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A股融资专题：注册制观察，A股融资市场的变化、现状和展望。全面注册制落地，深化资本市场改革。2023 年 2 月证监会发布全面实行 注册制相关规则，完成了从科创板到创业板、再到全市场“三步走”的注 册制改革。注册制改革是我国发展直接融资、提高直接融资比重的核心举 措，主要目的在于：（1）提升上市企业质量，强化优胜劣汰的良性循环； （2）服务实体经济，助力产业升级。作为注册制改革的重点，A 股融资制 度在科创板、创业板试点注册制的基础上进行了修订调整。

以科创板、创业板为鉴，A 股 IPO 和再融资制度进行了修订：

1）全面实行 IPO 审核注册机制，强化板块差异化定位。IPO 注册制改革 主要包括三个方面：（1）实行交易所负责发行上市审核、证监会负责注 册及政策定位把关的审核规则，IPO 审核效率提高；（2）修订主板上市 条件，设置了三套财务指标，不再一律要求连续三年盈利，为企业融资提 供更为广阔的空间；（3）强化板块的差异化定位，主板突出大盘蓝筹特 色，科创板突出“硬科技”特色，创业板主要服务成长型创新创业企业。

2）精简再融资发行条件，优化审核注册程序。再融资注册制改革主要包 括四个方面：（1）主板再融资审核程序调整为与双创板块一致，交易所 审核后提交证监会注册，审核端显著回暖，维持较高审核效率；（2）主 板引入简易审核程序，“小额快速”融资有望加速发展，以小市值、科技 和高端制造行业为主；（3）创业板公开发行证券要求降低，可转债发行 规模显著增加；（4）主板再融资条件优化，引入定向可转债品种，定增 发行条件优势不变，预计仍为再融资主流。

全面注册制下的 A 股融资现状和展望：

1）注册制对流动性影响有限，长期可实现优胜劣汰。创业板注册制初期 IPO 规模冲高，新股首日成交额占两市总成交额比例达 2.5%，带来了短 期的虹吸效应。此后 IPO 数量回落并保持有序扩容，新股首日成交额占比 稳定在 0.5%以下，流动性冲击有限。与创业板趋势相近，主板 IPO 也经 历了初期供给明显增加、随后开始边际收敛的过程，主板 IPO 数量从注册 制初期的 13 家回落至 6 月的 1 家，新股成交额占比也从 2.0%回落至 0.5%以下，预计此后新股将有序扩容，对流动性影响有限。长期来看，预 计 A 股长期流动性将分化，推动上市公司优胜劣汰。创业板注册制进行试 点以来，少数中大市值公司（100 亿元以上）贡献 50%以上的总市值和成 交额；我们认为退市也将常态化，2023H1 退市达 16 家。

2）新股回归市场化定价，IPO 初期波动逐渐减小。创业板试点注册制 后，首发 PE 估值中枢逐渐上移至 30 倍以上，IPO 前五日涨跌幅从初期的 200%左右逐渐缩窄，2022 年以来基本维持在 50%以下。以创业板为鉴，取消核准制的市盈率和前五日涨跌幅限制后，预计主板 IPO 将逐渐实现市 场化定价，新股 IPO 初期波动也将逐渐减小。

3）改善 A 股产业结构，利好中小科技公司融资。注册制使得 2023H1 的 IPO 结构将更加反映实体经济的发展方向和一级市场的实际供给，改善了 A 股产业结构，电子、机械等行业占比较高。注册制也利好中小市值的企 业上市，中小市值 IPO 数量持续增加，其中专精特新企业的 IPO 数量持续 增加，2023H1 达 71 家。此外，主板再融资简易程序的引入，也为中小型 科技企业融资提供了便利，根据 Wind 数据，2023H1 简易程序定增预案 数量达 37 家，合计募资 80.3 亿元。

4）再融资项目供给增加，定增折扣优势将凸显。全面注册制以来定增相 对宽松的发行条件优势不变，在再融资项目中数量占比达 60%以上，预计 此后定增仍将是再融资的主流选择。以创业板为鉴，注册制初期定增发行 和审核数量短期增加后回落，预计此后将保持有序扩容，月均发行家数将 较注册制实施前有所增加。竞价定增折价率波动较小，预计维持在 10- 15%；定价定增折价率中枢随项目供给增加也有望上移。