2021年四季度宏观策略展望：不必过于悲观，中长期债市配置价值凸显

全球经济：分化复苏、势头放缓、通胀难消、金融风险加大。受益于疫苗接种提速、政策强力支持等因素影响，全球经济继续复苏，产出缺口收窄，但发达经济体恢复程度明显好于新兴市场和发展中经济体，尤其是好于低收入国家；进入三季度后，全球第三波疫情爆发再次冲击服务业，叠加大宗商品价格快速上涨挤压中游企业利润、抑制投资意愿，增长动能放缓，但通胀水平因商品价格和运输成本居高难下而难以消退；分化复苏必将导致政策周期错位，全球金融脆弱性尤其是新兴市场和发展中经济体金融风险加大。

一、全球经济：分化复苏、势头放缓、通胀难消

（一）继续复苏

2021 年以来，得益于疫苗加速接种、主要经济体强力政策支持、经济对疫情适应 能力增强，经济活动逐渐恢复，全球经济增长回升。国际货币基金组织（IMF）、经合 组织（OECD）、联合国和世界银行等国际组织多次上调全球经济增速预测值，如 7 月 IMF 预计今明两年全球 GDP 分别增长 6.0%、4.9%，较年初分别提高 0.5、0.7 个百分 点，9 月 OECD 预测值较去年底分别提高 1.5、1.2 个百分点。但与 2016-2019 年疫前全 球经济增长趋势水平相比，2021、2022 年全球产出仍有约 5、3 个百分点的缺口，表明全球经济仍处于疫后恢复过程中，未来还将面临变异毒株的不确定性冲击。

（二）分化明显

在此轮复苏过程中，发达经济体与新兴市场和发展中经济体，尤其是与低收入国 家之间的分化明显。根据 7 月份 IMF 的预测，2021-22 年发达经济体离疫前趋势水平的 产出缺口将由-2.5%提高到 0.3%，新兴市场经济体则仍有近 4 个百分点的产 出缺口，而低收入国家的产出缺口将从今年的-6.2%扩大到明年的-6.7%。导致此轮复苏分化的原因，主要是疫苗获取能力和政策支持力度差异。

1、疫苗接种率差异明显，成为影响复苏分化的主要原因。疫苗接种是后续复苏的关键，直接涉及到经济活动尤其是服务业能否顺利恢复常态。根据世界银行测算，接 种率在中位数以上的经济体，其经济增速预期向上修正的幅度，明显高于接种率在中 位数以下的经济体，这种差距无论在发达经济体还是在新兴市场和发展中经济体 （EMDEs），均在 1.4 个百分点左右。截至 9 月底，包括美英法德等主要发达 经济体和中国在内，疫苗接种总量占全球的近 60%；在疫苗接种率方面，美英法德等 主要发达经济体普遍在 60%以上，成年人口接种率更是接近群体免疫水平，而除中国 外的 EMDEs 疫苗接种进程缓慢，为最贫穷国家提供的疫苗以及承诺用于“新冠肺炎疫 苗实施（COVAX）”计划的资金仍远低于实际需求。（报告来源：未来智库）

2、发达经济体财政政策刺激力度明显大于EMDEs。疫情期间发达经济体用于支 持经济复苏的财政支出占 GDP 比重，普遍高于 EMDEs，对实体经济复苏起 到了更显著的保障作用。

预计上述两因素短期内难以改变，发达经济体与除中国外 EMDEs 之间的分化也难 以避免。

（三）复苏势头放缓

二季度全球疫情趋稳，新增确诊病例下降，防控措施放松，加上支持性宏观刺激政策，服务消费强劲反弹，经济加速复苏。进入三季度后，传染性更强的 Delta 病毒全 球传播，全球疫情进入第三波，服务业再次受到冲击；加上全球大宗商品价 格上涨，企业投入品价格上涨幅度远高于产出品价格涨幅，导致企业利润受 到挤压，制造业生产投资动能放缓。因此，三季度以来全球生产和服务业景气指数 PMI 明显趋缓，复苏动能下降。

（四）通胀压力难以消退

大宗商品价格上涨和全球运输成本提升，是本轮全球通货膨胀水平上升的主要原 因。根据 9 月份 OECD 的评估，2020 年下半年至今 G20 消费者价格指数（CPI）提高 了 2.25%，其中约 75%来自大宗商品和运输成本的上涨。全球需求急剧反弹、供应中 断和库存枯竭，推高了全球各地的商品价格和运输成本，进而拉高进口价格和消费物 价指数，预计这种影响还会持续一段时间。

1、资源国→生产国→消费国的贸易成本链仍会维持高通胀压力

截止 9 月底，包括原油、食品、金属、工业原材料在内的大宗商品价格均已大幅 超过疫前水平，导致全球主要制造业生产国如中国、德国、日本等国的贸易 进口价格大幅提高，在成本推动下这些国家的出口价格也出现同步攀升，进而体现在全球主要消费国的进口价格上，最终推高经济体内的通 货膨胀水平。由于导致大宗商品价格高企的原因短期很难消退，全球通胀水 平也将在高位水平徘徊，尤其是需求强劲的经济体将更为明显。（报告来源：未来智库）

2、运输成本仍将支撑通胀水平

受疫情冲击影响，全球各港口加强了隔离规定、临时关闭和卫生标准，港口货船 的装船、卸船时间延长，船舶周转率降低，尤其是今年德尔塔病毒在许多亚洲经济体 蔓延之后，港口拥堵更加严重，不少集装箱“有去无回”，阻碍了集装箱返回亚洲，并 造成整个航运链的延误，导致集装箱运费大幅上涨，延续了始于 2020 年的上涨势头 。与此同时，消费品需求强劲，但产业链和供应链仍受疫情影响，对进口需 求依赖度高，也对运输成本的提高起到了重要推动作用，波罗的海干散货指数（BDI） 较疫前提高 3 倍多，较 2020 年低点提高了近 10 倍。由于短期内全球疫情仍在持续，根据 OECD 的预计，航运能力的大幅增加在 2023 年出现的概率偏大，意味着 短期内运输成本将继续推高全球通胀。（报告来源：未来智库）

（五）金融脆弱性增加

各国经济复苏分化将导致政策周期错位，全球金融脆弱性尤其是新兴市场和发展中经济体金融风险加大。发达经济体中美国复苏进程较快，其国内政策收紧是确定性 事件，如根据美联储 9 月份议息会议声明，美联储未来加息预期明显提升，2022 年底 将加息一次、2023 年将加息三次，预计今年 11 月份美联储将宣布资产缩减（Taper） 购买规模计划，2022 年中左右结束 Taper。与此同时，大部分新兴市场和发展中经济体仍在与疫情的持续影响作斗争，复苏根基尚不牢固，离恢复到疫情之前水平还有很长 的一段路要走。因此，美联储政策收紧将加大全球金融脆弱性。

一方面新兴市场和发展中经济体将面临抗疫稳定经济增长和防止资本外流的尴尬局面。美联储货币政策“掉头”将大概率推动全球利率上行，但新兴经济 体没有摆脱疫情影响，经济复苏基础疲弱，远未达到加息基础，也不能承受资金成本 提升之痛；美联储收紧货币政策后，新兴经济体还面临资金外流压力，为了减少资金 留出和维护汇率稳定，这些经济体可能选择加息。如今年以来，面对不断加大的通胀 压力和维护汇率稳定，巴西、土耳其、俄罗斯等国被迫加息。

另一方面全球尤其是新兴市场和发展中经济体资本市场脆弱性增加。美联储收紧 流动性，预计将导致美债利率重回上升通道、美元指数阶段性走强，美股估值面临较 大调整压力。当前美股估值处于 20 世纪 90 年代以来的历史最高位水平区间，历史经 验显示，每一轮美债利率回升，美股估值回落或许会迟到但均未缺席，尤其是当估值 处于阶段性高位时，其面临调整也更为剧烈。除了对美股估值形成冲击外，美联储收 紧货币或导致新兴市场股市面临幅度更大、时间更长的调整压力。如 2013 年发出 Taper 信号和真正开始启动缩减资产购买规模时，美国标普 500 指数均有所回调，但调 整幅度和时间相对较小、较短，相比之下俄罗斯、巴西、墨西哥等新兴经济体股市调 整明显幅度更大、时间更长。

二、中国经济：转型阵痛显现，下行压力加大

（一）投资：地产增速下降，整体动力趋缓

2021 年 1-8 月份固定资产投资两年平均增长 4.0%，低于 2019 年同期 1.4 个百分点， 投资动能尚未恢复至疫前水平。从边际变化看，受汛情疫情强扰动影响，三季度（7-8 月份）固定资产投资动能整体走弱，制造业成为稳定投资的关键，房地产投资受强监 管政策影响，下行趋势明确，基建受汛期疫情拖累暂时陷入负增长。

展望四季度，房地产下行将对整体投资增速形成拖累，但制造业慢修复和基建温 和托底共同支撑下，整体投资增速趋缓趋稳概率偏大。

1、制造业动能有望增强，但空间有限

1-8 月份制造业投资两年平均增长 3.3%，较 2019 年加快 0.2 个百分点，是投资动 能稳定的主要边际支撑。但从内部看，“上游好于中游，中游好于下游”的制造业投资 修复格局延续，内部不均衡修复特征明显。

展望四季度，在企业盈利滞后作用、政策支持加码以及技术升级周期启动的共同 支撑下，制造业投资动能有望继续增强，但能耗双控限制上游、成本因素制约中下游， 加之制造业终端需求整体趋弱，制造业投资向上空间有限。

一是领先指标企业利润回升的滞后效应将继续显现，对制造业投资形成支撑。利 润是企业投资的最终目的和来源，是制造业投资的领先指标。历史数据显示，工业企 业利润领先制造业投资 12 个月左右，预计疫后企业盈利高企的滞后效应将继续显现， 对四季度制造业投资形成支撑。

二是技术升级周期启动叠加政策支持加码，新动能对制造业的支撑作用有望增强。 后疫情时代世界供应链格局发生重大变化，叠加国内供给端总量过剩和结构短缺并存， 制造业转型升级紧迫性和必要性明显提升，同时受全球信息化和绿色化浪潮推动影响， 国内新一轮技术升级周期将加速开启。预计在政策支持力度加码的带动下， 计算机、新能源等高技术制造业投资有望维持高增长，通用设备、专用设备等技改相 关投资增速大概率也将迎来改善，对制造业投资形成向上支撑。

三是受能耗双控政策目标影响，上游和中下游制造业面临限产制约和成本压力。 一方面，根据国家发改委 8 月份印发的《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况 晴雨表》，上半年全国 19 个省份均未完成能源强度降低目标，并暂停亮红灯 9 省今年“两高”项目审查，年内上游高耗能行业投资将面临制约；另一方面，能源双 控、限产限电政策导致上游行业供给约束增强，年内原材料价格大概率延续高位震荡 格局，中下游制造业或继续面临成本压力，将制约其利润和投资修复空间。

四是终端需求边际趋弱将抑制企业扩产动能。根据 2018 年投入产出表，我们分别 计算上中下游制造业的生产依赖度系数（某种最终需求带来的产能扩张占部门总产出 的比重），计算结果显示，下游制造业对居民消费的依赖度较大，而上游和中游制造业 行业对投资和出口的依赖度更高。展望四季度，消费需求受疫情扰动和居民 收入恢复偏慢影响，大概率延续弱复苏态势，下游制造业投资修复空间有限；房地产 投资受政策调控和风险事件影响下行风险加大，上游和中游投资扩产意愿将受到较强 抑制；年内出口高景气度仍对中游行业形成支撑，但制造业投资主体—民营企业利润 持续受到挤占，企业投资扩产意愿缺乏支撑。如 1-8 月国有及国有控股规上工业企业 营业收入利润率高于 2020 年 3 个百分点以上，同期私营企业营业收入利润率则有所下 降，尚未恢复至 2011-2018 年水平，民营企业需求修复→利润增厚→投资扩 张的传导路径尚不通畅。（报告来源：未来智库）

2、基建投资将温和发力

受汛情疫情扰动、隐性债务监管以及专项债均衡发行影响，1-8 月份基建投资两年 平均增长 2.3%，低于 2019 年水平 1 个百分点，三季度甚至陷入负增长，成为固定资产 投资修复的主要拖累项。

展望四季度，在疫情汛情影响收敛、专项债加快发行、重大项目启动提速的共同 支撑下，基建投资将对经济形成温和托底，但城投融资和土地财政收入均面临强监管 约束，加之 PPI 高企和跨周期调节抑制地方投资意愿，基建大幅发力概率偏低。

一是专项债发行加快和公共财政提速，基建资金来源相对充足。一方面，1-9 月份 新增专项债券累计发行 23661 亿元，完成全年额度的 64.8%左右，落后于 2020 年 89.7% 和 2019 年 99.1%左右的进度水平，且近期专项债发行加快与基建投资负增 长出现背离，预计在前期资金投入使用和专项债发行提速的双重带动下，四季度基建 投资增速将出现回暖；另一方面，根据年初财政预算和 1-8 月份一般公共财政支出情 况，我们推算出 9-12 月份基建类财政支出两年平均增速将达到 4.6%，四季 度一般公共财政对基建投资的拉动作用大概率由负转正。

二是重大项目储备较为充足，项目审批提速将对基建投资形成支撑。一方面，十 四五开局之年，地方重大项目储备好于往年。根据各省发改委网站公布的 2021 年重大 项目投资计划，2021 年 22 省当年计划投资规模（部分省份未公布）合计达 9.9 万亿元， 较 2021 年增长 14.3%，各省为谋划布局十四五经济建设，今年地方重大项 目储备多数超过往年，项目储备充足将为基建发力托底经济提供一定支撑。另一方面， 年内重大项目审批受稳增长压力加大推动将有所提速。根据发改委数据，上半年固定 资产投资审批核准规模大幅低于前两年，7-8 月份审批核准金额高于前两年，预计在项目储备充足和前期审批偏慢的叠加影响下，年内固定资产投资审批核准工作 将有所加快，基建“上项目”提速将有利于基建投资发力稳增长。

三是城投融资和土地财政收入面临强监管约束，两者对基建的拉动有限。相比于 一般公共财政，基建投资对城投融资和土地财政收入的依赖度更强，预计在国内新旧 动能转换关口，年内隐性债务和房地产监管政策大概率不会放松，城投平台和土地财 政对基建的拉动作用有限。一方面，受城投发债审核政策收紧、银保监出台隐性债务 监管文件影响，前三季度城投债净融资规模同比萎缩 2009 亿元，对基建投资资金来源 形成一定拖累；另一方面，受房地产监管政策趋严影响，8 月份百城土地成 交价款创 2016-2020 年以来同期新低，土地市场降温明显，预计年内这一趋势仍将延 续，对地方政府性基金收入（土地收入占比超八成）形成较大拖累，基建投资资金来 源增长受限。

四是通胀高企抑制地方投资意愿，基建投资难有大幅提升。通胀高企主要通过两 种途径抑制地方投资意愿，一方面原材料价格上涨会直接导致基建项目成本提高，从 而导致地方政府投资意愿回落；另一方面，通胀上行阶段，基建投资大幅扩张会进一步加剧部分原材料的供需矛盾，不利于地方政府稳物价稳经济目标的实现。历史数据 也表明，PPI 高位运行时期，基建投资增速呈下降趋势，因此预计年内 PPI 高位震荡将对基建发力空间形成一定的制约。

3、房地产投资继续下行概率偏大，整体风险可控

受益于房地产上行周期和疫情期间宽松政策，房地产投资修复进度快于基建和制 造业，1-8 月两年平均增长 7.7%。但二季度以来随着经济复苏见顶回落，叠加三道红 线政策效果显现，房地产投资当月增速降幅较大，由 4 月份的 10.3%降至 8 月份的 5.9%。

展望四季度，“恒大事件”冲击房地产市场预期，销售增速走低难避免，房企“项 目融资→开发建设→销售回款→支付融资成本”的资金循环模式承压，融资 难度加大，将拖累后期拿地及开发投资；在国内经济转型和高质量发展背景下，“不将 房地产作为短期刺激经济的手段”政策定力不动摇，融资环境不会大幅宽松，房地产 投资增速下行概率偏大。但近年来国内房地产风险逐步消化、政府对房价管控加强， “恒大事件”风险有望有序化解，防止风险进一步向经济、金融体系蔓延传导。

一是房价上涨预期逆转或将恶化房地产流动性，开发投资增速下行风险加大。现 有房企融资模式高度依赖销售回款和房价格上涨，近期房地产企业风险集中爆发，房 价上涨预期减弱，受此影响房地产市场呈量跌价缓态势，销售面积增速持续下行，房企销售回笼资金的难度加大，流动性趋紧。从周期上看，销售增速是房地产 投资的领先指标，销售下滑意味着房企拿地意愿下降，如购置土地面积自 2019 年以来持续负增长，近期广州、重庆、杭州、苏州等热点城市流拍率上升，溢价 率明显下滑，未来房企储备项目减少或将限制投资增速高度。（报告来源：未来智库）

二是“房住不炒”基调下，监管政策松绑概率小，房地产信贷难有改善。从政策 层面看，在应对目前地产行业的信用危机、维持房地产市场平稳健康发展的同时，强 调保持政策定力，如九月底召开的房地产金融工作座谈会重申“坚持房子是用来住的、 不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策定调，预计房 地产政策将保持连续性、一致性、稳定性，为经济高质量发展和产业结构升级转型腾挪空间。自 2020 年 8 月三道红线等政策推出以来，房地产市场监管和调控不断升级， 资金流入房地产比例由升转降。未来严监管、严调控或将是行业常态，叠加 房企违约压力增加，金融机构贷款更为谨慎，房地产行业融资环境很难大幅宽松。

三是预计“恒大事件”对金融、经济体系冲击有限，不会引发国内系统性风险。 一方面，国内房地产风险逐步消化，中国版“雷曼时刻”发生条件不足。当前国内基 本面与历次金融危机差异较大，首先资产价格稳定性较强。雷曼兄弟的资产以抵押债 券、衍生品等金融资产为主，在出现信用风险时，其价值容易迅速缩水；而恒大的资 产大部分是土地储备、在建在售房产、物业、汽车等实体资产，加上房价涨跌幅等限 制措施，市场大概率不会以价格的大幅波动来实现出清。其次虽然我国经济对地产的 依赖较高，但与日本和美国爆发危机前夕相比，仍有一定的距离。日本 1990 年代房地 产泡沫和美国 2008 金融危机前夕，房地产占 GDP 的 10%以上，对经济增长的贡献率 超过 20%，当前我国这两项指标均低于该水平，但我国房地产产业链长， 对上下游行业影响大，落实“三稳”政策的必要性高。最后房企杠杆率降低。2016 年 以来房企资产负债率趋降、现金流动负债比率趋升，表明其杠杆率稳步下降，偿债能 力明显提升。金融风险的化解，我国决策层多次强调要守住不发生系统性金融风险的底线，预计 “恒大事件”的处理也将坚持底线思维，讲求有序化解、有序出清。如 9 月 27 日央行 货币政策委员会例会明确要求“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法 权益”。此外从客观约束条件看，除了低增长情况下企业债务问题会加速暴露外，地方 政府债务问题可能更为棘手，是真正的“灰犀牛”，决策层要防止恒大事件蔓延引爆 “灰犀牛”，因此需要在政策掌控力范围内有条不紊地处理好债务问题，维护一个稳定 的社会预期和环境。但政策重在稳房市而非保企业，在房地产长效机制建立实施过程 中，企业暴露风险难以避免，更多地以市场化、法治化手段化解风险。

（二）消费：收入恢复放缓，延续边际弱修复

1-8 月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）两年平均增长 3.9%，增速尚不 足疫情前（2019 年）的五成，且趋势上二季度以来社零增速已呈现出波动回落态势 ，已然成为我国经济修复最大软肋。

消费疲弱主要由两方面力量主导：一是与疫情外生扰动密切相关。年内每次新冠 肺炎确诊病例出现大幅反弹时，社零增速均明显回落，且受疫情影响较大的 餐饮收入持续恢复最慢。二是经济周期性回落叠加原材料价格大幅上涨， 拖累居民收入修复放缓、消费内生潜能趋弱，也是重要原因。如受疫情扰动影响相对 更小、前期已恢复常态的限额以上商品零售增速，二季度以来持续回落，疫情趋于好 转时也未见明显改善；从其内部结构看，所有商品品类均走弱，也表明消费 下滑已不能完全仅由疫情反弹来解释。

展望四季度，随着疫情汛情扰动边际弱化，消费环境大概率趋于改善，加上促消 费政策加码，将支撑社零继续修复；但居民收入恢复速度放缓，尤其是低收入群体增 收难度加大，消费整体回升幅度或有限。预计四季度社零两年平均增速约为 4%左右， 较三季度有所回升，但略低于二季度的 4.6%。

一是消费环境改善叠加促消费政策加码，将支撑社零继续修复。一方面，随着全 球主要经济体疫苗接种接近“群体免疫”水平，加上疫后居民出行修复空间巨大，预计居民外出活动整体仍将趋于改善，对占居民消费支出比重超五成的服务消 费形成重要支撑。如截至 2021 年 8 月末，国内客运量两年平均增速较疫前仍低超过 30 个百分点，而根据非典疫情时期的经验，未来客运量大概率趋于回升，助力社零增速 回暖。另一方面，为全力提振消费，形成强大国内市场，9 月份以来国家加 快出台了一揽子促消费、助增收政策，有利于四季度消费保持稳定增长。如 9 月 16 日， 发改委发布《关于进一步做好当前商务领域促消费重点工作的通知》，强调加力稳住汽 车、家电、餐饮等大宗消费和重点消费。根据历史经验，刺激政策对于短期稳定消费 具有积极作用。

二是居民收入恢复趋弱，尤其是低收入群体增收困难，消费回升幅度或有限。首 先，受工业补库存动力趋弱、年内疫情汛情扰动不断和环保限产/地产融资偏紧等供给 约束仍强的影响，我国经济已走弱多时，预示着本轮居民收入修复或已步入尾声。如 根据历史经验，国内工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速（累计值） 3 个季度左右，前者放缓已有近半年，预示后者修复大概率临近尾声。其次， 大宗商品价格持续攀升、国际物流成本维持高位和芯片短缺等问题不断推高企业成本，导致中下游中小微企业利润空间持续受到挤压，居民收入恢复速度实际上早已趋弱。 如今年以来中小民营企业利润回落速度明显快于全部工业企业，但民营企业 贡献了 80%以上的城镇劳动就业，导致二季度城镇居民收入两年平均增速仅较一季度 增加 0.1 个百分点，7-8 月份城镇职工养老保险收入环比改善依旧偏弱反映出三季度居 民收入修复或仍有限。第三，国内城镇私营单位就业人员平均工资约为城镇非私营单 位的 60%左右，私企利润回落更快意味着众多低收入群体就业、增收尤为困难，对消 费回升形成主要制约。如中国家庭金融与调查研究中心调研数据显示，2021 年二季度，年收入 5 万以下家庭财富指数持续低于 100，表明低收入家庭财富仍在缩水， 同期收入水平越高的家庭财富增长越多。（报告来源：未来智库）

三是房地产对消费的挤占仍待缓慢消化，加上南北分化加剧削弱消费修复弹性，都持续对社零恢复形成一定制约。一方面，截至 2021 年上半年，城镇居民购房相关支 出占当期收入结余（即城镇居民可支配收入减去消费支出）的比重仍在 80%左右，表明居民购房支出负担仍偏重，将继续对消费形成一定挤占。另一方面，2021 年上半年东北、华北和西北地区等消费增长缓慢地区的新增社融占比进一步下降，预 示着短期内消费南强北弱分化格局或大概率继续对社零形成拖累，因为历史 经验显示，各地区社零消费增速与流向本地区的信贷增速高度相关。

（三）出口：进入下行通道，但整体仍有韧性

2021 年我国出口延续高景气，主要受益于疫情反复下中国发挥出口替代作用和海 外需求持续复苏，一是当前我国出口份额处于高位，2021 年上半年占全球的 14.4%， 较 2017~2019 年同期平均水平高 2.0 个百分点；二是全球货物贸易持续向好， 根据世贸组织 10 月份预测，2021 年全球商品贸易增速较上次预测调高 2.8 个百分点至 10.8%。受此影响，1-8 月我国出口金额两年平均增长 14.1%，高于 2017-2019 年同期均 值 7.6 个百分点。

展望四季度，领先指标新出口订单 PMI 连续 4 个月位于收缩区间，未 来出口走弱格局基本形成。预计随着主要经济体产能逐步修复，中国出口替代效应料 将减弱，同时全球经济复苏动能趋缓，外需对出口的支撑力度下降，增速将进入下行 通道；但出口有望保持韧性，降幅或有限。

从出口份额上看，全球疫情防控和复工复产形势向好，我国产能优势减弱，预计四季度出口份额将低于2020年同期水平。一方面全球疫苗接种有序进行，疫情防控、 入境限制等政策逐渐放松，产能有望进一步修复。如三季度美国、欧元区、日本等主 要经济体产能利用率已超疫前水平。另一方面各国“带疫适应能力”明显 增强，疫情对生产生活的冲击减弱，后续产能将趋于稳定，未来海外疫情散点爆发难 以大幅提升我国出口份额。

但出口韧性犹存，份额大幅下行概率较低，增速有望平稳回落。一方面，当前主 要经济体产能利用率已达到疫前水平，进一步提升或将面临原材料供给、劳动力等方 面制约。此外，根据历史经验，危机后产能利用率普遍低于之前水平，因此海外产能 利用率或已见顶。另一方面，主要经济体疫情期间投资大幅下滑，尤其是设备投资不足，将限制后期产能反弹高度，且长期看出口份额与经济地位相关，疫后国 内经济好于其他主要经济体，我国经济地位快速提升，出口有望长期向好，因此我国 出口份额回流至海外的概率不高。预计即便欧盟、美国等经济完全摆脱疫情、经济回 归正轨，产能也难以完全恢复，我国出口份额有望继续处于高位。

从海外需求上看，全球修复动能放缓，外需对出口的提振作用边际弱化。二季度 以来外需逐步接力份额，成为拉动出口增长的主动能。当前全球 PMI 高位 回落，预示外需拐点临近；此外美、欧等主要经济体政策刺激力度边际收缩， 叠加防疫措施放松下消费对象逐步由商品转向服务，外需对后续我国出口的支撑或将 减弱。如二季度以来美国耐用品和非耐用品消费增速持续走低，历史经验也 表明，我国出口与美国商品消费高度相关，疫后美国等率先复苏的经济体商 品进口需求支撑我国出口高增长，而当前其商品消费增速回落料将拖累我国出口。

（四）经济增长：预计全年 GDP 约增长 8.4%

综合上文对三大需求的分析，预计在地产回落风险加大、出口支撑边际减弱和消 费、制造业弱修复、基建托底作用增强的影响下，四季度 GDP 增速或放缓至 5%以下， 全年 GDP 约增长 8.4%左右。

三、通货膨胀：CPI温和上行，PPI高位震荡

（一）预计四季度CPI中枢抬升，全年处于“1”时代

受猪肉价格下降拖累作用增强、疫情扰动服务业修复以及季节性因素影响，6 月份 以来 CPI 同比呈下降趋势。展望四季度，随着国内疫情得到有效控制，服 务业恢复、价格传导大概率带动核心 CPI 中枢回升，但疫情扰动难消、消费缓修复和 猪肉压制作用犹存，四季度 CPI 通胀整体温和。预计四季度 CPI 同比增长 1.7%左右， 全年中枢水平处于“1”时代。

一是四季度CPI翘尾因素温和提升。CPI 同比增速由翘尾因素和新涨价因素两部 分组成，其中翘尾因素指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后影响。据测算，四季度 CPI 翘尾因素在 0.3%左右，较三季度提高 0.2 个百分点左右。

二是服务业修复和价格传导将带动CPI中枢回升。对于服务价格，服务业修复将 带动服务类价格回升。受散点疫情点状爆发影响，今年服务业修复速度大幅低于预期， 仅在 3-5 月份服务业 PMI 超历史同期高位运行，其他月份服务业运行状态均不及疫情 前水平。受此影响，服务业价格如 36 城市市区三星级标准间住宿价格尚未 恢复至疫情前水平。预计随着国内疫情防控能力的提升和疫苗接种率的提高， 未来服务业继续修复可期，将带动服务业价格尤其是接触性服务商品价格回升。对于 工业消费品价格，原材料涨价的传导作用有望增强。一方面在供给端偏紧和天然气替 代需求增强的共同推动下，年内原油大概率继续走强，对 CPI 中的交通工具用燃料和 居住水电燃料价格形成较为直接的传导效应，CPI 原油链条价格易升难降。 另一方面 PPI 上涨对核心 CPI 的传导作用已现。如 2 月份以来，疫情期间 PPI 和核心 CPI 反向变动的势头已经得到扭转，剔除食品和能源的核心 CPI 基本跟随 PPI 基本同向 变化，预计随着消费需求的继续恢复，四季度 PPI 向核心 CPI 的传导作用有望增强。

三是预计四季度猪肉对CPI的压制作用仍存。猪周期是影响 CPI 同比波动的关键 因素。从供给端看，能繁母猪存栏同比领先生猪出栏同比（猪肉供给）6 个月左右，受去年基数逐月抬升和养殖户利润亏损影响，目前能繁母猪存栏同比高点已过但惯性仍 存，预示未来几个月生猪出栏即猪肉供给仍将处于高位区间。同时由于猪肉 需求端相对稳定，生猪出栏同比拐点通常是猪价同比的拐点，在生猪出栏同 比处于高位区间的情况下，四季度猪肉同比继续负增长的概率偏高，对 CPI 同比形成 拖累。

（二）预计四季度PPI高位震荡，全年中枢在“7”时代

受国内外需求继续修复、疫情环保限产政策扰动供给以及国际油价震荡上行影响， 6 月份以来新涨价因素逐渐主导 PPI 走势，冲销了翘尾因素回落对 PPI 同比的拖累， PPI 同比不断创新高。分结构看，价格涨幅排序为采掘工业＞原材料工业＞加工工业＞ 生活资料，价格上涨的结构性分化较为严重。

展望四季度，环保限产等供给约束将继续支撑新涨价因素，四季度 PPI 高位震荡 的概率偏高，但考虑到国内经济动能边际趋缓，加之翘尾因素较快降低，预计年底 PPI 将小幅回落，全年中枢在“7”时代。

一是四季度PPI翘尾因素回落较快。据测算，四季度 PPI 翘尾因素中枢分别在 0.9% 左右，较三季度环比回落 1.0 个百分点。翘尾因素的较快回落有利于平抑 PPI 同比的大幅上行。

二是预计供给约束将继续支撑大宗商品价格，四季度新涨价因素易涨难跌。从涨 价品种看，今年以来支撑新涨价因素的逻辑，从国际定价的商品逐渐转向国内定价的 商品，部分国内工业品如煤炭、钢材等价格在环保限产和前期投资不足的背景下，成 为 PPI 继续上行的主要推动力。展望四季度，受冬季取暖需求增加、环保限 产加剧供给约束以及煤炭库存整体处于低位影响，国内煤炭紧缺问题短期内 难以解决，叠加碳中和目标下全球油气亦有涨价压力，海外能源产品对国内供给的替 代作用有限，因此，缺煤问题短期难以大幅缓解，供给约束下 PPI 继续冲高概率偏大。

四、宏观政策：力度加码，但发力高峰或延至明年

（一）货币政策：宽松已在路上，但降息或有所后移

随着经济下行压力加大，国内货币政策已逐步由上半年的“退潮”转向三季度以 来的“跨周期调节”，货币政策总基调边际趋于宽松，但结构性收紧特征依旧突出。一 是从总量看，受益于央行降准和增加再贷款、公开市场投放，三季度以来实体信用收 缩幅度已有所趋缓。如 2021 年 7-8 月份新增社融同比降幅仅为二季度的一半左右，月 均降幅较二季度收窄约 0.13 万亿元，且随着货币供给放松，票据融资增速 已率先触底回升，预示着信贷增速拐点将至。二是分结构看，房地产、表 外等高风险领域融资持续偏紧，如截至 2021 年 8 月，影子银行压降拖累新增表外融资 连续 7 个月为负，收缩力度仅次于 2018 年金融去杠杆；同时受三条红线等 监管政策影响，国内新增贷款中房地产贷款占比持续回落，7-8 月与房贷密切相关的居 民新增短贷和中长贷同比也均已转负。

展望四季度，美联储货币收紧可能带来的负溢出效应或整体可控，在内外部均衡 目标的抉择中，国内货币政策将坚持“以我为主”；随着今年四季度和明年我国经济下 行压力持续加大，预计货币政策大概率维持边际宽松、做好跨周期调节，但通胀仍处 于高位，短期内货币大幅宽松的可能性不大，降息时点或有所后移，碳减排支持工具 年内落地概率偏大。

一是经济周期性回落、疫情长尾冲击和供给约束共致稳增长压力加大，决定货币宽松已在路上，降准、降息均可期。如截至 2021 年 8 月末，国内本轮工业库存上行周 期已持续约 21 个月，超过历史平均上行时长 3 个月，表明本轮补库存周期 大概率已步入尾声，未来经济周期性回落压力加大；同时疫情冲击叠加大宗商品价格 高企，给中小微企业带来严峻挑战，导致其生产经营恢复仍面临较大困难；加上环保 限产和房地产、地方政府隐形债务严监管等供给约束仍强，三股力量将共同导致经济 下行压力明显加大。根据历史经验，随着经济步入下行周期，货币宽松从未缺席，未 来继续降准、降息或均可期；但方式上，央行一般优先运用降准、增加再贷 款额度等工具投放流动性，降息往往为次优选择，约滞后降准 2 个季度以上（出现大 危机时除外）。

二是国内通胀大概率继续抬升一段时间，或拖累降息时点向后推移。受环保限产 和全球能源价格持续上涨影响，未来数月国内 PPI 价格大概率继续抬升；加上服务业 恢复和价格向下游传导将支撑 CPI 波动上行，预计将两者加权计算的综合通胀指数或 至少到 2021 年 11 月份都会持续回升。但根据历史经验，国内每一轮降息启动时点均 发生在综合通胀指数下行一段时间之后，表明当前我国物价环境并不支持过早降息 。此外，目前全球能源紧张局势愈演愈烈，天然气、电力、石油等能源价格 持续大幅飙升，或推高全球物价水平和通胀预期，增加我国输入性通胀风险，也会导 致央行对降息时点的选择更加谨慎。

三是当前国内流动性充沛、利率水平较低，短期内降息必要性也不大。其一，国 内观察市场流动性的一个最重要指标 DR007，9 月份均值为 2.18%，比公开市场操作 7 天逆回购利率仍低 2 个 BP，表明国内流动性供求基本平衡，并不存在大的 缺口。其二，截至 6 月末，国内贷款加权平均利率、一般贷款加权平均利率均创有统 计以来新低，且与国际相比较，我国利率水平虽略高于主要发达经济体，但在发展中 国家和新兴经济体中仍相对较低。其三，截至 8 月末，我国剔除通胀因素后的实际利 率（名义贷款利率-综合通胀指数）水平已连续 4 个月为负，处于历史低位区间，也反映出国内融资环境已十分宽松，短期进一步大幅降息的必要性不大。

四是美联储退出宽松对我国货币政策的制约有限，内外部均衡中坚持“以我为主”。一方面，上半年我国货币政策已基本回到疫前常态水平，在全球主要经济体中保持领 先态势，预计美联储货币收紧初期可能带来的负溢出效应或整体可控，央行在诸多重 要会议中也反复强调，下一阶段货币政策考虑上将坚持“以我为主”。另一方面，历史 经验也显示，中美货币政策周期并不完全同步，美联储收紧货币、甚至启动加息时， 国内也曾多次降息，如 1999 年和 2015 年均出现过类似情况。根据美联储 9 月议息会议的点阵图信息，美国最快也要到 2022 年末才会启动加息，当前国内货币政 策调整仍有一定的空间与时间。

（二）财政政策：加快发力，部分效果延至明年

受短期强扰动和周期性因素显现影响，三季度国内宏观经济指标出现明显走弱， 稳增长诉求明显提升。预计在财政支出进度偏慢的基础上，四季度财政将加快发力托 底经济，但鉴于明年地产出口下行压力更大以及跨周期调节政策目标，部分财政政策 效果将后延至明年初显现，四季度财政发力的效果可能相对平缓。

一是四季度广义财政支出将明显加快。从增速看，1-8 月一般公共预算支出和政府 性基金支出两年平均分别增长 0.7%和 6.0%，低于年初预算两年平均增速 1.6 和 13.9 个 百分点，9-12 月份财政发力空间较为充足，如在全年财政两本账完成预算 目标的基准假设下，预计 8-12 月份一般公共财政支出和政府性基金支出两年平均增速 分别为 5.1%和 36.6%，较 1-8 月份提速明显。从进度看，前 8 个月一般公共预算和政 府性基金支出分别完成年初预算的 62.1%和 45.1%，落后于 2019 年进度 2.9 和 7.7 个百 分点，财政支出后置发力特征较为明显。

二是财政发力效果可能相对平缓，以跨周期平滑经济波动。其一，政策发力到见 效存在一定的时滞。从流程上看，专项债发行→资金进入国库→拨付到项目→开工→形成实物工作量，财政发力到见效期间的系列工作均需要时间，鉴于下半年专项债发 行较为均衡，部分额度留待年底发行，财政发力效果显现也将相对平缓，部分效果会 在明年初显现；其二，地产和出口两大周期性压力大概率在明年显现。财政逆周期政 策主要是为应对周期性压力，而非短期扰动。但当前疫情汛情以及部分供给约束属于 短期因素，经济周期性下行压力尚未完全显现，逆周期政策大幅发力的紧迫性不强。 如 8 月份出口和房地产投资增速分别为 17%和 5.9%，依然是经济动能平稳运行的主要 支撑，虽然年内出口和房地产动能面临一定的回落压力，但短期韧性仍存， 逆周期政策大幅发力对冲的必要性不强。在海外经济体产能恢复和房地产市场风险发 酵时间窗口，预计财政政策会预留部分空间以对冲明年可能的出口或房地产下行压力。

五、大类资产配置：对A股不必过于悲观，中长期债市配置价值凸显

2021 年三季度国内大类资产收益排序为商品＞债券＞房地产＞现金＞0＞黄金＞股 票，商品和债市持续走牛，但股市和黄金调整较多。具体看，受全球供给恢 复不足、碳中和目标加剧供需矛盾和流动性泛滥等因素影响，主要大宗商品持续领涨； 同时国债发行速度仍偏慢叠加货币供给边际宽松、市场流动性充裕，共致三季度债市 行情继续向好；但随着经济下行压力加大，加上国内部分行业监管政策结构性收紧， 三季度以大盘蓝筹为主的沪深 300 领跌 A 股，同期新能源、光伏等碳中和相关板块则 表现亮眼。其他资产中，随着美联储 Taper 渐行渐近，美元指数明显回升，相对应黄金 价格则出现调整。

展望四季度，市场面临的国内外宏观、流动性环境或更趋复杂严峻，全球阶段性 陷入类“滞胀”的风险增加。一是从国内基本面看，受工业补库存步入尾声、大宗商 品价格高企、疫情扰动犹存和环保限产、地产融资等供给约束仍强的共振影响，四季度经济增速继续放缓概率偏大；与此同时，随着海外输入性通胀压力增加和服务业恢 复支撑 CPI 回升，预计国内综合通胀指数中枢水平或继续小幅抬升。二是从国内流动 性环境看，经济稳增长压力加大决定货币政策维持宽松基调，但宽松力度将受到通胀 高企的制约，降息时点或有所后移，四季度实体信贷、社融增速或维持底部震荡态势。 三是从海外宏观、流动性环境看，疫后主要经济体经济恢复放缓和供给不足问题愈演 愈烈，将推动全球陷入阶段性类“滞胀”的风险加大，同时四季度美联储启动 Taper 带 动全球流动性收紧几成定局，全球资本市场波动或加剧。因此，我们认为四季度大类 资产配置的关键词在于“市场波动加大，适当控制风险，挖掘 A 股结构性机会为主”， 具体到资产上，建议择机增配股票，标配债券，低配大宗商品、黄金和房地产。

（一）债市：警惕短期回调风险，但中长期配置价值凸显

一是美联储四季度启动 Taper 预期虽已被市场基本消化，但全球供给不足约束仍强 将推升通胀和通胀预期，加上美国财政存款压降告一段落后市场流动性边际趋于收紧， 或仍会引发美债利率有所上行，对国内债市形成一定扰动。二是四季度国内稳增长压 力加大背景下，财政加快发力将带动国债供给明显增加，同时受制于通胀高企货币政 策宽松力度有限，短期内也会对债市造成一定冲击。三是经济步入周期性下行通道决 定国内货币宽松不会缺席，待全球供给缓慢恢复、通胀中枢拐头向下时，利率重新回 落值得期待，债市中长期配置价值凸显。

（二）A股：不必过分悲观，碳中和、周期等板块跑赢概率仍大

一是国内外宏观、流动性环境日趋复杂严峻，决定A股难有趋势性机会、短期波动或加剧。如国内经济下行压力加大叠加大宗商品价格高企，不断压缩中下游企业盈 利，削弱其对 A 股的支撑；同时国内宽信用、宽货币节奏或偏慢，A 股估值全面抬升 动力短期有限；另外，美联储退出宽松带动全球流动性边际收紧几成定局，或导致处 于高位的海外金融市场出现调整，对国内市场流动性带来冲击，对 A 股风险偏好修复 也会形成一定制约。

二是A股性价比凸显，对市场不必过分悲观。如截至 9 月末，国内股债吸引力指 标、股票与理财产品吸引力指标，即沪深 300 股息率分别与十年期国债收益率和 3 个 月理财产品收益率的比值，分别处于近五年 70%分位数上方和 90%分位数上方，表明 相比债券和理财，投资股票的获胜概率已偏大。实际上，随着国内资本 市场制度建设提速、理财产品收益率整体趋于回落、加上房地产投资性价比下降，国 内居民财富向权益市场转移的趋势已日渐清晰，对 A 股中长期走势将形成重要支撑。

三是结构上碳中和、新基建、周期板块跑赢概率仍大。一方面，国内货币政策持 续强调加大对科技创新、绿色领域的流动性支持力度，碳中和、新基建相关 板块投资改善、盈利增长仍有支撑；另一方面，根据历史经验，国内中信周期风格指 数与创业板指的比值约滞后 PPI 增速 6 个月左右，今年二、三季度 PPI 增速 持续攀升，预示着未来一段时间周期板块跑赢概率仍大。

（三）大宗商品：涨价基本确认步入尾声阶段

一是从需求端看，全球主要经济体制造业 PMI 均已见顶回落数月，表 明全球经济恢复已明显放缓，对商品价格的支撑减弱。二是从供给端看，疫情扰动叠 加居民就业意愿下降，导致全球生产供给恢复持续偏慢，尤其是部分资源国工业生产 尚未恢复至疫前水平，短期内或继续对大宗商品价格形成一定支撑，但中长 期供给约束料趋于改善。三是从金融层面看，四季度美联储大概率启动 Taper，将带动 全球流动性边际加快收紧，美元指数亦将趋于回升，或对商品价格形成一定负面冲击。

综上，预计本轮大宗商品涨价行情或已基本步入尾声阶段，但碳达峰、碳中和目 标下，部分商品产能或持续受限，加上中美新一轮朱格拉周期仍处于上升阶段、部分 新兴市场国家经济修复未完待续，商品需求周期被拉长，部分大宗商品或仍存在一些 结构性机会。

（四）黄金：短期依旧承压，配置时机仍需等待

一方面，美联储Taper渐行渐近，美债收益率和美元指数均大概率趋于回升，短期对黄金价格始终形成重要压制；另一方面，全球货币超发严重导致通胀中枢抬升、美元储备货币地位面临被削弱风险，中长期看黄金的硬通货属性强化，未来战略配置价 值或犹存。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）