新能源与电力行业研究：高景气延续，寻找阿尔法机会

1 新能源车：高景气延续，从量利角度寻找阿尔法机会

我们预计 22 年中国延续渗透率提升趋势，美国市场存在超预期可能

新车型刺激+补贴退出抢装，我们预计 22 年国内市场延续渗透率提升趋势。根据中汽协数据， 21 年 10 月国内新能源车销量 38.3 万辆，同比+134.9%，渗透率 16.4%，1-10 月新能源车 累计销量 252.6 万辆，同比+87.9%，渗透率达到 12%。国内新能车渗透率在 21 年 5 月首次 突破 10%之后加速上行，一方面系有竞争力的车型持续刺激消费者需求，另一方面缺芯环境 下车企选择保供新能车变相导致渗透率快速提升。我们保守假设 11-12 月维持跟 10 月相当的 销量水平，则 21 全年销量将达到 320-330 万辆，同比+234.09%-241.40%。我们预计 22 年 将延续渗透率提升的态势：需求端来看，特斯拉 ModelY 标准版、小鹏 P5、极氪等市场关注 度高的新车型将继续贡献增量，且在目前政策框架下，明年是新能车补贴最后一年，或有年 底抢装；供给端来看，芯片、电池等制约下游放量的因素在明年或有改善。

欧洲市场21年新能源车渗透率有望突破20%，我们预计22年同比增速放缓。根据Marklines 数据，欧洲主要国家 21 年前 10 月合计销量达到 153.7 万辆，同比+77%，其中 10 月销量 14.6 万辆，同比+15%。考虑欧洲市场季度初销量相对平淡，季度末冲量的季节性因素，我 们预计欧洲 21 年销量有望达到 190-200 万辆。德、法、英主要汽车消费大国新能源车渗透 率今年以来呈现上行态势，其中 10 月份德国的渗透率达到 30%，欧洲主要国家总体的渗透 率达到 24%。我们认为，碳排放考核倒逼车企加速电动化转型，有竞争力的新车型刺激， 以及欧洲整体车市消费力恢复，将继续驱动欧洲市场销量增长，但是，考虑各国的补贴逐 步退坡+欧洲整体渗透率已经达到 20%以上，我们预计 22 年欧洲的增速将放缓。

美国市场政策刺激+新车型刺激，销量预期差大。根据美国汽车工业协会数据，21 年 10 月 美国新能源车销量 5.52 万辆，同比+67%，渗透率 5.2%，前 10 月合计销量 48.5 万辆，同 比+96%。由于美国市场新能源车渗透率的低基数，在鼓励政策以及新车型双重刺激下，我 们预计 22 年美国市场将继续高增长。政策方面：拜登提出的 1.2 万亿美元基建法案获得众 议院通过，其中包含建设充电网络以及采购零碳排放的大巴及渡轮等。5 月 27 日拜登提出 的电动车税收抵免相当于变相补贴，目前有待众议院投票，若该政策通过，或将复制欧洲 市场 20 年的发展路径，即通过补贴刺激短期大幅拉动新能源车需求。新车型方面：除了特 斯拉，传统车企如通用、福特，造车新势力 rivian 持续发力电动化。

我们预计 22 年全球新能源车销量 905 万辆，同比+49%，动力电池装机量 454GWh，同比 +53%。我们预计 21-22 年国内新能车销量 326/501 万辆，同比+148%/+54%，全球销量 609/905 万辆，同比+95%/+49%。21 年国内市场带电量较低的 A00 级 EV 以及 PHEV 占 比提升，导致平均单车带电量下滑，但是我们认为续航提升以及整车电池需求量提升的趋 势不变，因此预计 22-23 年单车电池量均同比提升，预计全球 21-22 年电池需求量分别为 297/454GWh，分别同比+89%/+53%。

关注电池技术路线变化，电池材料涨价节奏分化

电池技术变化关注高镍三元和铁锂的渗透率提升，以及大圆柱渗透率提升

从材料体系看，我们预计 22 年磷酸铁锂和高镍三元均将实现渗透率提升。根据中国汽车动 力电池产业联盟数据，国内动力电池装机中磷酸铁锂（下面简称 LFP）10 月占比为 55%， 前 10 月 LFP 占比为 48%，我们预计 21 年国内动力电池装机中磷酸铁锂占比约 50%，22 年 LFP 占比或将达到 55%-60%，主要系热销车型（以宏光 MINI 为代表的 A00 级 EV，以 特斯拉标准版 Model3/Y、比亚迪汉、小鹏 P5 为代表的 A 级以上的高端 EV）均采用 LFP 方案。我们预计海外随着特斯拉标准版 Model3/Y 市占率提升，LFP 占比也将提升。

同时， 从 21-22 年国内外上市新车型来看，车企主打的高端 EV 大部分采用高镍三元方案，特别是 海外主流车企今年开始逐步切换至高镍 8 系三元体系，特斯拉除了标准续航版本的 Model3/Y 之外均采用高镍路线，我们预计高镍三元渗透率也将逐年提升。根据鑫椤锂电数 据，国内三元正极材料产量中，高镍三元（NCM811+NCA）占比从 19Q3 的 14.7%提升至 21Q3 的 43.8%。

从包装路线看，我们预计大圆柱将在动力电池领域实现从 0 到 1 的突破。我们认为大圆柱是 22 年非常明确的从 0 到 1 实现突破 的电池技术路线，特斯拉为使用先驱，宝马在跟进。该技术发展的核心驱动力是降本：相较 现有方形路线，通过节省工艺步骤以及提升生产效率来实现。特斯拉采用 4680 大圆柱+高镍 三元，应用于对能量密度比较敏感的高端车型，比如 Cybertruck、Semi、明年德国工厂的 ModelY。宝马等车企跟进大圆柱，也主要是应用在偏高端车型，因此目前主流动力用 4680 技术开发大概率都是使用高镍三元材料，同时配套硅碳负极+碳纳米管+电解液新型锂盐。

由于扩产周期的不同，各材料涨价窗口期将出现分化

我们预计电解液原材料六氟磷酸锂供需拐点在 22 年中，但是不排除供需短期波动导致价格 提前松动。根据鑫椤锂电数据，11 月 5 日，国内六氟磷酸锂（下面简称 6F）报价为 52.5 万/吨，已经超过上一轮 6F 涨价周期的高点价格（2016 年 6 月的价格为 42 万/吨）。本轮 6F 涨价的起点为 20Q3，6F 相关企业 20Q3-20Q4 盈利见底.随后由于供给紧张，6F 开启 涨价，6F 企业盈利开始改善，新增资本开支项目于 20 年底陆续发布。考虑 6F 新建产能周 期 1.5 年左右（环评+安评 1 年，设备调试 0.5 年），我们预计 22 年中有一批新建产能集中 释放，6F 有望迎来供需拐点，在此之前 6F 的价格或将仍然维持高位。但是值得注意的是， 由于目前 6F 的价格创历史新高，价格对短期的供需更加敏感，不排除供需短期波动导致价 格提前松动的可能。

隔膜和铜箔因为关键设备受制于进口设备厂，我们预计 22 年产能仍将偏紧。湿法隔膜目前 三家出货量靠前的企业恩捷股份、星源材质、中材科技，核心设备均需要依赖进口，而海 外设备厂和隔膜竞争对手产能扩张保守，因而新增产能有限。铜箔产能释放同样受限于核 心设备阴极辊，目前动力用轻薄铜箔（6 微米和 4.5 微米）需要依赖进口设备。我们预计 22 年全球隔膜、铜箔有效产能增量均小于需求增量，因而产能仍然偏紧，因而 22 年仍有 可能维持价格同比持平或者继续提升。

从量和盈利能力寻找阿尔法机会

关注新技术渗透率提升以及国产替代带来的量方面阿尔法的机会

新技术关注大圆柱的渗透率提升带来的相关机会。我们认为特斯拉 4680 大圆柱的应用将形 成标杆效应，其应用对产业链的影响主要体现在：1）材料体系上：带动高镍三元+硅碳负 极+碳纳米管+电解液新型锂盐 LiFSI，相关公司将受益，高镍三元包括前驱体和正极材料， 硅碳负极目前国内负极材料龙头均有布局，进度相对领先的为贝特瑞，相关受益标的还包 括璞泰来，新型锂盐 LiFSI 受益标的为天赐材料、新宙邦；2）结构件上：从强度考虑目前 主要使用预镀镍的钢壳工艺，科达利的工艺水平相对领先；3）设备上：无极耳的设计对焊 接设备提出新要求。

国产替代关注铝塑膜的国产替代机会。根据 EVtank 数据，20 年全球铝塑膜出货量 2.4 亿 平米，其中日韩产企业占比 70%，国内企业占比 30%左右，考虑国产铝塑膜主要应用在消 费电池领域，动力电池领域国产铝塑膜的占比低于 30%。跟其余锂电材料相比，铝塑膜国 产替代空间大。铝塑膜国产替代的核心逻辑是产品的高性价比，根据调研纪要，动力用国产铝塑膜的 价格比进口铝塑膜便宜 15%-30%不等。

盈利能力方面关注受益于材料降价的电池

电池企业 21 年受原材料涨价影响盈利能力下滑，我们预计 22H2 盈利能力将明显好转。今 年以来国内锂电池核心原材料均开启涨价，而动力电池环节难以通过涨价将成本上涨压力 完全向下游传导，因而盈利受损。21H1 国内主要电池企业毛利率均出现同比下滑。考虑 22 年中是部分关键原材料的供需拐点，我们预计 22H2 随着部分材料价格回归正常，电池 企业将受益，毛利率同比改善明显。龙头电池企业通过一体化布局提升对上游原材料的稳 定性和成本可控性。

2 光伏：政策支持+原材料供给释放，22年装机有望高增

22 年装机有望高增，建议配置组件、逆变器、颗粒硅板块。回顾 21Q1-3，国内光伏装机、 组件出口分别为 26、70GW，较预期仍有一定差距，上游原材料供给紧张是组件出货及需 求受限的主要原因。往 22 年看，“1+N”政策稳步推出，为碳中和背景下光伏装机的有力 保障，上游原材料新增产能释放，为终端放量打开空间。我们认为 22 年光伏增速有望达 40-60%，建议配置组件、逆变器、颗粒硅板块：1、一体化组件：行业需求高增+集中度提 升+上游原材料价格下行带来量利齐升。2、逆变器：行业高增叠加出口替 代，量的确定性最高；储能市场开启逆变器企业第二增长极。3、颗粒硅：低电耗带来 30% 成本降幅+渗透率提升空间大。

回顾 21 年，上游原材料限制组件出货，终端需求韧性得到验证

回顾 21Q1-3，国内光伏装机、组件出口分别为 26、70GW，较预期仍有一定差距。根据能 源局及盖锡咨询数据，21Q1-3 国内光伏装机 25.57GW，同增 36.67%，组件出口 70.24GW， 同增 23.2%。我们预计前三季度全球装机量约 90-100GW，而进入 Q4，硅料价格上涨至 27 万元，组件价格上行至 2 元/W 以上，终端无法承受组件高价背景下，下游组件 10 月以 来下调开工率，全年装机量可能不及预期。

上游原材料供给紧张是组件出货及需求受限的主要原因。我们根据最新公司公告测算，预 计 21 年硅料有效供给 58 万吨，以 2.95g/W 硅耗+1.15 倍容配比测算，可支撑 170GW 装 机，但考虑到由于原材料紧张引起的各环节库存增加，以及 9-10 月的各地限电政策，实际 支撑组件出货及光伏装机量可能不及预期值。从 21 年各环节供给看，由于硅料为最紧张环 节，在供需矛盾下价格一路上行，现已突破 27 万元/吨，终端组件因无法顺利传导原材料涨 价而调低开工率，出货量下降。原材料供需矛盾是 21年组件出货及需求首先的最主要原因。

硅料及组件价格高位下，终端需求韧性进一步得到验证。原材料价格高企背景下，组件企 业与下游几经博弈，价格上涨至 2 元/W 以上，仍有终端客户能够接受对应价格。往 11 月 看，预计组件端排产环比仍有小幅提升，压力测试验证了终端对价格的高容忍度及强需求 韧性。因此我们看好 22 年原材料供给释放后，光伏需求的高速增长。（报告来源：未来智库）

往 22 年看，政策基础+原材料供给释放，有望推动光伏装机高速增长

“1+N”政策稳步推出，为碳中和背景下光伏装机的有力保障。“1+N”政策为碳达峰碳中 和政策体系。“1”是整体纲领性文件，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中 和工作的意见》，要求 2025 年单位国内生产总值能耗比 2020 年下降 13.5%，单位国内生 产总值二氧化碳排放比2020年下降18%；2030年，单位国内生产总值二氧化碳排放比2005 年下降 65%以上，非化石能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上；2060 年，非化石能源消费比重达到 80%以上。

通过对能耗消费占比进行 测算，我们预计 20-25 年光伏装机年均新增 100GW，风电 60-70GW；25-30 年光伏装机 年均新增 150GW，风电 70-80GW；30-60 年假设能耗增速 0.5%，以 2060 年 80%下限占 比测算，预计光伏年均新增 230GW，风电 90-100GW。后续会陆续发布各行业政策，推进 装机目标达成，提振行业信心。

22 年硅料供给释放，可支撑装机量约 250GW。从 21Q4 往 22 年看，硅料端新增供给预计 分别有：通威：乐山二期 4 万吨产能已经完工开始爬产；保山一期 4 万吨产能预计年底左 右完工；大全：4 万吨项目预计年底前完工；新特：2 万吨技改项目预计 22 年 4 月完工， 10 万吨项目预计 22 年 Q4 完工；协鑫：徐州 2 万吨颗粒硅产能已经完工投产；徐州 3 万吨、 包头 6 万吨、乐山 6 万吨颗粒硅预计分别于 22 年 Q1、Q2、Q3 投产；亚硅：3 万吨产能 预计 22 年 Q2 投产；东方希望：6 万吨产能预计 22 年 Q4 投产；内蒙古东立：1 万吨产能 预计 22 年 Q1 投产；综合来看，预计 22 年西门子+颗粒硅行业有效供给共约 83 万吨，以 2.9g/W 硅耗+1.15 倍容配比测算，对应装机需求约 250GW；预计 Q1-4 硅料有效供给分别 约 17、19、22、25 万吨，可支撑装机 51、57、66、74GW。

22 年光伏增速有望达 40-60%。a、“1+N“政策一方面设立了装机目标，另一方面通过绿 电、能耗抵减等方式提升终端自发装机需求，而 21 年的高组件价格也充分验证了终端需求 的强韧；若 22 年原材料供给释放，组件价格回落，我们认为强需求将完全消耗光伏最紧张 环节的供给。目前看 22 年硅料有效产能可支撑 250GW 装机，中性、乐观预期下 EVA 树 脂可分别支撑 230-240、250-260GW 装机；考虑中间环节库存，预期 22 年装机中性假设 下落在 210-220GW，乐观假设下可达 240-250GW，行业增速达 40-60%。

一体化组件：集中度提升构筑品牌壁垒，原材料供给释放有望维持高盈利

集中度持续提升，龙头企业享有更高品牌溢价。作为光伏的终端产品输出口，组件虽为标 品，但龙头企业因品牌优势，可享有一定溢价；此外，龙头组件企业凭借向上游做一体化， 成本可较无上游配套的小企业降低。因此自 2015 年来，组件端 CR3自 23%持续提升至 2020 年的 34%，预期后续行业将继续快速向头部企业集中。

行业高增速+市占率提升，看好 22 年组件企业出货量快速增长。22 年中性预期下终端装机 在 210-220GW 左右，增速超过 40%。而行业快速向龙头企业集中，有望使头部企业享受 高于行业的增速。端需求高增+头部企业市占率提升，有望推动一体化企业出货量快速提升。

压力测试验证组件议价权及供应链管理能力，预计 22 年盈利水平维持高位。21 年受上游 原材料供应紧张+价格持续上涨影响，一体化组件盈利能力受到一定削弱。但从 Q3 的盈利 来看，预计行业龙头隆基、晶澳单瓦净利分别约 1.3、0.9 元，验证了组件企业对下游的议 价权以及供应链管理能力。21 年压力测试后，组件龙头对下游可接受的价格极限有了判断， 未来在议定订单价格时利润留存空间更大，随后续硅料供给释放、价格下降，组件企业成 本端压力缓解，盈利能力有望维持高位。

逆变器：出口替代持续推进，储能打造第二增长极

并网逆变器尚有持续出口替代空间，需求有望继续高增。随技术迭代加快+国内企业渠道铺 设及营销能力提升，出口替代趋势明显。20年行业龙头华为，出货量约 40GW，市占率 23%， 行业 CR3 约 50%，集中度较高。此外，行业出口替代趋势明显，国内并网逆变器企业未来 可在海外市场占据 80%左右的市场份额，而 2020 年接近 60%，还有 20pct 的提升空间。 而受原材料 igbt 短缺影响，预计 22 年价格战发生可能性低，逆变器仍可通过向下游传导上 游涨价保持稳定盈利。

储能打造第二增长极，看好逆变器企业储能业务放量。今明年处于储能需求快速释放、翻 倍向上增长时期，基本面景气度高升；储能十四五规划逐步落地，各城市络绎推出储能地 补，政策面预期亦维持高位。预计 2025 年储能对应 PCS 需求有望超 100GW，阳光电源、 德业股份、固德威等逆变器公司已进行重点布局，未来储能赛道有望推动逆变器企业第二 增长极实现高增。

颗粒硅：低能耗、低成本的硅料生产技术，渗透率有望持续提升

颗粒硅：低能耗+低成本的新型硅料生产方案。硅烷流化床法的还原原料为硅烷，因此需要 增加硅烷制备步骤，后续硅烷气在 800℃下加热分解，生成高纯多晶，单次转换效率高于 95%。（改良西门子法的还原原料为三氯氢硅，在 1100 度的条件下与氢气在还原炉里反应， 生成高纯多晶硅，单次转换效率约 15%）。由于采用硅烷气还原法降低转化率&还原温度， 颗粒硅综合电耗仅 18 度电/kg-Si（较常规西门子法低 70%）。假设电价、单位人工和折旧年 限相同，我们测算颗粒硅单位生产成本 33 元/kg，较西门子法的 45 元/kg（行业均值）成本 低 27%。其中颗粒硅单位电力成本较西门子法低约 10 元/kg，是造成二者成本差距最主要 的原因。在全国电价普遍上行背景下，预计后续颗粒硅成本优势有望进一步凸显。

品质达标，下游工艺改进后普遍可使用 30%左右比例掺杂。前期颗粒硅拉晶时存在氢跳等 问题，影响成晶率和硅片品质。21 年受硅料紧缺影响，硅片企业开始加强与上游公司交流 +工艺改进，当下已普遍可使用 30%比例的颗粒硅掺杂。以 2022 年全球光伏装机量 220GW+1.15 倍容配比+每 GW 组件需硅料 0.29 万吨+颗粒硅掺杂比例占 30％测算，预计 22 年颗粒硅潜在总市场规模约 22 万吨。未来随掺杂比例提升，市场规模有望进一步提高。

技术壁垒高，专利形成护城河。颗粒硅技术难点主要在于还原过程中的粉尘、污染、内衬 等问题，全球现仅有 REC(陕西天宏有授权)和协鑫(收购 MEMC 获得)具备解决方案，且已 申请专利，其他企业难以绕过进行生产。

22 年新增供给有限，渗透率仍有持续提升空间。此前颗粒硅产能仅有保利协鑫的 1 万吨和 陕西天宏的 1.8 万吨，未来随协鑫徐州 2 万吨（预计 21 年 10 月投产），协鑫徐州 3 万吨（22Q1 投产）、乐山 6 万吨（22Q2 投产）、包头 6 万吨（22Q3 投产），预计 22 年颗粒硅有效供给 在 10 万吨左右，渗透率仅 50%。成本优势+低渗透率，推动颗粒硅市场的快速增长。

3 风电：平价时代陆风竞争力凸显，降价有望支撑海风招标水平

驱动力：大型化和精细管理双管齐下，降本打开发展空间

技术推动度电成本下降，精细化管理和大型化风机是可行方向。复盘十三五期间风电技术 发展历程，降本措施主要分为精细化管理和风机大型化两个方面。通过风能评估、低风速 风机、微观精细化选址以及智能运维等技术，不断提升风电的运营效率。在机组方面，大 型化风机的输出功率和迎风面积更高，进一步降低单位功率风电投资成本。

风电持续迈向大型化，塔筒和叶片尺寸持续提升。根据 2021 年 10 月 19 日，明阳智能于 北京国际风能大会披露的资料，第二代陆上风机功率已经达到 3MW 级，对应叶片 160+m， 柔性塔筒高度 120-140m。随着北方风电平价大基地推进，第三代陆上风机产品装机量大幅 提升，我们认为 4.x-5.xMW 风机有望在十四五期间快速普及。风机功率最高可达 10MW， 对应叶片 200+m，塔筒高度 100-160m，尺寸均较第二代产品大幅提升，进一步降低风电 的度电成本。

三北和海上风电建设投资有望进一步下降。在风机大型化及原材料降本带动下，十四五期 间单位千瓦风电投资有望持续下降，我们认为考虑风电资源、建设规划和技术发展空间， 三北和海上风电或成十四五期间风电发展主体。根据明阳智能披露，21 年三北陆上建设单 位千瓦投资降至 5500-6000 元/千瓦（20 年单位千瓦投资在 6000 元以上），海上建设单位 千瓦投资降至 15000-17000 元/千瓦，进一步提高风电的经济性。

陆风：平价后招标价格大幅下降，“大基地”和“驭风计划”需求释放

陆风方面，21Q3 风机价格进一步下降，招标量同比高增。根据金风科技统计，随着 20 年 陆上风电抢装结束，21 年受风电大型化及原材料降本带动，风电机组招标价格快速下降， 4MW 级别风机 9 月底价格较 6 月底价格（2473 元/KW）进一步下探至 2326 元/KW，同比 降幅达 26.46%。随着大型风机逐步导入市场，产品规模效应明显，21Q3 末期 4MW 风机 价格较 3MW 风机价格低 84 元/KW。根据金风科技统计，1-3Q21 风机招标量为 41.9GW（同 比+115.1%，海风 1GW，陆风 40.9GW），风机价格下降带动招标量快速提升，支撑后续风 电需求增长。

风光大基地稳步推进，支撑新能源建设需求。据北极星电力网披露，截至 10 月底，青海、甘肃、内蒙古、宁夏、山东、吉林六省合计 61.75GW 风光大基地项目已经启动。我们认为三北平价大基地将支撑陆上风电装机规模。三北地区随 着弃风率下降有望加速回归，大风电基地落地，为行业长期发展注入持续动力。

全球风能理事会及行业中 90 余家企业签署《全球风能宣言》。伦敦时间 2021 年 10 月 19 日，风能行业在 BNEF 伦敦峰会上发表宣言，呼吁各国政府加强对于能源转型的重视，扩 大可再生能源的装机规模。该宣言由全球风能理事会牵头，全世界 90 多家风能领域企业对 宣言表示支持。宣言中主要囊括了提高风力发电雄心、承诺立即快速淘汰煤炭发电等 8 项 行动的呼吁。《宣言》有望提振行业情绪，推动未来风电发展进程。

驭风计划需求潜力较大，协助农村地区振兴。根据 2021 年可再生能源协会预计，全国 69 万个行政村，假如其中有 10 万个村庄在田间地头、村前屋后、乡间路等零散土地上找出 200 平方米用于安装 2 台 5 兆瓦风电机组，全国就可实现 10 亿千瓦的风电装机，“十四五”期 间望新增分散式风电装机量 200GW 左右。2 台 5MW 风机有望贡献 20 万元的收入，协助 振兴农村地区振兴。驭风计划推出有望通过集中审核批准，解决分布式风电土地和核准问 题，减少非技术成本。

落地仍有机型准备和投资主体等实际问题，具体节奏仍需跟踪。风电降本驱动力为大型化 和精准测风，当前主流陆上风机约 3/4MW，5MW 以上风机仍未成主要招标机型，此前大 风机主要针对三北大基地项目，在东南低速区的应用也需要实际验证。此外，驭风计划仍 需要解决投资主体问题，考虑到风机降本，以 2300 元/KW 计算，2 台 5MW 风机投资仍需 要 230 万元，叠加土建、线路等投入，整体投资在 400 万以上，乡镇投资意愿有待确认。 我们认为驭风计划进一步打开了分布式风机建设空间，自上而下推进也有望土地和核准等 问题，考虑到落地面临的实际问题，具体落地节奏仍需跟踪。

海风：风机价格已呈现下降态势，22 年招标量有望快速提升

海上风电技术门槛更高，装机量快速增长。海上风电气象条件复杂，在风机、吊装以及输 电等环节技术门槛远高于陆上风电，2019 年海上风电装机仅占当年风电装机的 9.6%。根 据 CWEA 统计，2020 年我国海上风电新增装机量 3.06GW（同比+22.89%），累计装机 10.09GW（同比+43.53%）。海风资源充裕、降本空间大，随着吊装和消纳条件改善，海上 风电或为未来新的增长点。

已核准项目充裕，支撑后续风电项目发展。根据水规总院统计，2019 年底江苏等十个省规 划核准海上风电总容量约 31.03GW，其中 19 年已经并网 5.93GW，尚有 25.1GW 未并网 网。考虑到 CWEA 统计 2020 年海上风电装机量为 3.06GW，截至 20 年底仍有 22GW 以 上的项目待建设，海上风电储备项目充裕，支撑后续海上风电发展。

随着海上风电抢装逐步进入尾声，风机招标价格已大幅下降。据北极星发电网统计，2020 年海风平均单机价格约为 7095 元/KW，2021 年 11 月中广核象山涂茨 280MW 海上项目平 均中标价 4443 元/KW，最低报价低至 3830 元/KW，投标机型在 7-9MW 之间。风电大型 化稳步推进，12-16MW 的风机即将下线，金风科技（002202.CH），中国海装（未上市）， 明阳智能（601615.CH），上海电气（601727.CH）等海上风电都抛出了 10MW 以上的机 型方案，风机大型化有效带动成本下降，刺激下游装机需求。据我们测算，风机价格从 7095 元/KW 下降至 3830 元/KW，下游海风电站 IRR 上升约 3%，开发意愿有望提升，22 年海 风招标量有望快速提升。

十四五海上风电项目规划逐步落地，抢装后海上风电需求有望稳步释放。广东、福建、浙 江、江苏、山东、辽宁等地陆续推出十四五期间海上风电建设规划，在建设基地规划、地 方补贴、项目配置方案等方面支撑海上风电发展。

风电顺利进入平价时代，产业链公司有望直接受益

增长中枢上移带动估值提升，风电板块有望迎来戴维斯双击。风光大基地&海风基地&驭风 计划保障增长，叠加风机价格快速下探刺激下游风电场开发，风电板块增速及估值均有明 显提升，我们预计 22 年风电装机量约 50-55GW。推荐盈利能力较为稳定的上游零部件制 造厂商，未来原材料降价将进一步打开零部件厂商盈利空间。

4 电力设备：电网投资支撑已现，看好板块估值修复

配合能源体系转向，新型电力系统需求旺盛

双碳目标确定能源顶层设计方向，电力系统支撑能源转型。电力系统建设与能源结构息息 相关，从未来能源结构看，双碳目标（2030 年碳达峰、2060 年碳中和）确定顶层设计方 向，发展可再生能源是实现双碳目标的必要途径。据十四五规划，十四五期间非化石能源 占能源消费总比例提升到 20%左右，能源局规划 2030 年非化石能源在一次能源中占比从 原定的 20%提升至 25%，2030 年风光累计装机达到 12 亿千瓦以上，可再生能源占比提升 态势明确。电力系统作为支撑能源转型的基础设施，建设方向与能源结构变动方向契合， 支撑构建以新能源为主体的电力系统。

年初美国德州发生电力事故，彰显电网互联的重要性。据北极星电力网披露，2021 年 2 月 15 日，受冬季风暴的严重影响，美国德克萨斯州超过 300 万人失去了电力供应。得克萨斯 州电力可靠性委员会（ERCOT）表示，极端天气条件迫使许多不同燃料类型的发电机组脱 离电网，打破了电力供应的平衡。ERCOT 运营的电网的实时批发市场价格一度攀升至每兆 瓦 1.1 万美元，而平时为德州提供大部分电力的电网价格是每兆瓦不到 100 美元。据 DOE 披露，德州电网电力几乎全部是自产自销，封闭经营，电网基本不与美国东部和西部电网 连接。电网是需要瞬时平衡的复杂系统，极端天气下各类发电系统均有可能发生故障，广 泛互联且坚实的电网是维护系统平衡的保障，电网建设重要性凸显。

南网十四五期间整体规划约 6700 亿元，较十三五期间投资额大幅提升。根据 11 月 12 日 南方电网官网披露的《南方电网“十四五”电网发展规划》，“十四五”期间南方电网公司 总体电网建设将规划投资约 6700 亿元，以加快数字电网建设和现代化电网进程，推动以新 能源为主体的新型电力系统构建。根据南方电网历年社会责任披露，十三五期间电网投资 4433 亿元，基建项目投资 4878 亿元，主要投向配电网升级改造及特高压等领域，十四五 南网规划的投资建设规模已较十三五有显著提升。

电网建设方向：网架加强叠加数字化赋能，协助构建新型电力系统

南网：建设方向聚焦新型电力系统，网架结构加强及信息化是建设重点 南网十四五建设规划围绕新型电力系统展开，共在九大领域提出了 38 项重点任务：支撑绿 色低碳的清洁发电、建设安全高效的智能输电、建设灵活可靠的智能配电、建设开放互动 的智能用电、推动多能互补的智慧能源、全面提升电网数字水平、建设安全贯通的通信网 络、建设统一协同的调控体系、创新技术保障和市场机制。建设内容对原有方向实现细化， 发输配变用等基础网架结构和信息化建设是重点。

数字化是协助提升电网能力的核心，软硬件结合共同推进新型电力系统。“十四五”期间南 方电网公司将进一步加快电网数字化转型步伐，以电网的数字化、智能化建设，促服务智 慧化，全力提升用户获得感。针对发输配变用等硬件基础设施，深化保底电网(坚强局部电 网)建设，加快提升输电智能化水平，推进输电线路智能巡视和智能变电站建设，到 2025 年，35 千伏及以上线路实现无人机智能巡检全覆盖。配电领域推动以故障自愈为方向的配 电自动化建设，有效实现配网状态监测、故障快速定位、故障自动隔离和网络重构自愈。 用电侧关注需求侧响应，促进电动汽车充电基础设施发展及车网互动，推动智能家居与智 能小区建设。（报告来源：未来智库）

推动多能互补的智慧能源发展，大力推进推进综合能源服务业务。针对工商业客户场景， 积极拓展节能服务和分布式能源业务，建设综合能源系统平台，服务低碳新模式、新业态 发展。推动基础设施智慧融合发展，促进变电站、充换电站、储能站、数据中心、5G 基站、 北斗基站等“多站合一”融合建设。综合能源业务及多站合一是信息化在用户侧落地的重 要形式，此次在南网的十四五规划中亦重点提及，有望在十四五期间加速建设。

新型能源系统加速建设，网内关注特高压、配电网、调度系统及信息化建设，网外关注储能。 电网建设方向与能源结构转型要求相配合，特高压、配电网、调度及信息化系统或为未来新 一代电力系统建设主力。强制配储政策带动，储能推广元年态势明确。电池环节核心地位不 变，龙头电池公司储能出货占比有望快速提升，高循环的液相法铁锂正极也将直接受益。共 享储能拓展盈利来源，储能控制要求提升，PCS 和系统厂商竞争差异化效果有望逐步浮现。 考虑行业需求快速增长，储能业务占比高的公司有望获得较高弹性。

国网：消纳和节能为重点，建设要求更为多样

电网行动方案：着重关注电网调度消纳和节能减排。3 月 1 日，国网发布“碳达峰、碳中 和”行动方案，从电网建设、调度消纳、节能增效和减排等方面助力能源结构转型。行动 方案主要包括以下四大方面：1）推动电网向能源互联网升级，着力打造清洁能源优化配置 平台。2）推动网源协调发展和调度交易机制优化，着力做好清洁能源并网消纳；3）推动 全社会节能提效，着力提高终端消费电气化水平；4）推动公司节能减排加快实施，着力降 低自身碳排放水平。

技术和线路储备双管齐下，特高压助力跨区能源传输。行动方案从技术和线路建设两方面 规划特高压工作，研发并全面掌握特高压核心技术和全套设备制造能力，我们认为柔性直 流输电和 IGBT 是核心技术重点;从线路规划上，“十四五”规划建成 7 回特高压直流，根据 国网披露的 20 年加快建设的特高压线路方案，当前仍有 3 条预可研线路、2 条白鹤滩外送 等特高压直流线路在建设中，我们认为 7 回特高压直流的表态或进一步加快已有线路的建 设速度。此外，针对主干网架，国网提出送端完善西北、东北主网架结构，加快构建川渝 特高压交流主网架，支撑跨区直流安全高效运行；受端扩展和完善华北、华东特高压交流 主网架，加快建设华中特高压骨干网架。川渝特高压环网等前期尚未正式立项的线路有望 逐步落地，十四五期间或仍有新特高压线路推出。

调度系统要求提升，需求侧响应进一步催生信息化设备需求。新能源、直流等大量替代常 规机组，电动汽车、分布式能源、储能等交互式用能设备广泛应用，为电力系统的调频和 调压带来压力，电力调度系统有望加强。十四五期间国网将通过供给侧结构调整和需求侧 响应“双侧”发力，解决“双高”、“双峰”问题，推动能源清洁低碳安全高效利用，我们 认为需求侧响应将进一步催生信息化设备需求。此外，国网针对电网内部线损等问题，提 出优化电网结构，推广节能导线和变压器，强化节能调度，提高电网节能水平，电网节能 改造节奏或进一步加快。

电力市场化交易快速推进，煤电电价浮动范围增加。据 10 月 8 日国务院常务会议披露，进 一步部署做好今冬明春电力和煤炭等供应，保障群众基本生活和经济平稳运行。会议提出 要改革完善煤电价格市场化形成机制。有序推动燃煤发电电量全部进入电力市场，在保持 居民、农业、公益性事业用电价格稳定的前提下，将市场交易电价上下浮动范围由分别不 超过 10%、15%，调整为原则上均不超过 20%，并做好分类调节，对高耗能行业可由市场 交易形成价格，不受上浮 20%的限制。推动燃煤发电电量全部进入电力市场，有助于让自 备电厂纳入调控体系，增加电力市场化交易范围，保障全社会用电稳定。此外，发电端电 价浮动范围增加，有助于缓解煤价上涨压力，增加发电供给。高耗能行业价格上限更高， 价格机制或配合限电等行政措施，协助调整终端负荷，维持全社会电力系统稳定。

网外建设方向：支撑能源结构转型，储能需求有望快速释放

储能作用多元，协助增加电网调节能力。电力是需要维持瞬时平衡的复杂系统，需要源网 荷储之间相互配合，共同助力维持电网的稳定性。储能作为电力系统的蓄水池，协助电力 系统进行电量与电力的实时平衡。储能的价值是依托于系统而存在的，在不同场景下储能 需求有所差异，按照当前的应用场景划分，主要包括发电侧、电网侧和用户侧三个方向： 发电侧储能用于大规模风光并网，通过负荷跟踪、平滑输出等解决新能源消纳问题，实现 电网一次调频；电网侧储能可布置于电网枢纽处，既提供调峰调频等电力辅助服务，也可 联合周边新能源电站提升新能源消纳；用户侧储能在分布式发电、微网及普通配网系统中 通过能量时移实现用户电费管理与需求侧响应，实现电能质量改善、应急备用和无功补偿 等附加价值。

电化学储能适用场景丰富，新能源配储带动储能需求提升。电化学储能在电网侧和用户侧 早已有应用，受储能项目经济性影响和以火电为主的能源结构影响，电化学储能在储能装 机占比仍处于低位。随着场景逐步丰富，电化学储能规模及占比持续提升，截至 2020 年，全球电化学储能累计装机 14.2GW（同比+49.2%），占储能系统装机 的 7.4%；国内电化学储能累计装机 3.27GW（同比+91.2%），占整体储能的 9.2%。值得注 意的是，20 年我国新增电化学储能装机达 1.56GW（同比+145%），配储政策释放储能需求， 国内新增储能装机首次突破 GW 大关。

强制配储政策已出，带动储能需求快速释放。在《国家清洁能源消纳三年行动计划任务 （2018-2020）》带动下，国内调度系统大力保障清洁能源消纳，国内清洁能源利用率逐年 提升。根据 2020 年国网社会责任报告，20 年风电、光伏发电利用率均达到 97.1%，21 年 国网承诺加强清洁能源并网消纳，与往年年初设定风电光伏利用率目标不同，今年并未限 定具体利用率指标。我们认为消纳责任逐步转向电网与社会共担，新疆、青海、宁夏，山 西等主要清洁能源基地多设置了装机配储要求，储能逐渐成为优先进入新能源发电市场的 先决条件，21 年储能需求有望快速释放。

地方储能补贴络绎推出，支持储能行业发展。各地政府为了支持光储行业，减少峰谷调节 负担，络绎推出储能补贴政策。9 月底温州/义乌提出储能运营过程中每放一度电给与 0.8 元/0.2 元的补贴，10 月初肇庆提出按照建设容量给予每度电 150 元的补贴（约降低 EPC 成本 10%），推出补贴地区的储能经济性显著提升，亦有助于推动储能需求增长。

储能协助碳中和目标达成，共筑“1+N”政策体系。据 12 日召开的《生物多样性公约》领 导人峰会，中国为推动实现碳达峰、碳中和目标,将陆续发布重点领域和行业碳达峰实施方 案和一系列支撑保障措施,构建起碳达峰、碳中和 1+N 政策体系。储能是协助减少可再生能 源波动性，增加特高压中可再生能源传输比例的重要手段，各多能互补能源基地均配备电 化学储能（10 月 8 日内蒙披露保障性并网优选项目配储比例达 20-30%）。当前储能十四五 规划尚未推出，峰会后储能规划及支持保障措施有望加速落地。

储能政策征求意见，发电侧配储权益增加，探索电网侧储能纳入输配电价机制。4 月 21 日 发改委发布关于对《关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求意见稿）》，提出研究编 制十四五新型储能规划，明确各地规模及项目布局，及时报送发改委和能源局，储能地位 明显提升。发电侧储能权益有望提升，针对新能源配储项目，政策在项目核准备案、并网 以及运营中调度、保障利用小时数和辅助服务补偿上均给予政策倾斜，激发发电侧自发性 配置需求。电网侧储能留下纳入输配电价空间，征求意见稿鼓励储能作为独立市场主体参 与辅助服务市场，研究探索将电网替代性储能设施成本收益纳入输配电价回收，替代性储 能设施列入输配电价后电网侧储能建设速度有望加快。

落地方式：强制配储是 21 年储能的主要支撑，部分项目或以共享储能落地。从 21 年储能 市场看，发电侧储能尚不能满足项目的经济性要求，考虑储能对于电力系统的增益效果， 强制配储是 21 年储能落地的最主要支撑。新能源配储电站位于表前市场，主要协助电站进 行一次调频，增加电站系统的反应能力。山东、青海、山西等地创新提出共享储能模式， 将运营商配备储能集中在一起，通过规模效应降低储能项目单瓦时投资成本，增加储能电 站的调度规模。根据山东省发改委推出的《关于开展储能示范应用的实施意见》，山东省支 持各类市场主体投资建设和运营共享储能设施，鼓励风电光伏项目优先租赁共享储能设施, 租赁容量视同其配建储能容量，我们认为部分发电侧储能项目或以共享储能模式落地，协 助增加电网消纳能力。

投资节奏趋于规范：十四五期间电网建设节奏的稳定性增强，核心设备厂商有望直接受益。 6 月份发改委推出《关于加强和规范电网规划投资管理工作的通知》（以下简称“通知”）， 深化电网规划的精细程度，事前评估新建项目电价影响，将社会资本引入领域拓展至增量 配电网在内的各类主体电网投资项目，为十四五期间电网规划定下基调。从政策影响上看， 通知要求确保电网建设项目按照规划实施，显著增强了电力投资的稳定程度，有望推动特 高压等重点项目按规划进行；规范文件以电价为导向，将电网投资集中在核心输配电领域， 降低非必要支出，利好核心设备厂商。从资金来源上看，除明确电网企业按计划推进建设 外，通知亦拓展了社会资本引进领域，确保电网建设稳步进行。

5 工控：先进制造先行，进口替代加速

工业自动化周期向上，行业持续复苏态势

驱动力：人工成本持续提升，制造业增速已恢复至疫前水平。制造业的人工成本是推动企 业进行自动化升级的动力，制造业GDP增长也将带动自动化生产设备需求。从人工成本看， 2020 年中国制造业人员平均工资达到 8.18 万元/年（同比+5.93%），劳动力成本延续提升 态势。从制造业GDP增速看，随疫情好转，20Q2制造业GDP增速已触底反弹（同比+4.40%， 环比+14.60%），至年底延续上升态势。21Q1 制造业 GDP 增速升至峰顶+26.80%，受限电 限产影响，21Q2 增速明显回落，但仍高于历史水平（同比+9.20%，环比-17.6pct）。

释放节奏：工业企业利润稳步恢复，工业产能利用率快速回升。工业企业利润影响公司资 本开支意愿，进而影响工业化升级的需求。根据国家统计局披露，2021Q1 工业企业利润同 比+137%，到 2021 前三季度同比+44.7%，增速大幅回落。从产能利用率来看，2020Q1 因疫情影响工业产能利用率 67%，降至近几年最低点，但随着国内疫情的持续转好，2020Q2 利用率已恢复至 74%，21 年前三季度产能利用率总体维持在较高水平。产能利用率回升有 助于提升下游企业的产能改造意愿，进一步释放工业自动化改造需求。

投资：私营与国有企业固定资产投资增速修复，扩建需求率先实现由负转正。从投资主体 上看，2021 年前三季度私营企业固定资产投资增速为 16.80%，私营企业投资活动复苏进 程相对较快。从用途上看，改建需求在 2 月增速升至最高+46.40%，随后回落趋缓。扩建 投资对应企业扩大生产需求，改建投资对应产业升级需求，部分行业需求已现边际好转， 未来将带动固定资产扩建需求增速进一步反弹。

下游：9 月以来 PMI 已在荣枯线以下，设备增加值仍同比提升。工控行业发展与 PMI 高度 相关，从 PMI 指标来看，21 年 9 月以来 PMI 指数已经站在荣枯线以下，10 月 PMI 指数 10 为 49.2，我们认为限电或拖累 PMI 下降。从设备增加值上看，专用设备和通用设备工业增 加值仍实现同比提升，但增速有所回落。工业产能利用率处于高位，虽然在基数增加以及 限电等因素影响下，PMI 和设备工业增加值增速有所承压，我们认为当前工业控制行业景 气度仍在高位。

Q3 工业自动化快速恢复，国产龙头品牌持续推动国产替代

自动化市场逐步恢复，核心产品快速增长。根据睿工业统计，21Q3 中国自动化整体市场规 模 730.30 亿元（同比+8.29%），受基数逐步提升影响，Q3 工业自动化市场增速逐步回落。 中国制造业技术升级的方向是精密化、自动化和智能化，新兴行业和中小企业的自发性升 级需求或为增长主力。从工控核心器件看，21Q3 变频器、伺服、PLC 等核心产品市场规模 为 218.92 亿元（同比+18.66%），工业自动化改造需求旺盛。我们认为国内品牌在变频、 伺服等领域已具备与外资品牌抗衡的实力，而定制化、性价比仍是未来进口替代的持续动 力。疫情下国产工控龙头供应链优势凸显，加速国企客户的导入进程，有望凭借技术和解 决方案优势加速进口替代，市占率有望持续提升。

OEM 市场表现较好，国产品牌直接受益。根据睿工业统计，21 年前三季度 OEM 市场规模 281.80 亿元（同比+21.18%），工业机器人和电池等先进制造业以及纺织服装受益于海外回 流订单的行业快速增长。OEM 市场下游项目广，定制化要求，国产工控龙头渠道和解决方 案优势凸显。

三季度 EU（项目型）行业增速转正。根据睿工业统计，前三季度 EU 市场规模 448.50 亿 元（同比+2%）。EU 市场面对大型电力、采矿、化工企业设备生产需求，周期属性较强。 受限电及宏观经济增速下降影响，三季度 EU 市场规模为 148 亿（同比+2%），增速持续下 降。从竞争格局上看，ABB、西门子等海外工控企业是 EU 市场的主力，国内厂商仍处于产 品和解决方案导入阶段，疫情下设备供应链重要性提升，或增加 EU 项目厂商采用国内工控 产品热情，带动国产厂商市占率提升。

格局：上游保供叠加下游高增，国产龙头受益明显

上游受益于国产供应链优势，下游受益于 OEM 市场高景气，2021 年前三季度国内企业市 占率延续提升态势。根据睿工业，2021 年国内产线自动化需求提升叠加国内企业解决方案 优势显现，国内工控企业取得快增长。以工业自动化行业驱动层、运动控制和控制层主要 元器件看，龙头企业汇川技术市占率 2021 前三季度同比分别提升 2.2pct/6.5pct/1.3pct。（报告来源：未来智库）

工艺升级叠加解决方案拓展，龙头企业的优势会越来越明显。随着行业进口替代不断推进， 长期来看国内工控企业发展空间较大，龙头企业有望凭借资金和技术优势不断扩大市场份 额。疫情下工控企业响应速度和解决方案优势明显，国内企业占据优势的 OEM 市场延续高 景气，或进一步加速国产替代进程，国产工控公司直接受益。

芯片短缺给市场带来鲶鱼效应，龙头公司优势有望进一步凸显。2020 年疫情影响下，上游 元器件厂商产能拓展速度放慢，随着 21 年全球市场汽车和工控等需求崛起，上游元器件不 足问题凸显。据 AMD、高通、英特尔等主流芯片厂表态，21-22 年芯片产能仍不足，新能 源车企亦因缺芯问题部分产线短期停产。我们认为芯片短缺为工控企业的供应链管理能力 带来了挑战，元器件库存备货、国产芯片替代以及产品设计改造是应对缺芯的有效措施， 龙头厂商的设计能力领先、产业链话语权优于二线厂商，缺芯或助力市占率提升节奏。

工业自动化行业景气度提升，看好国产替代进程。从智能制造升级周期来看，中国仍处于 智能制造的导入普及期，未来潜力较大，工控自动化仍将是制造业转型升级的重点突围方 向。当前国内围绕先进制造业的产业转型升级仍在继续，新能源汽车、5G、机器人等在智 能制造中孕育新机会，新旧动能转换加速，OEM 市场快速增长。智能制造从示范走向政府 投资和企业自主投资并驾齐驱，工控行业作为智能制造的核心将持续受益中国制造业转型 升级，深耕行业工艺及解决方案的公司仍将获得更大的发展空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）