来逐年下台阶，至21年净利率水平 仅3.9%，盈利能力较弱。 此外，需注意的是，联发集团2021年处置了部分宏发股份的股票，获得相关收益 约14亿元，以所得税率25%考虑，则处置宏发股份预计可为公司带来10.5亿元归母 净利润贡献，若刨除宏发股份股票处置带来的利润贡献外，联发集团归母净利润已 处于实质亏损，预估实质亏损金额在2亿元左右。

2021年公司实现扣非归母净利润约为43亿元，相比归母净利润的61亿元规模而 言，约有18亿元的差距，主要为期内公司转让德尔医疗股权（约2亿）及子公司联 发集团处置部分宏发股份股票所得收益（约14亿），另有约4亿元为期货合约的处 置损益。 考虑到联发集团已售未结资源保障倍数较低，且净利率水平较低，近1-2年内或仍 有一定结转压力，预计联发集团仅靠主业想要实现归母净利润的规模稳定有压力， 或仍需依赖对宏发股份股票处置已获得归母净利润规模的相对稳定。而建发房产自 身已售未结资源充足，且净利率筑底回升趋势明显，预计未来建发房产有望维持当 前净利率水平并通过加快结转的形式释放业绩。（报告来源：未来智库）

二、维持“绿档”，三条线指标持续优化

（一）债务期限结构合理，杠杆率优化

2021年建发股份有息负债1357亿元，同比增长31.0%，过往5年公司有息负债年复 合增速约为26.3%。其中地产业务相关有息负债规模为1310亿元，较20年增长 262%。从负债期限结构看，21年末建发股份短期负债比重约为19.0%，长期负债 比重约为81.0%，短期负债比例持续低于20%，期限结构合理。

期内公司利息总支出约为73亿元，同比增长29.7%；利息支出/有息负债的比重进一 步下降至5.4%。从三条线的表现看，维持“绿档”，其中期末公司净负债率 29.8%，过往5年来，公司净负债率持续下行，由17年的91.1%改善至21年的 29.8%，改善幅度约为61.3%。期末公司扣预资产负债率约为66.3%，较20年末下 降2.7pct，现金短债比为3.5X，较20年末略微提升0.1X。公司在保持有息负债规模 有一定增量的基础上，仍较好的维持了三条线的表现，且三条线指标近年来持续获 得优化。

从周转效率指标看，至21年末建发股份总资产周转率为1.43，较20年末提升 0.16X。分业务看，公司房地产业务周转效率逐年提升，以存货/销售金额的指标 看，存货/销售金额降至1.59X，自15年来该指标逐年下降，周转速度逐年提升。以 当前存货及销售规模看，存货消化周期约1.5-1.6年左右。

公司供应链业务总资产周转效率自15年来提升显著，由15年的3.6X提升至2021年 的8.1X。相比同为供应链业务服务商的可比公司而言，建发股份供应链业务周转效 率早期在供应链运营商中并不具备较强的优势，但近年来随着公司规模化运营、精 细化管理、风控等能力的全方位提升，至2021年，建发股份供应链业务周转效率已 处于领先的水平。

（二）增量融资加持，优势凸显

公司在新增融资额度的审批、发行等具备较强的优势。2021年11月以来公司作为 最早恢复融资的地产开发企业，通过公开市场渠道累计新增融资155.6亿元，对应平均融资成本3.5%；其中22年以来新增融资141.2亿元，对应平均融资成本3.4%； 22年1-4月融资规模较21年11-12月有明显的增长，且融资成本较21年11-12月略微 减少0.1pct。若剔除4月份三笔60亿元的融资外，22年Q1建发系（建发股份+建发 房产+联发集团）合计获得新增融资约81.2亿元，对应新增融资加权平均融资成本 3.4%。

此外，若同时考虑建发集团的新增融资额度，则2021年11月以来建发集团及建发 系公司合计获得新增融资额度205.6亿元（建发集团获得新增融资额度50亿元）， 对应新增融资加权平均融资成本3.5%；22年1-4月，建发集团及建发系合计获得新 增融资额度166.2亿元（建发集团获得新增融资额度25亿元），对应新增融资加权 融资成本为3.3%；其中22年Q1全口径新增融资额度约96.2亿元，22年4月份新增 融资额度约70亿元。

三、销售韧性强，投资意愿足

（一）销售端：规模高增长，销售韧性强

销售层面，21年公司房地产业务全口径销售金额2176亿元，同比增长57.74%，过 往5年，公司全口径销售金额年复合增速为49%。实现全口径销售面积1181万方， 同比增长54.40%，对应销售均价约为18426元/平米，同比增长2.16%。21年公司 销售金额规模首次突破2000亿门槛，首次进入20强。相比于21年行业中TOP20、 TOP30、TOP50、TOP100全口径销售金额增速-6.6%、-5.2%、-4.8%、-6.1%的 表现下，公司逆势取得超60%的增长，增长韧性较强。

以2015-2021年销售金额的复合增速表现看，建发股份、建发房产、联发集团年复 合增速分别为41.9%、45.4%、31.8%，均强于TOP20、TOP30、TOP50、 TOP100的年复合增速15.9%、17.0%、17.6%、16.8%。 拆分上下半年看，21年上半年公司销售金额1197亿元，同比增长154.89%，销售 面积607万方，同比增长110.28%，销售均价19712元/平米，同比增长21.21%，上 半年公司销售表现出强势的量价齐升态势。至21年下半年，由于行业急剧降温，公 司下半年实现销售金额978亿元，同比增长7.6%，销售面积573万方，同比增长 20.5%，对应销售均价17063元/平米，同比下降10.7%，下半年以量升抵价跌，从 而实现了下半年相对稳定的增长表现。

22年一季度，根据克而瑞数据显示，公司全口径销售金额约为397亿元，同比下降 25.7%，全口径销售面积191万方，同比下降30.2%，对应销售均价约为20769元/ 平米，同比增长6.4%。22年Q1在百强销售增速-47.1%的背景下，公司销售金额增 速虽有下降，但整体好于百强销售表现。

从权益销售口径看，2021年建发股份合计权益销售金额为1645亿元，同比增长 64.9%，过往5年，公司权益销售金额年复合增速为40.8%。其中建发房产21年权 益销售金额为1359亿元，同比增长85.8%，过往5年建发房产权益销售金额年复合 增速为50.4%；联发集团21年权益销售金额286亿元，同比增长7.5%，过往5年联 发集团权益销售金额年复合增速18.9%，相较于建发房产的高速增长，联发集团在 过往5年权益销售金额表现落后，且规模的增长相对有限。

根据公司年报项目表的情况，我们统计到至21年末，公司合计进入城市数约为55座 城市，其中建发房产进入城市数47座，联发集团布局城市数27座（包含悉尼），建 发房产及联发集团重复布局城市为厦门、福州、漳州、莆田、泉州、南昌、九江、 合肥、武汉、南宁、江门、深圳、广州、柳州、重庆、杭州、南京、苏州、徐州等 19座城市。

从单城市销售规模看，至21年末，公司单城市销售金额为39.6亿元，相比于20年的 单城市销售金额提升约1.2亿元/城，城市深耕度进一步提升。其中，建发房产单城 市销售金额37.3亿元，较20年末提升8.5亿元；联发集团单城市销售金额15.6亿 元，较20年末提升1.4亿元。从单城市销售面积的表现看，公司单城市销售面积 21.5万方，相比20年末提升0.2万方，其中建发房产单城市销售面积19.5万方，较 20年末提升4.7万方，联发集团单城市销售面积9.9万方，较20年末提升0.1万方。 从历史数据表现看，联发集团单城市销售金额近年来提升幅度并不明显，单城市销 售面积自18年来整体趋降，可能的因素在于联发集团早期主要布局三四线城市， 2020年起联发集团布局策略逐步往二三线城市转移所致。

（二）投资端：投资意愿足，资源集中于深耕城市

投资层面，21年公司全口径拿地金额为1576亿元，权益口径拿地金额1084亿元， 拿地权益比为68.8%；其中，权益口径拿地金额/权益销售金额为65.9%，自16年 来，公司权益拿地金额/权益销售金额持续维持高位，投资意愿强。21年公司全口 径拿地面积为1344万方，权益口径拿地面积为960万方，拿地面积权益比为 71.5%，较20年的80.9%有所回落，从权益拿地面积/权益销售面积的比率看，21年 该比率为107.2%，16年来，除却2018年权益拿地面积/权益销售面积低于100% 外，其余年份拿地面积力度基本处于100%-130%的区间，补货意愿充足。

分主体表现看，建发房产21年权益拿地金额为932亿元，同比增长33.7%，权益拿 地金额力度为68.6%，过往5年建发房产权益拿地金额力度持续维持在65%以上的 水平，投资意愿足。从权益拿地面积的角度看，建发房产21年权益拿地面积823万 方，同比增长26.6%，权益拿地面积力度为116%，近5年建发房产权益拿地面积力 度持续保持在100%以上的水平，补大于销。 联发集团21年权益拿地金额为152亿元，同比增长23.4%，权益拿地金额力度约为 53.1%，过往5年联发集团权益拿地金额力度波动较大，一般在行情较好的年份， 拿地金额力度较大，顺势投资决策特征较为明显。从权益拿地面积的角度看，联发集团21年权益拿地面积137万方，同比增长27.5%，权益拿地面积力度约为 73.8%，连续两年权益拿地面积力度低于100%。从联发集团拿地的表现看，联发 集团由于其拿地城市策略有所转变，拿地均价提升幅度相对较大，过往5年，拿地 均价年复合增速高达20.4%。

我们根据公司相关拿地公告及中指院拿地信息汇总到建发股份相关地块，根据我们 所汇总的信息显示公司拿地策略以长三角+海西为主要战略区域。16年来公司虽然 加大了走出去的力度，但公司在扩版图的选择上长期以深耕“海西+长三角”两大 区域为重仓区域，海西+长三角拿地金额占比一般可到60%以上，20-21年这两年海 西+长三角区域拿地金额比重基本接近80%。 以城市能级拿地金额占比的情况看，建发股份城市质量相对较高，极少数为三线以下的低能级城市布局。在布局的一二三线城市中，一线城市近两年投资比重稳定在 10%~11%的占比区间；二线城市近两年投资比重50%~54%的区间内；三线城市近 两年投资比重在35%~40%的区间内。

从新进入城市的投资比重的变化看，17年来公司对于新进入城市的投资比重逐年下 降，至20-21年新城市投资比重在22-25%的水平，考虑到当前行业景气度仍较低， 企业或更多以优质的一二线城市作为布局城市选择，而对于新城市的进入或逐步趋 于理性，故，我们判断，公司在新进入或次新城市的单城市布局力度或进一步减 少，未来或将更多资源集中于深耕城市。

从新增项目单项目权益建面看，年内公司新增项目114个，单项目建面为12万方 （20年单项目12万方体量），单项目权益建面为8万方，较20年单项目权益建面的 10万方有所下降，决策倾向上，公司倾向于以获取低体量项目为主，或源于低体量 项目一般具备较快周转周期。

土储端，至2021年末，公司全口径土地储备面积约为2880万方，权益土地储备面 积2187万方，土储权益比例为76%。现有土地储备中超70%的比重位于一二线城 市，剩余30%左右布局于三线及其他城市。其中，联发集团土地储备792万方，权 益土地储备586万方，土储权益比例74%；建发房产土地储备2088万方，权益土地 储备1601万方，土储权益比例为77%。（报告来源：未来智库）

四、盈利预测

公司以“供应链+地产”双主业运行，供应链业务端，目前已成为中国领先、全球 布局的供应链运营服务商，具备较强的精细化管理，考虑到供应链行业空间大但集 中度较低，预期未来公司在供应链业务端仍大有可为。地产业务端，公司坚持“产 品+服务”的双战略驱动，21年首次突破2000亿规模进入20强，当前土储丰厚、未 结算资源有较强支撑度。两者结合，预计公司未来仍具备较强的成长性。我们预计 公司

（1）供应链业务：预计公司供应链业务22-24年每年增速10%，毛利率稳定在 1.7%，则供应链业务22-24年预计收入为6727亿元、7400亿元、8140亿元；

（2）房地产业务：预计公司房地产业务22-24年增速分别为6.6%、25.5%、 15.0%，毛利率分别为16.8%、17.2%、17.6%，房地产业务22-24年预计收入分别 为1027亿元、1288亿元、1482亿元。

综上，预计公司22-24年总营收为7754亿元、8688亿元、9621亿元，增速分别为 9.5%、12.1%、10.7%；预计公司22-24年归母净利润分别为64.45亿元、77.81亿 元、87.28亿元，增速分别为5.7%、20.7%、12.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）