2026年西子洁能公司研究报告：余热锅炉受益海外HRSG高景气，核电与熔盐储能贡献新增长极

清洁能源装备制造领军者，零碳先锋践行者

1.1 从制造商转变为清洁能源装备及解决方案供应商

经过 30 年发展，西子洁能已从一家传统的锅炉制造企业，成功转型为专注于提供清洁 能源装备和解决方案的供应商。西子洁能前身为杭州锅炉厂；2002 年，公司加入西子联 合控股，进入新的发展阶段；2010 年，公司前瞻性地投身于太阳能光热熔盐储能技术的 研发；2011 年，公司在深交所挂牌上市，股票简称为“杭锅股份”；2016 年，公司参 建的我国首座规模化运行的塔式光热储能电站并网发电；2018 年，世界首台产品——9H 级燃气轮机余热锅炉在巴基斯坦建成投运；2021 年，荣获浙江省质量奖；董事长王水福 获中国质量奖提名奖。2022 年，公司正式更名为“西子清洁能源装备制造股份有限公司”， 战略定位明确为“清洁能源装备及解决方案供应商”；2025 年，设立杭州西子核能科技 有限公司，进一步夯实在核电清洁领域的布局。

公司实控人为王水福，控股股东为西子电梯集团有限公司。公司由西子电梯集团有限公 司（持股 34.49%）、金润（香港）有限公司以及王水福先生共同构成一致行动人，合计 控制公司 55.18%的股份。此外，王水福先生之子王克飞先生担任公司董事长，截至 2025 年 9 月 30 日，王克飞先生已经通过深圳证券交易所系统以集中竞价交易方式合计增持 公司股份 2,900,000 股，占公司总股本的 0.3469%，合计增持金额 49,563,906 元。 西子联合集团旗下资产优质，涉及电梯、航空、商业等多领域。王水福为西子联合集团 董事长，产业版图横跨电梯及电梯部件、锅炉、航空、立体停车库、盾构机、商业等多 个领域。其中，西子航空作为西子联合的重要业务板块，长期深耕飞机零部件制造领域， 在机体结构件、复合材料制件、钣金零件、航空新型紧固件等细分赛道有深厚经验，为 C919 大型客机机体结构一级供应商，同时为空客、波音、庞巴迪、中国商飞、中航工业 等国内外航空制造巨头提供产品。2024 年，西子航空中标 C919 大型客机中机身（含中 央翼）装配和零件制造工作包，成为继中航西飞、上飞公司后第三家供应商；2025 年西 子航空完成 A 轮融资，参与投资的机构包括金石投资、国家制造业转型升级基金、浙能 集团、中信证券投资。 全产业链深度布局，多元化业务协同发展。公司通过全资控股的西子（诸暨）新能源与 浙江西子新能源，深度布局新能源原动设备制造、环境保护专用设备及太阳能热发电等 细分赛道。全资子公司杭锅检测技术专注于锅炉、压力容器及管道等特种设备的无损检测与技术开发。公司通过持股 60%的西子核能科技，切入核电成套设备及智能仪器仪表 制造领域。西子洁能对下属单位维持了极高的股权控制水平，体现高度集权、专业分工 的架构。

1.2 传统能源+新能源双轮驱动，推进能源绿色低碳革命

余热利用设备是公司最核心与基础的业务。截至 2023 年 7 月 19 日，西子洁能作为余热 利用技术领导者，拥有国家企业技术中心、国内唯一的余热锅炉研究所。公司自主研发 的世界最高等级 9H 燃机余热锅炉技术已实现国产化，填补了亚洲空白。同时研发生产 的电站辅机、核电产品等 A1 类压力容器产品应用于全国各核电厂，西子洁能是民用核 安全设备许可制造商、浙江制造“品字标”企业，开创性地提出“清洁能源是制造出来 的”的理念；西子洁能积极全方位布局储能、光伏、光热、氢能、风能等新能源领域， 从余热利用的领导者向清洁能源的制造者转型。公司是国内首家以完全自主知识产权光 热技术出口欧盟的企业，投资参建我国首座规模化运行 50MW 光热储能电站，所应用的 储能技术入选国家 2021 年度能源领域首台套重大技术装备项目。 公司主营业务发展稳健，在手订单确定性高。西子洁能主要从事余热锅炉、清洁环保能 源发电装备等产品的咨询、研发、生产、销售、安装及工程总承包业务，为客户提供节 能环保设备和能源利用整体解决方案。2025 年，公司实现新增订单 59.98 亿元，其中余 热锅炉新增订单 19.67 亿元，清洁环保能源装备新增订单 6.32 亿元，解决方案新增订单 26.88 亿元，备件及服务新增订单 7.11 亿元。公司实现在手订单 59.16 亿元，公司通过 全面加强对订单质量的管控，优化订单结构，推动业务高质量发展。

西子洁能在余热锅炉、清洁能源装备、核电和海外市场四大领域全面发力。2025 年上半 年，西子洁能清洁能源装备实现营收 4.75 亿元，同比增长 38.65%，新增订单 2.81 亿 元。西子洁能广泛参与核电站设备供应，包括各种常规岛换热器、容器，核安全 2、3 级 压力容器、储罐等。截至 2025 年 8 月，已累计为全国多座核电站提供 186 台常规岛压 力容器和换热器，以及 435 台核安全 2、3 级压力容器和储罐。2025 年上半年，西子洁 能外销收入同比增长 48.79%。目前，产品已出口至 100 多个国家和地区，代表性案例 包括在巴基斯坦建造亚洲首台套 9H 级燃机余热锅炉，以及在白俄罗斯参建的别列佐夫 9F 电站项目，该项目荣获“中国建设工程鲁班奖”。

1.3 扣非归母同比高增，股权激励进一步解锁

营收受出口业务影响延后兑付，扣非归母同比高增。西子洁能营业收入从 2018 年的 35.72 亿元总体增长至 2023 年的 80.79 亿元，增速自 2020 年的高点后逐步放缓。 2025 年前三季度公司营业收入 43.33 亿元，同比下降 11.2%，主要源于公司部分出 口海外、已生产完工的锅炉设备推迟至 2025 年四季度发运交付。公司归母净利润在 2020 年达到 5.15 亿元后，连续三年持续下滑，2024 年迎来反弹，大幅增长 705.74% 至 4.4 亿元。2025 年度公司预计实现扣非归母净利润 2.2-2.8 亿元，同比增长 53.3%- 95.11%，主要源于订单质量管控下毛利率持续提升、费用管控加强等因素影响，盈利 能力得到修复。 公司“以利润为核心”实行股权激励，预计今年激励计划将进入第三/四期。2019 年， 公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分已发行股份实施员工持股计划或者股 权激励，截至 2024 年 12 月 31 日，公司员工实际认购股数为 889.84 万股。公司激励 计划按 12/24/36/48 个月四批次各 25%解锁，考核以 2022 年净利润为基期设 A/B 两 档，公司 2023 年净利润增长率低于 25%，未到达第一期解锁条件，2024 年净利润较 2022 年增长率高于 56%，达到第二期解锁条件，确认 0.23 亿股权激励费用。2025 年 全年预计净利润 4.0-4.39 亿元，与解锁门槛相匹配，激励计划预计进入第三/第四期， 员工激励实现进一步兑现。

资产负债率降低，财务结构优化。西子洁能的资产负债率从 2018 年的 60.39%持续攀 升至 2022 年的 74.18%高点，随后在 2023 年和 2024 年连续两年回落至 68.62%。公 司通过加强订单质量管控、优化资产结构等措施，主动优化财务杠杆，财务结构稳健 性得到改善。 2024 年公司分红回归合理水平。西子洁能年度派息总额在 2019-2020 年达到 2.87 亿 元的峰值后显著回落，2022-2023 年维持在 0.74 亿元的低位，2024 年回升至 1.47 亿 元，分红比例回归至 33.43%的合理水平。

业务转型明显，收入结构更趋多元。解决方案业务收入从 2020 年 9.57 亿元增长至 2024 年 24.17 亿元，其中 2024 年占比是 37.55%，仍然是公司占比最高的业务；余热锅炉作 为传统核心业务，收入在 22.1-33.43 亿元区间波动，占比从 41.26%降至 34.61%；清 洁环保能源装备业务 2024 年收入 10.25 亿元，占比 15.92%，涵盖垃圾焚烧、生物质、 天然气锅炉及核电设备，成为公司新的增长引擎；备件及服务收入相对稳定，保持在 6- 8 亿元左右。

政策带动产业规模扩张，余热锅炉板块继续扮演盈利“压 舱石”

公司传统业务余热锅炉行业持续受“双碳”政策驱动。当前，政策环境为行业发展提供 了明确的激励与规范，地方性的产业支持政策持续落地。宁夏回族自治区发改委于 2025 年 7 月发布通知，组织开展余热、余压、余气自备电厂的核定工作，对符合条件的企业 减免系统备用容量费，此举直接降低了余热利用项目的运营成本，激发了高耗能企业投 资余热发电的积极性。与此同时，行业技术标准也在升级，国家市场监督管理总局于 2025 年 10 月发布了最新的《GB/T 28056-2025 余热锅炉技术规范》，对产品设计、制造与检 验提出了更高要求，推动了行业整体的技术进步和产品可靠性提升。

政策支持&能源转型背景下，市场规模触底回升。2019 年至 2023 年，中国余热锅炉市 场规模经历了“快速增长、短期回调、企稳回升”的波动过程。2020 年，市场规模从 2019 年的 131.48 亿元显著增长 14.67%至 150.77 亿元，这主要得益于国家层面强有力的节 能减排政策驱动。2022 年，市场规模缩小至 131.39 亿元，其原因可能延续了上一年的 部分宏观挑战，同时整体工业领域面临一定的增长压力。转折点出现在 2023 年，市场规 模恢复增长 5.83%，达到 139.05 亿元。复苏的核心动力来自于国家“双碳”战略目标的 持续深入推进，工业节能改造和清洁能源替代成为刚性需求，为余热锅炉行业创造了稳 定的市场环境。整体来看，短期波动并未改变余热锅炉行业长期向好的发展趋势，在政 策支持和能源结构转型的背景下，其作为关键节能装备的市场前景依然广阔。

行业前景广阔，深度融入能源革命进程。在火电灵活性改造领域，根据国家发改委、能 源局于 2024 年 1 月发布的《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》， 要求到 2027 年存量煤电机组实现““应改尽改”，这为结合了熔盐储能等技术的余热锅炉 改造方案创造了巨大市场；截至 2025 年三季度，我国已建成光热发电站 21 座，总装机容量达 157 万千瓦，位居全球第三。我国光热产业年均复合增长率 11.7%，远超全球 4.24%的平均水平，凸显了我国在清洁能源领域的加速布局；海外市场正成为重要增长 极。随着“一带一路”合作的深入及全球天然气发电需求的增长，中国先进的余热锅炉 装备加速出海。西子洁能的产品已出口至全球 100 多个国家和地区，2025 年上半年外销 收入同比增长了 48.79%，其标杆项目如巴基斯坦的 9H 级燃机余热锅炉，也证明了国际 竞争力。 龙头企业优势持续强化，公司市占率超 50%。市场需求保持稳定，以西子洁能为代表 的行业龙头，其 2025 年上半年余热锅炉业务新增订单达 7.03 亿元，继续巩固了市场地 位。我国工业余热资源丰富，但利用率仍有较大提升空间，持续的节能改造需求构成了 行业的压舱石。当前行业的显著特征是优势企业正凭借技术积累实现市场地位的强化， 西子洁能在燃机余热锅炉这一细分领域，国内市场占有率已超过 50%，累计供货超过450 台套，并完成了从技术引进到自主创新的跨越。

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