智明达研究报告：军用嵌入式计算机小巨人

1. 主营军用嵌入式计算机在飞机及导弹需求占比分别为 70% 和 20%

1.1. 嵌入式计算机广泛应用于机载、弹载等关键电子信息系统

公司成立于 2002 年，2021 年上市，主营面向军工客户的定制化嵌入式计算机模块及 解决方案。公司将开发的软件嵌入到硬件系统中，出售定制化模块产品给下游客户。公司 上游为集成电路、电子元件、芯片等硬件设备，通过公司软件编写设计，完成信号控制从 而实现数据信息采集、处理、传输、显示等功能，下游广泛应用于飞机、导弹、舰船等领 域。

机载产品收入占比 70%，弹载产品有望成公司未来新快速增长点。目前公司主要 产品为机载应用，2021H1 机载产品 1.22 亿，占营业收入 70%，弹载产品 0.35 亿，占 30%，近两年呈现快速上涨趋势。

公司掌握了能应用于多个领域的军用嵌入式计算机模块的核心技术，拥有完整研制 生产流程和产品质控追溯体系，已形成丰富产品系列，在多个细分领域处于龙头。公司产 品主要功能为进行数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、 大容量存储以及图形图像处理等多种功能。

1.2. 公司经营持续向好

2021H1 收入/归母净利润同比增加 61%/188%，全年业绩有望再创新高。2018-2021H1 公司营业收入和归母净利润持续增长，2020 年实现营业收入 3.25 亿元、归母净利润 0.86 亿元，2018-2020 年 CAGR 分别为 17.6%、17.78%。2021 年上半年营收 1.75 亿，归母净利 润 0.46 亿，分别同比增长 60.55%和 187.5%，受益于下游需求稳定增长，2021 全年业绩有 望再创新高。

机载嵌入式计算机模块产品占公司营业收入 70%，弹载营收增速最快，后续有望支 撑第二增长曲线。2017-2020 年公司机载业务收入占比保持在 70%左右，弹载业务营增长 最快，2017-2020 年 CAGR 为 195.73%，后续随着下游切入主战型号放量，弹载营收有望 与机载业务持平乃至超越，提供第二增长曲线。

公司盈利能力及毛利率稳定。机载产品毛利率稳定在 63%-69%，弹载产品毛利率受 产品结构影响略有下降，预计后续随着规模效应的提升及新型号的批产，弹载产品毛利率 将有所改善。

公司资产负债率下降，偿债能力增强。与可比公司相比，公司资产负债率较高，但随 着 2021 年公司上市权益资本增加后，偿债能力明显改善，由 2018 年的 40.54%降为 2021H 的 30.28%。公司的现金流状况良好，投资活动现金流量、筹资活动现金流量双双逐年增 长。2021H 投资活动现金净流出 1.71 亿元，筹资活动现金流入公司 3.87 亿元。

随着公司经营效率及费用管控能力的提升，期间费用率逐渐下降。随着营业收入的增 加，公司期间费用水平呈上升趋势，但增速低于营业收入的增长，2021H1 财务费用占营 收比重 1.4%，销售费用占比 6.9%，管理费用占比 9.1%，公司经营效率及费用管控能力不 断提升，期间费用占营业收入比重逐渐下降。

2. 嵌入式计算机应用广泛，场景多样，军工武器“大脑”

2.1. 嵌入式计算机：嵌入式硬件+软件组成，实现产品信息化关键

军工武器“大脑”，通过嵌入到指定对象中，完成不同控制从而实现多种功能，是产 品智能化信息化关键技术。嵌入式计算机是各类电子信息系统的组成部分，不独立运行， 一个系统可能需要多个嵌入式计算机，公司产品被广泛应用于机载、弹载、车载、舰载等 武器装备系统中，完成侦察、通信、对抗、搜索、识别、瞄准、攻击等各类军事任务，提 高武器的智能化和作战效能。随着我国武器装备智能化、信息化的不断发展，装备终端智 能电子模块需求也会大幅提升。嵌入式计算机具备应用领域广泛、应用场景多样化等特 点，未来有望收获显著高于行业增速的发展水平。（报告来源：未来智库）

嵌入式计算机是武器装备智能核心，要求可靠性高、定制化功能强、模块化设计降本 增效。随着现代化信息技术的飞速发展，武器装备电子先进水平以及成为先进性的重要考 量标准之一，嵌入式计算机作为装备智能模块核心，具备以下特征：一、可靠性要求高； 二、对信息处理、管理分发实时性要求高；三、多种定制化参数与嵌入装备相称，定制化 要求高；四、整体式模块设计组装生产，有效降低成本，提升系统性能。

2.2. 行业竞争格局：国有军工企业主导，技术优势民企快增

军工集团科研院所为主供应，少数民企进入高端配套领域。军用嵌入式计算机因应 用场景的特殊性及安全保密性要求，业内参与产品研制的厂家主要包括规模较大、实力雄 厚的军工科研院所以及少数具备军品供应资质的民企。在武器装备高端配套产品领域，各 军工集团优先选择自身几天下属科研单位进行产品配套；民企受制于军品资质及生产竞 标压力，仅有少数企业参与中高端配套产品竞争行列。

军工科研院所：研发实力强合作关系稳定，产业内具备垄断地位。该类竞争主体争主 体自计划经济时期就从事军用嵌入式计算机的研制与生产，大多具有某一军事领域的行 业背景，在行业中具有先天的竞争优势。同民营企业相比，国有军工企业下属单位从事嵌 入式计算机的研制时间比较长，拥有丰富的产品研发经验，配套型号比重较大，工程经验 相对丰富，生产规模也相对较大，且由于配套时间长，这些企业已经和最终用户建立了较 为稳固的合作关系，对后续项目的争取也有一定的优势。

民营企业：技术更新快性价比高，逐渐打破国企垄断。最近几年由于军事采购领域的 逐渐开放，一部分民营企业利用自己的营销优势、资金优势、市场意识和军品大发展的有 利环境不断占领军用嵌入式计算机市场。虽然国内军用嵌入式计算机市场的厂商众多，但 产品市场定位各不相同，涵盖的军用领域也不完全一样，在同一细分市场，相关厂商之间 的技术、产品同质化程度相对较低。整体上，由于军工领域对新技术的应用需求较多，更 新速度基本紧跟国际先进技术发展水平，使得民营企业利用自有技术更新快、管理灵活、 服务好、性价比高的特点在行业中具有一定的竞争优势。

3. 市场空间：军工现代化发展必备，细分赛道超行业成长

3.1. 软件行业复合增速 15%，嵌入式计算机占比 9%

根据工信部发布数据显示，2020 年全国软件和信息技术服务企业累计完成软件业务 收入 8.1 万亿，同比增长 13.3%；2013-2020 年软件业务复合增速达 15%，远超同期国内 GDP9%复合增速，软件行业在政策+内需+外贸的拉动下获得飞速发展；同期，嵌入式软 件 20 年实现收入 7492 亿，占全行业比重 9.2%。嵌入式系统软件已成为产品和装备数字 化改造、各领域智能化增值的关键性带动技术。

应用分布：工业控制占比 25%最多，军工电子 5%。嵌入式软件主要应用于工业控 制（占比 25%）及消费电子（占比 17%），2020 年军工电子占比 5%，近些年呈快速上涨 趋势，未来随着军工行业不断发展建设，军工嵌入式产品份额有望快速扩大。

国家政策大力支持嵌入式计算机行业发展。嵌入式软件是微电子技术进步的重要标 志，为促进我国嵌入式计算机行业以及嵌入式软件行业的快速发展，国家专门出台系列政 策支持重要战略新兴产业。多项政策既规范了我国军工行业和软件行业的发展运营，推动 了我国军用嵌入式计算机行业健康发展，同时也为未来国防科技工业深度发展提供了良 好的政策环境，有利于公司充分发挥军工技术、设备和人才优势，充分参与国防科技工业 的深度发展。

3.2. 全球及中国市场：未来五年复合增速分别为 7%、21%

随着现代工业对控制系统的要求越来越高，促使以嵌入式计算机为核心的计算控制 系统逐渐替代常规控制系统。嵌入式计算机通常面向特定应用领域，根据应用需求定制开 发，并随着智能化产品的普遍需求渗透到各行各业。近年来，通讯、信息电器、医疗、军 事等行业巨大的智能化装备需求拉动了嵌入式计算机的发展。

根据 Transparency Market Research《嵌入式市场—2015-2021 年全球行业分析、 容量、份额、增长、趋势以及预测》报告显示，到 2021 年全球嵌入式系统市场容量预计 将达 2,338 亿美元。随着嵌入式计算机行业整体市场的逐步增长，预计到 2025 年市场容 量将突破 3000 亿美元，复合增速 6.8%。

嵌入式计算机近十年发展迅速：向集成化自动化发展。嵌入式计算机微处理器从 8 位 到 16 位、32 位甚至 64 位，从支持单一品种的 CPU 芯片到支持多品种的，从单一内核到 除了内核外还提供其他功能模块（如文件系统、TCP/IP 网络系统、窗口图形系统等），并 形成了包括嵌入式操作系统、中间件在内的嵌入式软件体系。而 SOC 技术即将完整系统 集成在一款电路芯片上，其中包含有嵌入式软件的全部内容，其出现则进一步促进了嵌入 式软件与硬件系统的融合嵌入。在新需求的推动下，嵌入式操作系统内核不仅需要具有 微型化、高实时性等基本特征，还将向高可靠性、自适应性、构件组件化方向发展，支撑 开发环境也将更加集成化、自动化、人性化。

中国发展速度超全球平均增速，2015-2020 年复合增速 45%，未来 5 年有望达 21%。近年来，国务院及诸多部委陆续颁布实施行业政策与规划，嵌入式计算机产业已成为国家 重点发展的产业之一。嵌入式计算机的研制和应用已经成为新的国民经济增长点。 2020 年中国嵌入式计算机行业市场规模为 6,446 亿元人民币，2021-2025 年我国嵌 入式系统市场规模年复合增长率达到 21%。随着我国现代化建设进程的持续推进以及物联 网的到来，嵌入式技术将在下游领域得到更广泛使用，其未来市场规模也将同步增加。

我国嵌入式系统应用快速发展有以下原因：1、芯片技术的快速发展。单个芯片已经 具有比以前更强的处理能力，从而使得在单个芯片中集成多种接口成为可能；2、产品在 稳定性、成本、更新换代等方面的逐步提高，以满足下游应用需求。未来嵌入式系统将会 进一步走进产业的多个领域，并成为推动整个产业发展的重要力量。

我国嵌入式计算机应用行业分布广泛，下游行业包括工业控制、消费电子、通信设 备、军工电子、安防监控等。随着我国各行业技术的更新迭代发展，信息化浪潮将带动大 数据、云计算等电子信息行业得到进一步发展，相关各类智能终端设备的需求也将进一步 释放。嵌入式技术作为智能终端设备的核心技术之一，将被应用到更多领域。

3.3. 军用嵌入式计算机市场：机载、弹载放量显著

军用嵌入式计算机以软硬件结合的方式，并通常以模块、插件或设备形式嵌入到武器装备系统内部，使武器系统具备智能完成各项任务的功能，被广泛应用于武器控制、指挥 控制和通信系统仿真等作战与保障系统中，通过智能化替代人工操作完成搜索、识别、瞄 准、攻击等各种军事任务，提高武器的作战效能。

未来我国军用嵌入式计算机的技术发展趋势是：1,采用低功耗、高性能的多核、多处 理器系统；2,采用高性能数据交换技术；3,采用支持多核、软件分区运行的实时嵌入式 操作系统；4,关键核心芯片、实时嵌入式操作系统的国产化，进一步的军用嵌入式计算 机整体国产化等。

国防预算高增长，未来 5 年预计复合增速 7.5%。长期以来，我国国防投入维持较低 水平，迫切需要发展现代化国防力量。据斯德哥尔摩国际和平研究所统计，2019 年中国 军费开支占 GDP 比重 1.90%，美国占比其 GDP 比重 3.40%，俄罗斯 3.90%。与美国等发达 国家相比，中国的国防开支占 GDP 的比重均相对较低，增长的空间巨大。随着我国综合国 力的日益提升，国防建设获得“补偿式”发展， 2010-2019 年我国的国防支出预算年复 合增长率达到 9.7%，未来 5 年复合增速有望达 7.5%。

国防信息化建设增速超装备平均增幅，嵌入式软件行业有望保持 20%以上增速。根据 《中国航空报》显示，近年来，航空电子系统在飞机出厂成本中的比例直线上升，研发成 本已占先进战机研制总成本的 30～40%并逐步增加。随着信息化装备的大量应用与电子系 统在武器装备中价值占比的不断提高，国防信息化建设的市场需求将显著快于我国国防 经费的增长。（报告来源：未来智库）

机载市场：更新换代+新代际飞机列装需求促进嵌入式计算机产品发展。 现阶段我国军用飞机列装缺口大，嵌入式计算机随装备放量快速增长：根据《世界空 中力量 2020》数据显示，我国近些年虽然加大列装进度，但仍与美国有较大差距。在强 军强国基本政策不改的前提下，我国聚焦实战演练、配置新一代飞机列装有望大幅提升列 装规模，多种下游主战型号有望在十四五期间保持高速增长态势，未来十年预期新增 11444 亿市场需求（见下表）；考虑到嵌入式计算机在不同型号飞机上使用价值量，预计 未来 5 年军用机载嵌入式计算值总需求量 53.8 亿。

弹载：实战化+精确制导双重驱动嵌入式计算机行业增长。 全方位战略主动权凸显导弹地位，火箭军建设重要里程碑。从多场近代信息战争可 知，导弹以其优异作战性能，在战争防御攻击中重要性愈加凸显。我国现役导弹整体技术 实力处于国际领先地位，但装备配置数目较低，与美国等有较大差距。我国成立的人民解 解放军或兼具，该军种主要由以导弹为核心的攻击和防御体系组成，进一步表明导弹工业 在我国军工产业的重要性。

20 世纪 90 年代的几场局部战争中精确制导弹药的使用比重逐渐达到 70%以上，导 弹便是精确制导弹药的主要类型之一，在今天世界各国军事力量中占据极其重要的位置。 根据不同的性能特点，导弹可有多种分类方式。

我国导弹装备体系健全，性能世界领先。中国导弹技术从 20 世纪 50 年代起步，经 过从仿制到自主研发的过程，目前已经达到世界一流水平，具备完备导弹体系：包括战略导弹东风系列（地地弹道导弹）、巨浪系列（潜射导弹），战术导弹红旗系列（地空导弹）、 长剑系列（巡航导弹）、鹰击系列（空舰导弹）、霹雳系列（空空导弹）、长缨系列（反潜 反舰导弹）、红箭系列（反坦克导弹）等。

4. 高壁垒重研发，多重优势助力公司稳健发展

4.1. 高壁垒打造公司先发优势，长期跟研客户稳定

军工智能电子产品行业进入门槛较高，多重壁垒打造公司强大先发优势。

资质壁垒：进入军工电子领域所需相关资质，对供应商从技术水平、产品质量、研发 能力、内控管理等提出系列综合评定要求，使得短期内大量涌入新晋企业情况较少，保证 了行业内发展成熟企业的核心竞争力；

技术壁垒：嵌入式技术涉及领域广泛，长期经验技术积累保证高质量。嵌入式技术是 包括嵌入式芯片处理器等硬件技术、实时操作系统技术、应用软件开发技术等相关技术相 紧密结合的一门综合性计算机应用技术。其多学科交叉的特点，使企业在系统开发方面需 积累丰富的硬件、软件、FPGA、热设计、抗振性、电磁兼容性、可靠性等综合性知识技 术体系。公司通过长期积累的丰富技术知识，有力保证高质量合规产品的按时按需研制。

人才壁垒：多方向研发人员密切配合，长期团队培养经验丰富。嵌入式计算机是软件 和硬件的综合体，产品的开发需要由系统设计工程师、硬件工程师、软件（底层驱动、上层应用）工程师、FPGA 工程师、测试工程师、结构工程师、工艺工程师、可靠性工程师 等的紧密配合，公司团队具有多年密切合作经验，高效高质量完成多项研发任务。

经验壁垒：产业链上下游紧密联系，长周期积累高安全稳定性。由于军用嵌入式计算 机定制化特点，产品的生产制造与下游行业客户需求应紧密联系，需要公司对下游行业业 务规则流程以及应用环境有深刻理解；同时项目在前期预研、产品定型、生产加工等环节 都需要较长周期，公司具备强力项目经验与产品研发经验，保证嵌入式系统高安全稳定 性，提供长期良好产品服务，打造产业链友好生态

4.2. 研发为本，多项在研项目稳步推进

公司研发费用水平一直居于同行业可比公司平均水平之上，2021H1 公司研发费用 3,678 万元，占营业收入比例为 21.0%。2018-2021H1 公司不断加大研发投入，研发费用 占营收比重分别为 20.8%，20.0%，，17.3%，21.0%，呈逐年上涨趋势。

公司研发人员占公司总员工数比长期保持 50%以上，成立员工持股平台，激励核心技 术人员。公司 2018-2021H1 研发人员数占总员工数比分别为 59.1%，56.5%，54.8%，54.0%， 保持在 50%以上。公司注重研发人才，成立员工持股平台“成都智为”，对核心技术人员 进行有效激励和人才保护，加强核心技术人员稳定性，保障公司研发水平。

公司通过近二十年的技术与行业经验积累，掌握多种军用嵌入式计算机模块的核心 技术。在嵌入式计算机模块的可靠性、安全性、维修性、测试性、保障性、环境适应性、 电磁兼容性、国产化、低功耗、小型化等方面有丰富的设计和实施经验。同时公司注重研 发创新，在研项目根据其项目功能类别可分为数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、 接口控制、高可靠性电源、大容量存储与图形图像处理及其他。研发项目持续推进，稳固 公司核心竞争实力。

4.3. 同业比较：净利润增幅最快，毛利率/研发投入均位居前列

竞争公司多为民营企业，各自产品应用领域、技术特点同质化程度较低，形成差异 化竞争。智明达同业竞争公司主要有：雷科防务、景嘉微、中科海讯、捷世智通、四川 赛狄等，但公司与主要竞争对手的产品布局、产品技术特点、技术水平并不完全相同， 形成了差异化竞争。公司与主要竞争对手均基于自身特点形成了自身技术路径，并衍生 出符合自身技术特点的发展路径。

智明达营业收入略低于同业平均水平，但营收保持高速增长态势，2021H1 实现营收 1.75 亿元，增速 60.46%。2018-2021H1 智明达实现营业收入 2.35 亿元，2.61 亿元， 3.25 亿元，1.75 亿元，略低于可比公司平均水平 3.57 亿元，4.01 亿元，4.50 亿元， 2.49 亿元。但其营收保持高速增长，营收增速同业领先，2018-2021H1 增速分别为 37.41%，11.05%，24.56%，60.46%。

公司归母净利润高速增长，2021H1 增速 186.47%。2018-2021H1 智明达实现归母净 利润 0.62 亿元，0.59 亿元，0.86 亿元，0.46 亿元，增速 162.47%，-4.81%，43.94%， 186.47%，同业可比公司中归母净利润增速遥遥领先。

公司 ROE 水平同业领先，远超行业平均水平。2018-2021H1 公司 ROE 分别为 26.8%，20.6%，23.1%及 5.8%，可比公司平均 ROE 为 4.2%，5.7%，8.1%及 1.3%，公司 2021 年上市归属于母公司的所有者权益增长了 163.58%，但 ROE 水平依然处于同业前 列，主要原因是公司归母净利润的高速增长。 公司销售毛利率维持在 60%以上，处于可比公司前列。

公司根据军工客户需求进行 军用嵌入式计算机模块软硬件的定制化生产，受前期研发投入、产品集成度、复杂程 度、性能指标、应用领域等影响，具有较高的毛利率。2018-2021H1 公司销售毛利率分 别为 68.8%，60.6%，62.8%及 63.1%，公司综合毛利率超过同业可比公司的平均水平。

4.4. 客户稳定集中度高，公司复合增速高于行业增幅

客户集中度高，大型国有集团下属多家单位长期采购。公司前五大客户分别为中国 电子科技集团、中国航空工业集团、中国航天科技集团、中国电子信息产业集团、中国 兵器工业集团，均为大型国有军工集团。国防军工客户对产品的安全性、可靠性、技术 先进性要求较高，公司技术水平业内领先，与主要客户建立长期合作关系。与中国电子 科技集团最长合作年限达 16 年，各主要客户的最短合作年限也在 5 年以上，公司前五 大客户历年销售额在营收占比超过 90%，客户粘性大。军工集团经营规模大，下属单位 多，公司客户单位超过 50 家，不存在对单一客户的过度依赖。

下游订单放量+切入主战型号增加+单体应用价值提升，智明达收入增速超行业平 均，2021-2026 年复合增速 27%.智明达作为军用嵌入式计算机行业龙头，多年深耕军用 定制化嵌入式计算机产品，下游客户涵盖所有最新主战机型及导弹装备。随着新型号不 断放量，公司业务相应增长；同时公司加快研发迭代，不断切入新型号弹及军用车，市 场份额进一步扩大；随着公司业务能力的不断成熟，公司承接的单体产品模组数额也有 所增长，单体应用价值显著提升，预计公司 2021-2026 年累计规模 51 亿，复合增速 27%。

4.5. 增资铭科思微，助力公司产业链扩张

21 年 9 月，公司以自有资金对成都铭科思微电子技术有限责任公司（以下简称“铭 科思微”）进行增资，增资后取得 35%股权。铭科思微立足于高速、高精度 ADC 的设计 开发，业务定位于覆盖 ADC、硅基射频及高性能电源芯片与应用解决方案的提供，目前 已有超 10 种产品型号可进行量产。此举有助于公司进一步向产业链上游扩张，在保证 自身 ADC 芯片有效供应的同时，借用自身平台渠道助力铭科思微发展，未来有望为并表 业绩提供有力支撑。（报告来源：未来智库）

5. 盈利预测

业务关键假设：

1) 公司作为军用嵌入式计算机行业龙头，未来显著受益于军用飞机、导弹、舰船 新增需求量，以及武器装备信息化占比不断提升等双重优势主要业绩驱动：主 战型号武器装备大幅放量，电子信息系统占比不断提升，嵌入式计算机作为电 子系统重要组成，需求同比加速上涨。其中，军用飞机预计未来 3 年平均增速超 15%，嵌入式计算机作为电子系统核心零部件之一，未来有望超行业增速快 速上涨，预计智明达未来 3 年机载收入增速分别在 33%/37%/41%；弹载市场 显著受益于新产品型号批产研制及实战演练大幅消耗，未来 3 年平均涨幅有望 超 40%，智明达研发实力雄厚，有望快速切入多种新型号导弹，预计未来三年 弹载收入增速分别为 62%/62%/58%；舰载产品考虑到我国军舰不断增长的快 速需求，预计行业未来 3 年平均增速超 10%，智明达凭借多年稳定客户合作关 系，预计未来三年收入增速分别为 20%/25%/30%。

2) 公司不断开拓业务边界，向下游系统电路集成方向大力发展。随着公司经验技 术的不断积累，公司在完成现有嵌入式计算机模块的基础上，不断打开新业务 领域，未来有望完成整个集成电路模块开发制造，有效提升公司单体产品价值 比例。 主要业绩驱动：集成电路总模组价值量更大，一家公司完成同一板卡产品有效 解决“效率差”问题，有利下游总装院所降本增效；公司具备多领域定制产品 丰富经验，未来有望向产业链下游延伸。

3) 新收购子公司“铭科思微”助力公司芯片供应，公司打通产业链上游降本增 效。铭科思微子公司作为 ADC 芯片设计企业，已拥有 10 余个型号产品达量产 水平，未来将有效助力公司芯片应用，打通产业链上游降本增效；子公司借力 智明达平台渠道，产品销量有望加速提升，为并表业绩作出重要贡献。 主要业绩驱动：智明达原材料采购范围增大，公司成本下降，生产制造周期缩 短提升效率；铭科思微借助智明达平台及销售渠道，加速生产外销 ADC 产 品。

综上，我们预计 2021-2023 年公司嵌入式计算机业务收入分别为 4.35/6.01/8.52 亿元，收入同比增加 34%/38%/42%，复合增速 38%，毛利率 60.5%/60%/62%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）