南网能源研究报告：综合能源龙头，平台+生态模式成形

核心推荐逻辑及投资概要

从市场表现来看，公司股价主要由行业景气以及业绩驱动。2021 年 4 月前公司股价表现良 好，得益于：1）市场对于“碳中和”关注度持续提升；2）公司 2020 年归母净利（超出招 股书中盈利预测区间上限。2021 年 5-12 月市场对公司的估值更加理性，中报业绩增速反 弹、整县分布式光伏试点、BIPV 项目并网等利好因素对公司股价有一定提振作用。2022 年初以来公司股价下行明显，受到光伏组件价格高位震荡影响，市场担心新项目投产规模 和收益水平降低。当前公司股价 6.40 元对应 1.24x2022 年 PEG 估值（2022 年 4 月 20 日）， 略低于同行业 1.25xPEG 估值水平。稀缺性和高成长特征仍有望为公司带来估值溢价。

南方电网系第二家上市公司，承载集团综合能源业务，具备稀缺性。公司是南方电网旗下 第二家上市公司，与文山电力（600995 CH）不同之处在于，公司业务更加贴近用能需求 端，具备高度市场化特征，业务拓展边界更宽。公司承载南方电网综合能源发展使命，未 来有望成为国内领先、国际一流的综合能源服务企业，在 A 股市场具备一定的稀缺性。 三大业务基础顺应“双碳”目标，业务发展前景广阔，具备高成长特征。公司已建立起多 能协同供应、节能环保服务、资源综合利用三大业务基础。公司通过综合能源解决方案， 帮助客户有效提升能源效率、大幅减少能源支出，是用能侧完成“碳达峰、碳中和”目标 的重要参与者。分布式光伏、建筑节能、生物质综合利用与农光互补等细分业务市场空间 大，公司业绩有望实现持续高增长。

与市场观点的不同之处

市场担心公司过度依赖大股东资源，南网经营区外业务开发受限。公司最早从事建筑节能 业务，部分受益于南方电网提供的业务资源。2021 年公司建筑节能与节能改造工程的关联 交易占分部收入/总收入的比例已降至 58%/16%，较 2017 年分别下降 8/8pp，显示出公司 在传统优势业务上已具备自主性。分布式光伏市场化程度更高，公司光伏装机与收入持续 高增长，且项目分布不局限于南网五省，进一步验证公司在市场化业务方面的拓展能力。

市场担心央企机制下管理层激励受限，中长期市场竞争力不足。公司是南方电网首家自主 上市公司，集团给予充分自主权和信任，分/子公司、事业部均实施职业经理人制度，薪酬 与业绩匹配程度高。在公开市场上市后，公司未来也具备更加丰富的中长期激励手段。

南网能源：引领综合能源产业新生态，有望成为国内龙头企业

全国领先的工业节能、建筑节能、城市照明节能投资运营服务商。南网能源于 2021 年 1 月 19 日正式上市，募集净额 10.44 亿元。公司主要从事节能服务，为客户提供能源使用诊 断、设计、改造、综合能源项目投资及运营维护等一站式综合节能服务。近年来，公司积 极开拓西南、华东、华北、华中等区域优质资源，业务目前已覆盖全国。未来公司将以粤 港澳大湾区为核心立足点，重点开拓京津唐、长三角及成渝等经济发展好、能源消耗大的 区域市场。公司主要以参与招投标以及主动开发的方式进行客户开拓。

南方电网旗下综合能源服务平台，股东背景优势显著。公司控股股东为南方电网，公司是 南方电网旗下第二家上市公司（继文山电力（600995 CH）之后）、南方电网首个自主打造 的 IPO 项目。南方电网是国有重点骨干企业，为国内两大电网公司之一，主要负责南方五 省区电网经营（广东、广西、云南、贵州和海南）。截至 2022 年 4 月 8 日，南方电网对公 司的直接持股比例为 40.39%。公司一方面依托于股东背景优势，重点开拓华南与西南区域 业务，2016-2021 年收入贡献比例均在 85%以上；另一方面，公司积极向非南网经营区域 延伸，收入贡献比例由 2016 年的 2%逐年提升 2021 年的 14%。

资产规模驱动业绩成长，以分布式光伏与建筑节能为重心

重资产经营属性，资产规模驱动经营业绩增长。公司经营业绩快速增长，2016-2021 年营 业收入由 7.1 亿元增长至 26.0 亿元（CAGR=30%），归母净利润由 1.0 亿元增长至 4.7 亿 元（CAGR=36%）。公司盈利能力相对稳定，2016-2021 年销售毛利率与净利率稳中有升。 公司采用重资产业务模式，2016-2021 年固定资产占总资产比例均超过 50%，资产周转率 均在 0.2 次左右。

节能服务贡献主要的收入与毛利。公司节能服务包括工业节能、建筑节能、城市照明节能、 节能改造工程与节能咨询技术服务，2016-2021 年节能服务收入由 6.9 亿元增长至 18.9 亿 元（CAGR=22%），收入占比由 98%降至 73%，主要是资源综合利用业务规模增长；节能 服务业务毛利率保持在 40%左右，毛利贡献比例在 78%以上。公司资源综合利用包括生物 质综合利用与农光互补项目，该业务自 2017 年起步后，收入规模大幅增长，2017-2021 年 收入由 0.04 亿元增长至 6.3 亿元（CAGR=248%）；但随着生物质综合利用收入占比上升， 毛利率由 2017 年的 65%降至 2021 年的 35%。

分布式光伏与建筑节能占业绩主导地位，资源综合利用后来居上。公司的工业节能业务包 括分布式光伏、工业高效能源站、余热余压及瓦斯综合利用服务与其他工业综合节能服务。 2017-2021 年工业节能占节能服务的收入比例由 41%升至 53%，主要得益于分布式光伏收 入规模的扩大（CAGR=27%）。公司自成立以来一直从事建筑节能业务，建筑节能业务也 贡献稳定的收入来源，2017-2021 年收入占比保持在 24%以上，且收入 CAGR 仍有 23%。 资源综合利用（农光互补+生物质）则后来居上，2017-2021 年收入占比由 0.5%升至 24%， 收入 CAGR 达到 248%。就毛利贡献而言，2017-2021 年分布式光伏占比保持在 50%左右， 建筑节能占比从 21%降至 16%，而资源综合利用占比从 1%升至 21%。

核心业务战略规划明确，IPO 助力扩大行业领先地位

公司工业节能业务重点围绕国家级、省级开发区，搭建园区级能源管理平台。该业务重点 面向资信较好用户及园区的能源站及主要能源设施进行新建、扩建、改造，通过合同能源 管理等模式为用户提供能效提升服务。其中，分布式光伏节能服务业务，以珠三角、长三 角、京津冀等投资营商环境较好地区为重点开发区域，紧抓汽车行业、家电业、物流业等 既拥有大面积厂房又能提供消纳的客户，加快挖掘新型制造业、生物制药、电子科技等高 新企业，择优谨慎选取产能过剩行业，尝试开发政府及企事业单位的物业。

公司建筑节能业务聚焦大湾区、长三角、京津冀、成渝等建筑能源密度大、电价高地区的 公共建筑（包括办公、商业、文化旅游、科教文卫、通信、交通运输等）及产业园区等。 重点开展以冷、热、电、气（汽）等能源受托经营为主的建筑节能合同能源管理业务，同 时布局以高效机房、热泵、蓄冷蓄热等技术为主的用户及园区供冷、供热业务。

公司城市照明节能业务围绕绿色照明全产业链专业平台，以能源托管等模式开展基于路灯 的节能低碳智慧城市项目投资建设运营，以路灯业务带动城市景观亮化业务。以“乐客思” 自主品牌为抓手，推动“乐客思” 照明产品在电厂、石油石化、机场、港口、轨道交通等 领域的推广应用。 公司资源综合利用业务以农光互补和生物质综合利用为主，重点布局粤东西两翼、海南、 云南、广西南部、贵州黔西南的等地，以及在送出条件较好、离电力等能源消纳中心较近、 地方政府支持、土地关系简单的全国其它区域，积极寻找符合公司要求的光伏发电业务项 目和生物质综合利用项目。

2021 年 IPO 募资 10.44 亿元，其中 7.5 亿元投向分布式光伏与建筑节能项目拓展。公司此 次分布式光伏募投项目总装机为 127MW，已锁定资源、与业主单位签订合同能源管理协议， 业主单位包括广州白云电器、南京电气、南宁科天水性、长城汽车、一汽丰田、舞阳钢铁 等，项目落地确定性高。公司凭借在医疗系统建筑、学校教育类建筑、商业建筑和通信行 业积攒的丰富节能服务经验，以广东为轴心，积极拓展华南、华中和华东等地区的建筑节 能改造服务。

截至 2021 年末，公司募投项目中的分布式光伏项目大部分已完成投产，建筑节能与城市照 明节能的资金主要用于项目拓展、未披露具体项目，生物质气化供热项目进展未披露。

分布式光伏投资景气高，公司聚焦优质工商业

中国工商业分布式光伏：2025 年装机容量有望达 129GW，投资景气度高

到 2025 年工商业分布式光伏的累计装机容量有望达到 129GW。根据我们的报告《公用事 业：分布式光伏：下一个蓝海市场》（2022/2/14 发布），我们根据不同类型建筑的屋顶面积、 光伏功率密度和装机渗透率来预测中国分布式光伏的装机容量。我们得出以下结论：1）到 2025 年分布式光伏累计装机容量为 283GW ，其中工商业/居民/公共建筑分别为 129/105/50GW；2）2022-2025 年工商业分布式光伏新增装机容量为 10/12/17/24GW。

高电价推动工商业屋顶光伏项目的高投资景气度。在分析住居民/工商业/公共建筑场景下的 建筑应用光伏（BAPV）和光伏建筑一体化（BIPV）项目的内部收益率（IRR）后，我们得 出以下结论：1）国内绝大部分地区的工商业 BAPV 已具备投资价值，87%省市 IRR 不低 于 6%，其中 9 个省市 IRR 高于 10%，得益于工商业电价的上涨与这些地区较高的光伏发 电利用小时数；2）国内大部分地区的公共建筑 BAPV 具备投资价值，63%省市 IRR 不低 于 6%，其中 6 个省市 IRR 高于 10%；3）国内大部分地区户用屋顶投资回报较低，90%省 市全投资 IRR 低于 6%，即使考虑杠杆资金，也有 76%省市资本金 IRR 低于 6%。在高电 价支撑下，22 年或将迎来工商业和公共建筑分布式光伏投资的高峰期。

跨界投资愈演愈烈，竞争格局趋于分散。我们初步梳理出国内 109 家从事分布式光伏业务 的公司，业务模式包含投资自用、开发、产品销售、运营、持有、转让。除了产品销售以 外，我们认为这些公司主要可以划分为三种商业模式：1）业主自投，将分布式光伏作为收 益率稳定的投资标的；2）开发+持有，以大型央企和外资能源企业为代表，具备项目开发 能力、资金实力和客户资源优势，与业主签订第三方投资协议，长期持有资产；3）开发+ 转让，以光伏行业民企和地方强势企业为代表，具备灵活开发能力，但倾向于项目转让实 现资金快速周转。分布式光伏属于蓝海市场，2021 年末装机渗透率不到 5%，而跨界投资 愈演愈烈，预计未来 2-3 年竞争格局仍将趋于分散。建议关注两类企业：1）先发优势型， 分布式光伏实施经验丰富，我们认为南网能源是其中具有代表性的公司；2）资源禀赋型， 深耕工商业领域客户，渠道壁垒较为牢固。（报告来源：未来智库）

南网能源：工商分布式光伏龙头，掌握项目选择自主权

“自发自用，余电上网”模式为主。经营模式方面，南网能源分布式光伏主要业务采取“自 发自用，余电上网”的模式，向用能客户提供分布式光伏发电系统的设计、投资、施工建 设、并网、运营维护等服务。合同履行期内，项目所有权及对应的设备和资产归公司所有。 合同期结束，相关资产将无偿移交给客户。定价方面，公司根据客户的需求和偏好采取不 同的定价方式，主要包括：1）在合同期内以双方约定的固定价格不变；2）根据客户的消 纳率情况，采用阶梯电价形式，客户消纳率越高，给予的电价折扣越高；3）与电力市场交 易价格挂钩，客户可选择市场交易形成的多种价格中的一种作为合同价格；4）根据未来官 方或权威渠道发布的电价（如电网企业发布的代理购电工商业用户价格）为基础进行打折。 对于分布式光伏客户自用的电量部分，公司与其协商确定电价折扣率，普遍给予客户的电 费价格折扣为 90%左右。公司与客户签订的合同期限通常是 20-25 年。

项目建设周期 3-6 个月，投资回收期 7-8 年。建设周期方面，公司分布式光伏项目建设周 期主要受客户的屋顶厂房建设条件、项目规模等因素影响。在建设条件符合的情况下，建 设周期平均在 3-6 个月。分布式光伏项目一旦投产，即可向客户销售电力，项目产能爬坡 期短，产能利用率主要取决于光照的季节性波动与客户的电力需求情况。 聚焦工商业用户，分布式光伏规模达到 1.04GW。公司是国内较早从事分布式光伏业务的 企业，截至2021年末，运营的分布式光伏项目超过200个，累计装机容量合计1042.68MW。 公司目前开展的分布式光伏业务主要针对工商业用户，项目涉及汽车制造、家电、烟草、 造船、机械重工、生物制药、食品加工、仓储物流等多个行业，暂未涉及户用分布式光伏 业务。公司目前分布式光伏业务的主要盈利还是来自客户自用电量部分所缴纳的电费，相 比于户用，工商业用户用电量更大，支付的电价更高，其节能需求也更为迫切，总体而言 工商业模式未来更具有发展潜力。

公司掌握项目选择自主权，看重项目质量而非简单追求规模。公司从事分布式光伏业务多 年，开发投资建设的光伏项目涉及多个行业，服务过的客户包括东风日产、广汽本田、四 川长虹、美的、可口可乐、TCL、海信等大型企业，在分布式光伏系统建设和运营方面积累 了丰富的经验，拥有良好的品牌形象并获得客户的高度信任。

建筑节能市场空间广阔，公司业绩稳健增长

当前建筑节能渗透率仅 4%，“十四五”规划改造超 3.5 亿平米

建筑节能渗透率仅 4%，达标率不足 10%，市场空间广阔。我们测算截至 2021 年末国内存 量建筑 581 亿平方米，仅 4%的建筑采用了先进的能效改进措施，节能达标率均不足 10%。 另外国内年新增建筑面积约 20 亿平方米，其中新增公共建筑约 4 亿平方米（新增大型公 共建筑约 1600 万平方米），建筑节能市场潜力大；随着“双碳”目标及节能相关政策的提 出，我国将进一步提升绿色建筑占比，推进既有建筑绿色化改造，提升建筑节能低碳水平， 这为建筑节能业务今后的快速发展提供了良好的政策导向；随着企业节能增效意识的不断 提高，其对建筑节能改造的需求也会进一步增加。

“十四五”建筑节能与绿色建筑规划利好行业发展。2022 年 3 月住房和城乡建设部印发《“十 四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，规划提出到 2025 年，完成既有建筑节能改造面积 3.5 亿平方米以上，其中居住建筑/公共建筑节能改造面积分别超过 1/2.5 亿平方米。规划明 确到 2025 年，建设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平方米以上，装配式建筑占当年城镇新 建建筑的比例达到 30%，全国新增建筑太阳能光伏装机容量 0.5 亿千瓦以上，地热能建筑 应用面积 1 亿平方米以上，城镇建筑可再生能源替代率达到 8%，建筑能耗中电力消费比例 超过 55%。

南网能源：建筑节能收入稳健增长，毛利率水平稳定

建筑节能业绩增长稳定。公司自成立开始便一直从事建筑节能业务，有着丰富的项目经验。 建筑节能业务保持稳定增长，近几年建筑节能业务实现收入的平均增长率超过 20%，仍然 保持较高的增长速度。2016-2021 年，公司建筑节能业务收入由 2.4 亿元增长至 6.3 亿元 （CAGR=22%），占公司总收入百分比从 2016 年的 30%降至 2021 年的 24%。2017-2021 年公司建筑节能服务面积由 253 万平方米增至 695 万平方米（CAGR=29%）；单位面积服 务价格在 2017-2020 年持续下降（年均降幅 10%）、但 2021 年同比小幅回升 5%。建筑节 能毛利率较为稳定，维持在 26%上下，与同行的建筑节能业务毛利率水平相似。

建筑节能毛利率低于工业节能或城市照明节能，主因电力成本占比较高。建筑节能毛利率 低于工业节能毛利率，主要是：1）建筑节能的服务期限通常为 5 至 15 年，相对于工业节 能业务，建筑节能业务由于服务期限较短，各期分摊的折旧相对较多；2）运营期内电力成 本支出较高、成本占比超过 60%。建筑节能毛利率低于城市照明节能毛利率，主要是：1） 城市照明节能项目服务期通常为 6 至 15 年，与建造节能服务年限基本相当；2）城市照明 改造主要将原照明灯具替换成 LED 灯具，耗电量显著降低，城市照明节能业务项目节能率 通常达 50%以上；而建筑节能的节能改造对象主要为空调系统和照明系统，空调系统的节 能空间相对较小，主要建筑节能业务项目节能率通常为 10%-40%；节能率更高则能分享更 多的节能效益，导致城市照明节能业务毛利率高于建筑节能业务毛利率。

资源综合利用扎根农村，公司秉持适度开发原则

生物质综合利用和农光互补主要是对农林废弃物和农业闲置土地或未利用土地进行再利用 的生物质、光伏发电项目。截至 2021 年末国内生物质发电项目装机规模达到 37.98GW， 较 2016 年末年均复合增速达到 26%，主要是农林生物质直燃发电和城市生活垃圾焚烧发 电。2021年国内生物质发电量为 1,637亿千瓦时，较 2016年发电量年均复合增速达到 20%， 占全国发电量份额为 2.0%（2016 年：1.1%）。

适度开发资源综合利用业务。公司主要在交通便利、秸秆及农林废弃物产量高、物流方便 的地区，开发生物质综合利用项目。公司生物质综合利用与农光互补项目均采用“全额上 网”模式，与当地供电局签订《购售电合同》，将所发电量全部销售予当地供电局。截至 2021 年末公司共投运生物质综合利用项目 4 个、装机容量 115MW，农光互补项目 8 个、装机容 量 335.59MW，项目主要分布于南网五省（仅一个农光互补项目位于浙江）。公司于 2022 年1月公告拟投资宾阳县农光互补项目，装机容量175.93MW，较公司现有装机增幅为52%， 有望大幅增厚农光互补经营业绩。

盈利预测

收入预测

公司的主营业务收入包括节能服务、资源综合利用与其他。整体来看，2016-2021 年公司 营业收入持续较快增长，期间 CAGR 为 30%。在 IPO 的助力下，我们预计公司在“十四五” 期间仍将保持较快增长速度，2022-2024 年营业收入增速分别为 20%/22%/20%，主要基于 以下核心假设与细分业务分析： 核心假设：“十四五”期间工商业分布式光伏装机维持高速增长，“双碳”目标下建筑与城 市照明的节能改造需求持续释放，生物质与农光互补等资源综合利用有序推进。

分布式光伏：预计 2022-2024 年收入同比+30%/+25%/+23%

装机容量：截至 2021 年末公司分布式光伏并网装机容量为 1.04GW，其中“自发自用、余 电上网”模式装机容量 983MW、“全额上网”模式装机容量 60MW。2021 年末公司分布式 光伏在建容量为 174MW，考虑到项目建设周期较短，我们预计均有望在 2022 年投产。2021 年公司通过投资决策审批的光伏项目合计 402MW，包括分布式光伏与农光互补项目，我们 预计有望陆续在 2022-2023 年投产。截至 2021 年末公司光伏核准容量 1.87GW，我们预计 有望在 2022-2024 年部分投产。考虑到项目建设进度，我们预计 2022-2024 年新增分布式 光伏装机容量为 310/370/420MW。

利用小时数：根据公司披露的发电量数据，我们测算 2018-2021 年公司分布式光伏平均利 用小时数为 829/945/991/1,007 小时/年，其中“自发自用、余电上网”项目利用小时数由 805 小时/年上升至 1,000 小时/年，“全额上网”项目利用小时目前稳定在 1,121 小时/年。 假设 2022-2024 年两类项目的平均利用小时数维持不变，由于装机结构的变化，我们预计 公司分布式光伏项目整体利用小时数分别为 1,005/1,004/1,003 小时/年。

销售电价：根据公司披露的发电量数据，我们测算 2018-2021 年公司分布式光伏平均销售 电价为 875/866/810/760 元/MWh，其中“自发自用、余电上网”项目销售电价由 881 元/MWh 降至 776 元/MWh，“全额上网”项目销售电价目前稳定在 850 元/MWh。目前新增分布式 光伏项目已无国家补贴，我们预计无补贴项目装机占比将从 2021 年的 39%升至 2024 年的 71%。假设无补贴项目销售电价为 700 元/MWh，我们预计 2022-2024 年公司平均销售电 价为 762/749/739 元/MWh。

建筑节能：预计 2022-2024 年收入同比+23%/+23%/+23%

服务面积：截至 2021 年末，公司建筑节能服务面积累计达到 695 万平米，同比+16%，较 2018 年末年均新增 21%。受益于建筑节能与绿色建筑“十四五”规划，我们看好公司建筑 节能项目数量的持续增加与单个项目服务面积的增长，预计 2022-2024 年公司建筑节能服 务面积保持 17%的同比增速。 服务价格：2018-2020 年建筑节能平均服务价格由 87.57 元/平米降至 79.33 元/平米，年均 降幅 5%，主要原因是：1）新建楼宇的节能意识增强、耗电量减少，节能改造空间减少；2） 电价随政府指导价格下滑。但 2021 年价格出现反弹、同比+15%，主要是因为电价上涨。 随着电价市场化程度加深、煤炭等原料价格上涨，我们预计 2022-2024 年电价仍将保持一 定涨幅，预计公司建筑节能服务价格水涨船高、保持同比+5%的涨幅。

生物质综合利用：预计 2022-2024 年收入同比+0%/+26%/+21%

装机容量：截至 2021 年末公司生物质综合利用并网装机容量为 115MW，较 2020 年末新 增两个 30MW 项目。由于 2021 年末公司无在建生物质项目，预计 2022 年新增容量为 0； 公司稳健推进生物质综合利用业务，我们预计 2023-2024 年保持每年 30MW 的新增装机。 单位装机收入：2020 年公司生物质综合利用单位装机收入同比大幅增长、2021 年继续增 加，得益于项目产能利用率提升。我们预计 2022-2024 年单位装机收入保持稳定。（报告来源：未来智库）

农光互补：预计 2022-2024 年收入同比+37%/+24%/+21%

装机容量：截至 2021 年末公司农光互补并网装机容量为 336MW，较 2018 年末年均新增 94MW。2022 年 1 月公司公告拟投资宾阳县农光互补项目，项目装机容量 176MW。考虑 到该项目建设进度，我们预计有望在 2022 年投产。公司重点在南网五省区域内发展农光互 补业务，我们看好 2023-2024 年装机增长前景，预计新增 200/220MW。 利用小时数：2018-2021 年公司农光互补项目利用小时数持续上升，由 667 小时/年增至 1,043 小时/年，得益于发电消纳持续改善。参考南网五省光伏平均利用小时数（2018-2020 年），我们预计 2022 年新增项目利用小时数有望达到 1,068 小时/年、2023-2024 年有望达 到 1,041 小时/年。

上网电价：2018-2021 年公司农光互补项目平均上网电价持续下行，由 824 元/MWh 降至 655 元/MWh，主要是农光互补发电补贴持续退坡。自 2021 年开始，新投产的农光互补项 目将不再享受国补，参考南网五省平价光伏指导价，我们预计 2022 年新增项目上网电价为 372 元/MWh、2023-2024 年均为 348 元/MWh。

成本与毛利率预测

分布式光伏：成本由折旧和其他运维支出构成，其中折旧占比超过 60%。考虑到光伏组件 发电效率的提升，预计 2022-2024 年度电成本保持小幅下降，对应毛利率稳中有升。 建筑节能：成本由电力费用、折旧和其他运维支出构成，其中电力占比超过 60%。考虑到 电价的上涨，预计 2022-2024 年单位面积成本持续小幅上升，但因单位面积服务价格同步 上涨，对应毛利率保持稳定。

生物质综合利用：成本由燃料、折旧和其他运维支出构成，其中燃料占比 50%左右、折旧 占比高于其他运维支出占比。预计 2022-2024 年单位装机成本持平，对应毛利率保持稳定。 农光互补：成本由折旧和其他运维支出构成，其中折旧占比超过 60%。考虑到新增项目的 单位装机成本显著低于存量项目、发电小时数高于存量项目，预计 2022-2024 年度电成本 较快下降，但因新项目均为平价上网、电价较存量项目更低，对应毛利率小幅提升。

费用率预测

管理费用率：公司管理效率持续提升，2018-2021 年管理费用率由 8.78%降至 5.55%。随 着公司业务规模的扩大，我们预计 2022-2024 年管理费用率仍有下降空间。 财务费用率：公司主营业务以重资产经营模式为主，项目初期投资大，需要通过银行贷款 等方式进行项目融资。考虑到公司项目的规模化效应、新项目贷款利率较老项目更低，我 们预计 2022-2024 年财务费用率持续下行。 营业费用率和研发费用率：费用占比较低，预计 2022-2024 年保持稳定。

净利润预测

综合我们对公司主营业务收入、成本以及期间费用的分析和预测，我们预测公司 2022-2024 年归母净利为 6.5/8.4/10.5 亿元，CAGR 为 30%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）