来自70年代美股的启示：大小风格之变的两点经验

1.风格之变：从漂亮50走向科技小市值

聚焦大小风格，我们将 1970-1980 年的美股行情划分为两个时期：1） 1970-1974 年：以“漂亮 50”为代表的大市值股票主导涨势。2）1975- 1980 年：“科技小市值”领衔的小市值股票跑赢大盘股。

1）1970-1974年：大盘股长期稳定且出色的盈利能力是宏观经济不确定 的环境中最大的确定性。70 年代初经济衰落、通胀高企、流动性宽松， 叠加国际环境与政局不稳的扰动，市场倾向于稳定的价值投资。同时， 投资者在经历了 60 年代成长型投资的破灭后，风险偏好下降，重回价值 投资，开始追求业绩稳定增长的价值股，而大盘股 ROE 在整个 70 年代 均高于中小盘股 ROE，具有出色的盈利能力。1972 年大盘股的估值已超 过两倍标准差，累计超额收益率超 10%。1973 年开始，宏观环境从通胀 恶化到滞胀，经济增速坠崖时股市大跌，大盘股的确定性溢价快速消失， 且过高的估值难以被盈利消化，出现泡沫。虽然公司实际盈利能力良好， 但行情已然破灭。

2）1975-1980年：第三次科技革命催生成长股的“小市值行情”。从1975 年市场整体开始逐步回温，风格亦发生巨大改变，小市值股票的累计超 额收益逐步跑赢大盘股。70 年代以来，新技术革命（第三次科技革命） 背景下小市值股票的 ROE 持续上行，企业盈利能力逐步改善。估值端来 看，小市值风格受 1974 年市场大跌的影响估值普跌，但与大市值风格此 后估值持续震荡下行不同，后 5 年小市值股票的估值在震荡中上行。

2.漂亮50如何走向覆灭？

“漂亮 50”出色的盈利能力与稳定的成长性，是 70 年代初美国经济不确 定环境中最大的确定性，确定性溢价是“漂亮 50”崛起的本质原因。然 而在 1970-1974 年的短短四年时间里，“漂亮 50”从具有亮眼的超额收益 到最终跑输市场，滞胀成为扼杀“漂亮 50”的重要推手。随着经济走向 滞胀泥潭，大盘股的确定性溢价快速消失，且过高的估值难以被盈利消 化，行情已然破灭。

2.1. 漂亮 50：美股 70 年代上半场的主角

漂亮 50（Nifty Fifty）是指 70 年代初在美股广受机构投资者追捧的 50 只 大盘蓝筹股。漂亮 50 的一个主要特征是盈利增长稳定，其作为长期价值 投资的典范，被视作可以“买入并持有”的优质股 。漂亮 50 行情主要经 历了以下四个阶段：

1）第一阶段——序曲：1970 年 7 月份开始，美股进入牛市，至 1971 年 5 月标普 500 上涨 36.69%，漂亮 50 上涨 53.13%，这一阶段漂亮 50 具有 16.44%的超额收益。

2）第二阶段——分歧：1971 年 5 月至 1971 年 11 月，美股进入了短暂 的震荡下行，标普 500 下跌 15.10%，漂亮 50 下跌 11.31%，漂亮 50 在 这一阶段仍具有 3.80%的超额收益。

3）第三阶段——高潮：1971 年 12 月至 1973 年 1 月，美股重新进入上 行通道，标普 500 上行 31.80%，漂亮 50 上行 38.75%。漂亮 50 在这一 阶段具有 6.96%的超额收益。在第三阶段尾期，尽管漂亮 50 仍在持续上 涨，但累计超额收益已有所波动。 
4）第四阶段——尾声：1973 年 1 月至 1974 年 10 月，美股走熊，标普 下跌 44.42%，漂亮 50 下跌 62.07%。漂亮 50 在这一时期不仅丧失了前 期积累的超额收益，并最终跑输标普 500。在四年时间里，漂亮 50 从具 有亮眼的超额收益到最终跑输市场。

确定性溢价是漂亮 50 崛起的本质原因。漂亮 50 行情的出现，是结构性 的，而非趋势性的。这就意味着，回顾 DDM 模型，我们得寻找结构分 化的驱动力，而非趋势性的驱动力。无风险利率是趋势性行情的因素， 盈利和风险偏好是结构性行情的因素，因此从驱动力周期看，重点在盈 利和风险偏好。与近年的 A 股抱团逻辑类似，70 年代漂亮 50 出色的盈 利能力与成长性，成为 1970 年代初经济不确定环境中最大的确定性，确 定性溢价成了漂亮 50 崛起的本质原因。

盈利：龙头独享市占率提升的盛宴

1）高 ROE+低权益乘数：漂亮 50具备出色的盈利能力。从 ROE来看， 漂亮 50 在整个 70 年代，都显著高于全部美股的表现。同时漂亮 50 的权益乘数显著小于全部美股并保持良好的稳定性，体现了健康的资本结 构。尽管杠杆率低，但漂亮 50 的 ROE 均值一直保持在 15%以上的较高 水平。漂亮 50 的盈利能力同样也在 EPS 上有突出的表现，在 70 年代漂 亮 50 的 EPS 均值显著高于全部美股的 EPS 均值。

在低杠杆下，漂亮 50还具有出色的 ROE，背后是高资产周转率与高毛 利率的贡献。在 1970-1972 年间，漂亮 50 的资产周转率和毛利率水平显 著高于全部美股，体现了出色的经营效率。

2）纵览整个 70年代，漂亮 50都具有出色的成长性。从 EPS增速来看， 漂亮 50 在整个 70 年代基本保持正增长，而同期全部美股的表现则出现 了巨大的波动，有 6 年的 EPS 增速为负。

3）漂亮 50 的成长性关键源于行业集中度的提升。首先，在 70 年代初 的宽松政策下，经济出现短期反弹，所有行业的营收增速都在 1970-1973 年间出现了大幅提升，而大部分漂亮 50 的营收增速高于行业整体的增速。1974 年后各行业受到滞胀影响，营收增速回落，但仍能保持正增长， 但是漂亮 50 的增速未像 1970-1972 年间那样高于行业整体增速。这意味 着漂亮 50 要长期保持成长性，仅靠行业增长是不够的。漂亮 50 的成长 性主要来自于行业集中度的提升。除了工业行业，其余各行业的集中度 在整个 70 年代均有不同程度的提升。而漂亮 50 作为龙头公司，受益于 行业集中度的改变，自身营收占行业总营收比例稳步提升。（报告来源：未来智库）

风险偏好下行使漂亮 50 集中于消费

我们认为存在两大原因导致 70 年代初美股风险偏好处于低位，分别是 预期和交易层面：

1）预期层面，70年代开始，投资者在经历了 60年代成长型投资的破灭 后，风险偏好下降，重回价值型投资。50 年代后期，由于长期政府债券 收益率超过普通股股利收入，投资者从传统价值投资转向成长型投资。 1958 年，费雪出版《普通股的非凡利润》（Common Stocks and Uncommon Profits），从新角度诠释公司的成长价值，进一步完善成长型投资的理论。 进入 60 年代，成长型投资逐渐疯狂，热点的崛起与破灭接连不断。60 年 代初，首先迎来“电子繁荣”期，这一阶段投资者热衷于投资涉及各类高 科技公司。

此轮“电子繁荣”的行情于 1962 年破灭。到了 60 年代中期， “并购主题”成为新的投资热点，投资者认为并购可以为公司带来新的 增长点。但到 1968 年，联邦贸易委员会和司法部对并购重组进行调查， 同时投资者认为多元化的并购战略并不一定会成功，此轮“并购热潮”在 1968 年结束。到 1969 年，投资者又转向了“概念投资”，拥有好故事与 好概念的公司得到热捧。但众多概念后续被证明毫无用处，“概念投资” 在 1969-1971 年熊市来临时破灭。经历了 60 年代接连不断的热点投机， 市场的投机热情退却， 风险偏好下降。投资者重新回归价值型投资，开 始追求业绩稳定增长的价值股。

2）交易层面，美股投资者结构发生变化，机构投资者尤其是保险和养老 基金占比提升，保险和养老金低风险偏好的特点促使他们倾向于长期稳 定的价值投资。从美股整体投资者结构来看，机构投资者占比在 1970 年 二季度突破 20%达到 20.15%。至 1974 年一季度，机构投资者占比已上 升至 25.71%。与此同时，机构投资者内部的结构也发生了明显的变化， 其中养老金和保险的占比出现了明显的上升。养老金与保险在机构投资 者中的占比从 1970 年二季度的 58.70%上升至 1973 年一季度的70.19%。 养老金和保险具有低风险偏好的特征，这驱使他们更倾向于长期投资， 追求业绩稳定增长的公司。

市场整体的风险偏好下降，使得漂亮 50主要集中于消费类股票。其中 日常消费 13 家，医疗保健 11 家，可选消费 6 家。70 年代初，美国经济 结构出现新的变化，消费对 GDP 的拉动率逐年提升，同时期消费者信心 指数也明显上升。这些变化更进一步给予了消费类行业业绩确定性，降 低了风险，造就了漂亮 50 的行业分布特征。

驱动力周期总结：

1）漂亮 50盈利确定性的变化，是其行情崛起与破灭的本质原因。漂亮 50 出色的盈利能力与成长性，成为 70 年代初经济不确定环境中最大的 确定性，确定性溢价是漂亮 50 崛起的本质原因。但是当通胀高企、经济 增速坠崖之时，市场预期到所有的公司都终将难逃一劫，漂亮 50 的确定 性溢价快速消灭，行情进入“尾声”阶段。可以说，通胀是扼杀漂亮 50 的重要推手。

2）风险偏好下行，使漂亮 50 集中于消费行业。一方面经历了 60 年代 接连不断的热点投机，市场的投机热情退却，风险偏好下降。投资者重 新回归价值型投资，开始追求业绩稳定增长的价值股。另一方面美股的 投资者结构发生变化，机构投资者尤其是保险和养老基金占比提升，保 险和养老金低风险偏好的特点促使他们倾向于长期稳定的价值投资。

3）此外无风险利率是趋势性行情的因素，非漂亮 50崛起与破灭的原 因。无风险利率的下行是 1970-1972 年美股上涨的主要原因之一，但其 并不是漂亮 50 崛起与破灭的原因。

2.2. 走向覆灭：高估值如何土崩瓦解

基本面的判断不能脱离估值，起飞也需要克服地心引力。高估值是漂亮 50重要特征。横向与纵向来看，1972年底漂亮 50的估值已难以被盈利 所消化，出现了泡沫。

1）横向比较漂亮 50 与标普 500PE，从 1970 年 6 月开始漂亮 50PE 涨幅 逐渐高于标普 500，这是市场为其业绩稳定性和成长性给予的估值溢价。 但至 1972 年 12 月漂亮 50PE 已高达标普 500PE 的 2.41 倍。 2）纵向来看，从 1971 年 3 月至 1973 年 10 月漂亮 50 PE 均在 10 年均 值加一倍标准差以上。至 1972 年 12 月 PE 达到 46.15 的高位，已接近 10 年均值加两倍标准差。

我们认为，漂亮 50 的估值破灭有以下两大原因：

1）其估值本身已过高，盈利难以消化，在接近均值加两倍标准差时已经 出现了明显的泡沫化，滞胀来临时泡沫轻易被戳破。

后验视角来看，长周期下漂亮 50在行情顶峰时或许并未有明显估值泡 沫。对于漂亮 50 的估值问题，沃顿商学院教授 Jeremy Siegel 在 Journal of Portfolio Management 中发表了一篇名为 The Nifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price? 的文章，其中指出在 1972 年 漂亮 50 行情中，其股票虽被高估但高估幅度很小。Jeremy Siegel 教授站 在 1995 年利用漂亮 50 公司已知的盈利和成长表现，计算得到 1972 年 漂亮 50 处于高峰时期的有收益保障的 PE（Warranted PE），发现部分公 司确实被高估，如宝丽来等，但部分公司甚至应有更高倍数的 PE，比如 麦当劳、可口可乐等。通过构建漂亮 50 投资组合，发现即使是在 1972 年漂亮 50 顶峰时期，每月动态调整的漂亮 50 等权重投资组合，其有保 证的 PE 为 45.2，而实际 PE 仅为 41.9，漂亮 50 甚至应拥有更高倍数的 PE。因此其认为漂亮 50 在 1972 年底的估值处于合理区间，并未被高估。

但不可否认的是，1972年行情顶峰时漂亮 50估值在短周期内出现极致 演绎。1972 年底市场情绪达到了极点，《福布斯》杂志对漂亮 50 做出了 如下评论：“漂亮 50 行情就像荷兰郁金香泡沫一样，源于一时的风潮与狂热的投资者和基金经理，人们都存在一个错觉，即这些公司好到不管 付出多少钱，其不可阻挡的增长都会让你摆脱困境。在当时人们不会想 起，可能没有哪一家规模较大的公司，其市值能够超过正常收益的 50 倍。” 随着市场情绪的持续高涨，漂亮 50 估值在接近均值加两倍标准差时已 经出现了明显的泡沫化，1972 年 12 月漂亮 50PE 已高达标普 500PE 的 2.41 倍，纵向来看 1972 年 12 月漂亮 PE 达到 46.15 的高位，已接近 10 年均值加两倍标准差。漂亮 50 估值在短周期内出现极致演绎，随着滞胀 来临泡沫被轻易戳破。

2）市场整体盈利出现拐点导致投资者下调漂亮 50未来的盈利预期，是 其估值泡沫破灭的催化剂。漂亮 50 原先的估值溢价是因为其业绩在动 荡经济中的稳定性与成长性，但是当经济迎来严重滞胀，即使是龙头企 业其盈利稳定性也无人能保证。所以当市场盈利出现拐点时，即使漂亮 50 的盈利仍能继续保持，但人们对漂亮 50 的盈利预期已下调，轻而易 举地戳破了估值泡沫。Jeremy Siegel 在论文中亦指出，相较漂亮 50 的估 值泡沫而言，更为重要的是当冲击来临时人们丧失了对好股票的信心， 从而导致此后漂亮 50 被严重低估长达数年。

1976 年后，漂亮 50 盈利进入恢复期，到了 1978 年 1 月份已经恢复到了 暴跌前的水平，但是估值不仅没有恢复还处于继续下跌的趋势。因为到 了 70 年代后期，市场风格发生了变化，投资者开始偏好小市值公司，美 股市场迎来了小盘股行情。Banz 在 1981 年就此提出了我们所熟知的“小 市值溢价”。

3.科技革命引领小市值风格迎风起

科技小市值引领小市值风格迎风起。“漂亮 50”的辉煌于1974年落下帷 幕，美股 70 年代的下半场由“科技小市值”主导。1974 年美国经济出 现严重滞胀，经济衰退、股市大跌，自 1975 年开始市场有所回升。在第 三次科技革命来临和企业重视科技创新的背景下，市场风格切换至成长 股的小市值行情，并一直持续到 80 年代初。在 70 年代末的全面滞胀时 期，“科技小市值”更是逆势上涨，背后的根本原因是其具有强势的产业 逻辑与超预期的成长性，经济起起落落，但成长势不可挡。

3.1. 美股 70 年代的下半场由小市值主导

“漂亮 50”的辉煌于 1974年底暂告段落，美股 70年代的下半场由小市 值主导。我们计算 1975-1980 年全部美股的累计涨跌幅，统计累计涨跌 幅排名前 100 的个股。从市值分布来看，小市值个股的占比远高于大、 中市值。累计涨跌幅排名前 100 的个股中有 66 支个股的市值分位数位 于全部美股的前 50%，仅有 2 支个股的市值分位数位于 90-100%。若以 小市值股票的市值分位数为前 60%、中市值股票为 60-90%、大市值股票 为 90-100%的划分来看，上述 100 支累计涨跌幅领先的个股主要属于小 市值。

3.2. 第三次科技革命催生成长股的小市值行情

从行业分布来看，1975-1980年累计涨跌幅排名前 100的个股主要聚集 于科技、周期和医药板块 。

从累计涨跌幅排名前 100的个股的行业分布的绝对数量来看，周期遥遥 领先，能源子行业最多。这 100 支累计涨跌幅居前的个股有 65 支个股属于周期板块，而科技板块亦有 22 支。细分到一级行业，累计涨跌幅排 名前 100 的个股主要分布于能源、信息科技和工业，能源行业有 38 支， 信息科技和工业分别有 22 支和 20 支。

但若考虑行业个股总数量的差异，进一步从这100支个股在各自行业的 数量占比来看，行业格局发生明显变化，科技较周期优势明显。从数量 占比来看，我们可以观察到格局发生了明显的变化，12.6%的科技股在 1975-1980 年累计涨跌幅排名前 100，7.7%的医药股在 1975-1980 年累计 涨跌幅排名前 100，均较周期板块的占比明显领先。此外消费股仅有1.2% 的消费股的累计涨跌幅排名在前 100。一级行业中，能源行业受益于石 油危机，有29.2%的个股在70年代后5年的累计涨跌幅排名位于前100， 此外信息技术和医疗保健等一级行业均有较高比例的个股累计涨跌幅 排名位于前 100。

同时我们进一步观察到，累计涨跌幅排名前 100 的个股中科技股以小市 值风格为主。在新技术革命来临和企业重视科技创新的背景下，市场风 格切换至成长股的小市值行情。

第三次科技革命引燃科技成长板块。20 世纪 70 年代初，第三次科技革 命（新技术革命）加速推进，这是人类文明史上继蒸汽技术革命和电力 技术革命之后的又一次重大飞跃，它以原子能、电子计算机、空间技术 和生物工程的发明和应用为主要标志，涉及信息技术、新能源技术、新 材料技术、生物技术、空间技术和海洋技术等诸多领域。在第三次科技 革命的催化下，以英特尔公司(创立于 1968 年)为代表的科技小市值公司 迅速崛起，此外还有微软公司(创立于 1975 年)、苹果公司(创立于 1976 年)、甲骨文公司(创立于 1977 年)，而至今在世界范围内，它们仍在人们 的生活和工作中扮演重要的角色。（报告来源：未来智库）

从政府产业政策助力走向市场需求爆发，半导体行业引领科技小市值行 情。60 年代以前，电子技术刚刚起步，美国国防部作为美国半导体市场 上最大的客户，对其半导体供应链安全十分关心。因此其对半导体供应 和技术安全提出了很高的要求，比如“第二来源”策略要求美国国防部 采购的任何芯片至少由两家公司生产；该策略还将采购和技术转让联系 起来，要求贝尔实验室等大型研发部门公布技术细节并许可其他公司使 用该技术。政府的需求确保了试验在财政上是可行的，而技术转让条例 确保了大公司和小公司之间分享取得的进展。这种工业政策方针鼓励创 新，确保小公司能够获得国内大规模生产创新设计的机会，同时允许大 公司获得大规模生产这些创新设计的好处。“第二来源”策略加快了创新 步伐，并使新技术迅速遍及整个行业。然而，到 20 世纪 60 年代末，该 行业发展得如此之快，以至于政府采购已变得相对不重要，此时国防军 事采购只占不到 1/4 的市场，商业客户和私营公司成为了更重要的采购 商。在商业应用的推动下，1970 年成为了美国半导体产业的一个黄金时 代，小型公司和大型公司并存，MOSIC、微处理器、DRAM 等新发明将 整个行业推向了新的高度

70年代半导体产业的核心代表英特尔发展迅猛，新产品频发。1971年1 月，英特尔推出世界上第一款商用计算机微处理器 4004，也是人类历史 上第一枚通用芯片，标志着微处理器和微机时代从此开始。1973 年 8 月 诞生的新一代微处理器英特尔 8080 运算速度提升了 10 倍，4.77MHz 的 8086 在五年后作为英特尔第三代微处理器问世。由于人们无法负担拥有 8086 芯片计算机的高昂价格，英特尔在 1979 年 6 月推出其廉价版本 8088，同时成为了 IBM PC 的大脑，意味着 x86 架构和 IBM PC 兼容电 脑产生。1980 年，英特尔、数字设备公司和施乐联合开发以太网，简化 了计算机间的通信。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）