中国租赁住房REITs专题研究：广厦千万，租享其成

（报告出品方/作者：中金公司，张宇）

一、中国租赁住房市场仍有待深度发展

新型城镇化背景下，租赁住房市场扩容是大势所趋

改善租购比例是未来中国住房市场发展的主旋律之一。我们预计中国目前城镇范围内租户 比例在 16-20%区间内，同发达国家普遍在 35%以上相比仍有明显距离。我们认为形成这一 格局固然和中国此前二十年的住房市场化政策有关，但就未来十年的新型城镇化阶段，包 括更长期的存量时代，租房市场的扩容不论是出于城市经济发展还是中国住房政策的整体 改良需要，都应该认为是十分明确的方向。

宏观视角下，中国合理租赁住房市场规模可能达到 3-4 万亿元，将主要集中于大中城市。 若中国城镇租房家庭占比可提升至 30%，则中国租赁住房市场规模可能达到 3-4 万亿元， 且将主要集中于大中城市：

满足“新市民”群体的住房需求。以外来务工群体和高校毕业生为主的“新市民”为 中国大中城市的现代化建设做出了巨大贡献，也是目前租赁住房市场的核心需求群体。 妥善安置新市民的住房问题，对中国大城市的可持续发展具有重要意义。

切实改善租赁住房普遍质量较低的问题。由于租赁市场制度尚不成熟，出租人在租赁 关系中往往处于优势地位，部分租赁住房缺少基础生活配套设施，租房群体权益普遍 得不到切实保障。我们认为更有质量的租赁住房的建设也是必要选项。

发展租赁住房也已被明确为十四五期间中国房地产领域的重点工作。十四五期间，公共部 门计划加速培育和发展住房租赁市场，并在房源供给、租购同权、市场监管等领域进一步 细化制度设计、完善现有政策体系。同时，各个大中城市根据市场发展现状在租赁用地供 应、住房建设、专业机构培育等方面设置了未来 1 到 5 年（2021-2025）的发展目标。

中国租赁住房市场发展有一定历程，但整体供给机制仍有一些“摇摆”

中国租赁住房市场发展已有一定历程，产品端呈现纷繁复杂的形态，大体来看可以分为保 障性和市场化两大线条。

“政策性租赁住房”是当前工作重心。中国保障性公共住房产品包括公租房、人才公 寓等产品（“十三五”期间中国各省市合计建设公租房超 700 万套）。2019 年住建部工 作会议中首次提出“政策性租赁住房”，并成为近两年地方政府保障性住房建设的工作 重点。政策性租赁住房在以下三方面有别于传统公租房：1）项目投资、建设、运营均 可以由住房租赁企业独立承担，形成具有保障性质的租房产品；2）除涵盖公租房的承 租主体，更加侧重于人口净流入、大中规模城市的“新市民”群体；3）融资渠道更加 多元化，允许参与企业发行信用债券、成立资产支持计划等。

市场化产品种类繁多，但模式跑不通，难以做大。2017 年中央经济工作会议提出“加 快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住宅制度”，并鼓励私人部门积极参与租 赁住房市场建设。目前市场上形成的租赁住房运营商，从房源布局角度大体可以分为 集中式和分布式两类，从商业模式出发大体可以分为重资产持有模式、二房东包租运 营模式、和轻资产管理输出模式三类。参与主体包括独立运营商、房地产开发商、相 关国企央企平台公司、互联网和酒店系公司等等，一度呈现百花齐放的格局。但遗憾 的是私人部门在租赁住房运营端的商业模式未能跑通，反而在高速发展中暴露了一系 列财务和运营风险，2019 年以来运营商爆雷事件频出。此后我们看到行业重心边际上 适度向公共部门回归，2019 年后市场上 R4 用地出让变多，且拿地方以国企央企居多， 但目前尚无实际项目入市，因此运营情况尚难以评估。

中国租赁住房市场的公共性导向已基本明确，但具体供给体系可能存在一定“摇摆”。2021 年政府工作报告提出要“解决好大城市住房突出问题，切实增加保障性租赁住房和共有产 权住房供给，规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担”。我们认为该表述首先相对明 确了中国“租赁住房”市场的公共性导向，但目前基于总量目标框架下，确切的供给机制、 产品体系的设定尚不完全明朗。以“规范发展长租房市场”为例，我们认为在定价机制、 租户保护等消费者角度的潜在政策改良可能也无法有效改善私人部门难以建立可行商业模 式的根本问题。对于公共部门而言，增加公共性住房供给如何结合当地市场实际情况和土 地供给潜力因地制宜，都是有待探讨的。应该说中国租赁住房市场的供给端机制建设仍处 于一定的“摇摆”状态。

中国租赁住房市场建设不畅实际反映的是土地端的深层次矛盾

私人部门参与租赁住房市场的主要矛盾在于收益率不足。中国租赁住房运营商普遍面对低 收益率问题。对于更为普遍的包租模型，实际该业务前、中、后台模式不轻，成本端规模 效益不显著，叠加低收益率实则难以匹配租金贷利率成本，该模式本身不具备正向拓展可 持续性。我们分析认为问题在于“分子”端，即租赁住房的客群主体在中国城镇环境中仍 偏属“中低收入”人群，实际其支付能力难以支撑运营商为其提供服务所需要配备的一系 列“基础设施”（人员、财务资源等）。重资产模型的问题更为直接，即此前土地成本还是 相对偏高。目前我们测算开发商系平台实践重资产模式开发持有长租公寓的稳定收益率最 多也仅在 4-5%（但大部分都很难做到这一水平），实际上离“资产”的标准仍有一些距离。 整体而言，不论是包租模式的分子问题，或是重资产模式的分母问题，本质上反映的是中 国以商品房为主导的住房市场体系下租赁市场的支付力/价值偏差问题，我们认为该问题 （或格局）的改善非一朝一夕。

公共部门参与租赁住房建设也可能面临土地利益博弈。尽管政策端要求加大公共住房供给 已经是明确方向，但在当前各地建设用地指标普遍偏紧的情况下，我们认为公共住房指标 上升是否会对其他类型用地造成挤占是一个潜在关切。动用集体用地来完成公共住房建设 目前看可能是更实际可行的方案，但对于集体用地是否有条件（包括所在区位、是否有基 础设施配套、是否有公共资源配套）形成“有效租赁产品”也值得关注。简而言之，租赁 住房供给如何“有机地”纳入地方用地指标规划中是一个重要命题。 因此穿透来看，我们认为中国租赁市场的开发建设实际上面临一定的土地端深层次矛盾。 对于私人部门而言，试图以完全“商业化”的模式来应对租赁这一实际需要“被补贴”的 领域存在矛盾。而对于公共部门而言，租赁住房本身具有一定公共属性可能又对其土地和 财务资源的整体安排有一定的影响。简单来说，中国租赁住房的市场整体开发需要更加健 全的考虑和安排（而非简单出于总量思维）。

二、REITs 当是未来中国租赁住房供给体系中的必要构件

我们认为当引导中国租赁住房开发朝着尽量能够“形成资产”的方向前进

继上文讨论，我们认为中国租赁住房供给体系的设计实际触及到中国住房和土地财政体系 深层次问题，但如何设计最优的中国租赁住房供给制度并非本文重点，亦非这里可以系统 梳理解决的问题。但基于租赁住房市场扩容的大方向，并综合考虑其中公共部门与私人部 门可能的权责关系，我们就整体效率最大化（代表着一种可持续方向）的角度，有一些朴 素的认知，包括：

须明确租赁市场需要公共部门“补贴”，但应更多落实在供给侧。如前文所述，我们不 认为通过补贴消费者就可以解决供给侧的财务模型问题，而当前更重要的议题是如何 通过适当补贴激励市场创造有效供给。从国际市场经验来看，美国的“税收抵免”（tax credit）是一种对于私人部门建设可负担住房（affordable housing）的行之有效的激励 机制，其巧妙之处在于尽管最终的补贴仍由政府部门承担，但其不触发直接的财务支 出（而是由企业购买税收抵免额来为住房项目出资，并通过投资获得一定的税收减免）。 回到中国语境，直接在土地价格上实行补贴可能是更为直接有效的方式，但之后是否 可以有一定的投资回收是尚待讨论的问题，这可能也是未来 REITs 可以发挥作用的地方。 从实际目前供给端的现状出发，我们也看到中国存量租赁住房整体质量较低（2015 年 全国人口调查显示北京、上海拥有厨卫的租赁住房占比分别仅有 45%和 51%），因此在 供给侧促进高质量实体供应也十分必要。

须明确中国租赁市场有一定的公共导向，但建议避免公共部门全责包办。我们认为在 中国语境下令租赁住房带有更多的公共色彩是符合国情的选择，但就实际市场建设过 程当中，对于公共部门而言，我们建议以尽可能“轻巧”的方式来推动实物供给，而 非全部以自身财务、人员、土地资源悉数投入，造成较大的沉淀。一定程度上可参考 的负面案例是中国香港，香港的公共住房体系具有“福利”性质，合计承载了全港 40% 以上人口的居住，但该模式下由于难以形成有效“资产”（公共租赁住房不盈利，共有 产权房亦极少有补完地价形成完整产权的案例），公共部门投资形成大规模沉没成本无 法回收。此外，对于香港本就相对紧俏的土地市场，公共住房（尤其是租赁住房）的 供给反过来“向上收敛”了私人住房市场的购买力和门槛，客观上也要求私人宅地践 行高地价策略，最终公私房屋住户在房屋价值上的分配（和兑现）不均反而加剧了社 会贫富分化。中国应极力避免仿照香港的模式，尤其是宜避免租赁产品的完全公共化 造成投资难以回收，也宜避免出于政绩压力推动对于租赁住房产品做简单总量供给， 这样往往会在长期带来更大的负面影响。

在上述前提下，引导中国租赁住房更多形成“有效重资产”应是合宜方向。整体来说， 我们认为引导中国租赁住房市场更多转向集中式重资产模型，在适度补贴地价保持一 定产品公共性的前提下，积极引导私人部门以尽量能够形成“资产”为宗旨参与市场 化开发是较为合宜的方向。“资产”的内涵包括可流转（可变现）、有持续经营价值、 有资本化潜力，也必然意味着较高的质量。以尽量“形成资产”为目标开发市场或许 可以有效过滤掉一部分为了简单满足总量要求而开发的无效库存，而在公共与私人部 门协作共谋的框架下也可以令政府制定更可操作的供给规划。整体上我们认为公共部 门还是需要引导培育一定的市场化能力，在公私职权上形成相对可持续的协作关系， 利于市场长期发展成长，也令公共部门的角色更加“轻巧”。

整体而言，我们承认过去数年的市场探索虽然产生了不少负面案例，但也积累了宝贵的（试 错）经验，应该来说时至今日我们提出更多向重资产模型靠拢，并积极形成“有效资产” 的思路是符合国情和实操方向的。此外，我们也看到近年来一些租赁住房的政策摇摆，但 还是呼吁能够找到公共与私人部门的角色平衡（目前权责重心有更多向公共部门摆动的趋 势），在维持产品有一定公共性质的同时，对于可市场化的部分尽可能市场化，以培育“有 效资产”为方向进行市场开发，这也是对于投入的土地资源的长期保值的最好选项（并可 以推动资产运营管理能力提升）。而对于市场里大量践行的分布式轻资产运营，我们仍判断 其商业潜力有限，未来 3-5 年该赛道将仍处于盘整期，可能不是长期可持续发展的选项。

“资产化”路径下，REITs 是必不可少的工具

REITs 将是构建投融资闭环的“点睛之笔”。我们认为中国基于 REITs 构建租赁住房投融资体 系当首先于前端让渡地价（给予合理成本）促进土地供给，待运营成熟后可以 REITs 作为后 端退出路径实现资金（至少局部）回收。就能够形成 REITs 资产的条件而言，我们认为中国 租赁住房稳定运营状态下的成本收益率宜达到 6%或更高（一级市场侧，2018 年光华管理 学院所做调查显示一线城市长租公寓资本化率在 4.1-5.0%的区间），我们认为这也可以作为 一个合理的土地定价的参考标准。

结合中国土地集中供给的制度优势和 REITs 工具的创新应用，中国的公共部门有可能跑通 独特而高效的租赁住房供给模式。我们看到海外语境下租赁住房市场也有各式各样的问题， 如美国在高度市场化的环境下形成了可观的租赁住房资产，但其中公共性质的产品供给仍 是一个难题，且资源开发职能基本完全落于私人部门手中的情况下租赁住房的产品供给也 呈现一些周期性（因而有一定的供需错配）；欧洲福利国家较多通过现金或财税手段补贴租 户，这对于财政而言也是较大负担；而香港的大规模公共租赁住房实体供给（如上文论述） 实际又带来很大的负外部性。因此我们认为需认识到中国一方面具有独特的土地集中供给 优势，同时公共部门又有能力发起和持续推动（以 REITs 为代表的）金融资本市场创新，因 此在应对租赁住房供给这一问题上实则具备良好的资源禀赋和主动创造空间。通过将土地 供给和产品规划权掌握在公共部门手中，辅以一定的“补贴”政策激励市场主体参与，同 时借助 REITs 这一金融工具令投融资更加“轻盈”，我们认为应是中国建设租赁住房市场的 应循之路。 最后，我们也提示我们不认为以 REITs 为代表的租赁住房供给模式创新能够触发中国住房政 策体系的系统性改良，也并非认为该模式可以适用于所有性质的租赁住房开发，但至少我 们认为结合 REITs 来推广重资产模式可能最具效率、实操性和商业层面可持续性，因此也最 具备尝试和推广意义，这是我们本篇报告呼吁的重点。

用 REITs 构建租赁住房供给体系的一些框架要点

我们认为用 REITs 构建租赁住房供给体系存在一些框架要点。首先，我们还是澄清私人部门 以完全商业化条件自主开发的一些中高端长租公寓产品不在我们这里讨论范围（该类产品 的适用面可能也相对局限），其投资退出方式选择可以自主灵活。我们在此讨论的更多是公 共部门希望大面积推行的带有一定公共性质的租赁住房建设开发，如何结合 REITs 来更有效 的为公共部门投融资服务。从前端供应、中端运营管理、后端退出，我们认为有以下原则 性事项：

前端需要合理设定出让地价，同时在存量端也可以做一定挖掘，但对于私人部门参与 投资建设需要有基本的吸引力。除了按照收益率标准合理厘定地价之外（如上文论述）， 在存量端（包括闲置的公有用地、老旧宿舍甚至办公楼等）也可以做一定的资源挖掘， 做到多渠道并举。但整体原则还是需要令开发投资收益率对于参与的私人部门而言具 备一定的吸引力，即满足可以“形成资产”的基本条件。到具体的公共与私人部门合 作形式上，也并非需要局限于传统的出让，也可以采取合营公司、引入房地产基金架 构等等形式。

中端，我们原则上不建议单体产品完全“公共化”，但地方政府可以对所辖范围内的产 品做标准管理。我们首先不建议租赁住房产品完全“公共化”，即未必需要对单体租赁 住房（或社区）中的所有租户做严格的准入条件限制，这在一定程度上也存在“一刀 切”的问题。我们认为比较合宜的做法，值得参考美国的可负担住房设计，例如可能 规定单个产品中的半数租户需要满足“低收入”条件（例如收入小于当地平均中位数 的 70%），但有另一半租户仍是可以充分市场化的。此外，在“税收抵免”制度下，对 于半数满足“低收入”条件这一规定，在若干年份（10-20 年）后也可以豁免，因此长 期来看该资产有潜力完全市场化，我们认为这也是合理的（在市场化需求增长的环境 下，“保障性”的职责之后也可以逐步转嫁给其他新开发项目）。我们在此暂不裁定该 方案到中国的适配程度，但至少好于香港采取较为彻底的公共化，这会造成很大程度 上的模型失效（公共部门需要随市场情况变化因时调节租户准入门槛也具有较高的难 度）。因此方向上，我们建议在租户准入条件上做“灵活”处理，满足一定量的合理的 “保障性”需求，剩余的部分尽可能让市场自我适配调节，争取在单体产品上能做到 “保障性”和“收益率”的相对均好。但具体到有多少量需要保障，则取决于各地方 实际情况，这一部分我们认为政府有职责进行宏观层面的研究和规划。

后端利用 REITs 退出最具灵活性。当前租赁住房项目退出多利用 ABS、类 REITs 等手段， 但这些不是真正意义上的“退出”，而是实现了（对开发贷的）融资替换，因此首先通 过 REITs 构建股权退出通道是必要的。此外，我们认为通过 REITs 退出在一定程度上可 以主动择时，公共部门如若通过自身下属平台运营管理租赁住房资产，那么可以在运 营相对成熟时再退出回流公共资金。关于一二级市场退出的“性价比”，我们目前较难 判断通过公募 REITs 来做租赁住房退出的估值是否会好于一级市场，但考虑二级市场平 台有“永续性”且实现真正股权退出，我们判断 REITs 的适用范围将更为宽广。

发展租赁住房 REITs 对整体 REITs 市场发展也将具备重要意义

中国 REITs 目前支持的资产类别尚不包含租赁住房，但我们认为向租赁住房扩容是合理选 择。中国 REITs 目前尚不支持租赁住房这一特定资产类别，我们认为和其整体“暂不涉房” 有关。但从方向上来看，我们认为首先租赁住房市场培育（尤其考虑其在中国语境下公共 性质更重）的政策意义相对重大，尤其和商品房开发领域的金融管理并不矛盾，其次客观 上我们也认为嫁接资本市场路径来构建更加智慧的公共部门投融资体系也是大势所趋，因 此我们认为未来中国 REITs 向该领域扩容是合理选项。

体量角度，租赁住房 REITs 可能有潜力成为中国 REITs 版图中的重要部分。中国 REITs 目前 支持的资产类别主要在基础设施领域，其中资产存量最可观的几个类别包括产业园区、道 路交通设施等领域，但就具体形成 REITs 产品的潜力来说仍有待观察。一些本身更容易形成 REITs 产品的品类包括仓储物流、数据中心，整体资产存量却相对较小。但我们认为如果中 国政策设计得当，租赁住房（重资产模式）则有可能成为对于 REITs 市场而言潜在发行体量 和产品逻辑均好的一个资产品类。

三、未来租赁住房 REITs 发展的潜在关注点

土地供给

土地成本和质量（包括区位、产权是否完整清晰等要素）是能否借助 REITs 跑通租赁住房投 融资模式的关键要素。我们认为目前主要的用地来源各有优劣，简单梳理如下： 竞自持 自 2016 年起，为了调控房价与培育租赁市场，部分城市将“竞自持”纳入到土拍政策中， 自持地块成为房企开发租赁住房项目的重要用地来源。据克而瑞数据，自 2016 年首宗自持 地块成交至 2020 年 4 月，共计出售自持地块 518 宗，建筑面积约 1900 万方。“竞自持”本 身是一种调控手段，从发展租赁市场的视角来看并非长久之计，房企本质上是通过住宅用 地市场价格（甚至更高）获取了自持地块，租赁住房项目自身难以形成具备充足收益率的 有效资产。 四类居住用地（R4 用地） 租赁用地（R4 用地）是近年来政府主要推动的租赁住房用地来源之一。一般情况下，将用 地定向出让给具备建设资质和运营能力的国资企业，明晰的产权归属是这种用地来源的最 大优势。相反地，在土地成本、供地数量与项目区位上存在自身劣势：

土地成本。R4 用地本质上就是政府的一种“让渡地价”的行为。这类用地可有效降低 租赁住房的土地成本，并由此增强租金收益率。但对地方政府而言，意味着土地出让 的隐形损失，因此在供地数量和区位上往往容易受限。根据克而瑞 2019 年数据，一线 城市租赁用地楼板价约为住宅用地价格的 3 成。

供地数量。2017 年至 2020 年全国租赁用地成交约 1500 万方，主要集中在上海、杭州、 南京、成都、深圳和广州六城。这些热点大城市存在土地资源的刚性约束，持续性租 赁用地供应存在疑虑。此外，对于经济欠发达地区，政府较为依赖土地财政，缺少动 力供应租赁用地。

项目区位。随着租赁用地供应数量的增加，中心区租赁用地供应占比明显下滑，占比 不足 3 成。

购地企业。由于租赁用地多采取定向出让，所以拿地主体主要是各地方国家队企业， 其中前 20 家企业共计收购了近 40%租赁用地，私人部门参与相对受限。 存量改造 租赁住房存量改造的目标物业主要包括四大类，包括老旧社区、商业用房（“商改租”）、工 业厂房（“厂改租”）以及城中村，后三种是重资产运营模式下存量改造的主要房源。闲置 存量空间多集中于城市中心区及近郊，项目普遍享有良好的区位；由于收购改造物业基本 上不是正规住宅，能一定程度上降低前期投入。但是存量改造往往涉及到用地规划调整和 建筑安全标准升级（如防火），各城市政府对租赁住房改造设置较严的约束，这可能会限制 可选择的物业范围。 集体建设用地 2017 年后，国土资发[2017]100 号文赋予镇集体经济组织“自行开发运营”或“联营、入股” 等方式建设运营集体土地租赁住房的权利。这确保了集体土地租赁住房项目参与主体多元 化，形成自主开发、联合开发、流转（出让、出租）三种不同的集体土地的使用权形态： 对于前两者，村集体参与土地开发并获取租金收益；后者村集体收益来自于土地出让价款。

体建设用地优势：（1）数量维度：利用集体用地建设租赁住房不占用建设用地新增 指标，有助于增加租赁住房的土地供应；（2）成本方面：集体建设用地相对于国有建 设用地的利用具有一定成本优势, 有助于支持合理租金水平和资产收益率。

集体建设用地存在潜在问题：（1）区位是否合适；（2）基础设施是否完善：目前各大 城市的租赁住房试点范围基本上都选取了道路、医疗、教育等公共配套设施相对齐全、 租赁需求较强的区域，但可能仍存在不少集体建设用地开发租赁住房需要新的基础设 施建设配套，这于公共财政角度亦存在性价比问题。

公共与私人部门权责划分

自上而下规划和自下而上执行的统筹考虑。我们在上文提到中国租赁住房需要有一定的“公 共性质”，但在实际市场的建设开发过程中最好也引入私人部门做一定的“市场化”开拓。 在此过程中，我们认为有大量事项在公私合作框架中有不同的权责轻重，也可能影响到利 益平衡及合作的可持续性。我们建议重点关注如下事项：

产品的“公共化”程度：如上文所述，我们不建议产品完全“公共化”，而建议一定比 例的混合，这对于产品的公平性，灵活度，以及形成资产的潜力均可能有正面效果。 但整体上有多大比例需要设定为保障性的层次，有多少可以完全市场化，仍需要政府 和企业一道探讨来形成相对有实操性的方案。这其中可能还涉及租户的准入标准设定， 需要于公共目标、产品质量、财务模型三者之间寻得一定平衡。

运营管理：我们亦认为运营管理的职能可以因地制宜。我们不建议公共部门全责承担 租赁住房产品的运营，一方面造成较大的职能负担，另一方面对培育市场的运营管理 能力无益，不利于长期发展（目前政策性租赁住房已经批准私人部门参与建设投资与 运营维护）。但在某些运营管理的标准、租户服务和保护政策等方面仍建议公共部门统 筹考虑，建立更健全的市场规则。此外，这些标准可能也不仅限于我们本文中主要探 讨的重资产模型，对于以包租模型运行的运营商也需要有统筹意义。

激励机制：除了通过合理厘定地价激励私人部门参与租赁住房建设之外，我们认为也 可以配合其他的一些激励机制。可以考虑的有几方面，包括给予更优惠的开发环节融 资成本（当前产品收益率和融资成本普遍倒挂）、如果在满足收益率要求上有困难是否 可以给予一定的租金补贴或税收减免等。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）