A股2022年投资策略：坚守景气主线，抵御宏观风险

一、宏观经济政策环境：下行压力凸显，投资消费接力，政策稳健偏宽

1、2022 年宏观经济走势：增速前低后高，经济全年向“稳”

1.1 回顾 2021 年：经济前高后低，增速步入下行期

回顾 2021 年，基于我国有效的疫情防控措施以及合理的宏观调控方式，在全球再度经历多轮疫情、供 应链问题延续、能源危机持续发酵的环境中，我国经济彰显较强韧性，呈现出明显的前高后低走势，全年 GDP 增速预计约为 8%左右，在世界主要经济体中处于绝对领先地位。与此同时，基于“先进先出”逻辑， 我国经济复苏步伐明显快于其他主要国家，增速亦率先进入下行期。

1.2 展望 2022 年：经济前低后稳，政策宽松对冲盈利回落

展望 2022 年，我们认为，我国经济增速上半年将延续回落趋势，二季度迎来拐点，下半年逐步回暖， 整体呈现前低后高的“√”字走势，但波动幅度基本可控，大选之年核心在“稳”，全年 GDP 增速预计在 5.2%左右。当前我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，多项前瞻数据均反映经济增长步 伐放缓迹象，叠加今年前高后低的基数影响，2022 年上半年经济增速预计难有起色，大概率延续下行，带 动部分行业盈利预期走低，但在海外加息尚未开启、CPI 增速仍温和的逆周期调节较优窗口期，政策面的宽 松有望拉升权益市场估值形成对冲，A 股仍具有较优机会。能源供给结构有望边际改善，带动 PPI 平稳回落的同时，对中下游制造业的制约有望放松，产业整体利润格局逐步向下平衡。经济下行阶段必选消费的 避险属性或将再度凸显，增速有望维持一定上升势头。与此同时，逆周期调控中的财政前置或将带动基建 投资发力，托底经济。海外国家一季度加息时点未至，二季度或开启紧缩，全球整体流动性波动有限。

下半年，在 CPI 温和上涨的引领下，CPI、PPI 剪刀差有望进一步收窄，政策面的提振或将加速国内消 费复苏，中下游行业基本面向好，盈利预期或将持续修复，此前的逆周期调节有望带动经济整体趋势性走 高，使经济重新步入上行通道，由此构筑的基本面空间或使得宏观经济结构调整沿着今年“共同富裕”、 “数字经济”、“能源转型”等方向进一步深化，宽松政策边际收紧，整体调控以“稳”以及“经济结构 优化”为主，A 股市场在此过程中或将经历估值调整，在震荡中走出明显的结构性行情。与此同时，美联 储大概率步入加息紧缩阶段，欧洲国家紧缩时机未至，但疫情的发展或对加息节奏产生影响，在此阶段全 球经济不确定性风险走升，“脆弱五国”将经受考验，重点关注海外金融环境变化以及新兴国家受到的冲 击。

宏观政策方面，我们认为，2022 年或将整体维持稳健偏宽松格局，一季度宽松政策或将加速落地，更 加积极的财政政策及结构性货币工具“组合拳”或为主要手段，前松后稳或为主要节奏。12 月中央经济工 作会议再度强调明年经济工作要稳字当头、稳中求进，由此，“稳增长”将为我国 2022 年宏观调控中的核 心思想，政策宽松基调较明确，会议中提到“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，反映宏观政策 面托底经济增长的力度将有所加强。

如前所述，我国经济下行压力将在明年上半年集中释放，下半年逐步 触底回升，因此，政策宽松有望在上半年加码。与此同时，“灵活适度”或强调货币政策将依据海内外宏 观形势变化，对稳增长、稳汇率目标进行合理调整，基于海外或将于 2 季度至年中开启紧缩，因此，2022 年一季度或为较优宽松窗口期，或将再度降准纾困实体经济，同时，“加强制造业核心技术创新”、“发 展绿色经济”将为结构性货币政策的重要抓手，进而推动相关产业加速发展。

2、生产端：一保供，二稳价，但整体供给仍将偏紧

今年下半年以来，能耗双控、限电限产、全球大宗商品价格飙升使得我国生产端明显承压。一是，能 耗双控使得钢铁、水泥、化学原料等高耗能行业产能持续受限，叠加疫情影响海外原材料进口，上游工业 生产端明显偏紧。二是，环保限产中的煤价高企促使火电成本快速上行，煤电价出现倒挂，叠加风能、水 能等供电受限，全国供电缺口扩大使得制造业生产进一步受阻。三是，上游供需缺口推动工业原材料价格 及生产成本走升，中下游行业盈利收缩明显，经营受阻。

3.1 出口：下行压力较大，支撑预计有限

我们认为，2022 年国内生产端的压力有望进一步缓解，但整体供给或仍将偏紧，政策面或首先强调保 障供给，其次强调稳定价格。一是，12 月中央经济工作会议对能源转型政策纠偏，提出“不可能毕其功于一役”强调部分地方政府在能源转型战略中的“一刀切”并不可取，短期内的过度调整造成 10 月以来的国 内能源及原材料价格飙升现象显然有悖于“保民生”、“保就业”，2022 年的能源供给及工业品价格稳定 均将受到重点关注。

而在较大经济下行压力面前，保障供给或更重于稳定价格，毕竟供需缺口才是价格大 幅上行的症结所在，能源及原材料有望在相对合理区间内浮动，煤炭开采等板块的悲观情绪或有缓和，但 延续上半年的高盈利增长概率较低。二是，当前的“碳中和”战略决心较强，能耗双控有望回归更加理性， 但完全放松概率较低，供给仍将偏紧。三是，能源转型在“先立后破”指引之下，风电、水电、光伏等清洁能源设施 建设有望继续加码，供给能力有望提升，但产能的兑现需要周期，无法“一簇而就”的彻底满足日益增长 的社会用电需求。

3、需求端：投资托底，消费接力

我们认为，2022 年出口景气度将逐步回落，“新基建”投资或为上半年稳增长的主要抓手，制造业投 资在盈利下行的影响之下受到一定压制，但产业逻辑支撑较强、结构性货币政策重点落地方向的中高端制 造业仍具有较高景气，国内消费复苏有望加速，整体来看，需求端的主要拉力将由出口逐步切换至投资与 消费。

3.1 出口：下行压力较大，支撑预计有限

今年以来，出口的持续超预期上行对我国经济增长的贡献不可小觑，一方面直接带动我国 GDP 增长，另一方面通过拉动相关制造业投资以及在收入效应下拉动消费增长，间接稳定 GDP 增速。而目前来看，欧 美国家流动性收紧带动外需回落是出口高增难以为继的最主要原因，叠加高基数效应，以及疫情冲击趋缓 之下海外国家制造业修复或使得我国出口份额逐步归还，我们认为，2022 年出口增速将回落，净出口或将 对 GDP 增速形成一定拖累。 具体来看，今年四季度以来，出口在进入高基数阶段后依然维持高增长，10 月两年复合同比增速达 18.7%，11 月两年复合同比增速达 21.2%，展现出较强韧性。

从国别维度看，我国对美国、东盟国家及欧洲主要贸易伙伴国的出口均实现较高增长。其中，对美出 口自 7 月以来始终维持在 10%之上，9、10、11 月两年复合同比增速维持在 20%以上。对东盟出口两年复合 同比增速始终高于 12%，近月对马拉西亚出口增速大幅走扩，或主因马来西亚疫情较快受控、生产恢复进 程较领先进而带动我国中间品出口所致，而对越南出口增速略显“逊色”，或主因越南疫情拖累下游生产 修复所致。对俄出口十分强劲，对欧盟出口也维持一定韧性，但在欧洲国家生产逐步修复的背景之下，增 速有所回落。

从产品维度看，机电产品是保障我国出口维持韧性的最关键分项。此前，作为中美贸易战的重点打击 对象，我国机电产品出口大幅受挫，同比增速不断收窄，连续多月出现负增长，增加了我国出口的下行压 力。疫情发生后，其同比增速在 2020Q2 迅速回正后不断上行，一度突破 20%，今年前 11 个月，我国出口 机电产品 11.55 万亿元，占我国出口总额的 59%，而其两年复合同比增速始终维持在 10%以上。同时，全球 房地产市场持续繁荣也使得我国地产后周期产品出口维持较高景气。其中，家具及其零件出口 11 月两年复 合同比增长 20.25%，灯具、照明装置及类似品出口两年复合同比增长 26.18%，虽较前值回落，但整体增速 依然处于较高水平。此外，传统消费品出口亦十分可观，尤其是玩具出口今年以来的两年复合同比增速始 终高于 15%。

展望 2022 年，我们认为，我国出口景气度支撑有限，或将逐步呈现回落趋势。一是，价格因素及季节 性因素或为近月出口高增的重要原因，实际出口景气度已有所回落。我国出口价格指数自今年 6 月以来持 续走高，而撇除价格因素后，主要商品出口数量同比增速显然多有趋缓，实际出口景气度已呈现边际回落 之势。季节性因素方面，回顾往年的出口，春节前“抢出口”以及欧美节日集中备货都会使得 11 月出口规 模出现上扬迹象（2019 年中美贸易战为特殊情形），同时，海运价格季节性回落带来的“抢出口”也是 11 月出口再现高增的主要原因之一。

二是，2022 年新冠疫情对全球经济的冲击或将边际趋缓，且疫情发生以 来各国对于疫情防控的经验及对供应链安全的重视都有所提升，供需错配或将逐步修复，使我国归还部分 份额。三是，海外流动性逐步收紧，外需方面的拉动力将趋弱。当前海外国家高通胀、高负债的宏观条件 使得无限量补贴居民端的操作难以再现，随着海外生产的逐步修复，我国的外需拉动大概率逐步走弱，但 基于出口具有滞后性及粘性，以及冬季疫情反扑冲击，预计未来几个月我国出口增速将温和回落。

3.2 投资：“新基建”发力托底，高端制造业投资受益

回顾 2021 年，我国固定资产投资整体表现相对低迷，累计同比增速远低于往年同期，特别是下半年以 来，基建投资、房地产投资增速均持续回落，带动固定资产投资加速下探，而制造业投资全年表现相对平 稳。据国家统计局最新公布数据显示，2021 年 1~11 月份，全国固定资产投资（不含农户）494082 亿元， 同比增长 5.2%；较 2019 年 1~11 月份增长 7.9%，两年平均增长 3.9%，持平前值，较 2019 年同期累计同比 增速（5.2%）降低约 1.3%。具体来看，基建投资表现乏力，房地产投资下半年持续走低。

展望 2022 年，我们认为，一是，财政前置有望拉动上半年基建投资加速落地，对冲地产投资下行及制 造业投资趋缓的压力，而以 5G、数字经济、新能源、城市群建设等概念为核心的“新基建”或为重点发力 方向。二是，房地产投资整体边际回暖，但幅度有限，保障性住房为关键推动力量。三是，经济下行压力 之下，企业投资意愿不高，叠加出口提振退坡，制造业投资上半年或将逐步回落，但支撑尤在，回落幅度 有限，同时，鉴于房地产投资收紧，其对制造业投资的“挤出效应”将明显放缓，或更利于中高端制造业 以及“碳中和”技改相关制造业中长期投资扩容。（报告来源：未来智库）

基建方面，在政府投资意愿不高、资金来源收紧、地方隐性债务监管加强、项目储备不足等因素的共 同作用下，2021 年基建投资明显放缓。一是，我们观察到自 2018 年起，基建投资增速实际已快速放缓至个 位数，政府连续多年强调“不大水漫灌”的精准调控方式，使基建投资项目落地更趋理性谨慎，2020 年以来，地方政府存量债务到期压力明显增大，进一步约束了地方财力扩张空间和基建投资的意愿。二是，投 入资金缩量的影响亦不可忽视，自 2017 年起针对 PPP 项目、非标融资以及城投债监管明显趋严，使得基 建融资明显受限，专项债的杠杆作用也有所降低，而今年的专项债发行后置、土地出让金收入回落等亦加 剧了资金面的限制。

而近期政策面已释放明确信号推动财政前置，基建作为托底经济的重要逆周期调节手段，明年上半年 有望加速落地。同时，地方财政风险防控不会放松，经济下行期减税降费纾困企业使得地方税收收入偏紧， 我们预判 2022 年基建投资发力方向或明显集中于“新基建”而非传统基建，5G 基站、数字经济基础设施， 城乡公共基础设施等行业有望扩容。

房地产投资方面，下半年调控政策密集出台，叠加个别房企信用风险暴露，行业悲观情绪浓重。从数 据看，下半年房地产投资持续下行，1~11 月，全国房地产开发投资 137314 亿元，同比增长 6.0%；比 2019 年 1~11 月增长 13.2%，两年平均增长 6.4%。而近日政策面维稳意味浓重，在“满足合理住房需求和因城施 策”提法干预之下，市场情绪略有改善，11 月销售、拿地及开工数据降幅收窄，但依然延续回落趋势。

面对 2022 年，我们认为，政策预期转向有望带动地产投资边际回暖，但节奏与幅度均相对有限，整体 增速或低于今年，地产投资呈现前低后高走势，而保障性住房建设有望带来一定提振。市场情绪的转向需 要一定时间，“买涨不买跌”的消费行为特征使房地产销售端短时间内难以完全恢复，企业端资金约束虽 略有放松，但在“房住不炒”政策之下，结构调整及有序发展或为关键方向，行业洗牌加速，市场份额或 进一步向龙头房企集中，同时，今年以来全国主要城市均推出保障性住房建设计划，有望对房地产投资形 成一定拉动。

制造业投资方面，出口高景气今年以来对其形成明显拉动。计算机、通讯和其他电子设备制造业、电 气机械及器材制造业、化学原料及化学制品制造业、医疗器械等出口高景气行业制造业投资增速相对其他 行业明显更加强势，受出口强劲拉动明显。同时，近月在“保供稳价”政策影响之下，中下游制造业投资亦有回暖趋势。

我们认为，2022 年伴随着较大经济下行压力，盈利预期走低或使企业投资意愿受到一定压制，但支撑 尤在，整体经济结构或更利于中高端制造业投资的增长。一是，当前制造业利润及产能利润率均处于相对 高位，或对 2022 年特别是上半年的制造业投资形成一定支撑，同时随着 PPI、CPI 剪刀差收窄，下游消费 行业盈利空间修复或使其投资支撑力度相对较强。二是，随着东南亚国家生产制造的恢复以及外需趋紧， 出口大概率回落，叠加经济整体下行压力较大，企业盈利预期走低，将使制造业投资承压。三是，“房住 不炒”基调不改，房地产市场长期以来对于中高端制造业投资的“挤出”效应将明显趋弱，叠加“专精特新”等政策加持，创新型制造业企业有望迎来发展机遇期。

3.3 消费：政策面提振预期走强，必选及耐用品消费或将占优

今年以来，在疫情多次局部反复的影响之下，我国国内消费始终表现低迷，修复乏力。具体来看，主 要呈现出以下特点：一是，总量角度，消费复苏动力始终较为疲弱。1-11 月社零两年复合同比增速基本位 于 4.5%左右，远低于疫情前约 9.0%的平均增长水平，且 1 月、8 月疫情较严重之时出现明显下挫。二是， 大类角度，商品销售明显优于餐饮收入。在我国“清零”疫情防控政策之下，餐饮收入的修复十分疲软， 疫情的零星复发以及居民外出受限等因素使得餐饮收入同比增速仅在具有长假期的 5 月、10 月超越 1.0%， 而 2 月、8 月与 11 月受疫情冲击，增速再度转负，全年对社零数据形成持续拖累。

三是，品类角度，必选消费整体受疫情冲击较弱，疫情后始终保持较平稳修复过程，可选消费表现分化， 居家办公场景类消费增长动能强劲，地产周期类跟随房地产市场走势呈现“Λ”字变化，汽车类消费较疫 情前明显改善，但整体依旧低迷，与家电消费一同形成拖累。具体来看，必选消费需求弹性较低，在疫情 发生后支撑力较强，2021 年上半年延续平稳修复，下半年略有回落。而可选消费中，文化办公用品、通信 器材以及体育娱乐用品在后疫情时代远程办公新模式的加持之下始终展现出较复苏增长动能；家具、建材 消费与房地产市场同步性较强，呈现“Λ”走势；石油类产品消费在涨价因素的带动下，近月有所上行， 但整体来看依旧较低迷；汽车消费较疫情前明显改善，下半年略回落。

我们认为，明年国内疫情仍将面临局部反复，但居民消费倾向或有修复，2022 年国内消费或将延续此 前的复苏之势，逐步向疫情前水平靠拢，必选消费韧性仍强，同时汽车、家电等耐用品消费有望受政策提 振，加速复苏。一是，就业作为影响居民消费的核心因素之一，近期反映出较积极信号。9 月、10 月、11 月城镇失业率分别为 4.9%、4.9%、5.0%，已基本恢复至疫情前水平，就业前瞻指标平均工作时间也居于高 位，反映就业修复动力强劲。二是，居民可支配收入及支出均在持续改善，在“稳增长”调控之下，中低 收入人群的就业修复有望加速，进而对国内消费形成有效提振。三是，疫情常态化防控之下，居民避险储 蓄情绪或将缓和，逐步适应后疫情时代的节奏，进一步释放部分消费潜力。四是，近期高层会议中“扩内 需”提法再现，消费有望在 2022 年获得更加强劲的政策提振，在政策宽松预期之下，利率走低或使汽车类 消费明显改善，与此同时，家电等耐用品或亦为“扩内需”核心发力点。

4、物价走势：CPI、PPI 剪刀差收窄，上下游盈利格局重塑

4.1 PPI 已见顶，大概率逐步回落

回顾 2021 年，全球大宗商品价格走升，能源及原材料价格上涨带动 PPI 持续冲高。从数据上看，PPI 同比增速在 10 月达到峰值 13.5%，11 月开始见顶回落至 12.9%，下行 0.6 个百分点。其中生产资料价格同 比 17.0%，下降 0.9 个百分点；生活资料同比为 1.0%，上升了 0.4 个百分点。从环比看，PPI 由 10 月上涨 2.5%转为持平。其中，生产资料价格由上涨 3.3%变成下降 0.1%；生活资料价格上涨 0.4%，较 10 月涨幅扩 大 0.3 个百分点，顶部空间已现。

对于 2022 年，我们认为，PPI 目前已筑顶，能源及大宗商品价格下行叠加高基数效应，或将带动 PPI 增速逐步回落。一是，能源“保供稳价”政策下，煤炭供给紧张的局面已有所缓解，多部门联动遏制煤炭 价格非理性上涨，煤炭产量和市场供应量持续增加，煤炭开采和洗选业价格、煤炭加工价格均已有所下降， 2022 年煤炭供需紧张格局有望进一步改善，带动煤炭价格延续回落。二是，2022 年全球原油价格中枢上行 空间十分有限，油价易降难涨，使 PPI 向上势能趋弱。在全球经济延续复苏的背景之下，2022 年油价的核 心在于供给端变化，随着 OPEC 逐步退出疫情期间的减产计划，全球原油供需缺口收窄或带动明年下半年 的油价回落。三是，美联储加息紧缩将带动美元走强，使大宗商品价格承压。四是，2021 年 PPI 的高基数 效应影响不可忽视。

4.2 CPI 或将温和上行，空间及节奏相对有限

2021 年，CPI 整体呈现“N”字走势。具体来看，1 月-5 月，CPI 同比增速大幅上行，由-0.3%升至 1.30%， 增长 1.6 个百分点；6 月-9 月缓慢回落，逐步由 1.1%降至 0.7%，下降 0.4 个百分点；而 10 月、11 月在终端 消费品价格调升的带动下，CPI 同比增速再度上扬，从 11 月 CPI 数据看，食品及能源分项为拉动 CPI 同比 增速走阔的主要原因，极端气候影响消退使得 11 月鲜菜涨势有所回落，猪肉价格季节性走升，耐用品价格 涨势趋缓，服务价格回落，或主因需求仍较为疲弱。

我们认为，2022 年 CPI 大概率温和上行，但高点不高，节奏有限。一是，2022 年猪价或将“V”字回 升，但整体节奏偏缓，年末季节性走高后大概率迎来二次触底，2022 年二季度开始再度步入上行通道。能 繁母猪存栏量已经于今年 9 月见顶，2022 年上半年或将持续去化，带动猪肉供给端收缩，但当前生猪存栏 量仍处高位，供给端紧缩节奏较缓，使猪价回升存在一定“粘性”，上半年大概率维持相对低位，下半年 逐步走升。二是，油价中枢上行空间有限，CPI 并不存在大幅上行的核心驱动力。三是，当前核心 CPI 处于相 对低位，后续随着消费的修复，以及大众商品逐步上调价格，有一定的上升空间。如前所述，2022 年消费 在政策提振之下有望加速修复，虽近期 Omicron 变异毒株来势汹汹，但整体来看，由于我国始终坚持较为 严格的入境防疫措施，加之疫苗的普及率较高，预计我国受新毒株的冲击有限，同时政策面或进一步刺激 消费回暖，预计在需求端的温和拉动下 CPI 将逐步走升。

4.3 利润格局重塑，中下游制造及消费迎来机会

在 PPI 逐步收窄、CPI 温和上行的背景之下，PPI-CPI 剪刀差收窄将引发产业利润格局的重塑。今年以 来，大宗及能源价格上涨推动上游行业利润大幅冲高，而目前来看，能源及原材料的价格上涨已经接近尾 声，涨价主线的结构性变化正从 PPI 向 CPI 传导，中游制造业和下游消费在成本压力趋缓、终端产品提价 的共振影响之下，利润空间有望修复，进而带来较优机会。

5、海外经济：疫情仍将反复，不确定性风险上行

2021 年，海外国家的经济复苏分化较明显，一是美国复苏节奏快于欧洲及日韩，二是，海外需求端复 苏快于供给端，同时，全球大通胀、能源危机、供应瓶颈等结构性问题持续演绎。究其根本，我们认为， 海外主要央行疫情后的货币超发加速了全球经济周期波动，而 2021 年伴随着疫情的反复与防疫限制措施的 收紧，供应链问题不断暴露，进一步导致了全球经济结构性失衡。展望 2022 年，我们认为，新冠疫情仍将 有所反复，但冲击或趋弱，将不再是影响全球经济运行的最大不确定性因素，海外经济的主题将由“复苏” 转变为“结构调整”，重点关注调整中的不确定性风险以及下半年美联储加息预期逐步兑现的流动性冲击。

一是，海外疫情大概率仍将经历反复，但对于全球经济的冲击力度将相对有限，全球疫情的日常防控 或成为“常态”。首先，新冠病毒作为一种正链 RNA 病毒，本身较易产生突变，疫情发生至今已出现过多 种变异毒株，而引发 8 月全球疫情高峰的“祸首”Delta 毒株传染性较前几类变异株大幅增加，使得以色列、 德国、英国等疫苗覆盖率领先的国家再现疫情高峰。当前，海外多国新冠确诊病例数仍高，疫情再现冬季 反扑趋势，日均新增却增人数再度逼近 60 万人，海外多国单日新增确诊病例再冲高，Omicron 变异株也进 一步引发了市场担忧，叠加基于西方国家政治体制及居民观念特征，防疫封锁措施的推进较艰难，预计 2022 年疫情仍将出现周期性反复。

其次，疫苗接种方面的改善及防疫经验的积累有助于缓解新冠疫情对人类经济社会的影响。回顾今年， 全球大致经历了 3 轮疫情高峰，而单轮疫情从“潮起”到“潮落”大致需要经历 4 个月的时间，而在疫苗 覆盖率有所提升的背景下，新增死亡病例呈现逐步降低。今年 3 季度以来，在疫苗产能持续扩张、欧美国 家接种率达到较高水平后产生疫苗溢出效应等背景下，全球特别是发展中国家的疫苗短缺问题已有明显改 善，随着 2022 年疫苗接种工作的稳步推进，新冠病毒的扩散以及造成的重症、死亡病例有望回落。同时，不同于 2020 年的“措手不及”，在经历了多轮疫情及防控政策“试错”后，全球各国应对新冠疫情的经验 明显有所增长，亦有益于降低疫情影响的强度与冲击。

二是，海外国家当前面临的最大结构性问题为居高不下的通胀压力，2022 年海外流动性大概率趋紧， 美联储或将加速 Taper 节奏并在明年年中开启首次加息，对北向资金的短期流动造成一定压力，欧洲国家 加息时点或在 2023 年，影响相对有限。美国在疫情发生后施行的极端宽松政策使得其国内经济迅速触底回 升，但也使得经济结构整体失衡，最终反映为难以遏制的通胀上行压力，美国 11 月 CPI 同比增速创下 6.8% 的记录，同时我们关注到美国就业市场扭曲延续，劳动力短缺现象或难缓，同时，房价、租金、时薪上升 使得通胀问题越发“迫在眉睫”，我们认为，美国通胀或会持续到 2022 年中才能初现拐点。

12 月 FOMC 会议布加速 Taper 节奏，于明年 3 月正式结束购债，但由于 Taper 预期的持续发酵，我们认为 A 股市场已经对此有所消化，影响不大，在当前全球复苏差背景之下，更需关注的是美联储年中加息 对于国际金融环境及北向资金流动的冲击。

整体而言，我们认为 2022 年下半年，海外宏观经济环境不确定性风险将明显上行，多重风险并存需持 续关注。一是，多重资产泡沫之下，超宽松政策能否保证有序退出存在较大不确定性，或对全球金融环境 造成冲击。在疫情后货币超发的影响之下，资产价格不断冲高，除房地产价格外，多个主要市场股指持续 走升，标普 500、纳斯达克指数、中国台湾加权指数、印度 SENSEX30 今年以来涨幅超 20%，泰国 SET 指数、 印尼综指涨幅超 10%。在疫情仍将反复及美联储加息预期之下，海外国家⾦融环境或将恶化，进而中断复 苏进程，拖累货币紧缩步伐，尤其是“脆弱五国”巴西、埃及、阿根廷、南⾮和土耳其或面临更大风险。

二是，欧洲能源危机存在隐忧。自今年 8 月起，欧洲天然气价格快速走高引发全球对于能源危机担忧，而 此次欧洲能源危机的症结主要在于供给端，能源转型过快造成的产能收缩、库存走低叠加供给受限使供给端持续趋紧，冬季能源需求走升进一步加剧了欧洲能源风险的暴露。2022 年，随着欧洲国家经济复苏的深 化，能源短缺及价格上涨或会冲击中下游行业，使得经济陷入“滞胀”。与此同时，在全球经济结构失衡 中，地缘政治风险亦进一步上行，俄罗斯与乌克兰间剑拔弩张，或会进一步冲击欧洲能源供应，同时警惕 能源危机持续发酵影响全球制造业复苏。

二、市场资金面供需分析：基本稳定，中性向好

展望 2022 年，海外货币政策将走向正常化，流动性拐点来临，但国内在经济下行压力凸显的背景下， 上半年货币政策将偏于宽松，宏观流动性大概率保持偏充裕状态；资金供给端来看：虽然海外加息周期可 能短期加大资金外流压力，但人民币资产长期配置价值仍有望吸引北向资金继续净流入；公募基金规模有 望稳中有升，私募量化策略产品监控趋严，私募资金质量上升，机构投资逐步占据市场主导地位，基金投 资的大众普及化程度进一步提升，叠加房住不炒的政策定调，有望引导居民资产加速由房地产等领域转入 权益市场；资金需求端来看，北交所成立初期募资规模较低对资金分流效应有限，IPO、增发等在政策环境 不发生明显变化的前提下有望维持稳定。 总体而言，2022 年股市资金有望实现全年净流入，资金面中性向好。

1、市场资金需求面

1.1 IPO 与再融资

从数量上看，截至 2021 年 10 月，深交所和上交所全年 IPO 共 404 家，已经超过 2020 年度整年的 IPO 数量（395 家）。从整体金额上，2021 年截至 9 月 31 日， A 股首发筹资总额为 3,706.83 亿元，增发筹资 总额为 5,762.01 亿元，并且全部为定向增发，配股筹资总额仅为 293.38 亿元，较 2020 年，首发筹资总额明显增加，增发与配股总额则下降较大。具体到 2021 年各月份来看，首发筹资虽在 9 月份出现巨幅下降，但 整体来看是呈现上涨趋势，增发与配股筹资则是在波动中下降，且从 5 月份之后的曲线可以看出，其下降 趋势有所减缓。展望 2022 年，北交所有望进一步加快中小企业上市，但考虑到企业平均融资规模较低，预 计对市场整体的融资规模影响空间相对有限。

1.2 限售股解禁及减持

2021 年 A 股市场限售股解禁总市值为 5.59 万亿元，较 2020 年（4.74 万亿元）有所增加，目前已知的 2022 年的 A 股解禁市值达 4.93 万亿元，较今年有所下降，潜在的可减持规模有所下降。2021 年截至到 11 月份，管理层每月的增减持统计均呈现出净减持状态，11 月份净减持 891,437.32 万元，相比 10 月份减持增 加，但相比去年同期则有所减少，大概率是由于赚钱效应相对减弱抑制了股东减持意愿。总体来看 2022 年 股东净减持规模可能与今年基本持平，对市场资金面边际扰动有限。（报告来源：未来智库）

2、市场资金供给面

2.1 公募基金

截至 2021 年 9 月，公募基金净值达 23.9 万亿元，较去年末增长了 4 万亿元。其中开放式基金占比较 大，净值达 21.0 万亿元，开放式公募基金中货币型基金所占到的半壁江山正在减少，相反股票型和混合型 基金占比则呈现缓慢上升趋势，2021 年 9 月其占比分别达到了 11.3%、26.88%。

展望 2022 年，虽然在经济下行大背景下，收益预期的下降可能影响公募基金的扩张进程，但是，考虑 到基金投资的大众普及化程度进一步提升，再叠加房住不炒的长期政策定调，仍将持续引导居民资产借道 公募、私募基金，加速由房地产等领域转入权益市场，公募基金仍将是明年权益市场的重要增量资金。

2.2 私募基金

截至 2021 年 10 月末，私募基金存续规模为 19.69 万亿元，较 2020 年 12 月末上涨了 24.31%，其中， 私募证券投资基金存续规模 6.08 万亿元，较 2020 年 12 月末上涨了 65.22%，增幅巨大；私募股权投资基 金和创业投资基金较去年同期也分别上涨了 10.4%、44.52%。私募基金近几年增长势头迅猛，随着相关政 策法规不断完善，私募基金行业进一步规范，大众接受程度更高，2022 年有望维持扩张趋势，为市场带来 增量资金。

2.3 其他机构资金（保险）

随着保费收入增速放缓，今年保险资金运用余额规模增速持续下滑，截至 2021 年 9 月，保险资金运用 余额 22.4 万亿元，同比增速 8.4%，较年初增长了 3.52%，其中投资股票和基金的比例 12.16%，相比年初 下降 1.59%，但整体仍维持上涨趋势，而且相较于保险资金 22.44 万亿元的运用余额来说，潜在空间还很 大，未来借助政府支持和行业风险释放的时机，有望进一步释放其在股票投资领域的巨大潜力，为股市带 来增量资金。

2.4 外资（沪深港通、QFII）

截至 2021 年 11 月 25 日，北向资金累计净买入金额为 1.55 万亿元，较去年同期（1.13 万亿元）增幅 较大，北上去往沪股通和深股通的资金旗鼓相当。据统计，北上资金累计净流入排名前三的属于日常消费、 工业和信息技术行业，成交净买入分别为 24.69、24.46、21.29 亿元；累计规模前三的行业分别为：资本 货物、食品饮料与烟草、材料Ⅱ，持股市值分别为 4,613.3759、4,048.3203、2,899.1091 亿元。 明年美联储进入加息周期可能对外资流向产生阶段性影响，目前市场预期美联储最早从明年 6 月开始 加息，届时海外资金或有一定的流出压力。

2.5 散户

2021 年 10 月，已开立 A 股账户的自然人投资者有 19,365.82 万，较去年同期增加了 2000 多万，10 月新增的自然人投资者数量为 98.07 万，小于 9 月的新增投资者数量，这与 10 月份假期较长有关，平均来 看，9、10 月份每日新增投资者数量相差不大，整个年份 A 股账户的自然人投资者波动上升，随着 A 股市 场监管的完善和投资者多元化投资需求的增加，预计 2022 年散户数量将继续稳步增加，为 A 股市场注入活水。

三、市场估值多维度分析

1、股债性价比比较

我们用指数股息率+净利润预期增速-公司债到期收益率（3A）来反映股票资产相对于债券资产的预期 超额收益率，A 股主要大盘指数相对于债券的收益优势十分显著，且有继续上行的迹象， 股票相对于债券仍然具备更为明显的配置价值。

2、国际指数横向对比

2.1 PE 估值对比

今年全球主要指数 PE 普遍收跌，只有创业板指有小幅上涨。截止 2021 年 12 月 14 日，道琼斯工业指 数 PE 为 30.17，较去年变化-13.77%；纳斯达克指数 PE 为 38.18，较去年变化-42.67%；日经 225 PE 为 16.20， 较去年变化-57.89%；德国 DAX PE 为 15.32，较去年变化-76.81%；英国富时 100 PE 为 24.46，较去年变化 -79.34%；法国 CAC40 PE 为 21.15，较去年变化为-63.10%；恒生指数 PE 为 10.81，较去年变化为-30.553%； 上证指数 PE 为 13.93，交去年变化为-13.8%；深证成指 PE 为 29.45；较去年变化为-8.51%；创业板指 PE 为 66.43；较去年变化为 3.17%。

2.2 PB 估值对比

今年全球主要指数 PB 方面涨跌参半。截至 2021 年 12 月 14 日，道琼斯工业指数 PB 为 7.21，较去年 变化- 10.08%；纳斯达克指数 PB 为 6.05，较去年变化 6.35%；日经 225 PB 为 1.89，较去年变化 9.13%；德 国 DAX PB 为 1.92，较去年变化-6.67%；英国富时 100 PB 为 1.64，较去年变化 4.65%；法国 CAC40 PB 为 1.98，较去年变化为-14.45%；恒生指数 PB 为 1.1，较去年变化为 16.03%；上证指数 PB 为 1.55，较去年变 化为-0.65%；深证成指 PB 为 3.56；较去年变化为 3.00%；创业板指 PB 为 8.85；较去年变化为-6.12%。

2.3 指数绝对涨幅对比

今年以来全球主要指数点位普遍上涨，只有恒生指数下跌了 13.79%。其中法国 CAC40 涨幅最高为 26.18%，深证成指涨幅最低，只有 4.44%。从波动率来看，年中日经 225 和上证指数均有较大且较为频繁 的波动。

3、A 股主要指数估值及历史分位对比分析

综上统计，我国主要的指数 PE（TTM）大部分位于或略高于近十年的均值位置，沪深 300 和创业板指 的估值高于危险值；中证 500 的估值低于历史均值。从涨跌幅来看，年内我国主要指数 PE 普遍下行，只有 创业板指有小幅上涨。其中中证 500 下行幅度最大，今年以来缩减了 27.71%。不过随着明年业绩预期的扭 转，中小盘业绩增速放缓，而大盘价值与成长保持相对稳健的增长，相应板块的估值水平也将有较大幅度 的变动，需要结合业绩预期边际变化，动态地去看待各指数的估值趋势和配置性价比。

4、行业估值对比分析

目前申万一级行业 PE 超过其 80%分位的分别是汽车、电气设备、食品饮料板块；低于其 20%分位的分 别是采掘、房地产、建筑装饰、交通运输、非银金融、钢铁、轻工制造、有色金属、电子、传媒、化工、 建筑材料板块。申万一级行业 PB 中，超过 80%分位的分别是电气设备、汽车、电子、化工、国防军工、食 品饮料、有色金属、休闲服务板块；低于 20%分位的分别是银行、非银金融、房地产、建筑装饰、商业贸 易板块。

行业之间的估值偏离程度较大成为常态，这更多是源于不同行业长期业绩增长预期的差异，当然在中 短期，情绪扰动、资金调仓等因素也会产生显著影响，所引起的暂时性偏离可以带来再平衡的中短期机会 或风险，因此，定期跟进行业估值位置的相对变化也可以作为我们行业配置的一种风控手段和参考依据。

四、2022年大势研判：结构性机会层出不穷，风格偏向大盘成长+价值

回顾 2021 年，A 股市场整体呈现宽幅震荡行情，结构分化加剧，风格上中小盘明显跑赢，行业上新能 源、上游资源品板块更为强势。

展望 2022 年，我们认为，A 股市场整体性、趋势性的机会不大，但结构性的投资机会仍然会层出不穷。 市场风格转向大盘成长+大盘价值，行业侧重景气度高位延续和景气度底部复苏这两个大方向。 综合前文所述，明年开年后经济下行压力依然严峻，一季度企业盈利预期普遍下修，并将在上半年保 持下行态势，倒逼逆周期政策更加积极，社融增速有望在三季度前后转正，推动企业盈利触底回升；宏观 政策以稳增长为主，体现跨周期调节特征：大规模刺激出现的概率较低，供给约束下的“滞胀”可能成为 影响货币政策的重要因素，通胀将逐步由上向下传导，PPI 回落，CPI 温和走升；但明年上半年“滞”的隐 忧将明显大于“胀”的压力，货币政策有望维持宽松，以定向、精准货币投放为主，整体宏观流动性环境 将保持相对充裕。

我们认为，明年需要更加重视宏观基本面（微观企业盈利）下行超预期的风险。（1）首先，地产销售 与投资增速大概率出现显著回落，而作为牵一发而动全身的支柱型行业，地产下行对于其上下游行业以及整个国民经济增长都将产生较大的拖累作用。（2）其次，在房企拿地意愿低、土地流拍严重的背景下，地 方政府土地出让收入减少，也会限制其基建投资的力度，预计明年基建投资增速也难有大幅提升。（3）再 次，明年出口的下行趋势也较为确定，伴随着全球疫苗普及、疫情逐渐常态化，海外生产供应端以及货运 物流体系进一步恢复正常，对我国出口的依赖度可能显著降低，我国出口制造业企业可能将受到需求急剧 减少的负面冲击，企业盈利增速大概率下滑，另外出口也将进一步影响就业形势，就业压力可能随之上升， 进一步倒逼稳经济政策的加码。

目前，市场对消费的盈利预期仍偏于悲观，但我们认为消费则是明年宏观经济层面相对更有想象空间 的领域。近期乳制品、休闲食品、啤酒等多个细分消费行业均迎来提价潮，未来需持续关注消费品预期改 善的涨价信号，2022 年必选消费盈利预期相比 2021 年有望出现明显的向上修复。 综合考虑到基本面下行、宏观资金面相对宽裕、情绪面中性偏谨慎的背景，明年 A 股市场系统性风险 和整体性机会都不大，指数趋势性上行空间有限，但市场并不缺乏结构性行情，可以重点把握由行业轮动 和热点主题带来的投资机会。

市场风格将转向大盘成长+大盘价值。中小盘板块业绩在今年集中释放后，明年在经济下行和高基数的 双重影响下可能不及预期。 相对来说，大盘，尤其是大盘成长的业绩景气度更为延续，明年业绩增速的降幅最窄，建议重点关注创业 板 50、创业蓝筹等；另外，大盘价值的业绩增速也较为稳定和可持续，其稳 健避险特质也有望凸显，因此在市场风格层面，建议投资者更多关注大盘成长与大盘价值的方向。

五、2022年行业配置：坚守景气主线，抵御宏观风险

行业层面，建议重点布局景气度有望延续的新能源与新能源汽车、军工、半导体、5G、医药 CRO 等 成长领域，另外均衡配置基本面恢复相对滞后、但估值前期已有较大幅度调整的的消费服务业领域价值蓝 筹（大众食品、家电、汽车零配件、旅游出行等）。

1、由景气度主线挖掘 2022 年行业配置主方向

我们始终认为，针对景气度的投资是市场主要逻辑和长期机会。因为，我们从历史数据回测来看，在 大部分时候，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是 慢，一年维度的股价涨跌幅基本与当年的景气度（即扣非净利润增速）呈现显著正相关关系。不只是 A 股， 包括过去 50 年美股的情况也都反映了这一规律。因此，行业配置应更加关注细分行业景气度的边际改善、 反转、或持续的确定性和空间。优质的赛道可以保障投资的长期收益，而在中短期，投资的超额收益更加 需要景气度的强支撑，合理的估值则可以作为风控手段一定程度上扩大收益空间、规避投资风险。 这里我们将分别从 2022 年盈利预期的改善空间、估值与盈利能力的配比、估值与盈利增速的配比三个 层面去挖掘明年的景气主线，布局更有望取得超额收益的方向。

1.1 2022 年盈利增速有望得到较大改善的行业

明年业绩增速有望得到显著提升的行业，是 2022 年值得提前布局的景气主线之一。具体可关 注：畜禽养殖、通信设备、景点、环保工程及服务、计算机应用、航空装备、装修装饰、互联网传媒、汽 车零部件等。

1.2 估值与盈利能力的配比更具优势的行业（PB-ROE 架构）

结合行业 PB 与 2022 年预期 ROE 来看，光伏、磷化工、生物疫苗、新能源、工业金属、 创新药、电子、茅指数等行业板块具备更优的配置性价比。

1.3 估值与盈利增速的配比更具优势的行业（PEG 架构）

我们再分别结合行业 PE、行业 PEG 与未来两年复合增速来看，可以发现，在合理估值 范围内，光伏、锂电池、医药 CRO、军工（航天装备）、生物疫苗、半导体、芯片等行业具备更高的业绩 增速预期，也即更高的业绩景气，而这也是贡献中期投资超额收益的主要来源，值得积极布局。

2、重点推荐行业的投资逻辑再梳理

2.1 景气度底部反转主线——大众食品、家电、汽车零部件、旅游出行等

展望 2022 年，我们预计消费及服务业的景气度有望由底部企稳，并逐步回暖。 回顾 2021 年，商品消费和服务消费的疲软很大程度上是受到疫情防控和居民收入的负面影响，这些影 响在明年有望逐步减退，行业将整体步入复苏正轨。

1） 从疫情角度看，我国乃至全球疫情形势在 2022 年有望进一步好转，防疫措施有望边际放松，将有 利于国内消费服务业的全面复苏。虽然近期 Omicron (奥密克戎)变异毒株来势汹汹，但整体来看， 由于我国始终坚持较为严格的入境防疫措施，加之疫苗的大面积普及，预计我国受新毒株的边际 冲击不大。截至 2021 年 11 月 30 日，我国累计报告接种新冠病毒疫苗 249204.1 万剂次，完全接 种率达到 76.89%；全球累计报告接种 794339.6 万剂次，完全接种率为 43.59%。预计未来如果 辉瑞特效药广泛用于临床，全球疫情有望得到进一步的控制。

2） 从居民收入角度看，在宏观政策的积极对冲之下，明年宏观经济增速先降后稳，就业市场逐步恢 复，居民收入有望随之逐步改善，居民的消费意愿在预期稳定之下有望回升，推动消费服务业景 气的回暖。

3） 从促消费政策来看，多地政府有望继续推出发放消费券、消费补贴等政策，以刺激居民消费回暖。 在主要消费行业如家电、汽车等领域，也将有更多的刺激政策出台。比如，2021 年 11 月 27 日， 郑州市投入 3000 万元在家电行业，促进家电行业消费。西安市政府决定从 2021 年 11 月下旬至2022 年 2 月底，开展促进重点消费百日行动，鼓励消费者消费绿色家电。

4） 从剪刀差角度来看，PPI-CPI 的剪刀差收敛则有望从成本端和定价端扩大消费品行业的利润空间。 在保供稳价政策积极推动的背景下，上下游价格拐点已经出现，明年大概率延续 PPI 逐步下行， CPI 逐步回升的局面。PPI 高位回落将有利于中下游的成本收缩，同时，PPI 向 CPI 传导，部分 消费品正在不断兑现提价，涨价预期向下传导有望使得多数消费行业，尤其是竞争格局良好的相 关龙头企业实现利润空间的显著扩张。

2.1.1 食品饮料

2021 年食品行业遭受估值和业绩双杀，1-11 月申万食品饮料指数下跌 11.40%。2021 年整体食品饮料 消费需求疲软，消费者信心指数处于历史低位。从估值角度来看，PE.TTM 已从 2021 年的最高值（2 月 10 日）66.86 倍回落到近期的 46.72 倍（12 月 8 日），接近近两年的历史均值（44.72 倍），估值逐步步入 相对合理区间。从业绩角度看，成本高处回落的趋势和大众食品、调味品涨价的潮流，使得企业的盈利空 间有进一步扩大的可能。行业有望迎来戴维斯双击的机会。具体可关注 K 型消费趋势下受益的高端白酒、 涨价逻辑下受益的乳制品、调味品龙头企业。（报告来源：未来智库）

2.1.2 家电

疫情席卷下，家电行业受成本涨价、海运紧张等诸多负面因素压制，年内板块跌幅居首。展望 2022 年， 原材料价格回落有望带来行业盈利空间修复扩张。其中家电大宗原材料主要为钢板、铜管、铝箔和塑胶原 料等，通常占据家电成本的 20%以上，当前上游原材料价格见顶回落，将有效降低家电原材料成本，实现 产业链利润格局再分配。

另外，小家电品类扩张速度加快，智能家电前景更加广阔。小家电具备成长属性，目前正处于渗透率 快速提升的阶段，品类扩张趋势明显，板块估值相对稳定。而随着大家电保有量逐渐饱和，与消费升级结 合的创新驱动小家电市场有望继续快速增长；同时房地产周期波动对其影响也较小。国内正处于“物联网” 与“人工智能”结合的阶段，智能家电行业是物联网最先落地的市场，“全屋智能”的概念能够更好地激发消 费者家电更新换代的意愿。未来随着居民对生活便利性、品质化的追求，智能家电需求空间有望进一步打开。

2.1.3 汽车零部件

汽车零部件板块利润率触底，业绩修复空间较大。“缺芯”叠加原材料涨价导致汽车零部件板块利润率于 今年第三季度触底。伴随整车补库，零部件需求高增长，业绩修复空间较大。此外，汽车零部件领域创新 要素已经形成一定积累，创新环境逐步向好，相关财政和产业政策不断优化、发明专利数量稳步提升，产 业链条不断完善，汽车零部件行业长期向好。

2.1.4 休闲服务

今年以来受疫情反复扰动影响，休闲服务板块频频受挫，复苏情况不及市场预期。国内旅游人次较 2019 年同期下降超 40%，恢复程度环比低于 2020 下半年。整体上 2021 休闲服务行业恢复略差于 2020 年。

根据山证社服行业研究员的分析，我们预计 2022 年社会服务行业将以业绩复苏为主线，以龙头加速扩 张带动行业回归疫前增速，关注热点主题行情。行业内各子板块呈现免税>餐饮>酒店>旅游综合>景区的业 绩复苏顺序。1、在防疫常态化、居民出行正常化环境下，行业内公司继续业绩修复。今年行业整体业绩较 疫情爆发初期明显改善，但受多次局部疫情反弹影响，整体业绩复苏仍有较大空间。

2、龙头企业加速扩张， 主要表现在免税、餐饮、酒店板块。免税受益于行业扩容、境外消费回流以及上市公司海外扩张预计行业 持续增长。餐饮板块目前处于较低估值阶段、标的具有较高投资价值。酒店板块年内受疫情影响股价几番 调整，目前龙头酒店估值较为合理，非公开发行优化产品矩阵结构，中高端酒店边际收益提升。3、冬奥会 或提振冰雪旅游。北京冬奥会将于 2022 年 2 月 4 日开幕，目前北京、延庆、张家口场馆进入调试阶段。 冰雪运动伴随冬季旺季以及冬奥会助力发展潜力可观，与旅游相结合的冰雪观光产品或成为冬季游客出行 新趋势。

2.2 景气度高位持续主线——光伏、新能源汽车、半导体、5G 等

2.2.1 “双碳”革命，势在必行：关注光伏、新能源车等

“双碳”方案全面推进能源革命，减碳任务将分配至各个行业。从能源生产、能源替代再到产业应用， 能源革命体系逐渐完善，碳中和整个产业链条具备长期增长动力。站在第三次能源革命的起点，新能源产 业链将是未来 2-3 年成长性和景气确定性最强的赛道。

光伏

“双碳”方案落地，光伏增长空间大，光伏装机量预期可观。光伏作为是清洁能源的重要生产方式， 发展潜力巨大。根据 CPIA，财政部 11 月 16 日下达 2022 年可再生能源电价附加补助资金预算，其中光伏 预算 22.8 亿元。在政策和补贴大力支持下，随着疫情影响逐步得到缓解，国内光伏装机逐步进入旺季，产 业链开工率回升，预计“十四五”期间国内年均光伏新增装机容量有望超 70GW。同时，碳达峰行动中将 2025 年新建公共机构建筑覆盖率 40%提升至 50%，新建厂房屋顶光伏覆盖率 30%升至 50%。光伏行业处 于总体向上的周期内，需求端仍保持高速增长，光伏产业链价格仍将维持高位。从供给端来看，目前上游 硅料价格趋于稳定，继续上涨的动力愈发缺少，更高的价格缺乏支撑。预计随着明年相关项目的继续投产， 硅料主流价格趋于下降， 硅料供需紧张的情况有望改善，进而推动光伏的装机量。整体而言，预计光伏行 业在 2022 年依然能够维持较高景气。

新能源车

2021 年全球新能源车步入高景气，消费崛起与碳中和政策约束下，判断 2022 年有望延续高速增长态势。12 月 14 日，在“2022 中国汽车市场发展预测峰会”上，中国汽车工业协会公布了对今年及 2022 年国 内汽车市场的预测。据其预测，2021 年中国汽车总销量为 2610 万辆，同比增长 3.1%。其中，乘用车销量 为 2130 万辆，同比增长 5.6%；商用车销量为 480 万辆，同比下降 6.4%；新能源汽车销量为 340 万辆， 同比增长 1.5 倍。中汽协预判，2022 年中国汽车总销量为 2750 万辆，同比增长 5.4%，其中，乘用车销量 为 2300 万辆，同比增长 8%；商用车销量为 450 万辆，同比下降 6%；新能源汽车销量为 500 万辆，同比 增长 47%。

政策推动新能源市场，支撑新能源车销量增长。当前全球新能源汽车渗透率进入陡峭上升期，我国新 能源汽车行业迅速发展，截至 10 月渗透率已经达到 16.4%，2025 年 20%的渗透率目标或提前完成，离 2030 年 40%的目标仍有较大增长空间。同时，多地出台鼓励政策，包括减税、发放补贴等，促进以新能源 汽车为重点的大宗商品的消费。如 11 月 9 日广东省政府提出逐步放宽广州、深圳新能源车上牌指标限制， 后续更多地方政策将跟进。预计 2022 年会有更多的举措促进新能源汽车的消费，新能源汽车行业获得巨大 的支持，产量不断提高，行业成长空间广阔。

电池技术的进步降低新能源汽车的成本。动力电池技术的发展和电池成本的降低将大力推动新能源汽 车市场的发展。动力电池积极扩产，电池的续航能力和充电效率逐步提高；同时，动力电池与新能源汽车 两者相互渗透，进一步降低成本，缩小了新能源汽车与燃油车之间的价格差距，这有助于提升消费者购买 新能源汽车的意愿。成本降低和效率提高，新能源汽车行业迎来新的发展机遇，行业需求进一步提升。

产业链方面，关注动力电池。2021 年供需紧张的资源、材料环节价格上行、盈利扩张，动力电池承担 了主要的成本压力，2022 年 6F、磷酸铁锂、铜箔等环节的供给依旧偏紧，隔膜、负极供需边际趋紧，动 力电池将在 2022 年看到底部拐点，2023 年有望修复。结合山证行研观点，判断动力电池产业链中行业壁垒高，马太效应明显。动力电池产业链公司具有较高的技术壁垒和市场壁垒，在补贴政策退坡背景下， 缺少核心竞争力的中小厂商被挤出市场。动力电池行业市场集中度高，行业龙头企业优势明显。同时， 动 力电池产业链中下游公司积极布局上游资源。2021 年上游原材料价格大幅上涨，对动力电池中下游生产企 业利润造成巨大冲击，龙头企业积极布局动力电池上游力争改变供需紧张的局面，短期内上涨趋势没有明 显变化，只有保证上游资源的供应，中下游企业的扩产计划才能如期完成。建议关注产业链龙头企业以及 在高镍三元锂电池研发领先的企业。

2.2.2 产业升级，大势所趋：关注半导体、5G 等

半导体

全球半导体景气高企。根据世界半导体贸易统计组织 (WSTS)数据，2021 年 1-9 月全球半导体销售 额为 3,915.4 亿美元，同比增长 23.1%， 中国大陆同期半导体销售额为 1,369.4 亿美元，同比增长 24.8%。

零部件高度依赖进口，国产替代需加速。据半导体产业调查公司 VLSI 统计，半导体设备的关键子系 统主要被美国、日本垄断；比如，半导体晶圆制造厂里，密封圈、静电吸盘、阀类、陶瓷类真空压力计等 零部件大部分需要进口，国内供应匮乏，国产化程度低。2021 年 7 月发布的《关于加快培育发展制造业优 质企业的指导意见》中指出，要提高优质企业自主创新能力，加大基础零部件、基础电子器件、基础材料、 高端仪器设备、集成电路等领域的核心技术、产品、装备公关和示范作用。在国产替代大趋势下，国内半 导体产业资本开支仍将快速增长，国内半导体设备厂商已在各环节积极布局，未来国产替代进程有望进一步加速。

关注晶元生产线。国产半导体设备厂商在技术进步上取得重大突破，通过发展原创技术，逐步形成自 身的生产体系。尤其是晶圆产线积极扩产和国内政策等有力推动，目前晶圆产线的国产设备比重显著提升， 仍有大量的晶圆产线等待落地并采购设备，国产半导体设备商持续受益。

5G

当前通信行业估值处于历史低位。2021 年年初至今通信行业指数涨幅为 2.48%，居行业中游。行业 PE 自 2020 年下半年开始持续走低，截至 12 月 9 日，通信行业 PE.TTM 为 22.78 倍，位于行业三年中枢 下方；随着 5G 信号的普及度上升，5G 应用场景的不断扩展，行业预期转向乐观，通信行业整体估值有望 触底回升。

政策支持推动 5G 业务和应用发展。11 月 30 日，工信部发布《“十四五”大数据产业发展规划》，强 调现阶段我们应加快互联网、车联网等领域的布局，十四五期间 5G 网络和千兆光网建设力度有望加大，从 而推动 5G 业务和应用的普及。我国正处于互联网大数据中心建设的关键阶段，5G 网络建设力度持续加大。

5G 逐步从“政策推动”转向“需求推动”。由于 5G 本身的低时延、大宽带、广连接的特征，在其他 行业的应用广泛，逐渐进入“5G+”时代。5G 主要应用将集中于云 VR/AR、车联网、智能制造、智慧能源等场景中，随着 5G 行业应用探索的不断深入，5G 将有望在 2022 年步入快速发展期。

5G 加持车联网行业变革。2020-2025 年我国车联网行业 CAGR 超 30%。据亿欧智库数据，我国 2021 年车联网市场规模达 2126 亿元（+29.87%），2022 年预计将超过 2700 亿元，同增超过 30%；预计 2025 年中国车联网行业渗透率将超过 75%，用户规模将超过 3.8 亿辆，未来几年车联网行业景气度将持续走高。

2.2.3 大国重器，中国底气：关注军工

业绩和估值的双重驱动，军工板块持续上涨。2021 年初至今，中证军工指数上涨 13.95%；近三季度 涨幅分 别 10.08%、7.78%、19.55%，涨幅均处在靠前位置。当前 PE.TTM 为 69.60 倍，位于近十年历史 均值之下，板块均值处于合理区间。展望 2022 年，军工行业需求饱满、产能落地有序，主流军工企业有 望实现业绩快速增长，向上趋势不变。

国际形势紧张，亟需提升国防实力。近年来，国际关系复杂的大背景下，中美关系长期反复，边境摩 擦时有发生，台海局势紧张等现实情况都显示了提升国防实力的重要性。《十四五规划和 2035 远景目标 建议》明确指出要加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一。2021 年我国军费预算为 13,553 亿元， 同比增长为 6.89%。但国防开支占 GDP 的比重与发达国家相比仍有一定差距。为实现把人民军队全面建设 成世界一流军队的目标，我国将增加国防开支，军工行业发展空间广阔。

关注武器装备。强军百年奋斗目标下，武器装备建设驶入快车道。十三五期间，国防科技创新领域取 得突破。航空发动机等一批关键技术取得新突破，武器装备建设呈现出快速发展趋势。进入十四五时期， 武器装备比如航天特种装备订单比十三五期间有较好增长，相关领域需求迫切，板块前景向好。

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