2022年智明达研究报告 深耕军工嵌入式板卡，机弹车舰全面布局

一、军工嵌入式板卡核心标的，机弹车舰用途广

1.1、深耕军工嵌入式板卡，机弹车舰全面布局

公司主要产品为应用于军事领域的嵌入式计算机模块，嵌入式计算机模块主要由嵌入式软 件以及承载嵌入式软件的硬件组成。这些软件被广泛应用于机载、弹载、车载、舰载等武 器装备系统中，完成侦察、通信、对抗、搜索、识别、瞄准、攻击等各类军事任务，提高 武器的智能化和作战效能。 公司主要面向军工客户，提供定制化嵌入式计算机模块和解决方案。公司致力于研究嵌入 式实时操作系统的适配及驱动程序、应用程序开发，结合军工行业用户的特点，在技术路 线选择方面采用“硬件定制+软件定制”的方式来实现客户的应用需求。公司先后建立了基于 嵌入式处理器+嵌入式实时操作系统、嵌入式处理器+Linux 等多种架构的软硬件一体嵌入 式技术平台，并在这些平台上为客户提供定制产品和服务。

1.2、专注于军用嵌入式计算机，深耕二十余载

公司成立于 2002 年，专注于军用嵌入式计算机。自 2002 年创立以来，公司一直专注于 各型军用嵌入式计算机模块产品和技术的研发、生产和销售，主营业务及经营模式未发生 重大变化。王勇，张跃为公司控股股东。王勇直接持有公司 29.47%的股份、通过成都智为间接控制 公司 6.68%的股份，张跃系王勇的配偶，直接持有公司 4.21%的股份。王勇、张跃直接或 间接合计控制公司 40.36%的股份表决权，为公司实际控制人。

1.3、受益于装备放量，公司营收快速增长

2018-2021 年，公司的营收快速增长。2018-2021 年营业收入分别为 2.35 亿元、2.61 亿 元、3.25 亿元、4.49 亿元，四年复合增长率（CAGR）为 24.17%。2022 年 Q1-Q3 营业 收入 3.45 亿元，同比增长 25.50%，收入规模持续增长。

四年归母净利润分别为 0.62 亿元、0.59 亿元、0.86 亿元、1.12 亿元，四年复合增长率 （CAGR）为 21.31%。2022 年 Q1-Q3 归属于上市公司股东的净利润 0.45 亿元，同比下 降 34.68%。其主要原因为高温限电及疫情管控等影响，交付节奏放缓；此外供应链受各 种因素(疫情、上游产能等)的影响，原材料到货晚于预期，导致生产备料周期加长，影响 了当期利润。 公司主要销售产品为机载嵌入式计算机设备。根据应用领域可分为机载、弹载、车载、舰 载嵌入式计算机。其中机载嵌入式计算机设备为主要营收来源。

2019-2021 年机载嵌入式计算机设备营收占总营收的 69.66%、58.79%、66.62%。弹载 的综合毛利率在 48%-54%之间略低于机载和车载产品（61%-67%），舰载由于其营收体 量较小，研发类的项目导致了高毛利率水平（73%-86%）。

1.4、机载、弹载业务毛利贡献高，期间费用率平稳

2019-2021 年公司毛利分别为 1.58 亿元、2.04 亿元、2.74 亿元。公司毛利构成中来自机 载产品的毛利占比最高，弹载产品的毛利增速比较快。2019-2021 年三年公司平均 ROE 超过 20%，净利率比较稳定，保持在 25%左右。2019-2021 年公司销售费用、管理费用快速增长。销售费用增长主要系增加市场开拓活动 增加所致；管理费用增长主要系公司规模扩大，以及员工薪酬有所增加所致。期间费用 率总体保持稳定在 17%-19%区间。

2019-2021年公司存货中原材料和在产品增加，公司存货账面价值三年分别为0.75亿元、 1.14 亿元、2.38 亿元。其中在产品和原材料的占比增加，公司针对上游原材料交货周期 慢和缺货问题进行了保障性备货，在产品增加或预示下游需求旺盛。

二、军工装备的中央处理器，未来五年市场空间近千亿

2.1、军用嵌入式计算机市场情况

2.1.1、军用嵌入式计算机：军工装备的中央处理器

嵌入式系统是一种“完全嵌入受控器件内部，为特定应用而设计的专用计算机系统”，根据英国电气工程师协会定义：嵌入式系统为控制、监视或辅助设备、机器或用工厂运作的设备。与个人计算机这样的通用计算机系统不同，嵌入式系统通常执行的是带有特定要求任务。由于嵌入式系统只针对一项特殊的任务，设计人员能够对它进行优化，减少尺寸降低成本。

军工信息化是未来大趋势，军用嵌入式计算机已经被广泛应用于武器控制、指挥控制和通 信系统仿真等作战与保障系统中。 军用嵌入式计算机被称为现代军事装备的大脑。未来信息化战争对于信息深化快速处理有 着迫切需求。军用嵌入式计算机以软硬件结合的方式，并通常以模块、插件或设备形式嵌 入到武器装备系统内部，作为武器装备智能核心，在战场中分析数据和指挥装备，对信息 化战争起到核心支撑作用。在武器装备智能化中具有无可替代的地位，是赢得未来信息化 战争的重要一环。

2.1.2、军用嵌入式系统，未来五年千亿市场空间

工信部的数据显示，2019-2021 年中国嵌入式系统行业市场的总规模分别为 7820 亿元、 7492 亿元、8425 亿元。2019-2021 年的复合增长率（CAGR）为 7.58%。近年来，我国嵌入式计算机应用行业分布广泛，下游行业包括工业控制、消费电子、通信 设备、军工电子、安防监控等。其中军工嵌入式系统约占总市场份额的 5%。 我们根据我国嵌入式系统市场规模 2019-2021 年的复合增长率，中性预期按照 7.58%， 悲观预期按照 6.58%，乐观预期按照 8.58%预测，2022-2026 年五年的军工电子嵌入式系 统市场规模总计将达到 2560.35-2,714.55 亿元。

具体到主战装备中，机载，弹载对嵌入式计算机的需求量增速相对较快。 机载领域，在最先进的战斗机上航空电子系统的成本已经占到整机成本的 40%左右，航电 系统对于对嵌入式计算机需求量较大。 我国战机与美国相比存在数量上和结构上的差距。特别是 3 代机与 4 代机在数量上与美国 有较大差距，其总和为 639 架，而美国 3 代机 4 代机总和为 2152 架。目前过我二代军用飞机基本处于停止生产，只做维护保养的阶段。三代及以上军用飞机才 是主力生产型号，根据中美之间军用飞机的差距，考虑到我国 2027 年建军百年的目标， 并假设美国军用飞机处于存量维护阶段，我国军用飞机数量追赶美国按照保守、乐观、中 性进行增速预测可得增速水平在 16.39%-35.47%区间内。

而沈飞作为我国三代机主机厂的中流砥柱，其主要生产的三代及以上军用飞机，中航沈飞 的营收在过去三年中保持了平均增速达到 19.22%的高速增长，接近中性预测水平，因此 我们认为，未来机载嵌入式系统市场空间的增长按可照军用飞机上市平台中航沈飞的年平 均增长率 19.22%进行预测。 在弹载市场，实弹化训练，导弹的储存，新型号的定型与换装将带来市场空间的成长。近年来我国加强推进实战化训练，训练频率、强度提高，弹药类装备的消耗快速增长。据《解 放军报》报道，我国 2019 年某部枪弹、炮弹、导弹消耗分别是去年同期的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍，导弹的消耗处于高速增长阶段；

此外，新型号导弹的的定型量产，旧型号的大规模换装也将带来快速的增长。根据导弹行 业相关上市企业亚光科技（300123.SZ）在 2020 年 10 月 19 日发布的《投资者关系活动 记录表》，导弹市场规模未来五年（2021-2025）复合增速有望达到 30%以上。 在弹载嵌入式领域，每一枚导弹中需要用到 2-3 份嵌入式系统，根据智明达公司年报，单 系统价值量约为 6-9 万元人民币。参考导弹行业的上市企业，盟升电子的 2019-2021 年营 收复合增速为 29.64%。综合信息，我们认为未来导弹市场空间的增长速度在 30%左右。

2.2、研究院所为主体，民营企业为重要补充

2.2.1、我国军用嵌入式计算机行业的主要参与者

军用嵌入式计算机行业技术门槛较高，客户集中度相对较高，并以国有单位为主，具有产 品研发难度大，研制周期长上下游之间合作关系较为稳定，研制阶段零星定制，定型后批 量采购等行业特点。 行业主要有两类参与者：科研院所和民营企业。 科研院所的优势在于行业背景强，产品研发经验丰富，生产规模大，客户长期稳定合作。 劣势在于灵活性差，价格高，市场意识差。 民营企业的优势在于技术更新迭代快，管理效率高，产品性价比高，市场意思好；劣势在 于客户合作时间短，军品领域设计经验不足，生产规模小。

2.2.2、嵌入式板卡科研院所为主要竞争者

军工型科研院所军用嵌入式计算机研制生产的国有企业，具体为中国十二大军工集团的下 属单位，如中航工业西安航空计算技术研究所、航空工业西安飞行自动控制研究所、航天科技 771 所、中电科 32 所等。

2.2.3、嵌入式板卡民营企业是重要补充

民营企业竞争者包括雷科防务、景嘉微、捷世智通、四川赛狄等。智明达与主要竞争对手 的产品布局、产品技术特点、技术水平、销售渠道、销售策略及规模存在差异。

2.2.4、嵌入式板卡竞争对手比较分析

智明达从产品结构到行业应用领域与景嘉微和四川赛狄具有可比性。景嘉微、四川赛狄的 产品主要应用于军工电子领域，产品技术特点与智明达对比相似。相比较竞争对手，智明 达 2019-2021 年营收增速较为稳健，分别为 11.05%、24.56%、38.42%。 公司毛利率水平较高。2019-2021 年公司毛利分别为 1.58 亿元、2.04 亿元、2.74 亿元。 三年毛利率分别为 60.61%、62.80%、61.08%，毛利率水平较高，与景嘉微处于同一水 平，高于四川赛狄。

公司研发投入占比保持较高水平。2019 年到 2021 年智明达研发投入占比分别为 19.97%、 21.06%、20.14%，高于四川赛狄，略低于景嘉微，保持较高水平。 公司资资产回报率强于竞争对手。2019-2021 年期间，ROE（加权）分别为 22.79%、26.06%、 16.29%，强于可比公司景嘉微与四川赛狄。公司资产负债率持续走低，从 37%降到 30%。强于可比公司四川赛狄。公司研发人员的 增幅超过景嘉微及四川赛狄，公司 2021 年研发人员增幅超过了 42%，增加了 90 个研发 人员，军工嵌入式板卡属于典型的小批量多种类产品，研发人员的大幅增加或预示着公司 的在手订单和潜在订单饱满。

三、机载、弹载业务放量，管理出色净利率稳定

3.1、核心团队业务基础深厚，公司多次参与重大科研项目

公司已经在技术和研发、客户资源、质量控制等方面积聚了一定的竞争优势。公司拥有较 强的研发能力和技术实力；拥有优质且稳定的客户资源优势；利用深刻的行业理解和认知 严格的控制产品质量，并能提供全方位一体化的服务。公司多名核心技术人员具有深厚的 行业背景和技术积淀。公司多次参与重大科研。公司曾多次配合客户承担终端用户产品的配套研制工作，所参与 研制的项目产品最终成功列装于军事装备之中。公司 2022 年 8 月公司通过第四批专精特新“小巨人”企业审核，获得相关称号。公司持续 增加研发投入，不断对产品进行技术完善和创新，增加自身的综合竞争力。截至 2021 年， 公司已拥有专利共计 34 项，软件著作权共计 161 项，专利内容覆盖通信交换、信号采集、 数据存储和图像处理等多个产品方向。

3.2、自主生产、外协加工高效整合，延续性采购占比超85%，客户粘度高

3.2.1、公司电子元器件外采，前五大供应商合计占比38.5%

公司的采购模式根据产品采购的获取渠道不同，可以主要分为公司直接向原厂采购和通过 第三方代理商向原厂采购两种方式。2021 年公司向前五名供应商采购额 13,649.31 万元， 占年度采购总额 38.50%。公司主要供应商以国内军工企业为主导，供应链安全有保障。

3.2.2、自主生产、外协加工与委外加工高效整合

在生产工序上，公司采取自主生产、外协加工以及委外加工与测试相结合的方式，提高公 司的生产效率。

3.2.3、近年延续性采购收入占比均超过85%，客户粘度高

公司主要销售来源为延续性采购。公司业务获取订单方式主要为邀标、竞争性谈判、单一 来源采购以及延续性采购。近年延续性采购订单的收入占比均超过 85%。公司客户的具有 高粘度和较强的稳定性。公司前五名客户销售占比高。按集团口径，2021 年前五名客户销售额 42,100.12 万元， 占年度销售总额 93.68%，其中中国电子科技集团为第一大客户，占比超过 50%。

3.3、公司参股子公司铭科思微电子，保障上游元器件供应

公司 2021 年 9 月出资 17,765.00 万元对铭科思微增资，参股比例为 34.99%。 对于铭科思微电子的参股将有助于公司拓展板卡上游的元器件领域，并稳定原材料供应。 成都铭科思微电子技术有限责任公司从 2013 年开始从事芯片行业，是信号链领域的 Fabless 芯片设计公司，专注于为客户提供高性能模拟芯片产品和解决方案。产品均为自 主正向设计，可根据客户需求提供专业化定制。铭科思的产品主要为 16~24 位高精度 ADC 和 8~14 位高速 ADC 系列，且可广泛应用于通信、仪器仪表、电力监控、工业控制领域。 2021 年铭科思营业收入 839.28 万元，净利润-3,221.58 万元；2022 年上半年铭科思营业 收入 961.8 万元，净利润-1525.9 万元。营业收入半年超过去年全年，公司业务积极向好 发展。

四、盈利预测

智明达目前业务为嵌入式系统分别应用于机载，弹载，舰载和车载领域。 机载领域，受益于我国军机的持续增长和新型战机的更新和放量，并参我国军用三代及以上的增速水平，我们预计机载 2022-2024 年毛利率维持在 54%-56%左右，机载产品营收 增速分别为 30.20%、28.24%、21.33%。弹载领域，除实战演训消耗外，新型号装备导弹的的定型量产，大规模换装也将带来导弹 相关产品的快速增长。智明达在 2017 年到 2021 年弹载领域的营收复合增速超过 88%， 我们预计公司在弹载领域将延续高增长趋势，2022-2024 年毛利率预计维持在 50%-52% 左右，弹载产品营收增速分别为 78.53%、88.55%、92.23%。

车载嵌入式系统作为比较传统的领域，我们预计车载 2022-2024 年毛利率维持在 61%-65% 左右，车载产品营收增速分别为 33.26%/16.22%/11.46%。受益于武器平台的信息化改造，我们预计舰载 2022-2024 年毛利率维持在 75%-79%左右, 舰载产品营收增速分别为 87.98%/70.00%/18.30%。综合来看，我们预计公司 2022-2024 年整体营业收入分别为 6.13/8.45/11.67 亿元，同比 增速分别为 36.43%/37.90%/38.03%，综合毛利率分别为 56.22%/55.65%/54.47%。

编辑：JACK