IPO定价规则专题研究：IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进

（报告出品方/作者：德邦证券，吴开达）

1、IPO 定价强者：配售分 配与分享红利

1.1. 入围仍稳定，IPO 询价配售市场兴起

IPO 询价整体入围率维持稳定，参与户数大增且滞后于收益峰值。

1.2. 筛选 IPO 定价强者，分享红利

分享IPO定价强者红利：从平台化定价能力落地到具体基金产品。

（1）根据基金产品跟踪基准将上述强者产品分为主动 增强型（跟踪股指比例≥50%）与绝对收益型；

（2）筛选回撤控制、最近一年收益率、夏普比率（截 止至2021年4月8日）均位于该类别前1/2的产品（部分 机构因绝对收益型产品数量较少无法筛出，我们放松 收益率这一指标进行筛选）；

（3）剔除规模小于1.2亿元，大于10亿元产品（保证 市值底仓，同时收益不被大幅摊薄），将筛选结果按 2021年4月8日Wind计算最新规模升序排列，选取规模 最小产品。

2、追本溯源：“限价-竞价- 限价-竞价”的 IPO 定价制 度改革历程

2.1. 审批制下，行政色彩浓厚的IPO定价发行

审批制下，IPO 定价管制主要采用的方式为固定市盈率（1993-1996年）和相对固定市 盈率（1997-1998年）。

2.2. 核准制下，IPO 询价机制的引入和完善

1998年底，《证券法》颁布之后，证券市场先后推出了一系列IPO定价发行方式 的创新，如突破市盈率限制，以询价方式确定发行价格，上网竞价发行，网上累 计投标发行定价等，对新股发行市场的发展产生了显著的影响。

2.2.1. 突破市盈率限制（1999 年）

发行价格和市盈率的上升，新股价格呈现出高开低走，市场出现抵触情绪。2001年11月 以后，IPO定价恢复为固定价格机制（20倍PE)。

2.2.2. 询价制的引入和完善（2004 年末）

2004年末，正式开始实施询价制，但具有很强的约束性。

开始采用累计投标询价的方式确定IPO发行价格。

IPO 询价制度的改革主要分为三个阶段： 1) 2005年1月-2009年5月，窗口指导期； 2) 2009年6月-2012 年4月，市场化定价期； 3) 2012年5月-至今，询价天花板（实施注册制板块已放开）。

2004 年年底，IPO 发行定价开始走向市场化，同时对新股最终定价进行了窗口指 导，上限为30倍市盈率。 定价的价格区间主要根据“四值”来确定：询价对象报价均值、中值以及基金公司报价 的均值和中值。 询价未分隔网上网下，报价随意性较大。

淡化了新股定价中的行政指导，提高了新股定价效率，但也同时引发了大面积的新股 破发潮和“三高”（高发行价、高市盈率和高超募资金）现象。

提出不超过行业平均市盈率 25% 的定价约束。 由于发行价格依然较高，破发现象仍比较严重。

纠正IPO定价过高问题，2014年5月之后，证监会再次实施询价制改革 （询价天花板不高于23倍PE）。 证监会于2014 年1 月12 日发布《关于加强新股发行监管的措施》，要求发行 人选取中证指数有限公司发布的最近一个月静态行业平均市盈率为参考依据。

2.3. 注册制下， IPO 市场化询价的试验田

A 股注册制改革稳步推进，科创板、创业板试点注册制，采取市场化的询价制度， 打破定价限制，推动IPO合理定价和资本市场的价值发现。

3、周期轮动：IPO 配售价 量驱动打新产品兴衰

3.1.1. 06-07 年银行理财产品大量参与新股申购，收益 率可观

银行打新理财产品爆发式增长的阶段。高收益吸引大量投资者涌入打新市场， 新股平均中签率被迅速摊薄。

3.1.2. 14 年初 IPO 重启、发行抑价、网下向 A 类倾斜

2014年初，IPO经历了409天停发后得以重启，网下配售要求有非限售股份的底 仓配置，并优先向A类投资者倾斜。 网下向公募、社保倾斜。

调整网下配售比例，强化网下报价约束机制。

调整网下网上回拨机制。 为解决发行市盈率高企的问题，证监会对发行市盈率进行限制，实质上23倍市 盈率成隐形上轨。

2014年初，IPO经历了409天停发后得以重启，网下配售要求有非限售股份的底 仓配置，并优先向A类投资者倾斜。 网下向公募、社保倾斜。
调整网下配售比例，强化网下报价约束机制。

调整网下网上回拨机制。 为解决发行市盈率高企的问题，证监会对发行市盈率进行限制，实质上23倍市 盈率成隐形上轨。

3.1.3. 17 年打新底仓门槛提高，新股发行数量创新高， 打新红利再现

2016年网下打新参与户数 大幅提升，但收益迅速摊 薄。

结构：2017年后投资者参 与网下申购门槛进一步提 高，挤出部分投资者，提 高了中签率。

总量：2017年新股发行数 量创历史新高，打新红利 再现。

3.1.4. 19 年 7 月科创板开闸， 融资规模提升， 配售比 例大幅向网下倾斜

注册制改革下，科创板从网下初始发行比例和回拨机制两方面，大幅提高网下 配售比例。

3.2. 打新产品兴衰滞后于打新收益周期，背后核心是 IPO 配售量价变化

打新产品数量滞后于打新收益改变呈周期性变化，而打新收益变化的核心是IPO 配售价与量。

价，体现为新股上市后一二级价差，这决定了配售新股的收益率，是打新 策略能否存在的前提；

量，总量上体现为 IPO 融资规模，结构上体现为向网下参与询价投资者的 配售比例。

3.2.1. 参与询价配售户数滞后于打新收益周期， 并受风 险偏好影响，呈周期性变化

网下打新本质上是一种 周期性市场行为。 滞后性源于收益可预测 性较弱和机会成本影响。

3.2.2. “赢者诅咒”和制度设置使得打新策略长期存在

“新股不败”使得A股打新成为“无风险收益”，也是打新策略长期存在的核 心原因，而投资者考虑到机会成本，随打新收益变化周期性进出。 新股不败”现象的背后主要有两个维度解释： IPO 定价抑价; IPO 上市溢价。

4、演进趋势：当下掣肘与 长期方向

4.1. “新股不败”的效率损失和“买方市场”的趋同动机

市场化是 IPO 定价制度改革的核心逻辑， 但当前定价仍存一定局限性， 主要体现为“新股不败”的效率损失和“买方市场”下的趋同动机。

“新股不败”使得询价入围更为关键； p 平均配售无法有效激励竞争，形成“买方市场”下的趋同行为；IPO定价过程，相关方追求各自目标函数最大化可能引发一定利益博 弈。

4.2. 成熟市场机构投资者比例大，定价经验丰富，倾向于询 价配售

市场的主流定价方式有三种：累计投标定价机制、固定价格机制和拍卖机制， 部分市场采用其中几种混合的形式。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）