2025年常宝股份公司研究报告：主业扎实开始恢复，海外燃气轮机余热锅炉管业务有望快速增长

一、公司是国内头部特种无缝钢管企业

1、历史沿革：前身为常州钢铁厂，目前是国内头部特种无 缝钢管企业

公司前身为全民所有制企业的常州钢铁厂，经过多次改制和管理层的变更，目前 已成为国内领先的无缝钢管企业。公司发展历程大致可以分成四个阶段： 第一阶段，1958-1999 年：从全民所有制企业的常州钢铁厂开始，最终改制成为 有限责任公司。公司前身为 1958 年成立的原常州钢铁厂，最开始为全民所有制 企业。1989 年，常州市人民政府批准组建宝钢集团常州钢铁厂。该厂作为非公 司制企业法人直至 1999 年年底按公司制规范改制为有限责任公司。 第二阶段，2000-2003 年：宝钢集团转让常钢公司 86.8%的股权，常钢公司成为 常州市属国有企业。由于常钢公司 1998 年至 2000 年连续亏损，2001 年仅实现 微利；截至 2002 年 5 月底，1998 年以来累计账面亏损达 4,963.84 万元，部分生 产线被强制淘汰，且存在大量潜亏长期挂账、无力消化。2003 年前后，宝钢集 团实施战略调整，将其持有的常钢公司 86.8%股权（后增至 100%）转让给常州 机电国资，后者自此成为常钢公司唯一股东。 第三阶段，2003-2010 年：改制为民营企业，后续变更为股份有限公司，并于 2010 年成功上市。2003 年 5 月宝钢集团退出后，常钢公司失去集团支持、人心 不稳、生存压力加剧。为脱困并推进现代企业制度改革，常州机电国资于 2003 年 12 月 23 日将公司 100%股权转让给曹坚等 27 名自然人，企业更名为常州常 宝钢管有限公司（后为江苏常宝钢管有限公司），转为民营。2008 年 1 月，公司 整体变更为股份有限公司，并于 2010 年 9 月 21 日成功上市。 第四阶段， 2010 年至今：加速从一个传统的钢管制造商，向服务于高端制造和 战略新兴产业的特种专用管材解决方案提供商转型。上市后，公司于 2012 年建 成投产高端 U 型管项目，2013 年投产 CPE 热轧机组，持续强化特种管材核心 产能。2017 年，公司国际化迈出关键一步，阿曼管加工工厂建成投产。2021 年， 公司实现重大技术升级，世界先进的 PQF 机组和技术研发中心相继投用。此外， 公司还于 2023 年计划建设新能源汽车用精密管及新能源半导体用特材项目，标 志着其从传统能源领域向新能源、半导体等高增长产业的战略转型。

目前，公司现已成为国内领先的特种无缝钢管企业。主营产品包括油气开采用 管、电站锅炉用管、工程机械管、石化换热器用管、汽车用管、船舶用管及其 他细分领域专用管材，客户涵盖国内外知名石油、能源、石化及装备制造企业。 多年来，公司深耕特种无缝钢管领域，持续加大研发投入，引进先进装备，系 统开展全流程自主技术攻关，形成了独具特色的制造工艺。其油管、中小口径 合金高压锅炉管、HRSG 超长管、U 型换热器管等产品已成为行业标杆，具备较 强品牌影响力和核心竞争力。

2、股权结构：股权结构稳定，管理层多为常宝有限老班子 成员

公司股权结构稳定，董事长曹坚家族通过一致行动关系合计持有 33.01%的股权。 公司实际控制人为董事长曹坚，根据三季报数据，其直接持股 24.50%。其直系 亲属曹雨倩（女儿），直接持股 1.53%，曹强（弟弟）直接持股 2.09%，三人为 一致行动人。此外，三人还通过分别持有常宝投资的股权（曹坚 60%，曹强 20%， 曹雨倩 20%），间接合计持有公司 4.89%的股权。三人目前合计持有公司 33.01% 的股权。

公司当前管理层为常宝有限老班子成员。董事长曹总，历任宝钢集团常州钢铁厂 设备科和热轧车间管理人员、企管办副主任、财务科副科长、营销部经理，改制 后拿到公司股权，并一直持续至今担任公司董事长。副董事长韩总，曾任宝钢集 团常州钢铁厂三改办秘书、党办秘书，目前是公司副董事长、总经理，三季度直 接持股 1.23%。其余公司高管，戴正春、刘志峰、陈松林、丁伟等也均为长期在 公司担任要职，成长起来的高管。

3、财务情况：报表扎实、在手现金超 30 亿元

前三季度业绩增速一般，但 Q3 已看到明显拐点。公司 25 年前三季度业绩表现 一般，前三季度营收为 42.84 亿元，同比增长 1.40%；归母净利润为 3.92 亿元， 同比下降 4.60%；扣非净利润为 3.53 亿元，同比增长 0.80%。Q3 业绩表现亮眼， 业绩有明显拐点。单 Q3 营收 14.72 亿元，同比增长 3.66%；归母净利润 1.38 亿元，同比增长 61.15%；扣非净利润 1.34 亿元，同比增长 40.60%。 公司控费能力优秀，各项费用保持稳定。财务费用显著改善：利息收入增加带动 前三季度财务费用录得净收入 0.84 亿元，同比改善 40.37%，Q3 延续该趋势助 力单季度利润率提升。销售与管理费用率降低：前三季度销售费用率降至 0.67%， 管理费用率微增至 2.18%，但 Q3 费用控制成效显著。研发投入持续加码：前三 季度研发费用同比增长 5.41%至 1.62 亿元，费用率提升至 3.77%，反映公司对 高端技术等创新的投入，为业绩长期增长提供支撑。 现金流强劲，在手现金超 30 亿。公司经营现金流持续改善，前三季度经营现金 流净额达 2.49 亿元，同比增长 22.60%，其中 Q3 现金流入显著，带动经营现金 流/净利润比率提升至 61.73%。且公司 Q3 期末货币资金为 30.59 亿元，同比增 长 15.94%，流动资金充裕。尽管短期借款有所增加，但公司持续投入在建工程 （同比增长 46.66%至 7.26 亿元），为未来产能扩张奠定基础。

二、钢管行业准入壁垒高，锅炉管是公司重要看点

1、钢管行业准入壁垒高，公司有较大领先优势

公司的主要产品为无缝钢管。属于典型的重工业范畴，具备资本密集型和技术密 集型特征，核心的壁垒在于资金、产能、技术、客户等方面，四者相互依托。

1）在资金层面：公司资产负债率低、在手现金多。

钢管生产需要大量初始投资用于设备采购、厂房建设和原材料储备。同时，生产 经营过程中流动资金占用量大，只有形成较大规模才能具备市场竞争力。新进入 者若无雄厚资金支持，难以应对产业规模化趋势带来的压力。 公司资产负债率低，在手现金多，运营相对安全。整体看，公司整体资产负债率 34.0%，资产负债率低。在手现金 30.6 亿元，短期借款为 3.5 亿元，整体现金流 较为充沛。

2）产能层面：公司正积极扩产布局新领域

公司正积极扩产。目前公司固定资产 19.8 亿元，三季度末公司在建工程创近年 来新高，达到 7.3 亿元。中报中主要的一项为常宝普莱森特材项目中报在建工程 该项目余额 5 亿元。根据 24 年 10 月 25 日公告，本项目固定资产投资估算为 7.03 亿元。11 月 21 日，该项目已经正式竣工。

常宝普莱森特材项目的投产，将助力公司进一步覆盖新能源及半导体等领域。 该特材项目以建设世界级特材工厂为目标，是公司旗下的第七家工厂。该项目设 计年产能达 8500 吨，涉及材料主要有 300 系列奥氏体不锈钢、奥氏体-铁素体双 相不锈钢、高温合金及耐蚀合金等，挤压规格范围 Φ38-122mm，壁厚范围 3.5-21mm。项目主要产品为高性能特材、海洋工程用高柔性软管、半导体工程 用特材等。

3）技术层面：公司脱胎于宝钢，能力较强

钢管行业产品技术要求高，需要攻克核心制造工艺，如焊接、无缝钢管的生产技 术。不同客户（如汽车、油气领域）对钢管的质量、参数和耐用性有特定要求， 涉及精密加工和定制化生产，这对新进入者构成挑战。 公司技术能力强。公司深耕专用钢管领域多年，技术积淀深厚，拥有资深研发团 队，建有三大省级以上科研平台（含院士工作站、国家级博士后站），形成覆盖 材料、CPE 工艺、热处理及扣型等方向的完整研发体系；成功开发深井超厚壁 油管、中海油直连扣等特色产品，在新钢种与材料优化方面成果显著，获评国家 专精特新“小巨人”企业，技术赋能品牌建设成效突出。

4）客户层面：客户覆盖面广，海外收入占比近 30%

公司已经积累了优质的客户资源。公司客户不仅涵盖了中国国内多个行业的领军 企业，如中国石化、中国石油、中海油等国内能源巨头，还包括了东方电气、上 海电气等机械设备制造业的佼佼者。此外，与国际知名企业如 GEV，三菱重工 等的也有一定的合作基础。 24 年公司海外收入占比接近 30%。公司出海的产品主要包括油套管和锅炉管， 已与海外头部企业建立了一定的合作基础。但过去几年受制于油价，海外油套管 需求增速一般，导致公司 22-24 年海外收入呈现下降趋势。

2、锅炉管正成为公司核心增长点

公司主要业务包括油套管、锅炉管和品种管。受油气行业周期、出口下滑等挑战 影响，公司油套管收入处于下滑状态。但公司业务结构持续优化，锅炉管业务增 长、品种管收入增长较快。具体看： 1）油套管业务：收入占比最高，但受油气需求波动和贸易壁垒影响，下降明显。 2024 年全年收入占比 39.02%，同比下降 37.14%；2025 年上半年占比 37.09%， 同比下降 8.38%。毛利率稳定微升，2025 上半年 16.04%，同比+0.84pcts。 2）锅炉管业务：增长最强劲，受发电行业政策驱动。2024 年全年收入占比 39.19%， 同比增长 22.62%；2025 年上半年占比 40.58%，同比增长 4.62%。毛利率相对 较高，但今年有略微下滑，2025 上半年为 19.49%，同比-1.99pcts。 3）品种管业务：稳定增长，占比逐步上升。2024 年全年收入占比 16.94%，同 比下降 4.64%；2025 年上半年占比 17.15%，同比增长 11.40%。毛利率相对较 低，但基本维持稳定， 2025 上半年 6.94%，同比-0.54pcts。

三、北美燃气轮机供需错配，公司锅炉管有望受益客 户扩产

1、北美燃气轮机供需严重错配

热电联产燃气轮机是美国成本领先的基荷电源。美国天然气资源丰富，根据 EIA 数据，天然气发电占比高达 46.4%（2024 年），位居全球第一。根据 Lazard 的 测算，热电联产燃气轮机的度电成本仅次于光伏、陆风。但是风、光发电存在波 动性和随机性，必须配置一定比例储能，才能在日内达到和燃气发电等价的发电 曲线，总成本将高于热电联产燃气轮机发电。

北美 AIDC 建设可能导致电力缺口扩大。一方面，美国电力基础设施老旧，近年 来部分地区断电事件频发，而 AIDC 对电力可靠性要求较高。一方面，AIDC 建 设导致负荷规模增长，电源和电网建设审批周期长，部分数据中心开始自建电源、 电网。 燃气轮机是当前适配 AIDC 用电的主要电源之一。

相比核电：1）建设周期短：燃气轮机电站建设周期通常为 1–3 年，远短于 核电站的 5–10 年甚至更长。2）投资门槛低：初始资本投入远低于核电项 目，更适合分布式部署和模块化扩展。3）选址灵活：无需大量冷却水源或 特殊地质条件，可靠近负荷中心（如 AIDC 园区）部署，减少输电损耗。4） 安全与公众接受度高：无核废料处理难题和潜在核事故风险，社会接受度更 高。

相比新能源：1）供电稳定可靠：不受天气、昼夜影响，可提供连续、可调 度的电力。2）电网支撑能力强：可提供转动惯量、电压支撑和频率调节等辅助服务，增强电网稳定性；3）快速响应备用能力：在新能源出力骤降时， 可迅速补充电力缺口，提升 AIDC 供电韧性。 未来几年美国燃气发电并网项目有望大幅增加。根据 EIA 数据，2020–2023 年 美国热电联产燃气轮机年新增并网量保持在 4–7GW，这主要得益于特朗普上任 期间规划的天然气项目陆续完工。2024–2025 年预计年新增并网不足 100MW， 与拜登政府推动清洁能源的政策有关。当前特朗普政府正再度推动天然气项目， 预计 2028–2029 年将迎来并网高峰，2028 年当年并网量有望超过 10GW。

特朗普政府对天然气发电相对更积极。特朗普政府对天然气发电持积极支持 态度，通过行政命令（如 EO 14154）加速天然气、石油和煤炭的生产、出 口和基础设施开发。而拜登政府（2021–2025 年）对天然气发电持谨慎态 度，将其视为向清洁能源转型的“桥梁燃料”，但优先推动减排和可再生能源。

燃气轮机建设周期较长。燃气轮机从规划到商业运营一般需要 2–6 年，其中 许可和开发阶段占 1–2 年，实际建设（包括土建、设备安装和调试）通常为 1–4 年。以美国 Bison 发电站（结合循环天然气电厂）为例，2024–2025 年为开发和许可阶段，2025–2029 年为建设、调试阶段，2029 年开始商业 运营，总周期 5–6 年。

全球燃气轮机供应格局集中，龙头扩产开始积极。三菱重工、GEV、西门子能源 三家在全球燃气轮机市场的份额预计为 70-80%。龙头过去几年很少扩产，在手 订单严重积压，北美数据中心建设进一步加剧了供需瓶颈。根据 GEV 最新指引， 其燃气轮机新订单已排产至 2028 年以后，并且 2029 年剩余可售产能已不足 10GW。公司正在加速扩产，预计 2026年第三季度实现 20 GW 产能（新增 4GW）， 并在 2028 年实现约 24GW 的产能。

2、公司锅炉管是燃气轮机核心部件，且较早进入国际企业 供应链

锅炉管是热回收蒸汽发生器的核心部件，价值量占比约 20–30%。余热锅炉 （HRSG）在热电联产燃气轮机系统中主要负责回收燃气轮机排气中的废热，并 将其转化为蒸汽或热水，从而实现能源的梯级利用，提高整体系统效率。热交换 管（锅炉管）是 HRSG 的核心部件，承担吸收废热、产生高压蒸汽的功能。以 一个中小型 HRSG 系统为例，总成本约 275 万美元。系统包含 896 根管子，其 管材成本（材料+加工）占 20–30%，其余为外壳、鼓、泵和安装等。

公司较早就进入国际燃气轮机企业的供应链。公司自 2010 年上市时就募投开 发 HRSG 产品产线，通过多年的技术研究、产品开发、技术积累及市场开拓， HRSG 产品已经成为公司重点特色产品。公司可生产超长、超薄、高钢级 HRSG 产品。通过核心技术工艺控制，逐步形成了质量优、交期快、多品种、小批量竞 争优势。近年来，公司 HRSG 产品产销量逐年上升，长期与 GE、三菱等全球 头部燃气轮机保持稳定供货，市场份额处于行业前列。

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