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西子洁能（002534）研究报告：余热锅炉保持景气，熔盐储能静待花开。余热锅炉行业龙头，具备长期发展动能。公司是中国余热锅炉行业的领军企业， 主营业务包括余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务四大类板块， 其中余热锅炉是公司最核心的业务，公司自 20 世纪 70 年代开始深耕余热锅炉产 业，具备领先的技术优势、品牌影响力。从业务发展来看，公司立足余热锅炉主 业，积极转型清洁能源领域，以熔盐储能为基点，拓展火电灵活性改造、光热发 电等新兴业务，具备长足发展动力。2017 年至 2021 年公司营业收入 CAGR 为 17.08%，营业收入保持稳步增长。

碳中和政策驱动下，余热锅炉业务景气度向好。节能减排是实现碳中和的重要策 略，而余热回收利用是落实节能减排的重要举措。国内余热资源丰富，且对比海 外来看，余热资源的利用水平仍比较低。我们预计 2025 年余热资源均量可达到 15.03 亿吨标准煤，对应我国高温余热资源潜在可利用价值为 6291.62 亿元，余 热锅炉作为高温余热利用的重要方式，也迎来发展的机遇期。以电站余热锅炉为 例，根据华经产业研究院测算，2030 年电站余热锅炉市场空间将达到 120.25 亿 元，2021-2030 年复合增长率为 6.56%。此外，受益于余热锅炉产品老旧更换及 产业设备投资增加，工业余热锅炉也将迎来发展机遇。公司作为余热锅炉行业的 龙头，2019 年引入华为管理体系，实现了内部管理能力的提升，在手订单稳步增 长，截至 2022 年第三季度末，公司在手订单数量为 80.47 亿元，其中三季度新增 订单 23.92 亿元。从市场地位来看，公司电站余热锅炉、干熄焦余热锅炉等细分 产品的市场占有率均位居行业前列。

拓展清洁能源产业，打造第二成长曲线。公司立足熔盐储能，积极推动清洁能源 产业线的发展，为公司重塑高速增长曲线。熔盐储能具备规模较高、储能时间长 的特点，虽然目前成本较高且转换效率较低，但熔盐储能优良的热特性可以使其 在差异化的市场布局。从应用场景来看，包括火电灵活性改造+光热电站+综合供 能。在火电灵活性改造方面，熔盐储能用于火电灵活性改造，具备调峰幅度深、 调峰时间长、调峰速度快等特点，公司通过受让+增资共计持有赫普能源 15.2%的 股权，加快在火电灵活性改造的布局。赫普能源是全国火电厂调峰调频领域的龙 头企业，不仅在火电灵活性改造的技术上具有多方面的储备，同时也在东北、华 北地区具有丰富的火电灵改项目经验。在光热电站方面，公司与在塔式光热发电 领域具有领先地位的可胜技术合作，共同推进熔盐塔式光热电站的发展，公司参 与了青海中控太阳能德令哈 50MW 塔式熔盐储能光热电站，该项目于 2019 年 4 月实现满负荷运行，让公司在光热储能一体化项目方面积累了宝贵经验。在综合 供暖方面，公司打造零碳示范园区，实现光伏发电 530 万千瓦时，年供蒸汽 10000 吨，为相关项目的拓展积累了宝贵经验。