2026年2月信用债策略月报：关注长信用品种的博弈机会

中短端信用利差极致挖掘后，长信用怎么看？

（一）1 月复盘：基金费率新规落地、机构配置力量较强，信用利差大幅压缩

1 月信用债配置情绪较好，基金费率新规正式稿较预期更宽松，叠加年初配置盘进 场、摊余债基集中开放，驱动信用债收益率普遍下行，利差大幅压缩。 上旬，节后权益表现强势，股债跷板效应明显，叠加国债发行前置放量带来供给扰 动，利率债收益率有所上行。年底落地的基金费率新规在赎回费率以及过渡期的安排方 面均较预期有所放宽，赎回扰动担忧边际缓解，叠加年初配置盘进场，带动信用表现优 于利率，收益率多数下行，信用利差普遍收窄，银行二永债表现占优。 中下旬，监管调整融资保证金比例，适度引导权益市场降温，防范短期过热风险， 股债跷板效应下债市收益率震荡修复。摊余成本法定开债基开始进入集中开放期，信用 债配置力量较强，利差大幅压缩，5y 以内品种信用利差收窄至 2025 年以来最低点附近。

全月来看，信用债各品种收益率普遍下行，中长端表现相对占优，利差普遍收窄。 3y 以内短端信用品种年内需求格局较好，1 月短端利率品种收益率小幅上行，但信用品 种收益率进一步下行，利差有所收窄。4-5y 品种受益于凸点挖掘、摊余债基集中开放， 整体表现较好，信用利差普遍收窄。5y 以上长久期品种受年初配置盘力量驱动，整体表 现亦较强，利差普遍收窄。

（二）2 月季节性与市场展望：信用利差多收窄，关注长信用配置力量的变化

1、季节性：信用债通常表现优于利率，信用利差多收窄

2 月债市通常受资金面波动、基本面变化、宽信用与宽货币预期等因素扰动，走势有 所分化，信用债表现通常优于利率，信用利差多收窄，期限利差走势分化，等级利差多 收窄。从季节性看品种确定性机会方面，2019 年以来等级利差收窄概率最高，且期间最 大涨幅普遍在 10-35BP，最高跌幅则均不超过 4BP，可重点关注中低等级机会，提前储 备高票息资产。 信用利差方面，2021 年、2023 年 2 月信用债处于超预期冲击后的修复阶段，利差有 所收窄；其余年份利差走势受利率环境影响，同时年初机构对票息品种的配置力量对利 差走阔也有一定保护，在 2020、2024 年债市收益率下行的窗口信用利差收窄动能较强， 而 2019 年、2022 年、2025 年利率上行的时间窗口利差多被动收窄或小幅走阔，整体表 现相对持稳。 期限利差方面，5y 以内期限利差走势有所分化，在 2019 年、2022 年宽信用预期升 温导致利率上行的时间窗口有所走阔，但在 2025 年资金收紧导致的调整窗口有所收窄。 7-5y 利差多数年份收窄，主要系债市出现调整的阶段长信用反应相对滞后，而在债市情 绪较好的时间窗口，配置盘发力、交易盘博收益有一定的拉久期诉求。 等级利差方面，2021 年、2023 年超预期冲击后低等级品种修复节奏加速，等级利差 大幅收窄。在其余债市调整的年份反应亦相对滞后、表现相对持稳，叠加年初是机构布 局高票息资产的重要窗口，需求力量较强。以上因素综合使得多数年份等级利差呈现出收窄的特征。

具体回顾 2019 年以来历年 2 月信用债行情表现，观察信用利差、期限利差、等级利 差走势情况： 2019 年 2 月：信用利差收窄，期限利差走阔，等级利差收窄。信贷和社融数据显著 超预期验证“宽信用”担忧，叠加股债跷板扰动，债市小幅调整，信用表现整体优于利率， 信用利差多数收窄，3y 以内表现更好，期限利差多数走阔，中短端信用债等级利差收窄。 2020 年 2 月：信用利差收窄，期限利差收窄，等级利差分化。受国内疫情影响，央行逆回购投放加码同时降息 10BP，债市收益率快速下行。宽松预期驱动下信用债配置情 绪较好，整体表现优于利率，信用利差大幅收窄，中长端表现突出，5y-3y 利差压缩明显。 等级利差走势分化，长端低等级品种表现占优，长久期高票息品种受青睐。 2021 年 2 月：信用利差分化，期限利差收窄，等级利差收窄。债券市场从永煤事件 后的宽松窗口转向“小钱荒”，利率债收益率震荡上行，普信债处于永煤冲击后的信心逐 渐修复阶段，信用利差多数收窄；而二级资本债作为类利率品种表现仍偏弱，中短端利 差走阔，长端被动收窄。中长端低等级普信债 1 月修复节奏偏慢，2 月进一步修复，表现 优于短端高等级品种。 2022 年 2 月：信用利差分化，期限利差分化，等级利差收窄。美联储加码紧缩，同 时信贷开门红、多地房地产调整政策放松，宽信用预期升温，债市收益率普遍上行，信 用债收益率跟随调整，利差表现分化。部分长端品种、低等级品种对 1 月降息利好落地 与 2 月调整反应相对滞后，等级利差、长久期品种期限利差有所收窄，5y 以内期限利差 有所走阔。 2023 年 2 月：信用利差收窄，期限利差分化，等级利差收窄。资金价格波动带动短 端表现相对偏弱，长端受配置盘保护整体震荡，信用债仍处于 22 年末赎回潮后的修复阶 段，信用利差大幅收窄。低等级品种加速修复，等级利差普遍收窄。期限利差走势分化， 5y 以内有所收窄，长久期品种受 22 年末赎回冲击影响较小，修复幅度小于中短端，期限 利差有所走阔。 2024 年 2 月：信用利差收窄，期限利差走阔，等级利差收窄。降准落地，宽松预期 延续，叠加机构“欠配”，债市打开下行空间，信用债收益率跟随利率大幅下行，二级资本 债表现略优于中票，信用利差多收窄。化债政策推进下机构中短端下沉意愿高，信用债 等级利差普遍收窄，3y 以内 AA-表现尤为明显，期限利差多小幅走阔。 2025 年 2 月：信用利差走阔，期限利差收窄，等级利差收窄。央行收紧资金打破收 益率快速下行趋势，叠加权益春季躁动以及经济开门红等多重利空因素，各券种收益率 明显上行，二级资本债利差整体走扩，普信债利差表现分化。债市曲线平坦化上移，期 限利差多数收窄，低等级高票息品种需求格局较好，表现相对持稳，等级利差普遍收窄。

2、后市展望：债市定价影响因素中性偏利好，关注长信用配置力量的变化

展望后市，结合季节性规律及当前市场环境来看，今年春节时点靠后，2 月债市定价 影响因素中性偏利好，利空因素主要关注权益风偏的扰动。 基本面方面，1 月 PMI 再度回到荣枯线以下，春节假期前的季节性影响有所体现， 2 月经济数据空窗期，关注通胀与信贷扰动，但春节错位导致的 CPI 高基数以及监管倡 导弱化信贷投放规模情结的基调影响下预计基本面条件或更加有利债市。 资金面方面，春节假期影响扰动可能增加，但在央行呵护下大概率维持平稳，难出 现 25 年初的紧张局面，对债市影响或偏中性。 机构行为方面，摊余成本债基仍在集中开放期，且年内票息品种受青睐，5y 以内信 用债需求格局仍较好。 权益风偏方面，近期上涨行情阶段性趋缓，2 月股债翘板效应对债市的冲击风险较 1 月或有所减弱，若有超预期冲高可能为债市带来更好布局机会，但预计调整幅度难超 1 月高点。

对于信用债而言，2 月 5y 以内品种信用利差有望进一步压缩或维持低位波动，关注 信用债配置力量向长久期信用债的涌入情况。长久期信用债利差走势通常与中短端接近， 在中短端信用利差压缩至极低水平后，长久期信用债利差可能会延续压缩动能，近两年 行情均出现在 5 月下旬至 8 月上旬的非银配置旺季时点。2026 年理财、基金信用债配置 力量或主要集中在 5y 以内中短端品种，但博收益诉求下仍可能在部分窗口基于交易目的 对长久期信用债抢筹。2 月非银机构信用债配置季节性增量或有限，但今年受摊余债基债 基集中开放影响，当前 5y 以内品种信用利差已普遍处于 2025 年低点附近。且考虑 3 月 保险配置进一步加码，3 月底到 4 月初理财为代表的资管户配置需求增强，或带来未来 的配置预期驱动当下行情，需关注信用债配置力量提前向长久期信用债的超季节性涌入 情况。

（三）信用债策略：中短端品种关注结构性机会，长信用提前布局、及时止盈

2 月 5y 以内品种需求格局仍较好，利差有望进一步压缩或维持低位波动，但空间已 有限，可优先关注部分中短端品种的结构性机会。5y 以上长久期信用债期限利差较高， 从布局票息的角度看长久期信用债性价比高，可以适当参与，同时提前布局可能的利差 轮动压缩行情，但需注意及时止盈。

1、5y 以内品种：关注部分中短端品种的结构性机会

3y 以内品种基金和理财的配置需求较高，为优选底仓。预计利差继续维持在偏低水 平附近震荡，可适当下沉挖掘收益。收益率主要分布在 1.65%-2.05%区间，利差在 10-36BP 区间。近期万科债券展期的议案获通过，处置路径逐渐清晰，地产债市场悲观情绪有望 逐渐好转，可关注 1-2 年期央国企地产债，博弈估值修复。 4-5y 品种：4y 附近普信债凸性较高，可重点关注。当前 4-5y 品种信用利差已处于 2024 年至今较低点位，隐含评级 AAA、AA+品种收益率多在 1.9%-2.3%附近，利差在 15- 50BP 附近；AA 品种收益率在 2.15%-2.45%附近，利差在 40-60BP 附近，后续进一步压 缩空间较为有限。当前 3.5y-4y 普信债品种凸性较高，AA+中票 3 个月持有期收益率在 2.5%附近，高于 5y 品种，尤其 3.5y 品种持有至 6 月底，久期将缩短至 3y 附近，需求格 局较好，可重点关注。同时需要注意 5y 摊余债基进入下半年开放规模将明显下降，5y 品 种需求格局或有弱化，利差中枢或逐渐有上行压力，年中时点可结合市场情绪变化做部 分仓位止盈。

关注信用债 ETF 指数成分券的参与机会。信用债 ETF 年末出现冲量，规模达到 6152 亿元，但跨年后 1 月份额明显减少，月底规模回落至 5211 亿元，指数成分券承受一定抛 压，超额利差有所走阔。近期信用债 ETF 申购资金退出节奏明显放缓，成分券超额利差 有边际修复的态势，可适当参与。2025 年政策大力支持信用债 ETF 发展，当前相关制度 仍处于进一步完善阶段，2026 年仍在政策利好期，关注后续支持性政策进一步出台的可 能，提前布局指数成分券把握潜在的超额利差压缩机会。

2、5y 以上品种：当前处于较好的布局窗口，交易需及时止盈

长久期信用债信用利差、期限利差均处于相对高位水平。7-10yAA+中票收益率在 2.31%-2.58%附近，信用利差在 40-59BP 附近，处于 2024 年以来 31%-76%的历史分位数 水平（考虑增值税新规对国开债收益率曲线影响后利差实际分位数水平相对更高）。AAA 与 AA+中票利差 7y-5y、10y-7y 利差在 17-26BP 附近，处于 2024 年以来的 87%-98%历 史分位数水平。

2024 年、2025 年长久期信用债行情均在中短端利差压缩较为极致的环境下开始演 绎，是机构票息挖掘趋于极致、市场开始向久期要收益的结果。两轮长久期信用债行情 演绎区间均在 5 月下旬至 8 月初附近，基金净买入力量的波动是影响该期限信用利差的 重要影响因素。同时 5y 以上长久期信用债流动性较差，考验负债端稳定性，近两年行情 均出现一致抢筹后再踩踏卖出的特征。

当前从布局票息的角度看长久期信用债性价比高，可以适当参与，同时考虑 3 月保 险配置进一步加码，3 月底到 4 月初理财为代表的资管户配置需求增强，或带来未来的 配置预期驱动当下行情，可提前布局，但需注意及时止盈。 1）从利差水平看，长久期信用债利差保护水平尚可，7-10yAA+中票利差相比去年 9 月底调整高点低约 10BP 左右，短期走阔压力或相对有限，相比去年 7 月利差低点高约 7-15BP，有一定的博收益空间。 2）从风险角度看，2 月债市定价影响因素中性偏利好，需关注权益风偏的扰动，以 及权益市场涨势放缓后可能出现的二级债基赎回情况，但调整幅度难超 1 月高点。 整体来看，当前长信用可适当布局，但需注意负债稳定性偏弱的机构谨慎追涨信用 利差压缩的 α 行情，参与要快进快出，遵循“做对优于做全”的原则，在长久期信用债利 差压缩 10BP 后及时止盈。 3）品种选择上，可综合多角度考虑，一是优选成交活跃度高的个券及主体，尤其是 博弈利差压缩行情对于个券的流动性要求较高；二是关注曲线凸点，当前 5.5-6y、7.5- 8yAAA 与 AA+，以及 8.5-9yAA+中票骑乘收益较高；三是科创债 ETF 成分券，近期超 额利差有所走阔，性价比有所回升。

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