策略专题研究报告：PPI-CPI收敛的海外借鉴

1、 PPI-CPI 收敛的海外借鉴

今年二季度以来，我国 PPI-CPI 剪刀差持续走扩，三季度加速赶顶迹象凸显，9 月 10.7%的 PPI 创下历史新高，而 CPI 在猪肉等主要权重商品价格下行的拖累下 进一步走弱，PPI-CPI 剪刀差已达到极值。随着 10 月以来监管层有关保供稳价 政策的接连出台，后续 PPI 走弱方向确定，而 CPI 将有所上行，PPI-CPI 剪刀差 收窄将是未来一段时间的主旋律。

在上周讨论过 2000 年以来我国共出现的五轮 典型的 PPI-CPI 剪刀差收窄阶段之后，本周周报我们聚焦海外，重点关注 2010 年以来美国的两轮PPI-CPI剪刀差收窄以及日本的三轮PPI-CPI剪刀差收窄阶段， 以启迪投资者如何把握本轮 PPI-CPI 收敛之后的资产配置思路。

1.1、 美国 PPI-CPI 的两次收敛

2010 年以来美国共出现两轮典型的 PPI-CPI 剪刀差收敛周期，持续时间均在 1 年以上，对应的 PPI-CPI 剪刀差收敛的起始点分别为 2015 年 1 月和 2018 年 10 月。从两轮 PPI-CPI 剪刀差收敛的宏观背景来看，美国经济均处于繁荣后的阶段 性回落，较大的经济下行压力是 PPI-CPI 剪刀差收敛的主要原因。从 PPI-CPI 剪刀差收敛后的货币政策导向来看，经济繁荣后的政策收紧是主要特征，2015 年是美联储新一轮加息周期的开始，2018 年下半年美联储进入加息周期的高潮。

从大类资产表现来看，PPI-CPI 出现拐点后短期内商品占优，中长期维度股票最 具配置价值。从股票市场各行业之间的表现来看，PPI-CPI 出现拐点后短期内特 征不显著，2015 年是能源股占优，而 2018 年则是房地产板块表现较好，而中长 期维度看信息技术、非必需消费等美股高景气赛道最具配置价值。

2015 年 1 月美国 PPI-CPI 剪刀差见顶，PPI 快速回落、CPI 涨幅扩大共同使得剪 刀差进入收敛区间。2014 年 Q4 美国 PPI 的快速下行成为 PPI-CPI 剪刀差见顶的 主要原因，随后美国 CPI 同比增速于 2015 年呈现明显上行态势。从 PPI-CPI 见 顶过程来看，2014 年下半年国际原油价格出现大幅下跌，一方面源自于海外主 要经济体复苏放缓，需求端有所回落，另一方面在于美国页岩气革命推动全球石 油供应量快速上升，原油市场呈现供大于求局面。

在此背景下，美国 PPI 同比增 速由 2014 年 5 月 2.2%的年内高点大幅下滑至 12 月的 0.9%，成为本轮 PPI-CPI 见顶的主要因素。从 PPI-CPI 剪刀差收敛过程来看，劳动力市场持续改善成为 2015 年美国经济复苏的主要动力来源。2015 年美国失业率由年初的 5.7%一路下 行至 9 月的 5%，就业市场的改善对消费者信心提升形成有力支撑，2015 年下半 年美国房屋及汽车消费需求状况持续回暖，全年美国汽车月均销售量达到 5.6 万辆，新建私人住宅月均开工数量达到 110.7 万套。

在终端需求持续回暖的背景 下，2015 年美国 CPI 同比增速由年初的-0.1%持续攀升至年末的 0.7%，系本轮 PPI-CPI 剪刀差持续收敛的主导因素。

2015 年 PPI-CPI 剪刀差收敛区间内，美联储酝酿加息成为这一时期贯穿始终的 政策主线。2014 年 10 月美联储完全结束 QE3，随后在 12 月 16 日召开的 2014年度最后一次议息会议中，会议将长期以来一直沿用的“在相当长时间内维持低 利率”货币政策措辞，修改为“几乎所有议员认为 2015 年提高联邦基金目标利 率是合适的”，这一转变坚定了市场对美联储将于 2015 年加息的预期。

2015 年 以来，尽管美联储在议息会议中的表述转向持续强化了市场加息预期，但经济波 动下实际加息行为被不断延后，整体来看 2015 年美联储货币政策的重要节点为 3 月、9 月及 12 月。首先，美联储于 3 月 18 日的议息会议表述中，删去了此前 在实现货币政策正常化的道路上保持“耐心”的表述，同日美联储主席耶伦表示， 美联储的加息时间取决于委员会对未来经济数据作出的评估。随着一季度美国经 济增速的大幅回落，上半年加息的预期落空，加息时点后移至年中。

其次，6 月 以来国际金融市场持续动荡，在美联储加息预期下，新兴市场国家币值大幅贬值， 并出现资本外流现象，加息计划进一步被搁置。随着三季度美国 GDP 增速出现明 显回落，2015 年 9 月 17 日，美联储议息会议中决定，将联邦基金利率保持不变， 暂不加息。在国内经济重回稳健复苏态势，通胀持续上行的背景下，2015 年 12 月美联储正式启动加息周期。

2015 年 1 月后 PPI-CPI 剪刀差逐渐收敛，经济基本面回暖推动股票市场于短期 内占优，长期内外汇表现明显回暖。从股票市场表现来看，基于就业数据和通胀 上行趋势不改，美股市场在中短期内在“经济复苏”和“联储加息”的反复博弈 下呈现震荡上行态势，1 月至 7 月标普 500 指数上涨 5.46%，在大类资产表现中 相对占优。8 月美股在外部偶发事件的冲击下大幅下探，并随美联储公布暂缓加 息的决议后于 9 月底实现 V 型反弹，随后保持震荡上行态势。

12 月美联储加息 “靴子”落地下，美股市场快速拉升。从债券市场表现来看，在 PPI-CPI 剪刀差 见顶后的中短期内，随着美国通胀持续上行，美国十债收益率由 1 月的 2.1%抬 升至 6 月的 2.5%水平。随后在全球金融市场持续动荡影响下，受美国经济复苏 阶段性放缓，加息预期落空，十债收益率于 7 月至 10 月进入下行通道。在四季 度美国经济基本面转暖，叠加美联储加息预期渐强的背景下，十债收益率于 11 月迎来反弹。从商品市场表现来看，在 PPI-CPI 进入收敛区间的前期，受益于美 国经济温和复苏叠加严寒天气带动美国取暖油需求激增，2015 年 1 月-3 月 ICE 布油指数大幅上涨 26.06%，带动商品表现占优。

随着部分国家经济增速放缓或 抑制需求以及欧美对伊朗制裁取消等多方面不确定性因素影响，2015 年 Q2 起原 油价格持续下探，CRB 商品指数跌幅扩大。从外汇市场表现来看，PPI-CPI 见顶 后的中短期内，受外部冲击及加息预期接连落空下，美元指数维持震荡态势。直 至 12 月份美联储在本国经济温和增长与全球市场平稳的背景下正式宣布加息， 美元指数冲上 100 点。

2015 年 1 月后 PPI-CPI 剪刀差逐渐收敛，短期内原油需求激增带动能源板块表 现明显占优，美国内需持续改善带动消费板块于中长期表现突出。短期来看， 2015 年美国 PPI-CPI 剪刀差见顶后的三个月内，在气候因素及经济复苏双重影 响下，原油需求激增拉能源板块表现相对占优，2015 年 Q1 标普 500 能源行业大 幅上涨 8.06%，涨幅位居行业第一。（报告来源：未来智库）

中长期来看，随着美国内需逐渐回暖及通胀 温和上行，消费板块于中长期内明显较为突出。标普 500 非必需消费及医疗行业 在 PPI-CPI 剪刀差见顶的 6 个月内，涨幅分别达到 14.6%和 10.42%，相较于同期 标普 500 指数表现，分别取得 9.15%及 4.96%的相对收益。2015 年下半年美股受 海外金融市场波动影响下深度回调，在本轮 PPI-CPI 剪刀差见顶后的一年内，标 普 500 最终取得-2.74%的负收益。

从行业表现来看，受益于国内需求回暖趋势不 改及 4G 通信网络爆发，消费板块和移动通信板块于本时间段仍然取得了正收益。此外，前期领涨的能源板块在国际原油价格持续回落下大幅下跌 22.09%。整体 来看，本轮 PPI-CPI 剪刀差见顶后，美国内需持续修复、通胀抬升带动消费板块 在中长期内表现突出。

2018 年 10 月 PPI-CPI 剪刀差见顶的主要原因在于 PPI 价格指数的快速回落，随 后 PPI 价格延续下行态势，CPI 价格相对稳定，推动剪刀差进入收敛区间。从 PPI-CPI 剪刀差见顶的过程来看，2018 年 10 月美国对伊朗“禁油令”予以多国 豁免，沙特、俄罗斯等产油大国产量上升，市场对供过于求担忧重燃，引起国际 原油价格大跌，布油价格由2018 年 10 月的 86.3美元/桶大幅下滑至 12 月的62.5 美元/桶。

受原油价格大跌影响，PPI 同比增速由 2018 年 10 月的 3.2%快速回落 至 2019 年 1 月的 1.9%，成为本轮 PPI-CPI 见顶的主要因素。从 PPI-CPI 剪刀差 逐步收敛的过程来看，一方面贸易战影响企业生产，2019 年以来 PPI 延续下行 态势，另一方面 2018 年年末美国失业率持续维持在 4.0%以内的低位水平，就业 市场持续向好提振消费者信心，薪资水平提高支撑需求端持续回暖。在此背景下， 消费和投资成为 2019 年美国经济增长的稳定支撑，CPI 价格指数也保持温和扩 张态势，由 2019 年 1 月的 1.6%抬升至 12 月的 2.3%。拉动 PPI-CPI 剪刀差持续 收敛。

2018 年 10 月后 PPI-CPI 剪刀差进入收敛区间，美联储进入本轮加息周期高潮， 直至 2019 年才开始转鸽。2018 年 9 月美联储议息会议声明中删除“货币政策立 场仍宽松”措辞，强调不排除降息的可能性，成为加息周期开启以来首次货币政 策立场的转变信号，但在 2018 年前三季度缩表进度不及预期的背景下，美联储 于 2018 年 12 月仍维持偏“鹰”态度，决定加息 25BP。

在 PPI-CPI 剪刀差收敛 的时间区间内，美联储货币政策转向的关键时间节点主要为 1 月、3 月、7 月和 10 月。首先，美联储于 1 月开始调整前瞻性指引。美联储在议息会议声明中删 除了“渐进加息”和“风险大致平衡”的措辞，转为“暂停加息”和在利率决议 上“保持耐心”，并将经济的描述从“强劲”转为“稳健”。其次，出于对经济下 行的预期，3 月议息会议上，美联储明确于年内 9 月末停止缩表，决定于 5 月起 将最高减持规模从 300 亿美元降至 150 亿美元，并重启国债购买。

随着国内通胀 水平不及预期，2019 年 7 月，美联储宣布将联邦基金利率由 2.25%至 2.5%的目 标区间降至 2.00%至 2.25%，并提前结束缩表，自此美国加息周期告一段落。整 体来看，在经济增速及通胀抬升速度不及预期的背景下，美国货币政策在本轮剪 刀差收敛区间内实现了由“鹰”向“鸽”的转变，2019 年全年共实现三次预防 式降息。

2018 年 10 月 PPI-CPI 剪刀差进入收敛区间，股票及债券市场在区间内表现占优。 从股票市场表现来看，剪刀差见顶后的短期内，在内需支撑下消费板块级房地产 板块表现突出，拉动美股市场在短期内表现占优，PPI-CPI 见顶后的三个月内美 国三大股指均取得正收益。2019 年以来，随着国内经济基本面保持稳健及货币 政策转向，美股迎来牛市，在 PPI-CPI 见顶后的一年内，美股三大估值上涨幅度 均超过 10%。

从债券市场表现来看，2019 年美联储连续 3 次降息，刺激了债券价 格上涨，美国十债利率于 2019 年全年保持下行态势，由 1 月的 2.6%持续下行至 12 月的 1.9%，债券市场在 PPI-CPI 剪刀差收敛的区间内始终表现占优。从商品 表现来看，PPI-CPI 收敛区间内 CRB 商品指数取得负收益，主要受石油价持续下 跌影响所致。

随着 2018 年底美国对伊朗“禁油令”予以多国豁免，随后沙特、 俄罗斯等产油大国产量持续上升，在市场原油量供过于求的担忧下，国际原油价 格大幅降低，ICE 布油指数在 PPI-CPI 剪刀差见顶后的一年内大幅下跌 21.66%， 但受到通胀上行的影响，黄金在 PPI-CPI 剪刀差收敛中后期表现回暖。从外汇表 现来看，受 2018 年年末地缘政治、石油大跌等一系列事件影响，美元指数在 PPI-CPI 剪刀差见顶的短期内下跌-1.48%，随着美国经济基本面企稳，资本市场表现强劲，美元指数在中长期内表现回暖。

本轮 PPI-CPI 剪刀差收敛后，短期内内需强劲带动消费及地产板块表现明显占 优，流动性预期转向带来的估值扩张使得信息技术板块在中长期内表现突出。 短期来看，在 2018 年 11 月美国 PPI-CPI 剪刀差见顶后的三个月内，受到就业市 场改善下，国内消费及投资状况的持续改善，2018 年末至 2019 年初，标普 500 房地产及非必需消费行业分别上涨 5.90%、5.23%，相较于同期内标普 500 表现， 分别取得 5.1%和 4.4%的相对收益。中长期来看，随着 5G 通信设备开启新一轮科 技周期，叠加美联储加息、缩表终止，以及于 2019 年下半年开启降息通道，流 动性预期转向带来的估值扩张使得信息技术板块在中长期内表现突出。

标普 500 信息技术行业在 PPI-CPI 剪刀差见顶的 6 个月内及 1 年内，涨幅分别达到 16.4% 和 23.8%，显著跑赢大盘基准走势，相较于同期标普 500 指数表现，分别取得 6.6% 及 10.3%的相对收益。而能源行业在国际原油价格的持续回落下，于剪刀差见顶 一年内下跌 13.7%，成为本轮牛市中唯一取得负收益的行业。

1.2、 日本 PPI-CPI 的三次收敛

2010 年以来日本共出现三轮典型的 PPI-CPI 剪刀差收敛周期，持续时间在 1-2 年，对应的 PPI-CPI 剪刀差收敛的起始点分别为 2011 年 7 月、2014 年 7 月和 2017 年 10 月。从三轮 PPI-CPI 剪刀差收敛的宏观背景来看，日本经济均处于复 苏后的阶段性回落，经济复苏被证伪是 PPI-CPI 剪刀差开始收敛的宏观逻辑。从 PPI-CPI 剪刀差收敛后的货币政策导向来看，由于 2008 年金融危机后日本长期 施行“强宽松+高赤字”的政策组合，剪刀差开始收敛后日本在 2011 年、2014 年政策宽松进一步加码，2017 年尽管没有施行财政与货币政策的再宽松，但依 旧保持政策平稳，并未采取任何政策收紧的措施。

从大类资产表现来看，在 2011 年、2014 年 PPI-CPI 出现拐点后债券、股票表现均优于商品，但在 2017 年由于 受到伊核问题等外部事件影响，全球定价的商品表现优于日本股市，但与日本国 内的经济情况关系不大。从股票市场各行业之间的表现来看，短期内在经济复苏 仍未证伪背景下顺周期板块全面占优，中长期维度看，股票市场仍会回到消费成 长等高景气赛道。

2011 年 8 月日本 PPI-CPI 剪刀差触及顶部区域，随后外需走弱，内需回升，PPI逐步向 CPI 收敛。2010 年 11 月，美国开启第二轮 QE，原油价格重拾上涨趋势， 同期日本 PPI 也自四季度开始上行。2011 年上半年，“3·11”大地震及核泄漏 事故对日本经济造成了严重冲击，日本经济增速出现负增长，CPI 回落至负值， 通缩压力再度来临。此后一个季度，受核电停工及工矿业生产停运影响，日本电 价上涨，工业产出短期下滑，日本 PPI 进一步升高，PPI-CPI 剪刀差持续扩大并 于二季度筑顶。2011 年下半年，伴随海外需求走弱和内生性经济动力增强， PPI-CPI 剪刀差进入收缩区间。（报告来源：未来智库）

一方面，美国第二轮 QE 于 2011 年 6 月结束，全 球经济放缓导致整体需求下滑，国际商品价格逐步降温，受此影响日本 PPI 开始 高位回落；另一方面，2011 年三季度，日本经济在灾后重建效应的拉动下出现 回升，国内私营部门和民间消费增长开始快速修复，短时期内，内需成为了支撑 经济的主力，CPI 逐步改善。在此形势下，PPI-CPI 剪刀差进入了为期 12 个月的 收缩区间。总的来说，由于日本能源对外依赖程度较深，叠加其以加工贸易为主 的经济模式，日本 PPI 水平与外部需求以及国际能源价格具备较高相关性，本轮 由“外需回落、内需回升”引起的 PPI 向 CPI 收敛，是导致剪刀差缩小的主要原 因。

本轮 PPI-CPI 剪刀差收敛期间，日央行在全面货币宽松政策的基础上持续加码。 为应对金融危机，2009 年日本政府实施了大规模的经济刺激政策，这些政策效 果在 2010 年有所显现，也使得 2010 年日本经济维持缓慢复苏步伐。但自 2010 年四季度起，日本经济再度萎靡。2011 年“3·11”大地震及核泄漏事故使得日 本经济复苏势头遭受重挫，海外需求走弱以及欧洲债务危机也对日本经济复苏造 成牵制，在这一阶段，对抗通缩及复苏经济再度成为日央行的首要任务。

在此背 景下，日央行于 2010 年 10 月推行全面货币宽松政策，创立总额为 35 万亿日元 的基金，用于购入各类资产为市场提供流动性。随后，日央行自 2011 年 3 月起 8 次扩大量化宽松规模共计 66 万亿日元，并维持零利率政策不变。截至 2012 年 末，日本量化宽松总规模升至 101 万亿日元。整体来说，在 2011 年 8 月后的 PPI-CPI 收敛时期，日本量化宽松政策持续加码，货币政策进一步扩张。

受宽松的货币政策以及经济下行周期影响，本轮 PPI-CPI 收敛期间，债券市场 维持牛市，股票市场表现略好于商品。2011 年 8 月 PPI-CPI 剪刀差触顶，随后 进入 12 个月的收敛区间，在此期间，大类资产的表现顺序为债券>外汇>股票> 商品。债券市场方面，在日本量化宽松政策持续加码的背景下，10 年期日本国 债收益率在 PPI-CPI 触顶后的一年内大幅跳水 25.6bp，宽松的流动性环境与全 球经济的走弱为日本债市带来了持续的牛市行情。股票市场方面，受经济下行预 期影响，本轮 PPI-CPI 收敛时期，日本股市表现并未有太大起色。

在本轮 PPI-CPI 触顶后的半年内，日经 225 指数先抑后扬，尽管 2011 年第三季度日本经济增速 阶段性回升，但在日本经济复苏遭受重挫，出口对日本经济的拉动作用同比转负 的情况下，市场的经济预期仍较悲观。2011 年下半年日经 225 指数仍延续下行 趋势，直至 2012 年一季度日本经济增速再度回升时，股票市场才出现一波反弹 行情。从整个收敛时期来看，虽然宽松的货币政策不断加码，但由于 2012 年日 本经济再度走弱，日本股市表现并未有太大起色。

商品市场方面，随着美国第二 轮 QE 的结束，美国经济走弱，全球需求的回落导致商品市场走熊，CRB 商品价 格指数自 2011 年 8 月后持续回落，原油价格也在 2012 年也遭遇大幅回调，但于 年中开始反弹。整体来看，在本轮日本 PPI-CPI 剪刀差回落期间，大类资产表现 主要受宽松的流动性环境和经济下行周期影响，持有债券是最优的策略，股票市 场表现略好于商品。

本轮 PPI-CPI 剪刀差收敛期间，股票市场中消费行业表现占优，周期行业表现 较差。本轮 PPI-CPI 剪刀差收敛期间的股票市场表现可以分为三个时期来观察， 第一，在剪刀差开始收敛的 3 个月内，市场经济预期较差，日经 225 指数持续下 行，此时 MSCI 日本行业指数中仅必需消费和电信行业收益为正，稳定的盈利能 力是其获得市场青睐的原因。

第二，在 3 个月到 6 个月的时间内，日本经济在内 需的拉动下出现回升，市场情绪有所好转，此时除必需消费行业占优以外，金融、 非必需消费和工业等顺周期行业的市场表现均出现改善。

第三，在 6 个月到 1 年的时间内，由于日本经济再度回落，股市继续走熊，此时市场表现与第一个时 期类似，表现较优的行业为必需消费、电信和医疗，表现较差的行业为能源、材 料、信息技术和公用事业。整体来看，本轮 PPI-CPI 剪刀差收敛期间，日本股市 中周期行业投资收益最差，而消费行业中的必需消费行业板块市场表现显著占优。

2014 年 7 月日本 PPI-CPI 剪刀差触顶，在国际大宗商品价格大跌与日本消费税 上调的共同作用下，PPI 与 CPI 同向回落，PPI 的加速下跌带来剪刀差的收敛。 2013 年“安倍经济学”正式实施，无限制的量化宽松政策和大规模的财政支出 推动日本经济快速上行，日本 PPI 和 CPI 在 2013 年全年持续走高。2013 年 12 月，美联储开启 Taper，受此影响，2014 年一季度日本 PPI 小幅回落。

2014 年 4 月，日本政策将消费税由 5%上调至 8%，同期 CPI 与 PPI 水平大幅拉升，CPI 同 比增速升至 2.7%，创下 1992 年以来新高。但随后受加税影响，日本国内消费需 求快速下滑，私人消费支出大幅走弱，日本 CPI 自此之后进入了持续两年半的下 行通道，日本 PPI 水平也在同期逐步筑顶。2014 年 7 月，受美国页岩油产量放 产和欧洲、中国等主要经济体经济放缓共同影响，原油价格崩盘，自 2014 年 7 月至年底，布伦特原油价格由 112 美元/桶拦腰跌至 55 美元/桶，在此期间，日 本 PPI 加速下行，PPI-CPI 剪刀差也自此进入收敛区间。

本轮 PPI-CPI 剪刀差收敛期间，美联储正式结束 QE，日央行追加量化宽松。2014 年日本经济大幅波动，消费需求减弱是主要原因。在消费税提高前，一季度消费需求强劲，实际 GDP 同比增长 2.9%，国内需求对日本经济实际增长同比拉动 4.1 个百分点。然而消费税上调之后，二、三季度日本实际 GDP 增速回落至负值，国 内消费需求的回落对经济造成较大拖累。

同年 10 月，美联储主席耶伦宣布结束 购债，第三轮 QE 正式结束，这对内需低迷的日本进一步增加了外需回落的压力。 在此情形下，日央行于同月推出了更大规模的货币量化宽松政策，将初期规定国 债余额以每年 50 万亿日元的速度增长扩大至 80 万亿日元，并再次拉长国债购买 期限，而 ETFs 和房地产信托基金（J-REITs）的购买规模也由初期设定的每年增 加 1 万亿、300 亿元上调至 3 万亿、900 亿。此次超级量化宽松政策推出后，日 元指数大幅贬值，日经指数大幅上涨。

本轮 PPI-CPI 剪刀差收敛期间，日本经济由衰退走向复苏，大类资产表现为短 期债市占优，中长期股市走牛，商品持续走熊。债券市场方面，在本轮 PPI-CPI 收敛初期债市表现占优，后续伴随日本经济逐步走向复苏，债券市场行情回落。 2014 年 7 月 PPI-CPI 触顶后，日本实际经济增长回落至负值，短期内股票市场 和商品市场走熊，债券市场表现相对占优。

2014 年 10 月底开始，随着日本推出 超级量化宽松政策，10 年期日本国债收益率加速下行，流动性的大幅释放使得 日本债市迎来一波牛市行情。2015 年 1 月底，随着日本经济的复苏，10 年期日 本国债收益率触底回升，债市表现最优的时期逐步过去。股票市场方面，本轮日 本股市的上行拐点为 2014 年 10 月底，随着经济刺激政策的加码，市场对经济的 预期开始好转，充裕的流动性推动日本股市快速上涨。随后，伴随 2015 年日本 经济复苏趋势的确认，日经 225 指数持续攀升，在本轮 PPI-CPI 收敛的中后期， 股票是最优配置资产。（报告来源：未来智库）

商品市场方面，本轮 PPI-CPI 收敛时期，大宗商品价格大 幅回落，需求端的回落和供给端的扩产共同导致了这轮商品熊市。2014 年 7 月， 受欧洲、中国等主要经济体经济增速放缓以及美国页岩油扩产共同影响，布伦特 原油价格出现崩盘，全球商品价格应声下跌。随后，伴随美国全面退出 QE，美 元指数的快速升值也对商品价格形成利空。2015 年，全球多数国家经济仍较疲 弱，需求端未出现明显改善，在此背景下商品市场持续走熊。整体来看，在本轮 日本 PPI-CPI 剪刀差回落期间，大类资产表现沿着美林时钟顺时针变化，受大规 模经济刺激政策影响，经济短期内由衰退快速走向复苏，债券和股票依次成为最 优配置资产。

在股票市场行业表现方面，股市整体回升前期顺周期行业涨幅较多，后期消费、 金融板块表现占优。本轮 PPI-CPI 剪刀差收敛期间的股票市场表现可以分为三个 时期来观察，第一，在剪刀差开始收敛的 3 个月内，日本经济仍处下行趋势，日 经 225 指数震荡，此时 MSCI 日本行业指数中仅医疗保健行业收益为正。

第二， 在 3 个月到 6 个月的时间内，受超级量化宽松政策刺激影响，股市整体回升，市 场的经济预期开始好转，此时以材料、非必须消费为代表的顺周期行业市场表现 均大幅改善，医疗保健与信息技术行业表现也相对占优，同期，受原油价格下跌 影响，能源板块大幅回调。

第三，在 6 个月到 1 年的时间内，日本经济在经济刺 激政策作用下逐步回升，股市迎来经济复苏时期的快速上涨行情，行业普涨。在 这段时期，必需消费、医疗保健和金融行业的超额收益最为显著，除此之外，公 用事业和电信行业表现也相对占优。整体来看，本轮 PPI-CPI 剪刀差收敛期间， 股票市场由弱势震荡走向普涨行情，在市场经济预期改善初期，顺周期行业涨幅 较大，但拉长投资期限后，以必需消费和医疗保健为代表的消费行业表现仍然占 优。

2017 年 10 月在 PPI 触顶回落、CPI 小幅抬升的背景下，日本 PPI-CPI 剪刀差开 始进入新一轮收敛区间，与此同时日本经济随着本轮全球经济复苏见顶后正式 开始回落。2016 年日本政府为应对经济增长长期停滞、通缩困境难以摆脱等不 利局面，开启了新一轮的政策刺激周期。财政政策方面，日本政府于 2016 年 8 月推出总规模约 28.1 万亿日元的经济刺激措施，且延长了财政赤字政策的结束 期限，通过公共投资的高增长来推动经济复苏。货币政策方面，2016-2017 年日 本央行延续“负利率+QQE”为核心的货币政策，货币信用端宽松依旧。

在货币与 财政政策的双重刺激下，2016 年下半年起日本成功摆脱多年的通缩局面，随全 球经济同步进入一轮温和复苏周期，与此同时 PPI 也从底部开始快速拉升， PPI-CPI 剪刀差持续扩大。2017 年 10 月日本 PPI-CPI 剪刀差达到顶点，开始进 入新一轮收敛区间。本轮日本 PPI-CPI 剪刀差的收敛反映的是两方面的逻辑，一 方面 2016-2017 年全球经济的共振复苏进入顶部区间后，日本经济下行压力开始 凸显，另一方面在经历多年的宽松刺激后，日本国内的政策刺激效应在边际减弱， 特别是生产端对政策失效的敏感性较强，而消费端存在一定的滞后性。

总的来看，在经历 2016 年国内新一轮的宽松刺激与海外全球经济的共振复苏后，2017 年 Q4 支撑日本经济进一步上行的动能逐步趋弱，导致了 PPI-CPI 剪刀差从 2017 年 10 月起进入新一轮收敛区间。

从政策导向来看，在 PPI-CPI 剪刀差开始收敛后，日本仍继续保持宽松的货币 与财政政策，但由于政策刺激效应的边际减弱以及美联储进入加息周期高潮， 日本并未出现进一步的宽松。在 2017 年 Q4 日本 PPI-CPI 剪刀差出现拐点后，尽 管由于 PPI 向 CPI 传导效应的显现，CPI 出现一定程度抬升，但由于离 2%的通胀 目标仍有较远距离，日本政府并未改变长期宽松的政策取向。

货币政策方面，2017 年 Q4 至 2018 年日本央行仍维持-0.1%的基准利率不变，持续购买日本国债以保 证十债利率保持在零附近的政策导向不变。财政政策方面，2017 年 9 月安倍政 府将财政赤字政策的结束期限再一次推迟至 2021 年 3 月，“强宽松+高赤字”的 政策组合依然稳定。但由于政策刺激效应的边际减弱以及美联储进入加息周期高 潮，日本并未出现进一步的宽松。具体来看，一方面货币端放水的刺激效果在减 弱，财政端面临着人口老龄化和全要素生产率下降等结构性难题的掣肘，宽松进 一步加码的必要性在下降；另一方面 2018 年美联储进入加息周期高潮，外部因 素也限制了日本的政策取向。总的来看，在本轮 PPI-CPI 剪刀差开始收敛后，日 本宽松的政策基调未变，但也未出现进一步加码。

从本轮日本 PPI-CPI 剪刀差收敛期的大类资产表现来看，短期内股市冲顶，中 长期维度看全球定价的商品走势最优。股市方面，由于政策宽松背景下叠加经济 的持续复苏，在 2017 年 10 月剪刀差开始收敛后，短期内日经 225 指数仍处于 2016年6月以来牛市的赶顶阶段，直至2018年1月下旬随着经济下行压力加大， 日本股市达到顶点后开始高位波动，股票表现最优的阶段过去。

债市方面，在日 本零利率的政策要求下，日本十债利率长期保持在 0%上下窄幅波动，PPI-CPI 剪刀差收窄后短期内债市均表现较好。但由于 2018 年下半年美联储加息周期进 入高潮，对日本利率有一定的影响，长期维度看日本债市表现一般。商品方面， 由于日本原材料匮乏，对全球商品的定价能力一般，日本 PPI-CPI 剪刀差收敛后 原油等大宗商品的走强与日本的关系也不大，主要是受 2018 年伊核问题的冲击 导致原油价格的快速走高，中长期维度看在大类资产中表现最优。

总的来看，本 轮日本 PPI-CPI 剪刀差开始收敛后，短期内由于经济下行压力尚未完全显现，受 国内定价的股票资产表现最优，中长期维度看全球定价的商品最具配置价值，但 与日本国内的经济情况关系不大。

股票市场行业表现方面，在本轮剪刀差开始收敛后，短期内在经济复苏仍未证 伪背景下能源、金融、工业等顺周期板块全面占优，中长期维度看，由于 2018 年油价长期保持高位，能源板块一骑绝尘，医药、必需消费等板块同样表现较 好。从本轮 PPI-CPI 剪刀差收敛后日本股市各行业的表现来看，由于 2018 年 1 月下旬日本股市才达到本轮牛市的顶点，所以在 PPI-CPI 剪刀差出现 3 个月内， 除能源、医药生物等个别行业外，其余多数行业均确立了 2018 年内的最高点。（报告来源：未来智库）

具体来看，在本轮 PPI-CPI 开始收敛的 3 个月内，经济复苏尚未证伪的背景下， 能源、金融、材料、工业等顺周期板块全面占优，而信息技术、医疗保健等消费、 成长板块表现不佳。中长期维度看，随着 2018 年日本经济的冲高回落，除去受 油价冲高影响下能源板块的一骑绝尘，其余顺周期板块均出现明显下行，而医疗 保健、必需消费等板块开始反弹，既有绝对收益也有相对收益。

1.3、 海外 PPI-CPI 收敛的启示

2010 年以来全球主要发达经济体美国、日本共出现五轮典型的 PPI-CPI 剪刀差 收敛周期，持续时间均在 1 年以上。其中美国 PPI-CPI 剪刀差收敛的起始点分别 为 15 年 1 月和 18 年 10 月，日本 PPI-CPI 剪刀差收敛的起始点分别为 11 年 7 月、14 年 7 月和 17 年 10 月。五轮 PPI-CPI 剪刀差的收敛均对应着美国、日本 经济见顶后的阶段性回落，经济复苏被证伪是发达经济体 PPI-CPI 剪刀差开始收 窄的宏观逻辑。发达经济体 PPI-CPI 的收敛一般分为两个阶段，在经济下行初期 PPI 率先拐头向下、而 CPI 仍处于上行区间，在中后期由于经济的快速下行，PPI 与 CPI 同时开始回落。

发达经济体 PPI-CPI 剪刀差开始收敛后的货币政策取向有 较大不同，经济形势决定了政策方向。政策收紧是美国的主要特征，2015 年是 新一轮加息周期的开始，2018 年 Q4 则进入加息周期的高潮。而日本在 2008 年金融危机后长期施行“强宽松+高赤字”的政策组合，PPI-CPI 剪刀差开始收敛 后受制于经济下行压力较大，往往开启新一轮政策刺激以应对。

PPI-CPI 剪刀差开始收敛后，美国、日本的大类资产表现同我国基本相同，沿着 美林时钟顺时针变化。短期内由于经济尚处于顶部区间，需求并未加速回落，大 宗商品最具配置价值，中长期维度债券、股票表现最佳。从股票市场各行业的表 现来看，短期内在经济复苏仍未证伪背景下顺周期板块全面占优，中长期维度看， 市场主线仍会回到消费成长等高景气赛道。美国方面，从大类资产表现来看， PPI-CPI 出现拐点后短期内商品占优，中长期维度股票最具配置价值。

从股票市 场各行业之间的表现来看，PPI-CPI 出现拐点后短期内特征不显著，2015 年是能 源股占优，而 2018 年则是房地产板块表现较好，而中长期维度看信息技术、非 必需消费等美股高景气赛道最具配置价值。日本方面，在2011年、2014年PPI-CPI 出现拐点后债券、股票表现均优于商品，但在 2017 年由于受到伊核问题等外部 事件影响，全球定价的商品表现优于日本股市，但与日本国内的经济情况关系不 大。从股票市场各行业之间的表现来看，短期内在经济复苏仍未证伪背景下顺周 期板块全面占优，中长期维度看，股票市场仍会回到消费成长等高景气赛道。

结合 PPI-CPI 收敛的海外经验，当前我国 PPI-CPI 剪刀差已经进入本轮的顶部 区间，PPI-CPI 剪刀差收窄将是未来一段时间的主旋律，且会伴随着宏观经济的 进一步回落。从 PPI-CPI 剪刀差收敛后的货币政策取向来看，国内国外要关注两 方面。一是 PPI 向 CPI 的传导是否顺畅，只要 CPI 仍在合理区间内运行，政策明 显收紧的可能性不大；二是看全球货币政策的取向，如果美国等全球主要经济体 开启加息周期，我国货币政策也很难进一步放松。从大类资产与股票市场行业选 择来看，剪刀差收窄后短期内大宗商品仍有望惯性上冲，股票获取超额收益难度 在加大。中长期维度商品见顶后会出现回落，大类资产中股票开始显现出配置价 值，市场有望重回成长、消费等高景气赛道。

2、 三因素关键变化跟踪及首选行业

三季度 GDP 增速与 9 月经济数据显示经济下行压力进一步加大，供需两侧均出 现走弱迹象，稳增长预期持续增强。10 月央行等量续作到期 MLF，十债利率突 破 3%，四季度降准概率进一步降低。风险偏好延续回落态势，保供稳价政策持 续发力，海外方面美联储主席鲍威尔首提加息，并预计 Taper 将于明年年中结 束。

2.1、 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

三季度 GDP 增速与 9 月经济数据显示经济下行压力进一步加大，供需两侧均出 现走弱迹象，稳增长预期持续增强。10 月 18 日三季度 GDP 增速公布，同比增长 4.9%、两年平均增长 4.9%，增速破 5%表明经济下行压力进一步加大。从同期公 布的 9 月经济数据来看，供需两侧均出现走弱迹象，一方面在能耗双控、限电限 产影响下供给侧受到明显负面冲击，另一方面在疫情反复下需求侧同样受到抑制。 具体来看，供给侧方面，9 月工业增加值两年平均增速回落至 5.0%，相比 8 月下 行约 0.5 个百分点，运动式减碳、能源短缺下的限电限产对供给侧冲击显著。

需 求侧方面，9 月出口依旧保持较高水平，18.4%的两年年化平均增速相较 7 月回升约 1.3 个百分点，出口依旧是当前我国经济增长的主要动能。9 月消费数据相 较之前有较大回暖，主要是疫情和极端天气对消费的抑制作用在减弱。9 月社零 两年年化增速为 3.9%、服务业生产指数两年年化增速为 5.3%，均相比 8 月有一 定提升。投资方面，制造业投资延续回暖态势，6.5%的两年年化增速相比 8 月抬 升 0.4 个百分点，但地产、基建投资仍在延续之前的弱势，地产端“金九银十” 不复存在，销售疲软、新开工意愿较弱仍是主要特征。总的来看，三季度 GDP 增速与 9 月经济数据显示经济下行压力加大，且有进一步回落的趋势，市场对政 策稳增长的预期持续增强。

10 月央行等量续作到期 MLF，十债利率突破 3%，四季度降准概率进一步降低。 从量上来看，10 月 15 日央行等量续作 5000 亿到期 MLF，且为连续第二个月等量 续作，央行为维持市场流动性合理充裕的政策意图明显。从价上来看，10 月以 来央行每日开展 7 天期逆回购操作，操作利率始终保持在 2.20%，短期政策利率 持续处于稳定状态。

但在降准预期落空、专项债发行提速等多重因素扰动下，10 月 18 日十年期国债利率突破 3%，且持续围绕 3%的利率中枢窄幅波动，7 月降准 后长债利率的下行已经被收回。此外，央行在三季度金融统计数据发布会回应了 恒大债务风险化解、房地产金融政策、四季度流动性缺口、通胀形势等问题，近 期召开的金融街论坛上监管层进一步阐述了相关问题的后续政策脉络，四季度降 准预期进一步下降，前期地产惜贷的行为边际上有所修正。

风险偏好延续回落态势，保供稳价政策持续发力，海外方面美联储主席鲍威尔 首提加息，并预计 Taper 将于明年年中结束。10 月以来市场整体保持震荡调整 态势，成交额在大多数交易日内处于 1 万亿以下，主要原因是在前期强势的周期 股出现明显回调后，市场并未形成较强主线，赚钱效应萎缩背景下资金风险偏好 出现回落。政策层面，总量政策整体平稳，重点关注 12 月中央经济工作会议的 定调。

产业政策方面，“保供稳价”政策持续发力，本周发改委连续三天发文表 态将加强煤炭价格监管，银保监会等部门也强调将保证煤炭企业的合理融资，预 计后续煤炭短缺带来的发电不足等问题将逐步缓解。海外方面，本周美联储主席 鲍威尔在公开场合首次提及加息，他对持续高通胀的担忧有所增加，若通胀带来 重大风险将开启加息，但当前仍不是合适时间。此外，鲍威尔重申美联储将很快 开始缩减购债，并预计将于明年年中结束 Taper。

2.2、 10 月行业配置：首选食品饮料、医药生物、汽车

行业配置的主要思路：从相对收益角度考虑配置机会，绝对收益难度加大。今 年市场轮动非常快，年初的核心资产、4-7 月份的成长、8-9 月份的周期，都有 非常不错的绝对收益。四季度的组合是类滞胀，经济的内生增长动力不足且下游 通胀压力在加大，货币政策很难发挥较明显的积极作用，流动性宽松对经济和市 场的刺激效果一般。

食品饮料

支撑因素之一：白酒业绩弹性和确定性较强，估值回落至具备性价比区间，中 长期配置价值凸显。当前白酒板块景气度已经逐步回升，白酒板块业绩的确定性 和高弹性决定其在滞涨环境下具备了较强的防御属性。

支撑因素之二：中秋、国庆双节白酒动销良好，随着秋糖会临近白酒有望迎来 行情催化。从中秋、国庆的消费情况来看，双节期间白酒动销稳中向好，略好于 之前偏悲观的预期。随着 10 月下旬秋季糖酒会将在天津召开，以及年底往往是 酒企宣布产品涨价的时间节点，白酒板块有望迎来行情催化。

支撑因素之三：白酒公司消息持续落地，市场情绪维持高位。前期由于政策的 强监管，市场对白酒板块的负面预期较重。当前负面情绪已逐步消退，叠加国庆 节前贵州茅台新董事长上任、泸州老窖出台股权激励措施等利好消息持续落地， 市场情绪已经逐步回暖。

医药生物

支撑因素之一：全球第一款新冠口服药问世，有望连同疫苗等健全疫情防治体 系，提振市场对医药板块的关注度。10 月 1 日美国生物制药巨头默沙东宣布其 在研的口服抗新冠病毒试验性药物(Molnupiravir)取得突破性进展，全球首个新 冠口服药或将诞生，在此背景下市场对医药生物板块的关注度在提升，交投情绪 逐步回暖。

支撑因素之二：CRO/CDMO、医疗服务、医美等细分赛道行业空间广阔，需求持 续旺盛，前期调整后配置价值凸显。医药板块经历了前期政策面、资金面等因素 带来的调整，CRO/CDMO、医疗服务、医美等细分高景气赛道估值与业绩的匹配程 度逐步进入合意区间，叠加三季报即将披露，板块具备双击机会。

支撑因素之三：中国原料药产业作为中国医药新制造的核心方向之一，成长性 显著。中国原料药产业具有自身升级与承接全球产业链转移的双重成长性，向更 高端化创新药 CDMO 迭代发展的逻辑清晰，护城河不断提高，从周期性行业向成 长性行业过渡趋势确定，看好 2021 年原料药行业迎来戴维斯双击。

汽车

支撑因素之一：新能源汽车销量增速维持高位，行业依旧保持高景气。特斯拉 3 季度交付 24 万辆，超出市场预期；9 月比亚迪新能源车销量达到 7.11 万辆，同 比大增 276.4%，创下单月历史新高；9 月造车新势力销量超预期，蔚来交付量首 次破万。总体来看当前新能源汽车渗透率持续提升，行业依旧保持高景气。

支撑因素之二：四季度汽车传统销售旺季来临，需求端有望进一步释放。三季 度由于芯片供给不足、原材料价格和运费上涨等因素导致部分车企业绩承压。随 着四季度汽车传统销售旺季的来临，下游需求持续向好，板块基本面将逐季改善， 四季度产销两旺可期。

支撑因素之三：缺芯压力趋缓，四季度有望迎来芯片供应瓶颈的突破。自 8 月 31 日马来西亚疫情达到顶峰后，单日新增病例持续回落。预计芯片短缺问题将 在 10 月起逐步缓解，生产情况触底回升，马来西亚芯片供应将呈环比改善态势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）